报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 新政落地后科创债发行情况有新变化，融资渠道拓宽、成本降低、期限结构优化、增信机制增强；投资方面可关注非成分券、永续科创债等机会，也可把握上市后估值下行机会，挖掘非成分券收益机会 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 新政落地以来，科创债发行情况有何新变化 - 2025年5月科创债单月发行量突破3600亿元创2021年以来单月最高，6 - 7月每月发行规模保持在2000亿元以上，发行总规模超去年全年1.2万亿元 [9] - 融资渠道拓宽，发行人结构优化，5 - 7月新发科创债数量和规模创新高，民营科创企业融资渠道拓宽，民企科创债比重上升 [11] - 融资成本降低，科创领域认可度提升，2025年1 - 4月加权平均票面利率分别为2.03%、2.16%、2.47%和2.14%，5 - 6月下行至1.77%和1.89% [14] - 期限结构优化，长期资金支持力度加大，1年期以内债券数量占比从29%降至18.28%，3年期和5年期数量占比分别提高8.48和1.31个百分点 [18] - 增信机制增强，融资保障体系完善，有担保措施的科创债比重从5.87%升至6.27%，创新增信工具应用推广 [19][20] 关于科创债的几点思考 - 对于基础化工等七个行业的科创债，科创债ETF产品将跟踪指数的成分券直接纳入；可关注未纳入成分券的券商科创债投资机会 [22] - 负债端稳定的机构可关注永续科创债，科创债ETF产品后续或有扩仓需求，目前其永续债占比仅14.69%，与跟踪指数有差距 [24] - 刚上市的科创债一二级利差倒挂明显，上市一个月左右二级估值下行，一级市场投标机构可把握估值下行机会，负债端不稳定机构可在二级市场关注投资机会 [25] - 短期内科创债市场由需求主导，利差收窄行情有望延续但空间有限，宏观环境、供需、ETF扩容、政策等因素有利 [28] - 科创债ETF快速扩容使成分券定价充分、策略拥挤，可关注非成分券，如久期匹配且符合做市标准的、多重贴标的、高成长性中小科创企业的债券 [30][31][32]

行业与公司 * 行业涉及地方政府债券市场、政策性金融债、信用债及地产行业[1][2][3][4][5][6] * 公司未明确提及 核心观点与论据 **地方政府债券市场** * 新代码地方政府债券发行活跃 收益率较旧代码高5个基点 定价反映3%增值税 主要由自营盘主导 未完全转嫁税负[1][4] * 新旧地方政府债券流动性均较高 利差将收窄 30年国开行与10年期国开行利差处于一年内99%分位 10年期政策性金融债减国开利差处于95%分位[1][5] * 配置盘对老券争夺集中于发行时间早、票息高、流动性好的省券 新代码债券需重新审视相对和绝对收益[1][3] **债券市场策略** * 增值税调整后债券定价波动率收敛 10年期国债波动区间从1.70-1.75%降至1.68-1.72% 日间波动率从每天2-3BP降至0.5BP[2] * 5到7年信用债（尤其二级资本）相对价值更高[1][5] **地产行业** * 北京地产限购放开不代表新放松周期 存量限购政策已接近极限 地产止稳回升需增量政策（如旧城改造）但预计2026年推出 2025年内难见拐点[1][6] * 限购政策影响有限 需更多结构性经济刺激措施[1][6] **通胀与流动性** * 通胀修复仍需时日 商品价格弹性更多由期货体现而非现货[1][6] * 央行投放谨慎 资金利率下调5个基点属市场博弈结果 买断式回购改为多重目标、多重价格中标 预计资金利率下破1.2%概率较低[2][7] 其他重要内容 * 市场风险偏好减弱 股市和商品与债市相关性削弱[2] * 当前处于阶段性底部 央行将逐渐趋于正常化 需关注新代码发行及流动性变化[2][7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年二季度债市环境友好，债基加杠杆、拉久期、挖掘信用票息，债市拥挤度提升；货基规模创新高，配置偏好转向银行存款 [3][5] - 后续债市交易进入“hard模式”，10y国债或小幅上台阶，需关注赎回潮和把握小波段操作机会 [4][166] 根据相关目录分别进行总结 债券基金 - **资产规模**：二季度规模增加8615亿至10.93万亿元，做市信用债ETF推动指数基金扩容，纯债基金贡献份额增长，可转债基金略有下降 [11][15][17] - **申购赎回**：纯债基金申购明显改善，混合债基申购意愿有所下降，短债基金净申购占比最高 [31][35] - **业绩表现**：债基回报上行至4.10%，“固收+”债基表现好于纯债债基，二级债基业绩差异较大，短债基金业绩差异不明显 [36][37] - **杠杆率**：资金放松推动品种回归“正carry”，债基杠杆率上行至119.94%，各类债基杠杆率均有所回升 [43] - **重仓债加权平均久期**：上行至3.44年，各类债基积极拉久期，机构普遍拉久期博取收益 [46][47] - **资产配置**：重回“债券时间”，挖利差思路下信用债占比明显提高，大类资产配置集中增持债券，债券类别资产配置信用债占比提高、利率债占比下降，纯债基金向AAA级集中，混合债基信用下沉 [62][87][106] 货币基金 - **传统货币基金**：规模突破14万亿，申购意愿明显提升，零售端、渠道端均为净申购，7日年化收益率均值下降，加杠杆、拉久期，负偏离风险明显回落，资产配置减少资金融出、主要增持银行存款和同业存单 [121][127][136][144][148] - **浮动净值型货币基金**：规模小幅下行，减持存单和买入返售、增持存款，收益率表现好于传统货基 [153][156]

基金产品概况 - 基金全称为银河景行3个月定期开放债券型发起式证券投资基金，简称银河景行3个月定开债券，主代码005790 [2] - 基金运作方式为契约型开放式，合同生效日为2018年6月13日，报告期末份额总额为1,460,912,751.60份 [2] - 投资目标是在控制组合净值波动率的前提下实现超越业绩比较基准的回报，基准为中债综合全价指数收益率 [2][6] - 风险收益特征显示该基金为债券型，预期收益和风险高于货币市场基金但低于混合型/股票型基金 [7] 投资策略 - **封闭期策略**：采用久期偏离（根据利率预期调整组合久期）、收益率曲线（子弹型/哑铃型配置）、类属配置（信用债与国债利差套利）等主动策略 [2][3][4] - **债券选择**：利率债侧重资本利得，信用债需经内部信用评估模型筛选，配置中等久期高评级品种以获取息票收益 [4] - **动态增强**：包括骑乘策略（收益率曲线陡峭时买入高位债券）、息差策略（正回购套利）及资产支持证券现金流分析 [4] - **开放期策略**：优先配置高流动性品种以防范赎回冲击 [5] 基金经理与运作 - 基金经理魏璇（11年从业经验）和何晶（15年从业经验）均具备固定收益领域深耕背景，曾任职于中银国际、兴全基金等机构 [13][15] - 报告期内组合久期先升后降再升，杠杆率抬升，波段操作长端利率债及大行二级资本债 [22][23] 财务表现 - 2025年Q2基金份额净值增长率为1.03%，略低于业绩比较基准1.06%，过去三个月/六个月/一年净值增长率分别为1.06%/-0.14%/2.36% [12] - 期末基金份额净值为1.0650元，债券持仓占总资产99.72%，政策性金融债占比0.70% [23][24] 份额变动与发起资金 - Q2总申购88.25份，赎回48.74份，份额变动极小 [25] - 基金管理人固有资金持有10,000,000份，占总份额0.68%，承诺自合同生效起持有不少于3年 [25] 市场环境与操作 - Q2国内经济受关税摩擦扰动，地产投资疲软但消费政策支撑局部改善，央行降准50bp+降息10bp推动债市利率下行至1.61% [20][21] - 组合抓住利率债波段机会，并配置信用债获取骑乘收益，但需关注三季度基本面下行压力及外部政策反复风险 [21][22]

