核心投资框架 - 采用"宏观-中观-微观"三层综合投资体系 宏观层面关注增长、通胀和货币财政政策 中观层面筛选景气行业和垄断格局 微观层面聚焦财务健康指标[2][4][5][7][8][11] 宏观周期分析 - 宏观指标拆解为三大要素：增长看PMI、通胀看PPI和CPI、货币财政政策看M1[3] - 2023年7-8月出现宏观底部信号 PMI跌至45-46区间 PPI下行至-5.7%[3] - 现代金融财税体系下宏观指标均值回归具有必然性 择时层面抄底-5%的PPI比抄底0.5PB个股更可靠[4] - 主张以股票等权益资产为主导实现财富复利增长 目标年化26% 三年翻倍 十年加零 固收资产仅在牛市泡沫后期或经济过热时配置[4] 中观行业选择 - 选择景气上升阶段且垄断竞争以上的行业 优先寡头垄断格局[5] - 要求行业产能利用率高于85% 最好达到95%接近满产 避开全国规上工业企业73%平均产能利用率以下的过剩行业[6] - 库存周期把握"被动去库"末期向"主动补库"初期转换的拐点 避开"被动补库"向"主动去库"转换阶段[6] - 行业集中度要求CR5至少50%以上 优选两三家寡头瓜分的细分行业[7] - 垄断优势包括市场垄断和行政垄断 但需避开价格受严格管制的行政垄断行业[7] 微观财务筛选 - 资产负债表关注债务权益比 要求D/E Ratio低于70% 超过100%坚决回避 最优D/E Ratio约35%[8] - 利润表要求净利润与经营现金流净额匹配 1PB以上个股额外要求自由现金流指标[9] - 估值标准采用10倍市盈率或市值/自由现金流倍数 价值股超过15倍或成长股超过20倍不予考虑[9] - 股息分配率要求长期保持30%以上 兼顾资本支出和营运资本需求[10] - 通过股息复投和存留收益再投资实现双重复利增长[10]

港股市场表现 - 港股8月未延续大涨行情 风险溢价接近历史最低水平且恒生指数业绩下修[1] - 板块业绩明显分化 金融/高股息/本地股在二季报后出现业绩下修[1][4] - 外卖大战成为市场扰动因素[1][4] 推荐板块及逻辑 - AI方向：互联网AI公司在广告/增值业务/人力成本方面呈现积极变化 国产算力产业链上游同步受益[4] - 创新药：业绩上修幅度最大板块 虽上涨空间较大但仍值得继续持有[5] - 原材料："反内卷"成为下半年主线 多家公司业绩亮眼 预计海外三四季度通胀上行将持续利好该板块[1][5] - 消费板块：出现业绩分化 烟草/潮玩/养殖/包装水等细分行业景气度较高[6] A股市场态势 - A股处于加速上行阶段 单日换手率达2.8%且温和放大 接近牛市顶部区域关键阈值2.9%[3] - 基钦周期显示11-12月及明年4月为重要时间窗口[3] - 采用过去10余年上证指数+1倍PE标准差作为景气区域参照标准[3] 美国经济环境 - 鲍威尔杰克逊霍尔发言被解读为鸽派信号 强调劳动力与通胀长期平衡[2] - 9月通胀数据质量将决定后续降息节奏 系关税落地后企业向消费者传导通胀的首月数据[2] - 美联储库克事件持续发酵 可能引发市场对美联储独立性的担忧[2] - 加密币走势可作为流动性参考指标 若迟迟不创新高需警惕流动性对美股负面影响[2]

核心观点 - 港股9月投资策略维持"优于大市"评级 重点关注二季报后板块业绩分化现象[1][3][4] - 美股需关注9月通胀数据对降息节奏的影响 警惕流动性恶化风险[1][16][37] - A股处于加速上行阶段 需密切跟踪换手率与成交量变化[1][40][41] - 基钦周期测算显示A股重要时间窗口为2025年11-12月及2026年4月[2][51] 美国市场分析 - 鲍威尔杰克逊霍尔发言转向鸽派 强调劳动力市场下行风险 GDP增速放缓至1.2% 三个月平均就业增长仅3.5万人[11] - 美联储放弃FAIT框架 转向"通胀优先+动态平衡"新政策框架 市场对9月降息25个基点概率升至85.3%[12][15][16] - 8月核心PCE达2.9% 企业成本转嫁比例从7:3转向3:7 