投资咨询业务资格：证监许可【2011】1778 号 期货研究报告 宝城期货豆类油脂早报（2025 年 10 月 31 日） 品种观点参考 备注： 1.有夜盘的品种以夜盘收盘价为起始价格，无夜盘的品种以昨日收盘价为起始价格，当日日盘收盘 价为终点价格，计算涨跌幅度。 2.跌幅大于 1%为偏弱，跌幅 0~1%为震荡偏弱，涨幅 0~1%为震荡偏强，涨幅大于 1%为偏强。 3.震荡偏强/偏弱只针对日内观点，短期和中期不做区分。 ◼ 主要品种价格行情驱动逻辑—商品期货农产品板块 品种：豆粕（M） 日内观点：震荡偏强 中期观点：震荡 参考观点：震荡偏强 核心逻辑：中美领导人会晤达成扩大农产品进口共识。关注中国对大豆采购规模及采购时间的具体安 排。产业端唯有贸易政策突破与季节性需求复苏形成共振，市场才能摆脱当前"供强需弱"的桎梏， 目前来看还远未达到。短期乐观情绪推动的反弹行情仍将面临产业链的压力。豆粕期价震荡偏强，面 临区间上沿的压力。 专业研究·创造价值 1 / 3 请务必阅读文末免责条款 时间周期说明：短期为一周以内、中期为两周至一月(以前一日夜盘收盘价为基准) 品种 短期 中期 日内 观点参考 核心逻辑概要 <点击 ...

全球风险资产表现 - 全球风险资产涨势暂歇，亚太股市集体收跌，欧洲多国股指全线低开，加密货币普遍走低 [1] - 短线获利资金兑现利润导致调整，多国股指昨日大幅飙涨并创出历史新高 [1][4] - 加密货币市场24小时内超11万人遭遇爆仓 [4] 主要股指具体表现 - A股市场主要指数悉数收跌，沪指跌0.22%，深证成指跌0.44%，创业板指跌0.15% [3] - 港股恒生指数跌0.33%，恒生科技指数跌1.26% [3] - 韩国综合股价指数跌0.8%，日经225指数跌0.24% [4] - 欧洲股市德国DAX30指数跌0.21%，法国CAC40指数跌0.1%，欧洲斯托克50指数跌0.13% [4] 黄金白银价格走势 - 现货黄金价格大跌1.9%至3905.34美元/盎司，日内一度大跌超2%跌破3900美元关口 [1][4] - 现货白银价格大跌1.97%至45.89美元/盎司 [4] - 纽约COMEX黄金期货大跌3.4%，失守4000美元大关 [4] 贵金属市场分析 - 贺利氏分析师认为调整可能将持续几个月，贵金属价格已远超长期移动平均线且涨幅过大过快 [1][5] - 全球对黄金的零售需求仍然强劲，黄金ETF持仓增速未明显回落 [6] - 持续的经济不确定性仍是支撑金价的最大因素，贸易政策不确定性预计仍是黄金人气关键驱动因素 [6] 黄金价格展望 - Metals Focus预计明年金价平均每盎司4560美元，较年初至今平均价格上涨33% [7] - 摩根大通预计到2026年第四季度黄金平均价格将略高于5000美元/盎司 [7] - 投资者对黄金配置仍远低于2008年金融危机后水平，表明资金进一步流入空间相当大 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 