核心观点 - 当前债券市场呈现结构性分化，5年期和10年期国债持续底部盘整，而超长端品种（如30年期）因“最后筹码”仍在出清中，表现滞后于中短端 [1][2] - 建议投资者耐心等待赎回扰动缓解与风险偏好回落信号，现阶段可战略性率先布局5-10年中长端品种 [1][2][32] 历史行情分析 - 报告回顾了历史上三轮“中短端先企稳、超长端滞后补跌”的行情，分别为2013年9月“钱荒”尾声、2020年5月“债牛转熊”初期、2022年11月“理财赎回潮” [1][9] - 核心驱动力可总结为：“短端看资金，长端看供给，超长端看最后的筹码” [2][32] 2013年9月行情关键点 - 2013年6月“钱荒”最剧烈时，SHIBOR隔夜回购利率最高达到13.44%，10年国债利率从5月初的3.4%左右飙升至9月中旬的4.1%以上 [9] - 政策底、资金底、情绪底依次出现，5年国债率先横盘，超长端（30年国债）滞后补跌超30个基点 [9][10] - 机构行为呈现“去杠杆三部曲”，全国性商业银行在9月减仓290.77亿元，推动超长端二次补跌 [9] 2020年5月行情关键点 - 2020年4月30日政治局会议确认政策底，5月政府债券净融资达1.5万亿元创历史新高，其中30年特别国债发行2000亿元 [16][17] - 5年国债利率在4月中下旬率先横盘，超长端滞后约2周补跌，跌幅最大 [17][18] - 基本面“V型”反转确立，3月PMI修复至荣枯线以上且4-5月维持，螺纹钢价格5月上旬较4月低点大幅反弹 [16][23] 2022年11月行情关键点 - 行情由负债端赎回触发，节奏迅猛，两周内完成“短端→长端→超长端”的轮动抛售 [24][29] - 2年国债于11月16日停止创新高，10年、30年国债调整持续到11月30日，滞后短端2周 [24] - 央行通过降准25个基点及续作MLF稳定资金利率，财政部宣布12月特别国债到期滚动，不新增超长债供给，缓解市场情绪 [25][31] 当前市场映射与观察信号 - 2025年8月以来的市场正在复制历史剧本，当前“筹码”表现为基金费率新规下的赎回盘扰动以及风险偏好提升 [2][32] - 可直接跟踪的信号包括：（1）资金底；（2）供给冲击；（3）基金费率新规下的赎回扰动；（4）风险偏好与市场情绪 [2][32] - 当前5年及10年国债持续底部盘整，超长端滞后企稳，30Y-10Y利差在恐慌末段快速走阔可作为情绪极值的高频信号 [32][33]