"我在XX中躲牛市！"是近期股市的一个热梗，但今天的推文，我想用自己亲历的事带着大家换个角度来 看"躲牛市"这件事。 6年前，也就是在2019年的上半年，我们家做了一次住房置换。当时的置换理由很简单，小孩大了，不合 适再和大人挤在一间房间。 这段经历让我体会到了三点： ● 乐观的现实容易让人对于未来形成更乐观的判断，这是人性使然。资产价格越贵、越容易看到资产的优 点而非风险。就好像是2021年在顶部卖了房子的朋友们，大多又很快买入更大、更好的房子（更大的投 入）。 ● 人很容易进入"人云亦云"的思维模式，全盘接受大家都觉得理所当然的判断，就好像当时的我，也认 可"京沪永远涨"这个结论。 过斜率不低的上涨，但随后见顶下拐，至今还在筑底之中。 2019年的房地产市场正处于高歌猛进的状态，"京沪永远涨"是当时的主流叙事。我也曾一度想借着这个机 会多加一点杠杆（多贷一点款），实现改善居住与投资收益的双丰收。 但我的先生阻止了我：一方面，在判断房价这件事上，他觉得我们是外行，香港、东京房价的起伏往事说 明，"**房价永远涨"这个判断并不靠谱（至少过程中会经历不小的回调震荡）。另一方面，经济周期有起 落， 要不要加杠杆以 ...

那么，基金投顾有哪些优势？ 文 | 银行螺丝钉 （转载请注明出处） 基金投顾，顾名思义，就是基金的投资顾问。 很多行业都有顾问，特别是一些专业性很强的行业。 例如， 基金投资也是如此。 基金投顾的诞生，正是为了解决基金行业存在的"基金赚钱，基民不赚钱"的问题。 是如何通过"投"和"顾"，帮助投资者获得好收益的呢？ 这里有一门限时免费的福利课程，介绍了基金投顾的方方面面。 想要获取这个课程，可以添加下方「课程小助手」，回复「 基金投顾 」领取哦～ 更有课程笔记、思维导图，帮您快速搞懂课程脉络，学习更高效。 • 看病吃药，需要医生，医生就是顾问； • 有法律问题，需要律师，律师也是顾问。 套会投顾是什么? 载什么伺用? 长按添加@课程小助手,回复「基金投顾」 免费领取《螺丝钉基金投顾入门课》课程 更有课程笔记、思维导图,帮你快速了解基金投顾 基金有风险,投资需谨 #螺丝钉小知识 银行螺丝钉 市盈率和市净率百分位，该看 哪个? 有朋友问，现在看有的指数，市盈率的百 分位比较高,市净率的百分位比较低,该 看哪个呢? und 市盈率=市值/盈利。 市盈率的数值，会受到盈利波动的影响。 比如，当盈利大跌时，导致市盈率被动 ...

2、当地时间9月17日，美联储FOMC宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点到4.00%至4.25%之间。这是美联储自2024年12月以来的首次降息，此前美 联储在利率政策上已连续5次按兵不动。 3、当地时间9月18日，英国央行议息会议宣布维持4%的基准利率不变，符合市场普遍预期。鉴于通胀率持续高于目标，且劳动力市场显露疲态，国际机 构普遍预测，英国央行不会急于降息。 4、综合媒体消息，当地时间9月19日，在美国参议院投票中，由共和党提出的短期支出议案未能达到获批门槛。同日，由民主党起草的竞争性短期支出议 案也未能通过。现有法案仅支持联邦政府运转到本月底，这意味着在不到两周时间内，若国会不能通过一项保证短期支出的议案，部分政府机构就将在10 月1日停摆。 4、日本总务省公布数据显示，在截至8月份的一年里，核心CPI同比上涨2.7%，虽仍高于央行2%的目标，但已是九个月来最低涨幅，表明日本家庭在不断 上涨的生活成本中得到部分缓解。 表 1 主要股票市场指数 5、当地时间9月21日，澳大利亚、加拿大、英国宣布承认巴勒斯坦国。 6、据央视新闻消息，国务院总理李强9月21日下午在京会见来华访问的美国国会众议员代表团 ...