基金产品概况 - 基金简称银河睿鑫债券，基金主代码007406，运作方式为契约型开放式，合同生效日为2019年12月26日 [1] - 报告期末基金份额总额为2,992,725.48份，投资目标为在控制风险基础上通过主动管理提供长期稳定回报 [1] - 业绩比较基准采用中债综合全价指数收益率，风险收益特征显示其预期收益高于货币基金但低于混合型/股票型基金 [7] 投资策略 - 采用自上而下动态配置方法，综合运用久期偏离、收益率曲线和类属配置策略 [2][3][4] - 久期策略根据利率预期调整组合久期：利率下降时增持长期债券，上升时减持 [2] - 收益率曲线策略通过分析微观因素（如新债发行、回购利率）调整子弹型/哑铃型组合期限 [3][4] - 类属配置策略依据信用利差变化调整金融债、企业债等品种比例，信用债投资需经内部评级模型校验 [4][5] 业绩表现 - 2025年Q2净值增长率为0.17%，跑输基准1.06%的收益率0.89个百分点 [8] - 过去六个月累计收益2.77%，显著超越基准-0.14%；过去五年年化收益达14.43%，超额基准5.57个百分点 [8] - 期末基金份额净值1.0510元，报告期内出现连续60个工作日规模低于5000万元情形 [16] 投资组合 - 债券持仓占比85.19%，总公允价值2,711,899.97元，未持有股票、资产支持证券及贵金属 [16][17] - 利率债为主要配置方向，组合久期和杠杆水平在Q2有所降低 [15] 宏观经济与操作 - Q2国内经济受广义财政扩张支撑，但地产投资放缓及关税摩擦加剧下行压力 [14] - 央行5月降准50BP+降息10BP推动债市走强，10年期国债收益率一度下探至1.61% [15] - 基金操作上把握利率债波段机会，6月央行逆回购操作释放宽松信号后曲线陡峭化 [15] 份额变动 - Q2总申购份额1,537,908.38份，赎回13,454,283.31份，期末份额较期初减少80%至2,992,725.48份 [18] - 报告期内出现单一投资者持有比例超20%情形，可能引发流动性风险 [19]

基金概况 - 鹏华普天债券证券投资基金由鹏华基金管理有限公司管理，交通银行股份有限公司托管，报告期为2025年第2季度（4月1日至6月30日）[1][2] - 基金成立于2003年7月12日，运作方式为契约型开放式，报告期末基金份额总额为358,228,829.29份，其中A类份额101,272,873.47份，B类份额256,955,955.82份[2][4] - 投资目标为分享中国经济成长和资本长期稳健增值，主要投资于债券及新股配售和增发，在控制风险前提下实现长期稳定增值[2] 投资策略 - 基金为债券型基金，固定收益类品种投资比例不低于80%，权益类品种不超过20%，现金或短期政府债券不低于5%[3] - 债券投资采用"目标久期"为中心的资产配置方式，不进行利率预测赌注式投资，通过收益率曲线策略进行期限结构配置[3] - 可转债投资策略包括持有到期、高价卖出和转股变现三种方式[3] - 股票投资仅限于参与新股配售与增发[3] 业绩表现 - 2025年Q2 A类份额净值增长率为0.44%，B类为0.40%，同期业绩比较基准（中债综合全价(1年以下)指数）收益率为1.40%[7][12] - 过去一年A类收益2.38%，B类2.10%，均低于基准4.64%[7] - 过去五年A类累计收益13.38%，B类11.62%，低于基准24.64%[7] 投资组合 - 报告期末债券投资占比97.71%，总金额596,241,784.60元[13] - 组合以持有高等级信用债为基础，积极调整信用类属结构，阶段性使用长期利率债攻守[12] - 未投资股票、资产支持证券和国债期货[13][14] 基金经理 - 基金经理刘涛，12年证券从业经验，2013年加入鹏华基金，现任债券投资二部总经理/基金经理[8][9][10] - 目前管理多只债券型基金，包括鹏华丰禄债券、鹏华普利债券等[9][10]

纪要涉及的行业或公司 债券行业 纪要提到的核心观点和论据 - **市场表现与投资时机**：当前债券市场表现强劲，资金利率宽松，隔夜利率降至 1.4 以下，七天资金利率接近 1.5，信用和长端利率大概率下行，但本周存单到期压力大，短端存单利率可能波动，建议投资者在 6 月初国债收益率曲线未拉起时可承受波动操作，已赚取收益且仓位不低则偏向躺平操作[2] - **利率走势与影响因素**：未来两三个月利率下行概率大，10 年国债利率或探底 1.6%，央行买债或年内第二次降息可能推动利率进一步下行，需关注央行操作和资金面情况[1][3] - **投资组合选择**：根据央行操作和资金面选择投资组合，看好央行买债或资金宽松可选子弹型组合，追求灵活性可选哑铃型组合；当前平坦收益率曲线下，哑铃型组合更具灵活性和性价比，建议公募基金采用；央行购债导致曲线变陡时应集中购买三至五年期国开债[1][4][6] - **长信用债券投资**：可继续持有 