报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][6][36] 核心观点与业绩总览 - **2025年业绩小幅增长**：2025年实现营收2,411.25亿元，同比增长1.69%；实现归母净利润126.74亿元，同比增长2.25%；实现扣非归母净利润124.64亿元，同比增长4.10% [1][9] - **单四季度业绩承压**：单四季度实现营收646.09亿元，同比增长2.03%，环比增长7.46%；但实现归母净利润18.02亿元，同比大幅下降46.74%，环比下降52.60% [1][9] - **业绩增长驱动**：归母净利润增长主要受益于原铝销售价格上涨，2025年长江有色市场A00铝含税均价为2.07万元/吨，同比增长4.05% [10] - **营收增速平缓原因**：营销板块营收由2024年的1,727亿元下降至2025年的1,422亿元，系公司主动降低低毛利贸易业务量所致 [10] - **资产减值增加**：2025年计提资产减值损失35.25亿元，较2024年的27.53亿元增加，主要由于对效益不佳、停用淘汰的资产计提减值同比增加 [1][10] - **分红方案**：计划按每股0.270元（含税）派发现金红利，派息总额约46.32亿元，占2025年归母净利润的36.55% [1][9] 分板块经营与产量数据 - **氧化铝板块**：2025年总产量2,186万吨，其中冶金级氧化铝产量1,735万吨（同比增长2.85%），精细氧化铝产量451万吨（同比增长4.64%）；自产冶金氧化铝外销量642万吨（同比增长1.10%）；该板块实现税前利润47.75亿元，同比大幅下降59.14% [2][33] - **原铝（电解铝）板块**：2025年原铝（含合金）产量808万吨，同比增长6.18%；自产原铝外销量807万吨，同比增长6.18%；该板块实现税前利润205.99亿元，同比大幅增长129.75% [2][33] - **其他业务板块**：2025年煤炭产量1,372万吨，同比增长4.26%；外售电厂发电量172亿千瓦时，同比增长5.52%；营销板块实现税前利润12.74亿元，同比下降32.05%；能源板块实现税前利润8.62亿元，同比下降13.02% [2][33] 盈利能力与财务状况 - **盈利能力提升**：2025年毛利率为18.03%，同比提升2.28个百分点；净利率为8.93%，同比提升0.76个百分点 [15] - **费用管控良好**：2025年期间费用率为4.89%，同比下降0.04个百分点；其中管理费用率下降0.15个百分点，财务费用率下降0.23个百分点（主要系压缩带息债务规模、优化融资成本致利息费用降低），研发费用率提升0.33个百分点 [15][19] - **资产负债结构优化**：截至2025年末，资产负债率为46.01%，较2024年末下降2.10个百分点，主要为公司压缩带息负债规模所致 [19] - **关键财务指标**：2025年净资产收益率（ROE）为16.9%，EBIT利润率为12.5% [5][15] 重大资本运作 - **拟收购巴西铝业46%股份**：2026年1月，公司公告全资子公司中铝香港拟与力拓在巴西按67%和33%股比设立合资公司，以合资公司为主体收购巴西铝业68.60%股份，基础价款46.89亿雷亚尔，中铝香港需支付31.42亿雷亚尔，折合人民币约41.91亿元 [3][35] - **收购标的资产情况**：巴西铝业拥有3座铝土矿山，年产铝土矿200万吨，氧化铝产能80万吨，电解铝产能43万吨，下游铝加工产能21.5万吨，其原铝产量占比超巴西市场的三分之一 [3][35] - **收购战略意义**：收购完成后巴西铝业将纳入并表范围，有助于推动公司进一步融入全球市场，增强全球产业链配置和整合能力 [3][35] 未来盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为2,468.96亿元、2,490.03亿元、2,518.13亿元，同比增速分别为2.4%、0.9%、1.1% [4][36] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为227.00亿元、237.32亿元、253.91亿元，同比增速分别为79.1%、4.5%、7.0% [4][36] - **每股收益预测**：预计2026-2028年摊薄每股收益（EPS）分别为1.32元、1.38元、1.48元 [4][36] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为8.5倍、8.1倍、7.6倍；企业价值倍数（EV/EBITDA）分别为4.5倍、4.3倍、4.1倍 [4][38]