资产配置核心理解 - 资产配置第一性原理为所有收益都是对风险的补偿 [4] - 资金目标决定风险暴露种类和程度 保守目标对应国债类资产 高风险目标可加入股票及衍生品 [5] - 在特定风险收益要求下优化单个资产类别收益率 风险一定时选择最优回报资产 [5] - 配置核心目的是分散风险而非组合收益率最大化 需动态调整资产间相关性变化 [5] 股票资产选择框架 - 通过大类资产架构和宏观变量判断非基本面引起的股票波动及市场水位 [6] - 定价模型关注盈利预期 无风险利率和风险溢价三个变量 [6] - 周期强相关公司可参考金铜比或金油比指标判断经济周期 比值下降对应滞胀周期 上升对应衰退周期 [7] - 美林时钟不同阶段对应不同最优资产 景气对应利润率高速增长 质量对应高ROE 价值对应低PE/PB 红利对应高股息回报 [10] - 经济承压阶段低估值资产表现更优 经济改善后成长风格回归 [10] 周期股投资策略 - 投机型策略跟随期货价格快进快出 忽略公司差异和商品价格对盈利影响 风险较高 [11] - 配置型策略自上而下考虑需求扩张 选择价格和收入弹性大的资产 基于大类资产长期看法 [11] - 价值交易风格从供给层面关注产能去化周期 以低估值买入经营质量好的公司 [11] - 判断需求扩张需关注资本开支与折旧摊销比例历史位置 反映行业产能出清状况 [11] - 同时观察PE高位与PB低位组合 代表资产已投入但盈利未显现 以及宏观领先指标带来的需求正向波动 [11] 大类资产配置观点 - 美元资产短期可能反弹 因降息和财政刺激带来经济软着陆 [12] - 长期美元吸引力可能削弱 因债务货币化及信用风险抬升 [12] - 人民币短期有升值压力 因增长动能改善和外资流入 长期升值是大势所趋 [13] - 美债短端收益率随美联储降息变动 长端受经济软着陆和债务率上升双重影响 [13] - 国债面临老龄化带来的负债端久期压力 但经济转型可能使资金从债市流向股市 [13] - 原油价格大概率在一定范围内波动 [14] - 黄金是对冲组合风险的有效工具 因与美元相关性低 [14] - 铜需求受新能源和AI推动 供给开发周期长 在顺周期品种中处于靠前位置 [14]

纪要涉及的行业或公司 * 中国经济整体及宏观政策环境[1][3][5] * 中国制造业及出口行业[3][11] * 美国经济及货币政策[1][2][7][23] * 中国财政政策及税收[9][12][13][14][15][26] * 中国债券市场及股票市场[1][4][5][18][25] 纪要提到的核心观点和论据 中国经济数据与周期 * 8月中国经济数据呈现矛盾信号 制造业PMI从7月的49.3升至49.4但仍低于荣枯线 出口同比增速从7月的7.1%下降至4.4% 社融同比增速从9%下降至8.8% 而M1增速从5.6%上升至6% PPI从-3.6%升至-2.9% 核心CPI从0.8%升至0.9%[1][3] * 经济周期状态复杂 需要重新评估股债位置[1][4] * 中国基本面总体平稳 没有发生重大趋势变化[5] * 今年全年出口增速最终大概率稳在4%以上 比原来预计负5%的增速要好得多[11] 财政政策 * 未来财政政策加码可能性较低 财政边际收敛是大趋势[1][9] * 10月底人大常委会将主要讨论"十五"规划和四中全会等长期议题 等待进一步财政逆周期措施难度较大[9] * 今年财政政策量入为出 收入或债券发行多时支出增加 反之减少 很少看到资金投向地方基建 总体基建数据偏弱[12] * 上半年债券发行猛于下半年 导致上半年财政支出和社融增速都较高 下半年债券发行放缓 支出减少[13][26] * 2025年下半年财政支出显著下滑 8月份之后尤为明显[15] 货币政策 * 中国货币政策宽松节奏和幅度可能收敛 将保持相对谨慎[3][20] * 中国货币宽松力度和节奏不会像美国那样大[21] * 