报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前全球贸易格局多变，2025年中国自美国进口大豆及自加拿大进口菜籽数量骤降，美豆价格跌至5年低点，加拿大菜籽同样承压，国内粕类蛋白供应充满变数 报告旨在梳理当前内外市场所面临的供需格局及挑战，并通过情景假设进行分析，以对未来市场有更为清晰的把握 [1] 根据相关目录分别进行总结 CBOT大豆的运行周期 - 美豆有较强的周期性，从2001年到当下，大约每隔5年盘面会走出一轮完整的上涨、下跌及底部运行周期，其原因与美豆种植者的盈利亏损周期和拉尼娜 - 厄尔尼诺循环周期相关 [5] - 美豆的周期底部有显著特征，过去五轮至少有一年的磨底时间，2006年以来底部震荡区间基本落在800 - 1000美分/蒲之间，对应美豆当季种植成本亏损达到15% - 20%的区间，是投资者坚挺的心理底部价位 [5] - 最近一年多，美豆一直维持底部震荡行情，按照周期及成本规律，当前美豆继续下跌空间已不大，在0 - 12个月内不排除会有新的上涨趋势产生 [5] - 2001 - 2015年三轮周期一般由3年上行周期和2年下行周期构成，但近10年来，受中美贸易摩擦及美国对外贸易政策多变影响，美豆上行周期有提前结束迹象，下行周期显著拉长，出口需求不佳对价格形成拖累，贸易摩擦会影响周期内美豆波动率及运行节奏 [7] 贸易政策对美大豆及加菜籽的影响 - 本轮美国对华贸易策略影响了新作美豆的正常销售，截至2025年8月14日，美豆2025/26年度新作仅销售585万吨，远低于去年同期的754万吨和5年均值1427万吨，美国农业部8月供需报告已将2025/26年度的大豆出口预估下调至4640万吨 [8] - 2018 - 2019年中国从美国进口大豆下滑幅度超40%，2020 - 2021年接近协议目标，2023 - 2024年度回落，2025年至今约为1657万吨，6月份以来中国已停止美豆船期采购，国内进口大豆基本来自巴西及南美其他国家 [9][10] - 若中美在2025/26年度达成贸易协议，中国采购美豆有望增加至2500 - 3000万吨区间，美豆库销比有望进一步下调，盘面中长期有望上涨至1250美分以上；若无法达成协议，中国进口美国大豆低于1000万吨，库销比有可能重回10%以上，美豆在1000 - 1050美分区间可能形成顶部压力 [11] - 2025年8月商务部认定加拿大油菜籽存在75.8%的倾销幅度，自8月14日起对进口商征收等额保证金，中国进口菜籽对加拿大依赖度超95%，国内需增加新的进口来源，否则每年约250万吨的进口菜籽缺口无法弥补 [12] - 中国未来可能增加澳菜籽的进口，但澳菜籽产量不大且不稳定，年内菜粕价格底部将会有一定抬升，2025年菜粕主力运行区间为2400 - 2700元/吨，底部较2024年提升约200元/吨 [12] - 过往中美及中加关系缓和后，贸易复苏并非立刻显现，市场需要一定时间去消化和改变，目前中美尚未有正式协议达成，不排除年内无法达成协议的可能，25/26作物季度美豆出口销售可能大幅减少 [15] 供应矛盾如何影响国内粕类市场 - 截至2025年8月底，官方尚未通报中国对美新作大豆采购，国内9、10月船期采购已接近完成，但11、12、1月船期还有较大缺口 [16] - 若中美在年内达成协议，国内油厂可能大幅增加美豆采购，驱动豆粕1 - 5价差走弱，美豆预计至少有5% - 10%的上涨空间，国内豆粕被动跟涨或持平 [16] - 若中美未能达成协议，但中国先采购部分美豆合同，对短期行情会有大波动，巴西贴水走弱而CBOT大豆走强，国内供应偏紧格局不能完全缓解，继续支撑单边行情，预计M2601在3000附近有强支撑，上方3250附近有压力，豆粕维持震荡上行格局 [16] - 若中美完全未有窗口打开，巴西农民尚有3000 - 3500万吨左右大豆未销售，可勉强满足中国11、12、1月三个月大豆需求，但伴随库存下滑，巴西升贴水预计加速上涨，美豆在1000美分附近基本持稳，国内M2601合约有望触及3250 - 3500区间 [16] - 豆菜粕绝对价差通常处于400 - 800元/吨的区间，当价差≤400元/吨，豆粕替代菜粕需求显著增强，价差≥800元/吨，菜粕性价比提升，可能吸引豆粕消费转移 [17] - 目前油厂菜粕库存下滑到中等偏低水平，但进口菜粕库存处在历史同期高位，国内菜粕总量依旧过剩，菜粕基差疲弱，近期月度菜粕表观消费量已下滑，后续不排除下滑至20万吨 [17] - 9、10月为水产旺季，10月过后水产需求将大幅下滑，菜粕需求也将明显减弱，菜粕预计在年底将进入供需双弱环节，总体上菜粕供应近松远紧，在扩充菜粕、菜籽进口国的基础上，勉强维持供需平衡 [17][19] - 当前豆菜价差处在均衡区间，且加拿大相关话题已基本被消化，菜粕进一步利多空间有限，水产旺季过后，不排除01豆菜价差有进一步走强的可能 [19]