事件概述 - 阿联酋环球铝业公司确认其阿尔塔维拉工厂于上周末遇袭 工厂工作人员已全部撤离 所有设施被紧急关停 [1][3] - 初步评估显示 原铝生产的全面恢复可能需要长达12个月时间 氧化铝精炼厂和回收工厂可能更早恢复部分生产 [3] 工厂产能与影响 - 阿尔塔维拉工厂2025年生产了160万吨铝锭 其氧化铝厂同年生产240万吨氧化铝 满足公司总氧化铝需求的46% [5] - 公司表示在阿联酋国内和海外地区有大量铝库存 有助于缓解近期的供应紧张局面 [5] 市场反应与行业地位 - 袭击事件引发投资者对全球铝供应的担忧 推动铝价上涨 伦敦金属交易所三个月期铝价一度达到每吨3531.50美元 创下4年来新高 [7] - 阿联酋环球铝业公司是中东地区最大的铝生产企业之一 也是全球市场的重要供应商 其铝产能约占全球市场的4% [7] - 巴林铝业公司同为中东重要的铝生产企业 在此次事件中也遭遇袭击 [7] 公司全球业务布局 - 阿联酋环球铝业公司于今年1月与美国世纪铝业公司达成协议 将在美国俄克拉何马州建造电解铝厂 [7] - 巴林铝业公司于今年3月在美国工业伙伴公司支持下 收购了法国一家原生铝冶炼厂 [7]

宏观及策略研究 - 报告核心观点：在岸美元流动性体系正进入深度重构期，未来将呈现“总量收敛下的摩擦性放大”特征，而非简单的宽松或紧缩二元状态[4][5] - “沃什冲击”引发流动性思考：2026年1月30日沃什被提名美联储新任主席，其政策呈现利率偏“鸽”、资产负债表偏“鹰”的两面性，试图推动政策回归传统规则，若改革落地将对准备金总量、银行中介功能及货币创造结构产生深远影响[3] - 在岸美元流动性运作体系分为三层：核心短期融资市场（联邦基金与回购市场）、广义货币市场（短期国库券、商业票据等）及中长期融资市场（资产支持证券等）[3] - 从充裕准备金制度转向监管约束：2008年后转向充裕准备金制度，但缩表时准备金下降与银行兑付需求形成结构性错配，流动性覆盖率、补充杠杆率等严格监管削弱了银行市场中介功能，抑制了核心大行做市意愿[3] - 流动性存在时空不均与日内摩擦：流动性向大型银行、货币基金等关键节点聚集，导致分布脆弱且出现季度性紧张；美国Fedwire系统超半数支付集中在交易日最后时段，形成“日内活跃、日终紧绷”结构，压力时期易引发连锁阻塞和自我实现的流动性危机[4] 公司研究：中国铝业 - 报告核心观点：中国铝业作为铝行业龙头，原铝业务毛利率改善，并通过收购巴西铝业股权及稀有金属平台落地拓展业务，盈利预测获上调[5][7][8] - 2025年经营业绩：实现营业收入2，411.25亿元，同比增长1.69%；归母净利润126.74亿元，同比增长2.25%[6] - 主要产品产量提升：2025年冶金级氧化铝产量1,735万吨，同比增长2.85%；原铝（含合金）产量808万吨，同比增长6.18%[7] - 原铝业务毛利率显著改善：2025年国内铝锭市场均价同比增长3.71%，原铝业务毛利率同比增加8.57个百分点，主要因原燃材料成本下降和销售价格增加[7] - 推进业务延伸与收购：2025年10月完成稀有金属平台中铝乾星的工商注册；子公司云铝股份拟以22.7亿元收购相关公司股权以提升权益产能；2026年1月拟联合力拓收购巴西铝业68.6%股权，标的公司拥有氧化铝产能约80万吨/年、电解铝产能约43万吨/年[7] - 盈利预测：上调2026/2027年归母净利预测分别至202.73亿元/214.89亿元，新增2028年预测为227.04亿元，对应2026年PE为9.65X[8] 公司研究：豪迈科技 - 报告核心观点：豪迈科技三大业务携手并进，数控机床业务增速亮眼，公司核心竞争力持续提升，盈利预测获调整[10][12][13] - 