中国这一轮的货币宽松早于美国 2024年降准降息力度非常大 预计2026年一季度之前货币政策方向仍是宽松 但力度和节奏可能会有所收敛[22] 美国经济与政策 * 美联储在9月18日降息25个基点后 预计年内还有两次降息机会 并将在2026年继续进行两次降息[1][7] * 美国进入小周期衰退 货币宽松路径明确[1][7] * 美国此次降息更倾向于预防式 而非衰退式[3][23] 股债市场判断 * 当前中国股市较强 债市较弱[1][5] * 股票市场定价基于中长期维度 驱动力主要来自全球风险偏好从美国转向非美市场以及中国走出通缩定价 小周期内复杂的数据波动对股市影响不大[18] * 2025年内债券市场没有出现熊市压力 但如果2026年中国经济走出通缩并且外需强劲 则对债券市场可能会更加担忧[18] * 出口超预期表现使得中国经济没有出现硬着陆 导致10年国债利率无法下穿1.5%[25] 内需与外需 * 中国内需仍在摸底阶段 而外需表现超预期且动能持续[6] * 财政边际降温导致消费、社零等数据走弱[5] * 走出通缩一定要依靠内需 但内需与外需之间存在复杂关系[24] * 今年分国别和产品结构来看 上游资本品及电子产品出口表现优异 而终端消费品如纺织服装、鞋帽、家具及汽车零部件则偏弱[11] 物价指标 * PPI在2025年8月份环比持平 同比增速从-3.6%提升至-2.9% 预计未来PPI环比将回落至0以下[17] * 核心CPI受到黄金珠宝等项目影响 如果扣除这些因素 核心CPI增速并没有那么快[17] 其他重要但是可能被忽略的内容 * PMI作为景气扩散指数 其本质是企业通过数量投票反映景气状况 与生产量、营业收入无关 近期大型企业景气度较好 中型企业也不错 小型企业则相对较差[3][11] * 8月份出口同比读数走弱主要由于2024年格美台风导致7月出口崩溃 大量出货集中在8月 2025年7月出口特别好 而8月看似断崖式下滑 但考虑基数效应后整体出口仍然平稳且强于预期[11] * 2025年7月份税收数据的突然增加反映了1月至6月经济增长超预期所带来的税收超预期 并不是因为当月经济数据表现特别好 8月份的数据环比下降是由于前一个月的异常高点造成了落差感[14] * 中国过去一段时间内PPI与海外PPI之间存在较大缺口 这不仅是全球问题 更是国内需求不足的问题 其中房地产问题尤为突出[19] * 未来房地产能否回升取决于货币流动性 同时也会成为经济增长驱动力的跟随项[24] * 财政政策思路通过各类数据维度得到验证 包括M2增速、社融数据等 都显示出财政政策对金融流动性的影响[26]

对于预测经济，预测经济与研判股市密不可分，因为经济始终是股市的核心驱动力。历史数据显示，上 证指数往往提前反映经济变化，通常领先3-6个月。很多人抱怨A股长期徘徊于3000点附近，其实这是 因为上证指数更多反映经济增速而非总量水平。此外，与美股对利好数据积极回应不同，A股往往呈现 博弈思维，甚至逆向解读，例如超预期的就业数据可能引发A股投资者对流动性收紧担忧，导致市场下 行，凸显其独特定价机制。 投资是一场长跑，我们需要从书籍中汲取力量。星图金融财顾频道联合星图金融研究院推出"财顾荐 书"栏目，每期一位主理人，负责向大家推荐一本经典书籍。 本期主理人为星图金融研究院研究员武泽伟，推荐书目为《预测：经济、周期与市场泡沫》，作者洪 灝，CFA，毕业于对外经济贸易大学和澳大利亚新南威尔士大学，清华五道口紫荆商学院特聘教授，跨 境金融50人论坛奠基成员，中国首席经济学家论坛理事，历任交银国际研究部主管、中金公司首席全球 策略师、思睿集团首席经济学家等职，现任莲华资产管理公司管理合伙人和首席投资官。 对于大多数投资者来说，最大的梦想无疑是准确预测未来，这种先人一步的优势在市场上是无价之宝。 然而，大多数学院派经济学家对 ...