随着中美贸易谈判达成初步共识，市场交投情绪回归理性，豆类市场关注中国从美国采购大豆的数量和时间表，美豆期价上涨与巴西大豆升贴水回落形成对比，国内豆粕市场近端承压于供应压力和下游谨慎采购现状，远端关注大豆采购进度、南美天气等题材，市场期待贸易政策松动带来的采购结构调整和四季度需求旺季对豆粕消费的提振，短期豆粕市场成本推动逻辑取代供应逻辑，期价震荡偏强运行；国际油脂市场疲软加重国内棕榈油看空氛围，尽管CBOT豆油反弹和原油价格上涨提供一定支撑，但未能抵消棕榈油供给压力带来的利空，棕榈油市场核心矛盾在于马来西亚棕榈油库存压力显著与国内需求疲软，中美经贸关系缓和的宏观利好暂时难以扭转基本面弱势，短期棕榈油期价考验前期低点支撑力度，期价震荡偏弱 [5][6][7] 根据相关目录分别进行总结 豆粕（M） - 日内观点：震荡偏强 [5] - 中期观点：震荡 [5] - 参考观点：震荡偏强 [5] - 核心逻辑：随着中美贸易谈判达成初步共识，市场交投情绪回归理性，中国从美国采购大豆的数量和时间表是豆类市场关注焦点，美豆期价上涨与巴西大豆升贴水回落形成对比，国内市场近端承压于供应压力和下游谨慎采购现状，远端关注大豆采购进度、南美天气等题材，市场期待贸易政策松动带来的采购结构调整和四季度需求旺季对豆粕消费的提振，前期激烈博弈态势有所缓和但未形成明确趋势方向，短期震荡运行，短期豆粕市场成本推动逻辑取代供应逻辑，期价震荡偏强运行 [5][6] - 核心逻辑概要：中美关系，进口到港节奏，油厂开工节奏，库存压力 [5] 豆油（Y） - 短期观点：震荡 [5] - 中期观点：震荡 [5] - 日内观点：震荡偏弱 [5] - 参考观点：震荡偏弱 [5] - 核心逻辑概要：中美关系，美国生物燃料政策，美豆油库存，国内大豆成本支撑，供应节奏，油厂库存 [5] 棕榈油（P） - 日内观点：震荡偏弱 [5] - 中期观点：震荡 [5] - 参考观点：震荡偏弱 [5] - 核心逻辑：国际油脂市场疲软加重国内棕榈油看空氛围，尽管CBOT豆油反弹和原油价格上涨提供一定支撑，但未能抵消棕榈油供给压力带来的利空，棕榈油市场核心矛盾在于马来西亚棕榈油库存压力显著与国内需求疲软，中美经贸关系缓和的宏观利好暂时难以扭转基本面弱势，短期棕榈油期价考验前期低点支撑力度，期价震荡偏弱 [7] - 核心逻辑概要：生物柴油属性，马棕产量和出口，印尼出口，主产国关税政策，国内到港、库存，替代需求 [5]

智通财经记者 | 王鹏凯 智通财经编辑 | 姜妍 《欣泣集》 彭剑斌 著 铸刻文化·广西师范大学出版社 2025-9 彭剑斌将《欣泣集》的出版形容为对"悔其少作"的一次反悔。文集中的16篇旧作均写于约20年前，曾被他亲手销毁，却被一位早期的读者保存在了电脑里， 最终在今天得以出版。在发掘和修改的漫长过程中，彭剑斌不知不觉地投入了迄今为止最大的写作热情，"那么地难以遏制，如此全身心地迎接挫败和成就 感"。如标题所示，这些作品有个共同的特点：里面的人物情绪来得非常突兀，忽而悲伤流泪，忽而陷入莫名的狂喜。这些文字具有比成熟更加珍贵的品 质，那是年轻的心灵所特有的赤诚，天真地悲观，绝望地期待，在漆黑的内心世界里探寻、迷路，同时照亮无边的虚无，如彭剑斌在书中所写："总之，这 希望没有希望。除了对荒谬的激情，我已经一无所有。" 《非比寻常》 在《非比寻常：回忆辛波斯卡》中，鲁西内克描述了他和辛波斯卡相识十五年的点点滴滴，从秘书的视角呈现出独一无二的近距离观察：辛波斯卡有时异想 天开的爱好、对孤独的偏爱，她诗歌的诞生方式、写作习惯和对拼贴画的热情，以及与切斯瓦夫·米沃什的复杂友谊。在鲁西内克笔下，辛波斯卡是"活在自 己的年 ...