预计Q3核心PCE为3.0 Q4为3.2[17][18][20] - 名义时薪增速创四年新低 实际时薪预计从1.4%降至0.5% 将影响占GDP八成的消费支出[27][28] - 标普500和纳斯达克100前瞻EPS持续创新高 但比特币跌破60日均线释放流动性担忧信号[32][36][37] A股市场分析 - 8月单日成交额超3万亿元 当前换手率达2.8% 接近历史顶部区域关键值2.9%[1][40][41] - 基钦周期显示A股牛市平均持续27个月 预计重要时间窗口为2025年11-12月和2026年4月[47][51] - 上证指数+1倍PE标准差对应2025年3617点 2026年3987点 超越4000点需业绩上修与情绪推动[52][53] - 行情由流动性驱动而非业绩驱动 中证2000和科创50估值扩张率达204%和222% 显著高于沪深300的21.8%[55][68][69] - 推荐关注国产算力、AI、软件、机器人、低空经济、无人驾驶、生物制药等新兴产业方向[72] 港股市场分析 - 8月恒指上涨0.9% 恒生科技上涨3.5% 表现逊于A股 有色金属板块上涨超20%[75][78] - 风险溢价降至4.3 接近历史最低4.1 预计四季度恒指目标价26000-26500点[3][97][98] - 板块业绩显著分化 恒指2025年EPS下修0.8% 创新药板块上修6.9% 原材料板块上修2.4%[86][90] - 推荐配置方向：AI产业链、创新药、原材料及工业、消费细分领域(烟草/潮玩/养殖/包装水)[3] - 南向资金持续流入 自由现金流选股模型22年年化超额收益达7.94%-8.96%[104][106]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中央财经委反内卷快速展开，是朱格拉周期10年再现，本轮与上一轮供给侧改革有同有异，政策效果和影响或超上一轮 [11][13][16] - 反内卷快速推升大宗商品价格，是本轮基钦周期上行期最后一波上升，年底前或上行 [2][17] - 反内卷对上市公司业绩、股价形成向上多击，A股财富效应显现，场外资金入场加快 [2][24] - 美联储大概率9月降息，2026年或跳水式降息，中美利差缩窄，中国海外资金加速回流 [2][27] - 全球专业投资机构去美国化，增配中国资产 [28][30] - 黄金在技术调整，大机会或在年底，海南将成全球金融资本新乐园 [31][34] - 反内卷开启通胀上行，长久期国债下行空间打开 [3][35] - 贸易、资本有望双顺差，离岸人民币汇率有望走强 [3][38] 根据相关目录分别总结 经济周期定义 - 基钦周期：经济短周期，约3年半，中国2025年底、美国2026年一季度见顶 [7] - 朱格拉周期：制造业投资周期，9 - 10年，中国当前上行，2027年初见顶 [8] - 库兹涅茨周期：建筑业周期，约20年，中国本轮2030年左右见底 [9] - 康波周期：科技创新周期，50 - 60年，本轮萧条期始于2020年，2030年左右结束，进入10年左右复苏期，中国是科创中心国 [10] 反内卷展开 - 7月1日中央财经委会议提出推进全国统一大市场建设，治理企业低价无序竞争；7月3日工信部聚焦光伏产业；7月16日国务院常务会议规范新能源汽车产业；8月1日国家发改委部署多项重点任务 [11][12] 朱格拉周期再现 - 相同点：都是制造业投资周期高位的去产能政策应对 [15][16] - 不同点：上轮供给侧改革重点在传统产业、产业链上游，本轮反内卷重点在新兴产业、产业链下游，且不限于制造业，包括服务业，政策效果和影响超上轮 [16] 大宗商品价格 - 上涨持续时间：本轮基钦周期上行期始于2023年6月，年底见顶，反内卷推动的第三轮上涨大概率到年底，力度和时间或强于前两轮 [17][21] - 二浪回调时间：7月25日进入二浪回调，约21个交易日，8月下旬结束，9月中旬美联储降息前或启动主升浪 [23] 对股市影响 - 