2025年经营业绩：实现营业收入110.78亿元，同比增长25.70%；归母净利润23.93亿元，同比增长18.99%[10][11] - 分业务表现：轮胎模具业务实现营业收入55.09亿元，同比增长18.44%，生产产线中在用机床自制率接近80%；大型零部件机械产品实现营业收入39.64亿元，同比增长18.97%；数控机床业务实现营业收入9.68亿元，同比增长142.59%[12] - 盈利能力与费用：2025年销售毛利率为33.56%，较24年减少0.74个百分点；研发费用率为5.92%，较24年同期增加0.67个百分点[12] - 盈利预测：调整2026-2028年营业收入预测至134.46亿元、159.26亿元、188.89亿元；归母净利润预测分别为29.29亿元、35.51亿元、42.84亿元[13] 公司研究：洛阳钼业 - 报告核心观点：洛阳钼业KFM二期项目顺利推进，黄金资源收购有望贡献未来增量，钴业务毛利率大幅提升，盈利预测获上调[15][16][17] - 2025年经营业绩：实现营业收入2，066.84亿元，同比下降2.98%；归母净利润203.39亿元，同比增长50.30%[15] - 产品产量与价格：2025年所有产品产量均超越产量指引中值，铜、钴产量分别同比增长13.99%、2.96%；钴价同比增长42.81%，仲钨酸铵均价同比增长57.41%[16] - 毛利率变化：钴业务毛利率同比大幅增加29.31个百分点，主要因运营效率提升、产能释放带动成本下降及钴价上涨；铜业务毛利率同比增加4.90个百分点[16] - 资源拓展与项目推进：2025年6月完成收购厄瓜多尔奥丁矿业100%股权（金矿）；2025年12月收购巴西在产金矿100%权益，预计2026年黄金年化产量为6-8吨；KFM二期扩产项目拟于2027年建成投产，预计达产后年均新增10万吨铜金属[17] - 盈利预测：上调2026/2027年归母净利预测分别至344.12亿元/372.93亿元，新增2028年预测为414.43亿元，对应2026年PE为10.66X[17] 公司研究：中联重科 - 报告核心观点：中联重科经营业绩增长稳健，海外市场表现亮眼，盈利能力持续提升，并秉承优秀现金分红政策[19][20][21] - 2025年经营业绩：实现营业收入521.07亿元，同比增长14.58%；归母净利润48.58亿元，同比增长38.01%[19] - 海外市场强势增长：2025年实现海外市场收入305.15亿元，同比增长30.52%，占营业收入58.56%；土方机械在拉美等新兴区域涨幅超77%，在欧洲等高端市场涨幅突破600%；挖掘机出口规模同比增幅超57%[21] - 全球网络布局：全球已建成30余个一级业务航空港和430多个网点，海外本土化员工约6000人，服务备件仓库220多个，产品覆盖170多个国家和地区[21] - 盈利能力与分红：2025年销售净利率为9.80%，较24年增加0.99个百分点；2025年度拟合计每10股派发现金红利4元（含税），全年股息分派率超71.21%；上市以来累计分红金额约306.1亿元，历史整体分红率约为47%[20][21] - 盈利预测：调整2026-2028年营业收入预测至598.62亿元、691.24亿元、802.68亿元；对应归母净利润分别为59.75亿元、71.81亿元、86.48亿元[22] 公司研究：凯莱英 - 报告核心观点：凯莱英新兴业务增长亮眼，在手订单充足，2026年营收指引提速，盈利预测积极[24][25][26][27] - 2025年经营业绩：实现营业收入66.70亿元，同比增长14.91%；归母净利润11.33亿元，同比增长19.35%[24] - 分业务表现：小分子CDMO实现收入47.35亿元，同比增长3.59%，共交付商业化项目59个、临床及临床前项目515个；新兴业务实现收入19.29亿元，同比增长57.30%，其中化学大分子CDMO收入10.28亿元，同比增长123.72%，生物大分子CDMO收入2.94亿元，同比增长95.76%[25][26] - 在手订单与产能：截至年报披露日，公司在手订单总额13.85亿美元，同比增长31.65%；多肽固相反应合成总产能为4.5万升，预计2026年底将增至6.9万升；寡核苷酸产能达到120摩尔，预计2026年6月底增至180摩尔[26] - 盈利能力与费用：2025年毛利率为42.0%，同比下降0.4个百分点；销售/管理/研发费用率分别同比下降1.0/2.8/1.7个百分点；经调整净利润12.53亿元，同比增长56.09%[27] - 未来指引与预测：公司预计2026年营业收入增速为19%-22%；预计2026-2028年归母净利润分别为14.2亿元、17.6亿元、21.7亿元，对应2026年PE为28.20倍[27]