编辑 | 姜妍 《欣泣集》 剑斌 著 铸刻文化·广西师范大学出版社 2025-9 彭剑斌将《欣泣集》的出版形容为对"悔其少作"的一次反悔。文集中的16篇旧作均写于约20年前，曾被 他亲手销毁，却被一位早期的读者保存在了电脑里，最终在今天得以出版。在发掘和修改的漫长过程 中，彭剑斌不知不觉地投入了迄今为止最大的写作热情，"那么地难以遏制，如此全身心地迎接挫败和 成就感"。如标题所示，这些作品有个共同的特点：里面的人物情绪来得非常突兀，忽而悲伤流泪，忽 而陷入莫名的狂喜。这些文字具有比成熟更加珍贵的品质，那是年轻的心灵所特有的赤诚，天真地悲 《非比寻常》 彭 观，绝望地期待，在漆黑的内心世界里探寻、迷路，同时照亮无边的虚无，如彭剑斌在书中所写："总 之，这希望没有希望。除了对荒谬的激情，我已经一无所有。" [波兰] 米哈乌·鲁西内克 著 茅银辉 孙琰 赵如雨 译 群岛图书·中信出版集团 2025-10 作家略萨曾这样描述获得诺奖之后的生活："得奖一周是童话，一年是噩梦。"1996年诺奖得主、波兰诗 人辛波斯卡也有过类似的经历，得奖后，她原本平静的生活被骤然打破，电话甚至在夜间也响个不停。 就在那一年，24岁刚毕业 ...

国内宏观政策 - “十五五”规划提出未来5年重点产业提质升级将新增约10万亿元市场空间[2][9][10] - “十五五”规划目标未来10年将再造一个中国高技术产业[2][9][10] - 财政部安排5000亿元地方政府债务结存限额以补充地方财力，规模较2024年增加1000亿元[3][15][16] - 央行强调构建科学稳健的货币政策体系，维护股市、债市、汇市平稳运行[3][13][14] - 科技部部长表示将加强“十五五”人工智能顶层设计和体系化部署[2][11][12] 地产与基建 - 多个省市出台地产政策，包括公积金贷款调整、购房消费券及发展住建领域新质生产力[3][16][17] - 新型城镇化建设预计“十五五”时期地下管网新增投资需求超过5万亿元[10] 贸易与海外宏观 - 中美经贸磋商同意尽快举行新一轮会谈，APEC会议可能促成中美最高领导人会晤[3][18][19] - 日本新首相高市早苗提出经济刺激计划规模或超13.9万亿日元（约921.9亿美元）[4][20][23] - 特朗普出访亚洲三国（马来西亚、日本、韩国），关注与日本新首相及可能的中美会晤[4][21][23]

核心观点 - 美国玉米产量创历史新高，但价格暴跌导致农民面临严重亏损，丰收反而成为行业负面因素 [1][2][4] - 贸易政策导致生产成本上升及出口市场萎缩，加剧了农业行业的财务压力 [2][5] - 高产量与低价格的矛盾使农业债务创下历史新高，破产风险显著增加 [5][9] 产量与供应 - 美国农业部预测2025年美国玉米产量将达到168.14亿蒲式耳（约4.27亿吨），为1866年以来最高纪录 [1][7] - 美国农民种植的玉米面积远高于预期，创下上世纪30年代大萧条以来的新高 [1][7] - “专业农民作物考察团”评估后预测玉米产量为162.04亿蒲式耳，虽低于农业部预测但仍属创纪录水平 [6] 价格与成本 - 玉米价格跌至谷底，艾奥瓦州租地种植玉米的农民需每蒲式耳售价4.58美元才能维持收支平衡，但8月平均售价仅为3.89美元 [5] - 化肥和农业设备的成本在关税政策影响下飙升，进一步压缩利润空间 [2][5] - 巨大的产量导致供应过剩，玉米价值甚至低于种植成本 [1] 贸易与出口 - 中国作为美国大豆最大买家，去年购买美国45%的大豆出口，但今年已停止从美国进口大豆 [2] - 贸易政策影响下，美国对中国的农产品出口出现波折，部分公布的出口订单后被更正为其他国家 [5] - 美国农民曾押注对加拿大、墨西哥的出口以及乙醇生产等需求能支撑玉米价格，但未能实现 [2] 行业财务状况 - 预计今年美国农业债务将达到近6000亿美元，创历史新高 [5] - 信贷状况恶化，部分银行开始收紧农业贷款政策，农民可能面临更高利息或贷款申请被拒 [5] - 去年6月至今年6月，美国农场破产数量比前一年增加56%，超过一半的农场处于亏损状态 [9]