反内卷提升上市公司利润、每股收益，推动重估，吸引资金入市，沪深300指数上行，带动股市创造财富效应，吸引更多资金，扩散市场热点 [24] - 7月底回调是上证指数突破3500点后的回抽确认，3550点下方支撑强劲 [24] 美联储降息 - 9月大概率重启降息，2026年或跳水式降息，中美利差缩窄，中国海外资金加速回流 [2][27] 全球资金流向 - 全球专业投资机构去美国化，减少美股、美债、美元配置，增配中国资产 [28][30] 黄金投资 - 黄金在技术调整，大机会或在年底，海南将成全球金融资本新乐园 [31][34] 对债券和外汇影响 - 反内卷开启通胀上行，长久期国债下行空间打开 [3][35] - 贸易、资本有望双顺差，离岸人民币有望继续走强 [3][38] 8月大类资产展望 - 权益类资产：A股财富效应显现，场外资金入场加快，回调后仍将趋势上涨 [39] - 大宗商品：8月下旬结束回调，进入主升浪 [39] - 黄金资产：仍在技术调整，大机会或在年底 [39] - 债券类资产：长久期国债下行空间打开 [39] - 外汇资产：离岸人民币有望继续走强 [39]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年H1内需回落外需有韧性，H2美国利率有下行风险，通胀回升需消耗国内过剩产能，10年期国债利率预期在1.6 - 1.8%震荡，国债期货震荡偏多，商品震荡偏空 [3][5] - 2025年商品分化，等待共振，原油逢高布空，多配基本金属与贵金属，多外空内、多有色空黑色 [27][32][39] - 2025年逢高空欧线或为机会，因全球经济周期向下、库存销售比有走高风险、集装箱供应无大问题 [41] 根据相关目录分别进行总结 一、回顾 - 2025年1 - 5月固定资产投资3.7%，房地产投资 - 10.7%，出口累计6.0%，社会消费品零售总额累计同比5.0%；5月中国PPI - 3.3%，CPI - 0.1%；Q1中国GDP实际5.3%，美国GDP环比折年率 - 0.2% [3] 二、当前经济周期 - 商品周期≈通胀周期≈信用周期，商品与国债利率尤其远期正相关，实际利率与自然利率关系影响通胀，商品周期有3 - 4年小周期和6 - 8年大周期 [10][12] - 2025年商品有下行压力，回落取决于美国进口放缓斜率；美国新增就业人口低于20万人/月时经济有放缓预期，5月失业率4.2% [12][15][16] - 财政与货币支持较高薪资增速，支持支出与通胀，2025年4月美国个人消费支出折年数同比5.5%，平均薪资同比增速3.9% [17][18] - 1971年以来“美元 - 石油”奠定美元全球货币地位，商品底部与顶部和美国进口密切相关，进口是美国消费和GDP增速缩影 [19][21] - 批发商库存销售比与库存总额增速背离对商品是大利多，2025年3月美国批发商库存销售比1.30，5月美国ISM自有库存46.7，新订单47.6 [22] 三、具体品种 欧线 - 欧线期货价格影响链条为影响集装箱运价因素→班轮/货代公司集装箱结算运价→SCFIS指数→集运指数（欧线）期货 [41] - 欧线价格影响因素包括需求、供应、库存周期、汇率 [41] 工业品（有色） - 铜跟踪美国就业、消费和中国再通胀，供应扰动弱于油，更能代表经济趋势，未来铜油比中枢可能从80上升到100，交易上关注多配 [46][47][48] - 锌等待机会 [55] 工业品（黑色） - 2024 - 2025年内需不足，黑色价格有韧性但加工利润不足，2023年工业品价格与M1背离 [58][59]