报告投资评级 - 投资评级为“增持” [3] 报告核心观点 - 公司2025年业绩稳健增长，主要产品产量提升，原铝业务毛利率显著改善 [2][4][6] - 公司持续推进产业延伸与产能扩张，包括稀有金属平台落地及拟收购巴西铝业大部分股权 [7] - 基于原铝产品价格上涨、成本下降及产能增长预期，分析师上调了公司未来盈利预测，并认为其估值低于可比公司均值 [8] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司实现营业收入2,411.25亿元，同比增长1.69% [2] - 2025年公司实现归母净利润126.74亿元，同比增长2.25% [2] - 2025年公司实现扣非后归母净利润124.64亿元，同比增长4.10% [2] 主要产品产量与业务表现 - 2025年冶金级氧化铝产量1,735万吨，同比增长2.85%；外销量642万吨，同比增长1.10% [6] - 2025年精细氧化铝产量451万吨，同比增长4.64% [6] - 2025年原铝（含合金）产量808万吨，同比增长6.18% [6] - 2025年煤炭产量1,372万吨，同比增长4.26% [6] - 2025年国内氧化铝均价同比下降20.66%，国内铝锭市场均价同比增长3.71% [6] - 2025年氧化铝业务毛利率同比减少8.86个百分点，主要因销售价格下降 [6] - 2025年原铝业务毛利率同比增加8.57个百分点，主要因原燃材料成本下降和销售价格增加 [6] 公司战略与资本运作 - 2025年10月，公司完成中铝乾星的工商注册登记，推进稀有金属平台落地 [7] - 2025年10月，子公司云铝股份拟以5.0亿元参股中铝铝箔（云南）16.7%股权，延伸新能源高精板带箔业务 [7] - 2025年11月，子公司云铝股份拟以22.7亿元收购云铝涌鑫、云铝润鑫、云铝泓鑫部分股权，以提升权益产能 [7] - 2026年1月，公司拟联合力拓收购巴西铝业68.6%股权，标的公司拥有氧化铝产能约80万吨/年、电解铝产能约43万吨/年，若完成收购将纳入公司合并报表 [7] 盈利预测与估值 - 分析师上调公司2026年归母净利润预测至202.73亿元，2027年预测至214.89亿元，新增2028年预测为227.04亿元 [8] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.18元、1.25元、1.32元 [8] - 基于2026年盈利预测，对应市盈率（PE）为9.65倍，低于可比公司均值 [8] 财务预测摘要 - 预测2026-2028年营业收入分别为2,489.86亿元、2,554.32亿元、2,618.58亿元，增长率分别为3.3%、2.6%、2.5% [10] - 预测2026-2028年归母净利润分别为202.73亿元、214.89亿元、227.04亿元，增长率分别为60.0%、6.0%、5.7% [10] - 预测2026-2028年销售毛利率分别为23.2%、23.7%、24.2% [11] - 预测2026-2028年销售净利率分别为13.6%、14.0%、14.5% [11] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为23.0%、21.0%、19.2% [11] - 预测2026-2028年资产负债率分别为41.8%、38.5%、35.6% [11]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [6] 报告核心观点 - 报告期内，俄铝2025年原铝产量同比小幅下降，但外销量显著增长，同时面临成本大幅上涨与盈利能力急剧恶化的挑战，导致公司出现净亏损 [2][3][4][5] 生产经营情况总结 - **铝土矿**：2025年度产量为1845.3万吨，同比增长16.2% [2] - **氧化铝**：2025年度产量为685.8万吨，同比增长6.7% [2] - **原铝**：2025年度产量为391.8万吨，同比减少1.9% [2] - **原铝及合金外销**：2025年度外销量为449.0万吨，同比增长16.4% [2] - **销售价格**：2025年度原铝平均销售价格为2,652美元/吨，同比上涨5.2% [2] - **生产成本**：2025年度铝单位生产成本为2,276美元/吨，同比上涨12.4% [3] - **价格与溢价**：2025年度伦敦金属交易所（LME）铝均价为2,630美元/吨，同比上涨8.7%，但公司产品平均溢价为76美元/吨，同比大幅下降51.6% [7] 财务业绩情况总结 - **营收**：2025年度实现营收148.12亿美元，同比增长22.6% [4] - **销售成本**：2025年度销售成本为122.54亿美元，同比增长32.3% [5] - **毛利**：2025年度毛利为25.58亿美元，低于去年同期的28.21亿美元 [5] - **调整后EBITDA**：2025年度为10.53亿美元，同比减少29.5%，利润率从去年同期的12.4%下降至7.1% [5][8] - **报告期内利润**：2025年度为-4.55亿美元，去年同期为8.03亿美元 [5] - **调整后净利润**：2025年度为-7.87亿美元，去年同期为9.83亿美元 [5] - **经常性净利润**：2025年度为-2.73亿美元，去年同期为13.30亿美元 [5] - **总资产**：2025年度为250.56亿美元，同比增长12.9% [5][8] - **净债务**：2025年度为80.54亿美元，同比增长25.5% [5]

行业投资评级 - **推荐** [4] 报告核心观点 - 报告分析了Maaden公司2025年第四季度及全年的生产经营与财务业绩，并对2026年各业务板块的产量、成本及资本支出给出了指引，整体呈现积极发展态势 [2][3][5][6][7] 生产经营情况总结 磷酸盐业务 - **产量**：2025年第四季度，磷酸氢二铵(DAP)产量为175.4万吨，同比增长5%，环比增长4%；2025年全年产量为672.3万吨，同比增长9% [2] - **产量**：2025年第四季度，氨产量为60.8万吨，同比减少29%，环比减少19%，主要受MPC工厂非计划停产影响；2025年全年产量为300.8万吨，同比减少3% [2] - **价格**：2025年第四季度，DAP平均实现价格为705美元/吨，同比上涨12%，环比下跌10%；2025年全年平均价格为695美元/吨，同比上涨19% [2] - **价格**：2025年第四季度，氨的平均实现价格为454美元/吨，同比上涨5%，环比上涨27%；2025年全年平均价格为364美元/吨，同比下跌5% [2] - **财务表现**：2025年第四季度，磷酸盐业务收入为14.64亿美元，EBITDA为2.85亿美元，EBITDA利润率为40% [9] 铝业务 - **产量**：2025年第四季度，氧化铝产量为46.6万吨，同比增长4%，环比减少4%；2025年全年产量为189.1万吨，同比增长1% [3] - **产量**：2025年第四季度，原铝产量为25.8万吨，同比增长2%，环比增长5%；2025年全年产量为99.9万吨，同比增长1% [3] - **价格**：2025年第四季度，氧化铝平均实现价格为327美元/吨，同比下跌50%，环比下跌15%；2025年全年平均价格为422美元/吨，同比下跌13% [3] - **价格**：2025年第四季度，原铝平均实现价格为2809美元/吨，同比上涨6%，环比上涨3%；2025年全年平均价格为2693美元/吨，同比上涨8% [3] - **成本**：2025年第四季度，原铝单位成本为2040美元/吨，同比下降15%；2025年全年单位成本为2217美元/吨，同比上涨1% [3] - **成本**：2025年第四季度，氧化铝单位成本为338美元/吨，同比上涨7%；2025年全年单位成本为325美元/吨，同比上涨11% [3] - **财务表现**：2025年第四季度，铝业务收入为7.8亿美元，EBITDA为4.31亿美元，同比增长106% [10] 