报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][6][36] 核心观点与业绩总览 - **2025年业绩小幅增长**：2025年实现营收2,411.25亿元，同比增长1.69%；实现归母净利润126.74亿元，同比增长2.25%；实现扣非归母净利润124.64亿元，同比增长4.10% [1][9] - **单四季度业绩承压**：单四季度实现营收646.09亿元，同比增长2.03%，环比增长7.46%；但实现归母净利润18.02亿元，同比大幅下降46.74%，环比下降52.60% [1][9] - **业绩增长驱动**：归母净利润增长主要受益于原铝销售价格上涨，2025年长江有色市场A00铝含税均价为2.07万元/吨，同比增长4.05% [10] - **营收增速平缓原因**：营销板块营收由2024年的1,727亿元下降至2025年的1,422亿元，系公司主动降低低毛利贸易业务量所致 [10] - **资产减值增加**：2025年计提资产减值损失35.25亿元，较2024年的27.53亿元增加，主要由于对效益不佳、停用淘汰的资产计提减值同比增加 [1][10] - **分红方案**：计划按每股0.270元（含税）派发现金红利，派息总额约46.32亿元，占2025年归母净利润的36.55% [1][9] 分板块经营与产量数据 - **氧化铝板块**：2025年总产量2,186万吨，其中冶金级氧化铝产量1,735万吨（同比增长2.85%），精细氧化铝产量451万吨（同比增长4.64%）；自产冶金氧化铝外销量642万吨（同比增长1.10%）；该板块实现税前利润47.75亿元，同比大幅下降59.14% [2][33] - **原铝（电解铝）板块**：2025年原铝（含合金）产量808万吨，同比增长6.18%；自产原铝外销量807万吨，同比增长6.18%；该板块实现税前利润205.99亿元，同比大幅增长129.75% [2][33] - **其他业务板块**：2025年煤炭产量1,372万吨，同比增长4.26%；外售电厂发电量172亿千瓦时，同比增长5.52%；营销板块实现税前利润12.74亿元，同比下降32.05%；能源板块实现税前利润8.62亿元，同比下降13.02% [2][33] 盈利能力与财务状况 - **盈利能力提升**：2025年毛利率为18.03%，同比提升2.28个百分点；净利率为8.93%，同比提升0.76个百分点 [15] - **费用管控良好**：2025年期间费用率为4.89%，同比下降0.04个百分点；其中管理费用率下降0.15个百分点，财务费用率下降0.23个百分点（主要系压缩带息债务规模、优化融资成本致利息费用降低），研发费用率提升0.33个百分点 [15][19] - **资产负债结构优化**：截至2025年末，资产负债率为46.01%，较2024年末下降2.10个百分点，主要为公司压缩带息负债规模所致 [19] - **关键财务指标**：2025年净资产收益率（ROE）为16.9%，EBIT利润率为12.5% [5][15] 重大资本运作 - **拟收购巴西铝业46%股份**：2026年1月，公司公告全资子公司中铝香港拟与力拓在巴西按67%和33%股比设立合资公司，以合资公司为主体收购巴西铝业68.60%股份，基础价款46.89亿雷亚尔，中铝香港需支付31.42亿雷亚尔，折合人民币约41.91亿元 [3][35] - **收购标的资产情况**：巴西铝业拥有3座铝土矿山，年产铝土矿200万吨，氧化铝产能80万吨，电解铝产能43万吨，下游铝加工产能21.5万吨，其原铝产量占比超巴西市场的三分之一 [3][35] - **收购战略意义**：收购完成后巴西铝业将纳入并表范围，有助于推动公司进一步融入全球市场，增强全球产业链配置和整合能力 [3][35] 未来盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为2,468.96亿元、2,490.03亿元、2,518.13亿元，同比增速分别为2.4%、0.9%、1.1% [4][36] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为227.00亿元、237.32亿元、253.91亿元，同比增速分别为79.1%、4.5%、7.0% [4][36] - **每股收益预测**：预计2026-2028年摊薄每股收益（EPS）分别为1.32元、1.38元、1.48元 [4][36] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为8.5倍、8.1倍、7.6倍；企业价值倍数（EV/EBITDA）分别为4.5倍、4.3倍、4.1倍 [4][38]