海外宏观环境 - 全球叙事逻辑由“美国例外论”转向“美元体系崩溃论”，跨境资本转向非美国家[4][13] - 特朗普关税政策不确定性加剧全球资本市场波动[4][17] - 财政扩张积极论变成债务上行风险论，投资者担忧美国债务风险[4][20] - 稳定币或稳定美元体系，缓解全球对美元体系及美国高财政赤字的担忧[4][26] - 美国大概率需弱美元，但会控制贬值节奏，防止美股等资产迅速转熊[4][41] 主要经济体预测 - 美国全年实际增速预计1.5%，下半年增长动力转弱[7][57] - 欧元区全年实际经济增速预计0.7%，下半年继续弱复苏[7][61] - 日本全年实际经济增速预计0.8%，景气向下[7][66] 海外资产走势判断 - 美股上行趋势延续，仍有新高，估值存在上行空间[6][69] - 美债收益率难大幅下行，可借助稳定币实现流动性释放[8][73] - 美国需要弱美元，但年内未必快速贬值，或重现“广场协议2.0”[8][76] - 美股上涨和美元偏弱利好非美权益，预计港股表现好于A股[6][79]

核心观点 - 海外面临滞胀担忧，全球经济增速显著下修，美国债务压力大，美债利率Q3有创新高风险，日本通胀问题突出，债券市场缺乏买家，滞胀概率增加，不看好美股，建议转向现金、短债、黄金等避险资产 [1][12][46][95] - 国内经济亮点在于国补消费和地方政府专项债，业绩驱动或成下半年A股特征 [1][2][112] - 港股业绩靓丽，进可攻退可守，上半年收益率在全球指数中大幅领先，建议关注互联网龙头、大宗商品、运营商与公用事业、医药与新消费、业绩上修的公司等行业 [2] 海外：滞胀的担忧 全球经济增速显著下修 - IMF在4月将2025年全球经济增速从1月的3.3%下修至2.8%，对中国和美国经济增长预测均下调 [12] - 6月初OECD认为美国2025年GDP增速仅为1.6%，德国、日本、法国均低于1%，中国为4.7% [13] - 6月10日世界银行将全球GDP增长预期从2.7%下调至2.3% [14] 美国债务压力愈发严重 - 2025年上半年财政赤字陡增，上半财年赤字高达1.31万亿美元，大幅超越预算，主要因企业所得税收入减少、杂项收入增长、支出增长远高于收入增长等原因 [31] - OBBB法案众议院通过，将在10年之内增加合计2.41万亿美元的债务，可能成为美债、美元加速走弱的新开始 [34][41] 美债利率Q3有创新高风险 - 今年以来30年美债利率已两次突破5.1，接近08年以来最高水平，若美债利率创新高，将引发全球金融市场动荡 [46] - 美国核心通胀由房租、服务、商品三部分组成，下半年即便房租下行，服务做出下行余量，核心通胀也要较加征关税之前上行1.05%，年底核心PCE将达到接近3.9 - 4.0的水平，市场低估了关税对美国通胀的影响 [47][58][59] 关于油价对通胀的影响测算 - 年内原油价格在70 - 100美元四个不同情景下，对美国通胀有不同影响，若原油价格超过90美元甚至达到100美元，美国下半年通胀要额外增加1.2 - 1.8% [66][70] 美国地产积累风险 - 美国房地产市场卖家数量比买家多33.7%，买房成本高昂、经济不确定性、抵押贷款利率锁定效应减弱等因素导致购房需求抑制 [71] - 购买力不足，价格下跌的活跃房源百分比创过去几年新高，若债券利率上行，美国房市有“量价齐跌”风险，信用卡与信用贷款拖欠率也有攀升压力 [75][81] 日本通胀问题突出 - 日本通胀系统性上行，4月米价同比上涨98.4%，食品占通胀贡献50%以上，大米价格上涨可能难以短期内停止 [86] - 日本央行退出YCC路径增添变数，债券市场缺乏买家，四大寿险公司账面浮亏，滞胀概率增加 [92][95] 标普盈利与估值水平 - 短期来看，分析师预期2025年、2026年标普500收入增长率为4.7%、6.1%，利润增长率为10.9%、12.3%，业绩增速不算低 [100] - 从Q3开始，上行的通胀将成为重要转折点，可能引发美债下跌、利率上行、股票市场下跌、美元走弱、通胀攀升等一系列风险，对美股意见从中性转为卖出 [107][108] 国内：业绩驱动或将成为下半年A股的特征 周期位置以及与历史比较 - 维持基钦周期扩张期高点已经出现的观点，全球制造业、中国制造业PMI均于2025年3月触及上半年高点 [110] 今年上半年中国经济亮点 - 