5 年以上长信用债券，但需注意其流动性差和久期高问题，建议选择凸点位置适量买入，关注流动性好的个券；可通过购买信用债 ETF 或相关基金规避流动性问题[10][11][12] - **地方政府专项债投资**：除基于利差配置外，可在黑龙江、吉林、辽宁、云南、贵州、内蒙古和天津等地区 5 到 7 年的一般地方政府专项债凸点位置寻找性价比高的投资机会[13] - **具体交易策略** - **十年期国开行金融工具**：可考虑做 205 与 210 之间 5 个基点利差交易，老券交易相对赔率更好[14] - **十年国库券**：2504 与 2511 之间 3 到 4 个基点利差定价合理[14] - **10 年期国债**：交易推荐选择 250011 券种，其流动性好；2024 年发行的 10 年期国债高票息特点突出，考虑免税效应后更明显[15] - **30 年期和 50 年期国债**：30 年期推荐 25 特过 02 作为主力券，老券赔率更具优势；50 年期国债若已持有，未来下行可考虑止盈[16] - **中端和短端期限债券**：中端关注 240203、240208 和 240014；短端 LPR 浮息债不建议追涨，可继续持有等待降息预期回落；货币基金可考虑 LPR 浮息债或 DR007 浮息债[17] - **国债期货市场**：国债期货定价偏贵但尚属合理，做多反弹可选 2509 合约；可采取信用空头对冲策略；曲线交易根据资金宽松或央行买入情况操作[18][19] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 4 万多亿存单到期量规模较大，可能导致市场波动[8] - 十年期国开行金融机构发行的政策性金融工具主力线 210 发行量已达 3340 亿，预计 6 月底或 6 月下旬发 215[14]

债券市场变革 - 当前债券市场正经历深刻变革，无风险收益率持续下行，传统债券投资收益空间急剧压缩 [1] - 私募机构债券产品收益率中枢明显下移，今年前五个月收益率已降至1.8%以下，与去年全年平均7.91%的回报形成鲜明对比 [1] - 债券产品收益率已缺乏吸引力，"躺赢"时代宣告结束 [1] 策略升级 - 私募机构纷纷升级债券投资策略，重点转向跨境复合产品，通过获取跨市场利差或增加波段交易来增厚收益 [3] - 传统信用利差被压缩至历史低位后，机构开始增加点心债配置，国内城投债资产提供基底收益，海外资产获取跨市场利差 [3] - 信用债和利率债的波段操作频率明显增加，深度挖掘信用债回售票面利率选择权带来的投资机会 [3] - 可转债交易策略今年以来表现相对突出，相关产品平均收益率达到5.48% [3] 交易能力与风控 - 低利率时代对基金经理的风控能力提出更高要求，私募债券策略产品和公募"固收+"产品均需严格控制回撤 [4] - 主动择时和大类资产切换难度显著提高，精细化的择时交易和资产轮动变得至关重要，模型化的宏观对冲和风险平价成为必备工具 [4] - 回撤控制需要投资策略更有纪律性，明确的风险预算理念和仓位控制框架不可或缺 [4] - 交易能力成为债券投资策略增厚收益的重要来源，宏观择时、分析外界扰动行为以及与交易对手频繁沟通是关键 [4] - 机构需要加强市场监测和信息收集，密切跟踪债券价格变动、资金流向、新债发行等信息 [4] - 当前债券市场缺乏趋势性机会，不确定性较强，机构需通过精细化操作和策略创新维持竞争优势 [4]

纪要涉及的行业或公司 债券行业 纪要提到的核心观点和论据 - **资金中枢与利率走势** - 央行降准降息超预期反映稳增长思路，中美关税谈判结果不确定，系统性收敛资金中枢逻辑待验证，债券市场对双降提前交易不强烈，资金中枢系统性抬升概率较低[1][2] - 若 7 天资金利率维持在 1.55%左右，一年期存单及短端信用品种有 5 - 10bp 下行空间；若 R2007 中枢上升至 1.65 左右，债券曲线下行难度大[1][4] - **利率策略** - 短端利率下行难度大，或震荡偏强，性价比不如短端信用债；长端利率定价不便宜，资金宽松可博弈资本利得，10 年国债收益率下限或在 1.6%左右[3][9][10] - 市场逻辑偏多，不宜立即做空，需持续分析未来走势；风险偏好提高或国内内需数据超预期可能导致债券价格下跌，但需观察[3][10][11] - **信用策略** - 