文/郭华 今天，我们聊聊什么是"经济周期"，以及"经济周期"会受哪些因素影响。尤其是"货币流动"，看看它如 何牵动经济的周期性变化。 波动起伏的经济——经济周期 我们从经济周期的基础定义开始了解。简单来说，经济周期就是国民经济像波浪一样循环起伏的运动过 程，它不会一直高速增长，也不会一直低迷，而是在"好"与"差"之间交替，形成重复的波动周期。 通常经济周期分为扩张期、顶峰期、收缩期、衰退期四个阶段：扩张期时，企业订单多、愿意招人，大 家收入慢慢涨；接着到顶峰，经济热度达到最高，之后会逐渐降温；进入收缩期后，企业可能减产甚至 裁员，找工作变难；最后到谷底，经济跌到最差状态，之后又会慢慢恢复活力，重新进入扩张期。 什么是货币流动？简单说就是钱在个人、企业、银行之间的"搬家"速度，比如你发了工资后很快花掉， 企业收到货款后立刻用来扩大生产，银行把居民存款放贷给企业，这些都是货币在快速流动；反之，大 家把钱都存起来不花，企业赚了钱也不敢投资，银行不愿放贷，货币流动就会变慢。 货币流动就像经济周期的"纽带"，直接牵动着经济的周期性变化。当货币流动加快时，经济往往会向扩 张期迈进。对个人来说，手里的钱"活"起来了，无论是 ...

基金经理尹涛的投资哲学与策略 - 投资框架融合宏观策略与行业轮动 在动态平衡中构建攻守兼备的资产配置[6] - 采用"牛市打持久战 平衡市和熊市打游击战"的双策略模式[11] - 核心能力在于从政策措辞变化中捕捉产业风向转变 例如通过2023年中央经济工作会议表述变化发现低空经济机会[3][4] 宏观政策分析能力 - 27年职业生涯中前10年担任财经记者 建立独特的政策破译能力[3] - 保持研读政策原文习惯 通过对比历年表述变化识别经济周期信号[3][4] - 早期接触发改委和财政部官员经验 理解政策制定者思考方式和对经济形势的判断[3] 资产配置与风险管理 - 2008年全球金融危机期间判断国内通胀快速回落 建议加大债券仓位低配权益资产 使组合在暴跌中取得较好收益[4] - 认为大类资产配置是财富管理生存刚需 而非锦上添花选项[5] - 通过灵活仓位控制管理回撤 某产品历史季度平均股票仓位85% 最低不足七成 最高超九成 2023年四季度末仓位降至67%[12] 行业配置与选股逻辑 - 每年优选3至5个高景气度行业重点布局 2024年减仓电力设备 增配汽车和家用电器[6][7] - 偏好成长类股票 深挖高ROE可持续成长的优质白马企业[8] - 关注行业阶段性趋势而非盲目追求长期配置[7] 个股挖掘与调研方法 - 通过敏感扎实严谨耐心四关键词发现超额收益个股[9] - 对重仓股采用外科医生模式 仔细研究财务报表附注和会计政策[10] - 案例：挖掘市值30多亿元的高性能复合材料公司 股价上涨一倍不止[9] - 案例：从80元/股开始布局某新能源车企 见证其从年产70万辆成长为年销超400万辆的行业巨头[14] 业绩表现与管理规模 - 管理五只公募基金规模合计超过14亿元[5] - 民生加银内核驱动基金过去半年净值增长率达19.18% 过去一年增长率为18.70%[5] - 该产品过去两年业绩排名位列同类前5%分位[5] 时代机遇与投资方向 - 认为AI创新药新消费三大领域正在爆发"中国式创新"化学反应[17] - 指出中国经济发展结构剧烈变化 创新驱动部分不断上升且构建壁垒更高[17] - 强调投资需要听懂时代切换的脚步声 最大阿尔法藏在时代转折的裂缝中[15][17] 职业经历与能力进化 - 2008年从媒体转型至长城人寿保险投资部 管理规模最高超百亿元[4] - 2011年底加入从容投资担任投资经理五年半 加深对投资和风控的理解[5] - 2017年加入民生加银基金 现任权益投资部总监助理和投资决策委员会成员[5]