地方政府专项债大幅增加，投向基础设施等领域，拉动相关产业发展，缓解地方财政压力，防范金融风险 [112] - 国补消费刺激效果显现，5月社零同比高达6.4%，家电、家具等行业增长较快，但网上零售额当月同比下滑 [115] - 出口积极调整区域结构，2025年以来对非洲出口显著增长，新能源车、发电设备保持较高增速，房地产上半年销量温和同比下滑，新开工维持20%以上下滑 [116][118][122] 基于周期对板块评分 - 本轮周期中，PMI略低于历史周期平均水平，PPI显著低于历史周期平均水平，影响制造业盈利能力 [125] - 选取收入增速、利润增速、毛利率、负债率四个评分项目对不同板块进行评分，得分结果与上半年股价表现正相关 [127][129] 业绩跟踪 - 上证指数过去十几年平均估值为13.7倍，扩张期经济较强时估值可达+1标准差，收缩期指数支撑在 - 1标准差 [130] - 今年A股宽基指数业绩预期均有一定幅度下修，红利指数略好，成长下修幅度略大，4月7日以后业绩驱动成为A股市场重要特征 [135][142] 港股：业绩靓丽，进可攻退可守 港股上半年市场表现可圈可点 - 上半年港股成为全球市场中表现最好的市场之一，恒指、恒生科技、恒生港股通涨幅均在20%左右，大幅超越上证指数、沪深300以及美股 [148] - 多个宽基/行业指数表现分化，港股通医疗保健、恒生医疗保健涨幅大于50%领先，部分行业录得负收益 [151][154] 估值驱动还是业绩驱动 - 恒指等部分指数上涨伴随显著估值驱动，恒指科技等部分指数上涨是显著的业绩驱动，港股上涨既受益于业绩好，又受益于流动性支持 [158][161] 行业选择建议 - 互联网龙头：估值合理，拥有海量用户，行业竞争格局稳定 [2] - 大宗商品：农产品、猪肉、能源、黄金等处于价格上行周期，可对冲滞胀变局 [2] - 运营商与公用事业：走势类似债券，有补涨需要 [2] - 医药与新消费：代表政策未来着力点，需求相对稳定，但部分个股可能受美债利率提升压力，应平衡配置 [2] - 业绩上修的公司：港股业绩驱动逻辑稳定 [2]

纪要涉及的行业和公司 行业：轮胎行业、基建相关行业、制造业、服务业、建筑业、消费品制造业、公共事业、中游装备制造业、上游采矿业、中游原材料加工业 纪要提到的核心观点和论据 - **美国关税政策对中国出口和美国进口的影响** - 核心观点：美国关税政策变化对中国出口和美国进口产生显著影响，关税负面冲击持续显现，消费者补库行为趋于谨慎 [1][2] - 论据：2025 年一季度半钢胎开工率高于去年同期，4 月对等关税落地后降至去年水平，5 月汽车零部件关税出台后进一步下滑；美国消费者 3 月耐用品订单同比激增，4 月同比增速降至年内最低 [1][2][3] - **美国关税政策对其库存和消费的影响** - 核心观点：美国关税政策变化使消费者对未来不确定性增加，补库行为更谨慎，转向理性消费模式 [4] - 论据：类似疫情期间中免业绩变化，疫情初期消费者大量囤积免税护肤品，后期囤货行为减少；美国消费者 3 月耐用品订单同比激增，4 月同比增速降至年内最低 [3][4] - **美国一季度进口量增长情况及品类透支现象** - 核心观点：一季度美国进口量占消费支出比例上升，部分品类存在透支现象 [5] - 论据：一季度进口量占消费支出比例升至近 13%，工业品同比增长 53%，消费品进口增加以规避关税，资本品有一定透支，汽车和零部件进口负增长 [5][6] - **美国耐用品订单与 GDP 私人库存的关系** - 核心观点：美国耐用品订单与 GDP 私人库存通常同向变化，但非耐用品会导致分化，美国进口可能回归常态 [7] - 论据：一季度美国 GDP 私人库存跳升至剔除疫情异常值后的高点，4 月新增耐用品订单同比大幅回落 [7] - **国内经济状况及值得关注的行业数据** - 核心观点：国内经济 5 月提前进入淡季，基建相关行业呈弱季节性，未来可能改善 [8] - 论据：沥青、水泥磨机开工率回落，螺纹钢需求下降后反弹，热卷表观需求未达前高水平；今年国债和新增专用债发行较多 [8] - **今年二季度以来的经济表现及趋势** - 核心观点：二季度经济季节性偏弱，内外需均偏弱，预计 5 月 PPI 进一步下滑 [9] - 论据：切片开工率下滑，PTA 价格低位震荡，一手房销售回升，二手房市场不佳，螺纹钢期货价格跌破 3000 元/吨，5 月出口增速增幅小于 1 - 4 月 [9] - **关税不确定性对经济周期的影响** - 核心观点：关税影响让位于基钦周期，最佳策略是短期看基钦周期，长期看康波周期 [10][11] - 论据：今年一季度经济强劲，4 月同比实际 GDP 增长，但抢出口透支库存周期，基钦周期应往下走；全球处于康波周期，各国采取双向防范策略 [10][11] - **近期制造业 PMI 数据反映的情况** - 核心观点：5 月制造业 PMI 低于预期，对债券短期利空出尽，权益市场进入平淡期，美国可能施压中国，中国或加码政策回应 [12] - 论据：4 月 PMI 显著低于预期，5 月环比上升但幅度仍低于预期 [12] - **四月工业企业利润数据及意义** - 核心观点：四月规模以上工业企业利润有所改善，但增速缓慢，制造业面临一定压力 [13] - 论据：四月规模以上工业企业利润累计同比增长 1.4%，营业收入累计同比增长 3.2% [13] - **4 月份工业企业利润的主要表现** - 核心观点：4 月工业企业利润量价齐跌，各行业表现分化 [14][15] - 论据：4 月工增同比增长 6.1%，PPI 当月增速为 - 2.7%；上游采矿业利润修复受拖累，中游原材料加工业利润增速下滑，中游装备制造业利润增速大幅提升 [14][15] - **中游装备制造业过去几个月的表现** - 核心观点：中游装备制造业过去几个月表现相对较好，是行业利润增长的重要支撑 [16] - 论据：利润累计增速延续回升趋势，抢出口、抢转口拉动出口增速，国内新旧动能转换政策加力 [16] - **下游消费品制造业和公共事业领域的表现** - 核心观点：下游消费品制造业和公共事业整体利润增速下滑，国内消费需求偏弱 [17] - 论据：下游消费品制造业近两个月小幅下滑，公共事业整体利润增速下滑，燃气生产和供应行业下降幅度较大 [17] - **5 月份 PMI 数据反映的经济趋势** - 核心观点：5 月三大部门 PMI 涨跌不一，制造业稳步上涨但仍处荣枯线以下，回升幅度受制约 [18] - 论据：制造业 PMI 为 49.5，环比上升 0.5；服务业 PMI 为 50.2，环比上升 0.1；建筑业 PMI 为 51，环比下滑 0.9；背后原因包括积压出口订单反弹、抢出口行为、节假日天气干扰及关税冲击不确定性 [18] - **服务业与建筑业内部指标变化情况** - 核心观点：服务业除从业人员指数下降外其余分项指数回升，建筑业业务活动预期指数下滑但其他分项指数上行 [19] - 论据：服务业业务活动预期指数达到 56.5，连续 8 个月位于较高景气区间；土木工程、建筑商务活动、新订单等显著上升 [19] - **对未来几个月经济走势的预测** - 核心观点：未来几个月我国制造业受年终淡季和美国关税政策影响，6 月制造业 PMI 回到荣枯线以上压力大，全球经济短期内面临下行压力 [20][21] - 论据：年终淡季叠加美国关税政策不确定性冲击我国出口；全球去年底到今年初进入基钦周期下行阶段，补库存动力减弱 [20][21] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 美国能源在一季度没有明显增长，原因包括 4 月 2 号未对加拿大贝尔落地对等关税，以及 OPEC + 从 3 月 3 号开始增产 [5] - 食品饮料由于保质期限制，没有提前采购 [6] - 汽车和零部件进口负增长可能与国内汽车价格战有关 [6] - 螺纹钢需求在 5 月 25 号当周环比下降 21%，随后一周大幅反弹 40% [8] - 热卷表观需求虽然超过历史同期水平，但仍未达到前高水平 [8] - 