继续持有 2 - 3 年普通信用债作为底仓，关注政府发行条款、税期及月末季度末等时间点短期波动，整体仍存在套息机会[1][5] - 4 - 5 年二级资本债交易需观察资金利率宽松情况，目前性价比不如 2 - 3 年期，建议资金紧张调整后购买，以交易性思维把握资本利得机会[1][6][7] - 4 - 5 年以上普遍信用债和永续债从票息角度持有，组合规模大可少量配置高利率凸点或个券，如 6 - 8 年二级资本债，结合流动性好的信用债构建高票息底仓[1][8] - **投资组合构建** - 偏进攻组合：调整接近 10 个基点时买入，构建偏子弹型组合，购买 4 - 5 年国债、3 - 5 年利率老券[12] - 稳健组合：标配 2 - 3 年信用债和超长地方债，选择 4 - 5 年以上普遍信用和 5 年以上二永，以及流动性好的高评级信用债个券[12] - 偏向利率组合：短端选浮息债和证金，中端选老券和凸点，长端选活跃券交易，比例根据投资组合久期确定[12] - **具体债券分析与投资建议** - 25 特国 02 与 230,023 利差压缩，230,023 难继续上涨，建议将 230,023 换成 25 特国 02，未来利差可能进一步压缩至 2 个基点，增配 25 特国 02 可实现更优收益[15] - 24 特国 06 和 250,002 流动性弱、性价比不高，未来流动性要么稳定要么下降[16] - 20 年期与 30 年期特别国债利差维持在 0 左右，因 30 年期流动性不佳，交易盘和保险配置盘偏好其他债券[17][18] - 10 年期国家开发银行 210 有望成主力，收益率稍好且流动性不错，建议优先买入；10 年期国家财政部 250,004 面临被替换，利率水平偏低，建议交易性思维购买[18][20] - 新发行国债 250,009 规模小，短期内 250,004 仍可能是主力券[19][20] - 交易优先考虑 30 年特别国债 25 特 02 和 10 年期新发行国开行债券 250,210；关注 20 号和 21 号 LPR 浮息债投资价值[21] - **国债期货市场策略** - 主力合约切换至 9 月合约，价格高于 6 月合约；对冲选 10 年期和 30 年期，博反弹选 5 年期；2 年期国债期货反弹空间有限，资金超预期宽松或带动价格上涨；当前适合关注单边策略[22] 其他重要但可能被忽略的内容 - 可在税期前资金面宽松时带着仓位博弈资金宽松赚取资本利得，选择直接购买最活跃债券或在稍活跃债券中选性价比最好的[13] - 230,023 是 30 年国债主力券，25 特国 02 续发后将成主力券，需根据市场动态调整策略[13][14]

债券型ETF规模爆发 - 债券型ETF总规模首次突破2500亿元 截至5月15日达2599.01亿元 较去年底增长799.28亿元 [1] - 规模增量中一半以上来自新发产品 部分老产品吸金超百亿 [1] - 8只新发债券型ETF首募规模合计217.1亿元 截至5月15日规模达434.54亿元 较成立初期增长超1倍 贡献总增量超五成 [3] 新发产品情况 - 2024年新发8只债券型ETF 创历史记录 此前年度最高发行数量为5只（2022年） [1] - 新发产品中6只为信用债ETF 2只为公司债ETF 均于1月发行成立 [3] - 发行初期受债市震荡影响募集规模不及预期 3月底债市回暖后申购热情提升 [3] 老产品表现 - 鹏扬30年国债ETF年内规模增长116.19亿元 海富通短融ETF增长106.99亿元 [3] - 政金债券ETF（511520.SH）规模达462.36亿元 较2024年底增长90.12亿元 [5] - 短融ETF（511360.SH）规模400.41亿元 较去年底增长107亿元 [5] 增长驱动因素 - 存款利率下行和货币宽松背景下 债券ETF因风险收益特征清晰 底层资产透明等优势获资金关注 [6] - 债券ETF具备T+0交易机制 投资门槛低 操作便利 适合中低风险偏好投资者 [6] - 多元化策略如产业债 可转债 境外债等资产有望增厚组合回报 [8] 债市后市展望 - 关税谈判成果及宏观政策走向是关键变量 短期谈判乐观预期或压制债市情绪 [6] - 货币政策宽松基调不变 债券收益率上行空间有限 经济弱修复状态持续 [7] - 短端利率进入右侧区间 长端需观察基本面验证 市场或维持低波动 [8]