地缘政治与市场影响 - 中美第五轮经贸会谈形成初步共识，市场对贸易政策担忧缓解，推动纳斯达克指数上涨2.3%[3] - 特朗普亚洲之行访问马来西亚、日本、韩国，市场预期贸易投资谈判进展，日经指数上涨3.6%，韩国综指上涨5.1%[3] - 美欧对俄原油实施新制裁，地缘政治风险推高布伦特原油价格5.8%至64.92美元/桶[3] - 受制裁及普特会取消影响，俄罗斯RTS指数下跌6.5%[3] 未来风险与关注点 - 美国关税政策聚焦战略安全产业，232调查涉及半导体、关键矿产及飞机零部件等领域[3] - 美国政府停摆持续，两党缺乏推动开门动力；11月初最高法院将审理关税合法性议题[3] - 俄乌和谈难点包括领土主权、战后保障及停火时间表，短期难达成共识[3] - 中东局势关注加沙和平谈判第二阶段及伊朗核谈判可能性；美洲关注美国与委内瑞拉冲突[3] 中长期趋势与不确定性 - 大国关系再平衡下，美国可能加强亚太小多边机制（如美印日澳），南方国家寻求多元化合作[23] - 美国政策或在政治忠诚与专业性间摇摆，经贸科技摩擦持续，重点领域包括稀土、芯片及跨境电商[22]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度调整后EBITDA为负1.44亿美元，主要受行业周期低谷影响 [3] - 第三季度包含一笔6700万美元的非当期关税费用，与行政复审6的最终确定相关 [3] - 经营活动产生的现金流为5800万美元 [9] - 净现金余额为2.12亿美元，较上一季度的3.1亿美元有所下降，主要受盈利减少、9000万美元资本支出以及约6500万美元用于股票回购和股息的影响 [9] 各条业务线数据和关键指标变化 - 木材部门调整后EBITDA为负1.23亿美元，包含6700万美元关税费用，而第二季度为1500万美元，环比变化主要由价格下跌和关税费用驱动 [6] - 北美工程木制品部门调整后EBITDA为负1500万美元，第二季度为6800万美元，环比变化主要由定向结构刨花板价格下跌驱动 [6] - 纸浆和纸张部门调整后EBITDA为负600万美元，第二季度为负100万美元，环比变化主要归因于Caribou浆厂在第三季度进行的年度维护停机 [7] - 欧洲业务调整后EBITDA为100万美元，与第二季度的200万美元相似 [8] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司采取防御性资本配置策略，包括强大的资产负债表、流动性状况和投资级评级，以进行反周期投资并抓住投资机会 [5] - 在周期早期优化资产组合，永久性移除加拿大木材业务1.7亿板英尺产能，并通过永久或无限期关闭五个经济效益最低的锯木厂移除6.5亿板英尺产能，合计移除8.2亿板英尺，约占行动前公司木材产能的12% [11] - 2024年以1.24亿美元出售三家浆厂并收购高质量木材和定向结构刨花板资产，旨在提升公司在周期底部的实力 [12] - 继续推进资本项目以降低成本，并坚持平衡的资本配置策略，包括投资增值项目、寻求机会性投资和增长，以及利用资产负债表优势向股东返还资本 [13] - 