切片开工率在 4 月初对等关税时出现短暂跳升 [9] - PTA 价格反弹了两周，但中枢仍处于较低位置 [9] - 30 大中城市的新房销售回到去年同期趋势线，一线城市表现优于去年和 2022 年，但不及 2019 年和 2023 年 [9] - 多数一线城市二手房以价换量或量价齐跌 [9] - 螺纹钢期货价格本周跌破 3000 元每吨，是自 2017 年以来首次跌破这一整数关口 [9] - 截至 5 月 25 日港口集装箱吞吐量和货物吞吐量显示 5 月份出口增速维持高位，但增幅明显小于 1 - 4 月份的 6.4% [9] - 预计 5 月份 PPI 将进一步较 4 月份的 - 2.7 继续下滑 [9] - 今年一季度经济同比增长达到 5.4%，4 月同比实际 GDP 约为 5.6% [10] - 4 月规模以上工业企业营业收入累计同比增长 3.2%，略低于三月份的 3.4% [13] - 4 月工增同比增长 6.1%，PPI 当月增速为负 2.7% [14] - 国际大众商品价格普遍下滑，拖累了上游采矿业的利润修复 [14] - 中游原材料加工业受国内地产和建筑产业链表现较弱影响，利润增速有所下滑 [15] - 抢出口、抢转口拉动多个行业维持较高出口增速，国内新旧动能转换政策加力，对中游装备制造业的利润增长作用明显 [16] - 下游消费品制造业在最近两个月内出现小幅下滑 [17] - 公共事业整体利润增速下滑，燃气生产和供应行业下降幅度较大 [17] - 中美关税边际缓和短期内将推动出口成本下降，并带来外需短暂修复，同时内需政策发力，有望延续工业企业尤其是装备制造业的回升态势 [17] - 5 月份制造业 PMI 内因节假日效应稳步上涨，但仍处于荣枯线以下 [18] - 服务业内除从业人员指数下降外，其余分项指数均出现一定程度回升，其中业务活动预期指数达到 56.5，并连续 8 个月位于较高景气区间 [19] - 生产性服务保持强韧性，而消费性服务环比改善幅度较大 [19] - 建筑业内业务活动预期指数明显下滑，但其他分项指数不同程度上行，土木工程、建筑商务活动、新订单等均显著上升 [19]

核心观点 报告涵盖多个行业和公司研究，涉及金融、科技、消费、能源等领域，分析市场趋势、行业动态和公司业绩，为投资者提供投资建议和潜在机会[2][3][5] 各行业及公司研究总结 金融工程 - 上周海外投资者风险偏好抬升，欧美日韩主要指数多数上涨，A股主要指数收跌，成交热度下降，推荐哑铃型行业配置方案[2] - 商品融合策略近两周涨0.32%，今年以来涨1.51%，期限结构模拟组合表现好，最新持仓做多农产品和工业金属板块，做空黑色和能源化工板块[3] - 截至2025年5月，全球基钦周期或进入下行期，全球股票、商品未来或高波动，外汇走势受政策影响大，利率偏弱但各国或有差别[13] - A股被动市场持续扩容，6月指数定期调样对部分成分股有短期影响，部分股票或有价格支撑或面临潜在压力[14] 汽车/电子 - 政策与产业共振下，Robo X商业化落地加速，资本市场关注度提升，产业加速落地带来全产业链投资机遇，建议关注核心运营平台等[5] 交通运输 - 2025年端午假期全社会跨区域人员流动量达6.57亿人次，同比升3.0%，受降雨和高考影响出行平淡，推荐航空板块及部分高速股[6] 房地产开发/房地产服务 - 2025年5月百强房企单月销售金额环比增17.0%，同比降7.9%，降幅收窄，预计增量政策巩固市场“止跌回稳”趋势[7] - 今年房地产“止跌回稳”有进展，市场分化，投资机遇在商业地产和物管行业，推荐“三好”地产股和业绩稳健物管公司[21] 宏观 - 2025以来宏观走势有惊喜、挑战与机遇，2025 - 26年多重“再平衡”进行，地产拖累退潮后积极因素显现，人民币或升值[8] - 美国下半年内需增长动能边际回升，通胀有黏性且结构或变，美联储或预防性降息，美元和美元资产估值溢价收缩[8] - 特朗普宣布对等关税后美元指数下降，长期支撑美元地位因素削弱，美元衰落或“先渐进、后突变”[9] - 