基础金属和新矿物业务（黄金） - **产量**：2025年第四季度，黄金产量为13.3万盎司，同比减少7%，环比增加16.7%；2025年全年产量为47.8万盎司，同比减少4% [3][5] - **价格**：2025年第四季度，黄金平均实现价格为4213美元/盎司，同比上涨57%，环比上涨20%；2025年全年平均价格为3511美元/盎司，同比上涨46% [5] - **成本**：2025年第四季度，黄金全维持成本（AISC）为1345美元/盎司，同比上涨15%；2025年全年AISC为1291美元/盎司，同比上涨4% [5] - **财务表现**：2025年第四季度，黄金业务收入为5.71亿美元，同比增长47%；EBITDA为4.05亿美元，同比增长66% [11] 财务业绩情况总结 - **营业收入**：2025年第四季度收入为28亿美元，同比增长7%；2025年全年收入为103亿美元，同比增长19% [6] - **EBITDA**：2025年第四季度EBITDA为12亿美元，同比增长30%；2025年全年EBITDA为43亿美元，同比增长30% [6] 2026年展望总结 各业务产量指引 - **磷酸盐**：预计2026年DAP产量将在650万吨至710万吨之间；氨产量将在300万吨至320万吨之间 [7] - **铝**：预计2026年氧化铝产量将在180万吨至190万吨之间；原铝产量将在95万吨至102万吨之间 [7] - **黄金**：预计2026年黄金产量将在47.0万盎司至51.5万盎司之间；黄金全部维持成本（AISC）预计在1380美元/盎司至1500美元/盎司之间 [7] 资本开支与勘探指引 - **资本支出**：Maaden预计2026年总资本支出约为41.5亿美元，其中维持性资本支出约8亿美元（50%用于磷酸盐业务），增长性资本支出约33.5亿美元 [7] - **勘探预算**：公司计划在2026年投入4亿美元作为勘探预算，加大在沙特范围内的勘探力度，重点聚焦于铜和黄金矿床的开发 [7]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但针对不同子行业和项目提供了具体分析和前景判断 [1][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19] 报告核心观点 - 美国关键矿产政策路径发生显著转变，由强调“美国优先”的单边取向，明显转向更国际化、以合作为核心的策略，通过国际协作拓展替代市场并与现有矿产生产国建立更紧密关系 [2] - 保障美国工业基础与国防体系安全供给是首要任务，但整体韧性取决于供应链最薄弱环节，因此需强化与盟友及伙伴的协同，确保合作方同样具备可靠供给来源 [4] - 美国铝行业面临严峻挑战，核心约束在于能源，原生铝产量仅能满足约16.16%的国内需求，即使有新项目投产，预计未来仍将面临供给缺口 [1][12] - 短期内（未来2至5年），美国关键材料战略的核心在于推动中游环节（加工设施）的多元化，并利用二次材料（如尾矿提取、回收）作为应对供应紧迫性的更可行路径 [9][10] - 电力是可获取且价格合理的能源，是美国扩大原生铝产能的核心瓶颈，政府干预被视为弥合冶炼厂可承受成本与市场电价差距的关键解决方案 [14] 政策框架与战略转向 - 政策转向国际合作：通过2月4日有54个国家和欧盟委员会参与的部长级会议等形式，强调“全面市场方法”和“全供应链视角”，旨在与盟友及伙伴协同保障供给安全 [1][2] - 政策未知因素：一是232条款所覆盖关键矿产及其衍生品关税将如何落地，尤其是与铜、钢、铝等关税体系的衔接方式；二是在中美元首会晤前，可能达成的协议及其对行业的连锁影响 [4] - 未来关键时间点：需关注232条款下未处理事项，如针对铜阴极的关税政策预计在6月4日左右出台；USMCA审查将影响美洲大陆竞争格局；《国防授权法案》可能在9月底或10月出台；以及3月31日的中美元首会面 [18][19] 关键工具与项目分析 - **VOLT项目**：一项120亿美元的公私合作计划，旨在建立关键矿产商业储备。