报告核心观点 - 分析上中下游指数走势，结合其走势对比情况观察经济状态和经济预期变化，探寻股市运行规律，若上游/下游指数与沪深300指数走势呈理论逻辑相关性，可通过行业前瞻性分析对股市走势进行预期管理 [1] 上中下游对应不同经济状态下表现 上游行业 - 经济复苏阶段率先反弹，因基建投资和制造业回暖拉动需求、大宗商品价格反弹、市场预期经济回暖，股价和盈利增速领先市场；扩张阶段需求持续增长，盈利改善，但原材料价格过快上涨可能引发政策调控；滞涨阶段需求增长放缓，利润波动加大，高成本可能导致需求萎缩；衰退阶段需求大幅下降，盈利下滑，股价疲软 [3] - 走势强弱为经济复苏阶段>经济扩张阶段>经济滞涨阶段>经济衰退阶段 [3] 中游行业 - 经济复苏阶段盈利逐步改善，受益于上游成本较低和下游需求回升；扩张阶段需求旺盛，产能利用率提升，盈利快速增长，但原材料成本上升可能压缩利润空间；滞涨阶段需求增长放缓，成本压力加大，盈利增速下降，部分行业产能过剩；衰退阶段需求萎缩，盈利大幅下滑 [5] - 走势强弱为扩张阶段>复苏阶段，滞涨至衰退阶段股价承压 [5] 下游行业 - 经济复苏阶段表现相对滞后，消费者信心恢复需时间；扩张阶段消费需求旺盛，盈利增长稳定，可选消费品表现优于必选消费品；滞涨阶段通胀压力使消费能力下降，盈利增速放缓，必选消费品表现相对稳健；衰退阶段消费需求大幅下降，盈利下滑，可选消费品股价回调明显 [6] - 走势强弱为经济扩张阶段>经济滞涨阶段，衰退至新一轮复苏开始阶段表现最弱 [6] 小结 - 经济复苏阶段上游表现最优；扩张阶段中游、下游表现较优；滞胀阶段下游表现较优；衰退阶段各行业均较差 [6] 上中下游走势强弱历史回顾情况 阶段一：2005 - 2007年 - 股市整体触底上行，风格走势为上游 > 中游 > 下游 [10] - 经济基本面先扩张后收缩，汇改、外需、大宗商品牛市、工业化和房地产发展使上游行业涨幅超5倍，中游受益于房地产，下游因居民收入增速滞后表现较弱 [10] 阶段二：2008 - 2009年 - 股市整体偏弱，风格走势为下游（防御性） > 中游 > 上游 [14] - 金融危机使经济下行，政策转变，上游行业受冲击大，中游因原材料成本下降和四万亿投资表现居中，下游因防御属性和政策刺激率先反弹 [14] 阶段三：2010 - 2015年 - 股市走出“V”型行情，风格走势为下游 > 中游 > 上游 [15] - 经济转型升级，上游受产能过剩和外需疲软影响走势最弱，中游因原材料成本下降和高端制造业发展走势居中，下游因产业升级、政策扶持和消费信贷兴起发展达到顶峰 [15] 阶段四：2016 - 2020年 - 股市震荡偏涨，风格走势为上游（2016 - 2017） > 下游 > 中游 [15] - 供给侧改革使上游利润攀升，走势偏强；中游受贸易摩擦和供给侧改革影响，走势最弱；下游受益于全球流动性宽松和疫情“喝酒吃药”行情，表现居中 [15][16] 阶段五：2021 - 2024年 - 股市整体回落，风格走势为上游（2021） > 中游（2022 - 2023） > 下游 [17] - “双碳”目标使上游新能源概念股上涨，走势最强；中游受地缘冲突、疫情和欧洲能源危机影响，走势强弱居中；下游受疫情和地产下行影响，走势最弱 [17] 小结 - 中游多数表现居中，上下游走势分化明显；经济复苏时上游率先上涨，中游受补库存拉动，下游消费滞后；经济衰退时下游有防御属性，上游疲软，中游受成本下降传导走势居中；上游受供给侧政策和全球大宗定价影响明显，下游受需求侧政策主导，中游受事件和政策被动传导影响 [17] 行业对比及A股走势回顾 - 上游指数/下游指数走势与经济周期相关，与A股走势呈正相关关系，以沪深300指数为代表衡量其与上游指数/下游指数走势对比，若呈理论逻辑相关性，可对股市走势进行预期管理 [18] - 2015年前后两者相关性逆转，之前呈正相关，上游行业弹性大；之后呈负相关，下游行业弹性大，主要受经济结构转型、政策调控、行业竞争格局变化等因素影响 [20][21] - 上游/下游呈趋势性上行时有指示意义，当前经济弱复苏，结合反内卷政策或驱动上游走势占优，利于大盘指数走势，中长期或形成套利机会 [22]

纪要涉及的行业或公司 * 美国宏观经济与美联储货币政策[1][2][4][6][8][10][11][12][13][15] * 人工智能（AI）行业及相关公司（甲骨文、博通、OpenAI）[2][5][16][17][18] 核心观点和论据 美国就业市场显著降温 * 非农就业数据年度大幅下修91.1万人 为2009年以来最大幅度下修[2] * 每月平均新增就业人数从14.7万人降至7.1万人 几乎减半[1][2] * 消费者对失业后再就业机会感到悲观 找到新工作的概率降至44.9% 为2013年以来最低值[1][2] * 消费者预期未来一年失业率上升的概率达到39.1%[2] * 密西根大学消费者信心指数连续第二个月下滑 达到5月份以来最低水平[2] 美国通胀显现粘性且出现反弹 * CPI同比增速反弹至2.9% 较上个月的2.7%有所上升[1][2] * 食品价格环比增速增长0.5个百分点 为2023年以来最大增幅 牛肉 苹果 香蕉 咖啡等价格上涨显著[2] * 核心通胀同比增速为3.1% 实际环比增速接近0.4%[1][2] * 汽车价格连续两个月上涨 服务价格中的酒店和机票价格也开始反弹[1][2] * 今年CPI三个月年化环比增速为3.5% 核心CPI为3.6% 均高于去年的1.3%和2.3%[11] 美联储货币政策预期成为市场核心驱动 * 市场预期美联储将优先考虑疲软的就业市场 从而强化降息理由[1][4][6] * 市场已充分定价美联储年内进行三次降息[13] * 美联储本周议息会议至少降息25个基点是确定性的[10] * 存在因政治因素（如特朗普提名的Stephen Miller或候选人沃勒的影响）而降息50个基点的可能性[12] * 若美联储坚持仅降息两次 市场可能失望并导致美股下跌[13] * 鲍威尔对服务通胀粘性的态度将直接影响未来货币政策走向[15] 市场表现由降息预期主导 * 美股创新高 债券收益率下降 主要受降息预期和利率下降驱动[1][6][8] * 实际利率（TIPS）显著下降 而通胀预期基本保持稳定[8] * 黄金价格突破震荡区间上涨 反映市场对潜在通胀风险和滞胀的担忧 将其作为对冲工具[1][9][13] AI行业投资热情高涨但潜藏周期风险 * 甲骨文二季度业绩低于预期 但其未来未履行订单业务大幅增加至4500亿美元 比去年同期高出4倍以上[2][16] * 甲骨文订单主要来自OpenAI 推动其股价飙升30%[2][16] * AI相关云业务订单增长也推动博通股价上涨[2][16] * AI行业资本开支显著增加 美国计算机设备进口同比增速高达72% 主要由AI算力需求和数据中心建设推动[2][17] * 剔除AI因素后 其余行业进口同比增速已呈负增长[17] * 需警惕经济周期风险 当前乐观预期驱动投资 但一旦经济周期反转 资本边际效率可能迅速坍塌 预期反转也会非常快[18] 其他重要内容 * 美国今年GDP二季度年化环比增速为1.9% 低于去年的2.7%[11] * 今年非农就业新增平均值为2.9万人 明显低于去年的8.2万人 失业率为4.2% 与去年持平[11]