预计2026财年美国财政赤字规模达2.2万亿美元，赤字率升至7%，中长期美债财政可持续担忧或成美元资产波动源[10] 策略 - 上半年海外市场受AI产业和关税扰动，下半年中美市场宏观主线从预期到现实过渡，资本市场高波动，四季度环境或更适宜[11] - A股ROE有望企稳回升，中国资产广谱型估值修复持续，关注核心资产和五条投资线索[12] 固定收益 - 下半年股市指数平稳，长期估值修复，建议积极参与交易，转债大概率正回报但幅度和弹性不大，关注主题成长型正股和强资质偏债品种[15] - 上半年债市多空均衡，下半年核心矛盾是“确定性缺失”，大概率震荡市，十年期国债利率核心波动区间1.5% - 1.8%，推荐波段操作[17] 证券 - 资本市场改革深化，证券行业未来扩表和展业空间广阔，当前板块低估低配，看好头部券商修复机会[19] 银行 - 年初以来中信银行指数表现好，银行板块投资价值凸显，基本面筑底回稳，推荐发达区域优质银行、资金低配经营稳健银行和港股大行[19] 保险 - 近期人民币升值和公募改革带动保险股上涨，寿险预定利率有望三季度下调，改善成本收益倒挂，建议关注部分保险股[20] 医药健康 - 2025年ASCO年会国产双抗/ADC分子表现亮眼，有望成全球肿瘤治疗革新力量，推荐部分公司，相关公司包括三生制药[21] 电力设备与新能源/公用事业 - 发电设备制造业有周期性，未来盈利结构改善和煤电核准常态化带来平稳盈利增长，投资逻辑或转向“类红利股”，推荐东方电气等[22] 基础化工 - 德国瓦克化学是全球硅基和乙烯/醋酸基材料领先企业，复盘其发展历程，总结出差异化竞争、发力新技术、全球化布局三方面竞争要素[23] 重点公司 - 迈威尔科技1QFY26财报业绩符合预期，后续XPU合作量产有望驱动数据中心业务增长，维持“增持”评级[24] - 中国黄金国际甲玛矿复产后业绩兑现佳，25年贵金属业务利润占比或超铜业务，规划扩产有望驱动成长，维持“买入”评级[25] 评级变动 - 拼多多评级由“买入”调为“持有”，地平线机器首次评级为“买入”，微博评级由“增持”调为“买入”[26]

宏观周观点 - 国内生产端提前入淡季，但螺纹钢表需回暖，Q2经济下行幅度或有限；5月出口增速增长可能性提高，6月起出口下行压力渐增；5月PPI同比大概率下探，工业企业利润回升难持续；利率债短期利空出尽，权益资产进入平淡期[2][4][13] - 海外众议院版法案在参议院遇挑战，财政宽松力度将靠拢参议院目标，年内系统性风险概率不高；G7峰会前美国或加速与日欧谈判，7 - 8月或重新对华施压；特朗普团队或对非美商品最高征15%附加税，美国延长对华301条款部分关税豁免至8月31日[2][4][14] 货币流动性跟踪 - 跨月资金面平稳，7天逆回购净投放6566亿元，下周16026亿元到期；买断式逆回购投放7000亿元，本月9000亿到期[5][19] - 资金价格有变动，R001收于1.57%，DR001收于1.48%，R007收于1.70%，DR007收于1.66%；银行间质押式回购日均成交额64973亿元，较上周减少2235亿元[6][20] - 本周国债净融资1926亿元，地方债净发行1605亿元，合计3531亿元；下周预计国债净融资299亿元，地方债净融资484亿元，合计782亿元[7][20] - 同业存单一级市场加权发行利率1.7%，较前一周上行3bp；二级市场到期收益率曲线陡峭化[8][21] 大类资产表现 - 权益市场A股震荡调整，港股震荡下行，美股震荡上涨、欧股上涨[10][39] - 债券市场国内长端收益率下行幅度大，海外美国10债收益率上行、欧元区10债收益率涨跌不一[10][39] - 大宗商品黄金和国际原油价格下跌[35] - 外汇市场美元走强，人民币汇率震荡走弱；人民币兑美元汇率周均值升值，中间价升值0.07%，即期汇率升值0.21%，离岸人民币升值0.15%[9][23][36] 下周重点关注 - 需关注中国、美国、欧洲等多地的PMI、就业、订单、库存等经济数据[56]