报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年H1内需回落外需有韧性，H2美国利率有下行风险，通胀回升需消耗国内过剩产能，10年期国债利率预期在1.6 - 1.8%震荡，国债期货震荡偏多，商品震荡偏空 [3][5] - 2025年商品分化，等待共振，原油逢高布空，多配基本金属与贵金属，多外空内、多有色空黑色 [27][32][39] - 2025年逢高空欧线或为机会，因全球经济周期向下、库存销售比有走高风险、集装箱供应无大问题 [41] 根据相关目录分别进行总结 一、回顾 - 2025年1 - 5月固定资产投资3.7%，房地产投资 - 10.7%，出口累计6.0%，社会消费品零售总额累计同比5.0%；5月中国PPI - 3.3%，CPI - 0.1%；Q1中国GDP实际5.3%，美国GDP环比折年率 - 0.2% [3] 二、当前经济周期 - 商品周期≈通胀周期≈信用周期，商品与国债利率尤其远期正相关，实际利率与自然利率关系影响通胀，商品周期有3 - 4年小周期和6 - 8年大周期 [10][12] - 2025年商品有下行压力，回落取决于美国进口放缓斜率；美国新增就业人口低于20万人/月时经济有放缓预期，5月失业率4.2% [12][15][16] - 财政与货币支持较高薪资增速，支持支出与通胀，2025年4月美国个人消费支出折年数同比5.5%，平均薪资同比增速3.9% [17][18] - 1971年以来“美元 - 石油”奠定美元全球货币地位，商品底部与顶部和美国进口密切相关，进口是美国消费和GDP增速缩影 [19][21] - 批发商库存销售比与库存总额增速背离对商品是大利多，2025年3月美国批发商库存销售比1.30，5月美国ISM自有库存46.7，新订单47.6 [22] 三、具体品种 欧线 - 欧线期货价格影响链条为影响集装箱运价因素→班轮/货代公司集装箱结算运价→SCFIS指数→集运指数（欧线）期货 [41] - 欧线价格影响因素包括需求、供应、库存周期、汇率 [41] 工业品（有色） - 铜跟踪美国就业、消费和中国再通胀，供应扰动弱于油，更能代表经济趋势，未来铜油比中枢可能从80上升到100，交易上关注多配 [46][47][48] - 锌等待机会 [55] 工业品（黑色） - 2024 - 2025年内需不足，黑色价格有韧性但加工利润不足，2023年工业品价格与M1背离 [58][59]