核心设计为企业预付款采购，由贸易机构管理库存，企业使用时再支付费用，从而不将库存计入自身账目。矿种筛选将参考美国地质调查局包含60种矿产的清单。与偏向自给自足的国家国防储备和战略石油储备相比，VOLT更接近私营部门主导的商业参与模式 [1][4][5] - **边境调节价格机制**：由美国贸易代表办公室牵头谈判，旨在阻止低价进口并将成本更多转嫁给下游买家。关键在於避免需求萎缩，并推动美国、德国、韩国等主要制造业经济体实施相似机制，防止低标准产品绕道进入市场 [1][5][6] - **DEFY条款**：源自《国防授权法案》，限制从中国、俄罗斯、朝鲜、伊朗等外国实体采购稀土永磁材料，国防承包商需在2027年前满足要求，中国是主要限制来源 [1][7][8] 铝行业深度分析 - **供给严重不足**：美国目前4座冶炼厂原生铝年产量约80万吨，而市场需求约500万吨，产量仅能满足需求的16.16% [1][12] - **新增产能展望**：即使密苏里冶炼厂重启并考虑EGA新厂投产，预计需求将增至600万吨，产量仅提升至180万吨，仍将面临13%的供给缺口 [12] - **标志性新建项目**：俄克拉荷马州EGA与Century合作的新建冶炼厂是50年来首个，将采用高效新技术，设计产能75万吨，是现有最大冶炼厂（27万吨）的2.5倍，几乎相当于其他4家总和。但项目在签署电力协议前尚未完全落地 [3][13] - **提升自给率所需规模**：若要将国内供给提升至接近一半，仍需新增约3到5座超大型冶炼厂 [13] - **产能利用率辨析**：现有4家运营工厂的铭牌产能利用率约92%，预计Mount Holly工厂在2026年夏天实现100%产能。但“产量对需求”的覆盖度极低，造成两类口径的巨大差异 [12] - **核心瓶颈——电力**：新建一座冶炼厂成本约50亿美元，核心约束始终是可获取且价格合理的电力。铝冶炼厂对电力成本的承受能力约为每千瓦时30到40美分，远低于数据中心可出的100到150美分，两者存在直接竞争 [14] - **回收端的矛盾**：铝回收产能增加，但回收原料供应减少，市场正在抽调部分原铝供应以满足增长的再生铝需求。政策建议重点在提升再生铝有效供给，包括分拣技术和出口管制 [3][15] 稀土与关键矿物供应链 - **库存水平**：在2025年4月4日实施出口管制后，业内最坏情形下的库存水平一度降至约4至6周 [9] - **多元化策略**：短期核心衡量标准在于中游环节的多元化，包括国内资产和国际合作。新建加工设施通常需2至5年，目前多项公告项目普遍规划在2028年或2029年起投产 [9][10] - **二次材料利用**：短期更可行的路径是利用二次材料，包括从尾矿提取、报废材料回收等。例如力拓在加拿大从氧化铝精炼过程中提取镓的项目，单一资产可能提取40吨镓，约占全球产量5%至10% [10] - **镓供给进展**：美国国防部宣布向Atalco公司注资1.5亿美元股权，投向路易斯安那州的铝精炼厂以生产镓，其镓产能可达约50吨。美国市场年消费量约50至60吨，该厂理论上存在满足美国约100%需求的可能性 [11] - **回收政策支持**：内政部长已针对关键矿物废料发布指令，能源部发布了资金机会公告，重点关注从煤灰中提取稀土等。出口管制成为关键矿产议题中最常用的贸易工具之一，围绕废料的出口禁令受到高度关注 [16] 钢铁行业对比 - **产能状况**：钢铁行业当前产能利用率约70%，产量正接近80%的目标水平，主要挑战来自贸易政策，行业认为232条款“效果显著” [11][12] - **政策差异**：钢铁领域贸易政策可作为主要解决方案；而铝领域贸易政策只能作为部分解决方案，核心约束在能源 [1][12]