北美木材供应近年来呈下降趋势，部分产能因纤维供应成本高、技术陈旧、剩余市场萎缩以及关税增加而永久关闭，预计未来新增供应将面临经济可行纤维获取、高资本成本和剩余产品长期可行出路等障碍 [14] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 新屋建设保持相对稳定但水平不高，截至8月年化美国住房开工量经季节调整后三个月移动平均仅为131万套，抵押贷款和利率继续对美国住房需求和可负担性构成阻力 [4] - 维修和改造需求在本季度再次低迷 [4] - 继续监测由贸易政策转变而复杂的宏观经济状况，公司凭借强大的财务状况有能力应对当前动态且艰难的商业环境 [11] - 对行业的长期前景和公司持乐观态度 [16] - 欧洲定向结构刨花板价格和需求出现季度改善迹象，对未来几个季度持更乐观态度 [53] 其他重要信息 - 2025年发货量指引方面，由于木材产品组合需求持续疲软，收窄了云杉-松树-冷杉和南方黄松2025年发货量的指引范围上限，同时维持北美定向结构刨花板和欧盟定向结构刨花板2025年发货指引 [9] - 确认2025年资本支出指引范围为4亿至4.5亿美元 [9] - 美国商务部公布了行政复审6的最终反补贴税和反倾销税税率，基于2023年数据，综合税率为26.5%，公司在加拿大行业中税率最低 [10] - 美国政府近期发布公告，对进口到美国的软木木材征收10%的232条款关税，于2025年10月14日生效，这是在现有软木木材关税之上的额外关税 [10] - Caribou浆厂发生火灾，但在季度结束前约五周已修复并恢复运行 [48] 问答环节所有提问和回答 问题: 在当前艰难背景下，公司如何管理木材和北美定向结构刨花板的生产，特别是在需求可能持续疲软的情况下 [18] - 公司在周期早期采取了关闭部分工厂、调整班次配置等行动，并在木材和定向结构刨花板等主要产品线保持可变的运营策略，优先考虑经济性和客户需求 [19] 问题: 基于讨论，第四季度定向结构刨花板的隐含运营率是多少，木材有25%的临时减产，定向结构刨花板情况如何 [20] - 第四季度通常是维护停机的高峰期，战略性地选择在季节性较弱的第四季度进行维护，根据现有的发货指引，第四季度运营率预计在80%左右 [21] 问题: 资产负债表非常强劲，处于净现金状态，在当前下行周期中如何看待并购机会，哪些领域最有无机增长机会 [22] - 公司多年来在并购上态度一致，坚持质量优先，当前环境更凸显质量的重要性，考虑因素包括剩余供应、资产质量、劳动力可用性和木材可用性等，资产负债表提供了灵活性，无机增长是公司基因的一部分，但将首先由质量和能否增强公司在周期底部的实力来指导 [23][24] 问题: 上次电话会议提到联邦政府开始讨论可能对木材行业的支持，三个月过去宏观背景未改善，能否分享讨论进展和政府支持情况 [28] - 8月初不列颠哥伦比亚省政府宣布了针对行业的支持措施，包括为探索不同市场提供资金，作为强制应诉方，公司继续与政府合作支持这些措施，同时依靠自身强大的资产负债表维持运营 [29] 问题: 与经常交谈的客户相比，美国渠道中的库存水平相对于正常情况如何 [30] - 公司对其客户的供应链或库存水平没有直接可见性，但公司自身的库存水平在云杉-松树-冷杉和南方黄松都保持低位，这是在不稳定市场中的有意为之，客户根据需求购买，产品供应充足，公司根据指引维持低于平均水平的库存 [32][33] 问题: 北美木材下行已三年，是否看到更多并购机会浮现，这些机会是否包括所寻求的资产类型，机会集在过去三到六个月有何变化 [36] - 与之前相比今年变化不大，通常在行业上行初期，人们会考虑出售优质资产，目前渠道中没有比正常情况下更多的高质量可用资产符合要求 [37] 问题: 在北美木材供应管理方面，公司已进行大量永久和无限期关闭，考虑到可能接近下行周期尾声，在决定进一步永久或无限期关闭与滚动停产时，是否会因 affordability 阻力可能缓解而有所犹豫 [38] - 决策基于资产在当前下行周期中的表现以及是否为下一个下行周期做好准备，难以预测周期位置，但必须挑战自己寻找能降低成本、在周期底部更具竞争力的运营模式，所有资产都在此环境下接受压力测试 [39][40] 问题: 加拿大市场状况过去几个月如何演变，美加需求有何差异，自美国提高关税后，竞争对手在加拿大市场行为是否有变 [44] - 加拿大市场保持竞争性，是一个比美国小得多的市场，虽重要但不驱动需求，在当前周期和所有因素下保持竞争性，没有异常情况 [45] 问题: 如果明年木制品市场改善但仍相对疲软，资本支出应如何考虑，Henderson项目影响减弱后，2026年资本支出如何演变；Caribou浆厂火灾后设施现状如何 [46] - 资本支出方面，公司凭借强大资产负债表在过去几年困难市场中进行了大量投资，目前主要项目接近尾声，重点转向运营化这些项目，2026年资本支出指引将于2月公布；Caribou浆厂事件发生在季度结束前约五周，设施已修复并恢复运行，欧洲业务出现一些好转迹象 [47][48] 问题: 目前美国贸易数据因政府停摆无法获取，根据实地情况，是否看到欧洲木材进口增加的迹象，因其相对加拿大的竞争地位因关税变化而改善 [51] - 没有数据流入的情况下可见性不高，市场上没有看到有意义的变化 [52] 问题: 欧洲定向结构刨花板需求在新屋建设和维修改造方面表现如何 [53] - Caribou浆厂事件掩盖了欧洲的一些进展，季度环比看到定向结构刨花板价格和需求有所改善，部分可能是需求驱动，部分仍是供应驱动，对未来几个季度持更乐观态度 [53] 问题: 公司在营运资本管理方面做得很好，考虑到第一季度季节性因素，加拿大会有大量原木堆积，从中长期看，公司在管理营运资本方面做了哪些改变，是否有进一步减少和释放现金的空间 [56] - 赞扬运营团队在营运资本所有要素上的管理，包括严格管理应收账款、维持低库存水平（这有时给订单交付带来挑战）以及采购方面的努力，这种关注不仅因当前环境而加强，团队一直努力于此，这有助于运营更高效的企业，未来释放现金的空间难以预测，但获得了宝贵的经验并持续关注强执行力 [57][58]

大宗商品周度报告 2025年10月20日 ●行情回顾：商品市场上周回调1.14%，仅贵金属板块上涨10.76%，有 色、农产品、黑色和能化分别下跌1.07%、1.52%、1.66%和3.43%。 商品市场20日平均波动率上升幅度收窄，贵金属和能化板块品种升波较 大。资金方面，全市场规模整体增长，仅有色板块表现为资金净流出，流出 压力主要集中在沪铜。 关税仍存在不确定性扰动 商品短期或震荡运行 ●展望：上周由于特朗普贸易政策主张的冲击，市场以避险为主，风险资产 出现明显回调。随着特朗普表态缓和，同时鲍威尔表示称可能会在未来数月 停止缩减资产负债表，美元流动性得到维稳。近期中美贸易、美国政府"停 摆"以及地缘局势均存在不确定性影响，商品市场或以震荡为主。 贵金属方面，中美经贸的不确定性强化板块避险属性，同时鲍威尔表示 未来几个月缩表或接近尾声强化货币宽松预期，板块大幅上涨。数据显示黄 金的实际总体持仓处于低位，后续或仍具有潜力。目前处于中美贸易、俄乌 战争、美国停摆等问题的谈判关键时期，短期板块波动或加剧。 有色方面，美联储10月褐皮书显示消费支出动能减弱，且强调劳动力疲 软。国内数据来看，经济延续改善。基本面方 ...