报告核心观点 - 2025年上半年债市大幅波动，下半年或踏着与过去几年类似节奏再度走强，主要驱动因素为基本面带动广谱利率下行和“资产荒”可能再现，债牛或更多在三季度，10年国债低点可能降至1.4%-1.5%左右，信用投资需更注重流动性，二永债和公募REITs存在投资机会 [1][2][3] 各部分总结 较大波动下的震荡市——上半年债市回顾 - 2025年上半年债市行情震荡多变、波幅较大，可分为年初至3月中利率上行和3月末至今利率下行后震荡两个阶段 [11] - 年初至3月中，资金面偏紧叠加存款流失，银行抛券使利率上行；3月末至今，特朗普关税扰动下市场避险情绪发酵，10年期国债利率快速下行，后续在多重因素交织下震荡 [13][14] 内外需叠加的压力 抢出口后外需面临的压力 - 目前关税较去年高出30%，对出口冲击约为3.6%，对经济冲击约为0.68% [16] - 外需近期较弱，我国出口偏强是抢出口所致，一定程度透支未来需求，按出口份额提升测算3月抢出口比例或在9%左右，去年四季度以来月均抢出口规模预计在11%左右 [19][22][24] - 关税预期稳定后，抢出口减弱，关税冲击显现，外需或将走弱，未来经济对内需依赖度更高 [29][32] 内需继续承压 - 内需投资消费边际走弱，5月工业增加值同比增速回落，固定资产投资、制造业投资和基建投资同比增速均下滑 [34] - 房地产市场偏弱，销售、开工和投资均收缩，企稳需中央层面出台更大力度政策 [38][39] - 社零增速保持高位，但部分产品高速增长持续性存疑，消费增长需收入改善支撑 [41] 物价依然偏弱 - 消费不足抑制CPI，就业预期和收入信心低，农业劳动力转移速度回落，均对CPI造成压制 [46] - 近期黄金价格推升核心CPI，剔除影响后物价仍弱，大宗商品价格下行，PPI或持续保持低位 [48][50] - 预计二、三季度CPI持续为负，3季度末之前PPI跌幅保持较高水平，物价压力显著 [54] 政策的力度与节奏 信贷社融或更为承压，央行更多是被动与配合 - 社融对内需和利率有领先作用，内需和利率趋势性回升需社融增速趋势性回升 [58] - 社融中政府债券撬动效应下降，与非政府债券走势背离，实际利率偏高抑制非政府债券融资需求 [60][63] - 当前政策难以保障社融增速持续回升，信贷社融承压，央行货币政策更多处于配合角色，财政政策需更积极发力 [67][70] 财政发力靠前，下半年或需财政进一步发力 - 今年财政支出发力靠前，收入增长偏弱，举债收入支撑大，1-4月广义财政支出累计同比+7.2%，收入同比-1.3% [73] - 国债和置换专项债发行前置，新增专项债进度偏中性，中央财政靠前发力 [83][86] - 预计3季度政府债券净融资同比多增量回落，财政支出缺乏支撑，下半年增量财政政策可期 [90][91] “资产荒”有望再现 “资产荒”或再现 - 政府债券供给节奏放缓，同比或下降，非政府债券融资承压，整体资产供给可能下降 [92][94] - 资金供给平稳且可能增加，居民储蓄流入广义固定收益类资产，财政存款有望成为新的资金供给来源 [97][99] - 债市资产供需结构改善，“资产荒”有望再现 [101] 利率中枢有望进一步下移 - 实体回报率下行驱动广谱利率下行，工业品价格走弱预示企业盈利能力下降，企业能接受的融资成本降低 [102] - 负债成本和金融机构收益均下降，存款、货基、理财和保险利率降低，银行净息差下降 [105][107] - 广谱利率下行使债券比贷款更有优势，贷款利率下降将驱动债券利率下行，预计10年国债有望下降至1.4% [110] 交易行情下流动性相对票息更重要 高收益资产稀缺，票息贡献有限 - 市场高收益资产稀缺，中低收益率债券存量增加，票息对整体收益贡献有限 [114] 市场交易需要更注重流动性 - 今年以来债市波动大，机构对流动性需求提升，信用债市场机构行为谨慎，信用利差下行不畅 [116][119] - 债券赔率不足，应抓住流动性，高流动性信用债在牛市行情中表现更优 [123] 城投债 - 2025年城投债审批趋严，市场供给收缩，多数月份净融资为负 [124] - 化债成效显著，债务增速放缓、结构优化、期限改善、融资成本降低，利差全面下行 [128][139] - 后市化债继续推进，短期违约风险小，关注3-5Y品种骑乘策略机会 [142] 产业债 - 2025年上半年违约集中在民营企业，行业分化明显，有色金属、机械设备和电子行业经营较好，房地产、采掘等行业有经营压力 [144][145] - 产业债主体现金流整体尚可，短债压力小幅提升，营运能力保持稳定，建议关注国央企产业债投资机会，拉久期时关注地产、采掘等行业风险 [148][151] 二永债的投资机会 - 今年二永债收益率先上后下，信用利差压缩幅度不及城投债，收益率跟随利率债走势波动 [153] - 注资安排下银行发债需求减少，二永债和TLAC债净融资规模下降，全年到期规模增加 [159] - 基金和理财是二永债主要需求力量，供需格局利好二永债，可博弈大行二永债资本利得收益，城农商行二永债关注流动性 [162][165] 公募REITs：大有可为 - 2025年已发行上市8只REITs，累计发行规模129亿元，市场市值突破2000亿，有16单待发行上市，7单扩募项目在推进，市场将扩容 [170][171] - 二级市场表现优异，中证REITs全收益上涨14%，建议关注一级新项目和扩募机会，二级市场关注有业绩支撑项目 [175]