2025年中国工业主要产品产量数据 - 2025年中国粗钢产量为96081.2万吨，同比下降4.4% [1][2] - 2025年中国钢材产量为144612.1万吨，同比增长3.1% [1][2] - 2025年水泥产量为16.9亿吨，同比下降6.9% [2] 有色金属与化工产品产量 - 2025年精炼铜（电解铜）产量为1472.0万吨，同比增长10.4% [2] - 2025年原铝（电解铝）产量为4501.6万吨，同比增长2.4% [2] - 2025年乙烯产量为4150.8万吨，同比增长6.4% [2] - 2025年化肥（折100%）产量为6480.8万吨，同比增长7.1% [2] 机电与高技术产品产量 - 2025年汽车产量为3477.8万辆，同比增长9.8% [2] - 其中新能源汽车产量为1652.4万辆，同比增长25.1% [2] - 2025年集成电路产量为4842.8亿块，同比增长109% [2] - 2025年工业机器人产量为773万套，同比增长28.0% [2] - 2025年发电机组（发电设备）产量为37087.4万千瓦，同比增长37.6% [2] - 2025年太阳能电池（光伏电池）产量为83274.3万千瓦，同比增长7.6% [2] - 2025年3D打印设备产量为521.1万台，同比增长52.5% [2] 其他主要工业产品产量 - 2025年成品糖产量为1621.0万吨，同比增长9.0% [2] - 2025年移动通信手持机产量为154123.9万台，同比下降5.8% [2] - 2025年微型计算机设备产量为33186.1万台，同比下降2.9% [2] - 2025年彩色电视机产量为20273.9万台，同比下降2.6% [2] - 2025年家用冰箱产量为10924.4万台，同比增长1.6% [2] - 2025年化学纤维产量为8701.1万吨，同比增长1.0% [2] - 2025年布产量为306.7亿米，同比增长0.2% [2] - 2025年卷烟产量为24703.9亿支，同比增长0.2% [2] - 2025年硫酸（折100%）产量为11081.6万吨，同比增长4.5% [2] - 2025年烧碱（折100%）产量为4653.5万吨，同比增长5.0% [2] - 2025年太阳能工业用超白玻璃产量为316135.4万平方米，同比增长3.4% [2] - 2025年充电桩产量为574.5万个，同比增长11.0% [2]

公司项目推进 - 世纪铝业于2026年2月10日正式关闭位于肯塔基州霍威尔斯维尔的闲置冶炼厂 该厂年产能为25万吨 并以2亿美元的价格出售给数据中心开发商TeraWulf 计划将其改造为涉及高性能计算和人工智能设施的数字基础设施园区 [1] - 世纪铝业与阿联酋环球铝业于2026年2月12日宣布合作 计划在美国俄克拉荷马州建设一座年产75万吨的原铝工厂 该项目总投资额超过50亿美元 旨在受益于美国关税政策 [2] 业绩经营情况 - 根据2025年第三季度财报 公司营收为6.322亿美元 同比增长17.3% 但调整后每股收益不及市场预期 [3] - 公司预计2025年第四季度调整后EBITDA将在1.7亿美元至1.8亿美元之间 主要受益于伦敦金属交易所溢价的支撑 [3] - 截至2026年2月 参与评级的机构均给予世纪铝业买入建议 [3]

核心财务业绩 - 第四季度经调整的息税折旧及摊销前利润为55.9亿挪威克朗（约合5.8523亿美元），超出市场平均预期的52.3亿克朗，但低于上年同期的77亿克朗 [1] - 业绩同比下降主要源于氧化铝价格走低及挪威克朗汇率走强，但部分被原铝与氧化铝销量增长及原材料成本下降所抵消 [1] - 第四季度产生自由现金流46亿挪威克朗，全年调整后资本回报率达到10.2% [1] 业务板块表现 - 上游业务板块运营表现强劲，原铝业务创下近纪录盈利，强劲的铝金属价格持续提供助力，抵消了下游市场的疲软 [1] - Alunorte氧化铝精炼厂得益于流程优化与设备高可用性，产量突破额定产能 [1] - 金属铝业务此前削减的产能持续恢复，第四季度产量同比增长2.5% [1] 战略与外部环境 - 欧盟准备对铝进口征收碳排放费用，这一举措可能有利于排放量较低的金属产品 [2] - 全球铝供应量增加以及生产成本下降表明市场将更加平衡 [2] - 获取可再生能源是公司实现低碳铝战略及保持竞争力的关键 [2] - 第四季度公司与Hafslund签署两份长期电力采购协议，覆盖2031至2040年期间NO3价格区域5.25太瓦时的电力供应，该区域涵盖其Sunndal和Høyanger电解铝厂 [2] - 依托可再生能源，公司在挪威的铝生产碳足迹可比全球平均水平降低约75% [2]