2025年12月，规上工企当月利润同比增速大幅回升的原因是什么？ 生产端显著回暖 规上工企当月利润同比增速自2025年10月转负，12月，由11月同比下降13.1%转为增长5.3%，回升18.4个百分点。 分行业看，2025年1~12月，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长9.4%，较1~11月回升1个百分点；采矿业利润总额同比下降 26.2%，降幅较1~11月收窄1个百分点，连续5个月改善。 从账期看，工业企业回款速度加快。截至2025年12月末，工业企业应收账款平均回收期为67.9天，较11月末回落2.5天。 国泰基金管理有限公司相关研究人员在接受《每日经济新闻》记者文字采访时表示，一是生产端显著回暖、制造业领涨，带动盈利基 数放大；二是外需与出口交货值回升，高新技术、汽车、集成电路等出口项对生产与盈利形成实质拉动；三是上游与部分中游行业出 厂价与行业PPI（工业品出厂价格指数）结构性改善，利润率边际修复；四是高技术制造与装备制造的新动能继续贡献利润占比与增 量；五是PMI（采购经理指数）重返扩张并出现补库迹象、工作日偏多与政策信号提振企业生产安排，共同改善当月盈利；叠加2025 年11月受超高基数压制的 ...

2026年市场核心驱动逻辑 - 2026年全球及港A市场的核心主线是“跟随信用扩张方向”，过剩流动性对稀缺回报资产的追逐正加剧市场结构性分化 [1] - 市场运行逻辑仍由估值、景气方向及资金三大因素驱动，但资金扮演的角色愈发关键，导致板块轮动剧烈 [1] - 信用周期框架是预判2026年市场走势的核心逻辑，各类资产的表现均围绕信用周期强弱展开 [2] 市场结构性分化与轮动特征 - 以港股为例，2025年四个季度呈现“一季一风格”的特征，互联网、新消费、创新药板块轮番登场 [1] - 核心原因在于“钱多”带来的流动性过剩，大量资金在不同阶段追逐市场共识度高的资产，共识快速形成后便迅速透支估值，再转向下一个目标 [1] - 最终导致股市内部、CPI走势乃至房地产市场均出现显著分化 [1] 房地产市场分化表现 - 一线城市房地产市场自2025年三季度以来稍微低迷，但豪宅成交及价格却逆势上行 [2] - 资金只会流向它愿意去的地方，而信用周期正是寻找这些方向的核心工具 [2] 信用周期框架下的历史与未来格局 - 信用周期框架可解释过去三年的市场变化，2024年市场聚焦分红类资产追求稳定回报，2025年信用周期上行带动景气赛道崛起 [2] - 2026年将呈现“优劣并存”的格局，信用周期的强弱分布将决定资金流向 [2] 全球视角下的信用扩张影响 - 美股M7板块涨幅显著，其表现与资本开支预期高度相关 [2] - 美元走势联动欧洲及美国财政扩张预期 [2] - 在“去美元化”叙事下，部分国家既增持美债至新高，也同步加仓黄金，本质是两套信用派生体系的并行 [2]

2026年A股与港股市场表现差异分析 - 2026年开年以来A股实现16连阳并创新高，但港股明显缺席反弹，仅元旦附近大涨两天，部分龙头个股基本回吐涨幅[1] - 港股自2025年10月高点以来持续偏弱，恒生科技指数在美、A、港三地主要指数中表现垫底，一度回调达20%[1] - A股与港股走势脱节，南向资金表现乏善可陈甚至一度流出[1] 开年A股行情驱动力 - 开年A股强劲表现并非源于宏观基本面新变化，内需高频数据如高炉开工、肉菜批发价格仍延续疲弱格局[1] - 行情本质是“过剩流动性”在追逐“稀缺回报资产”，即资金在寻找市场认可的有回报预期的热门结构[2] - 结构上，年初涨幅主线为景气赛道（如商业航天、有色、脑机接口），小盘股明显跑赢大盘，是2025年风格的延续[2] - 市场去年底期待的“高切低”至传统消费股并未发生，这些与内需基本面更相关的方向依然落后[2] - 年初至今A股涨幅基本由估值扩张驱动[2] - 资金面上，年初资金配置需求（如保险机构“开门红”、个人资金到期再配置）提供了增量资金[7] - 在此环境下，A股两融余额再创历史新高，上周五单日成交额自去年9月以来再度站上3万亿元，换手率达2.4%也为去年9月以来新高[7] 港股缺席反弹的原因 - A股热门赛道结构在港股中占比不多，仅创新药有不错表现（涨幅约13%），但权重较低[7] - 国内资金面的效果在A股更为明显，导致港股缺乏资金推动[7] - 港股自2025年10月以来落后原因有三：特色结构非市场焦点、资金面处于弱势、更多反映基本面走弱[13] - 港股四大特色板块（分红、互联网、创新药、新消费）中，除创新药外均不在市场当前兴奋点上[13] - 创新药板块在恒生指数中权重仅约3%，难以带动指数整体走强[13] - 海外流动性对港股支撑有限：美联储2025年9月开启降息后美债利率未大幅下行，12月再度降息后10年期美债利率不降反升[15] - 四季度部分外资流入速度放缓，对冲基金和亚太资金在10月后转为小幅低配中国，欧美长线资金回流不明显[15] - 南向资金2025年全年流入创纪录的1.4万亿人民币，但四季度以来明显放缓，12月日均流入仅10.9亿港元，远低于全年日均60亿港元的流速[18] - 南向资金放缓原因包括：A股活跃产生分流效应、公募基金业绩基准约束可能导致调仓（三季度主动股基港股持仓占比30.8%，但基准中港股比例仅17%）、人民币走强影响分红资产吸引力[18] - 港股资金需求旺盛：2025年全年IPO募资2858亿港元，位居全球交易所首位，全年IPO公司达117家[20] - 2025年末IPO活跃，仅11、12月就有37家公司上市，融资674亿港元，全年上市后募资规模达3240亿港元，创2021年以来新高[20] - 2025年12月港股潜在解禁金额达1200亿港元[20] - 港股更易反映信用周期下行和基本面疲弱，因其金融、地产等顺周期板块占比较高，而A股在科技硬件、制造业外需等方面盈利韧性更强[22] 跨年行情历史规律 - 复盘2005年至今，每年12月上旬中央经济工作会议结束至次年“两会”结束期间，“春季躁动”行情明显，A股表现优于港股[23] - 在此时间段内，A股沪深300指数平均涨幅4.6%，上涨概率约64%；中证500与中证1000指数平均涨幅分别达8.6%与8.5%，上涨概率超过或接近70%[23] - 同期港股平均涨幅仅为0.5%，上涨概率约59%[23] - 行业层面，A股计算机、军工与家电等板块表现最佳，平均涨幅约10%，地产、非银与交运等板块相对落后，平均涨幅2-3%[23] - 在更明确的上涨区间内，A股沪深300与中证500指数平均涨幅超10%，上涨概率同为68%，港股恒生指数平均涨幅约3.5%，上涨概率约55%[24] - 短期情绪驱动下，非银板块领涨，平均涨幅达14%，计算机、有色与家电涨幅均超11%[24] A股与港股选择框架（基本面、流动性、结构） - 展望2026年，A股在基本面与流动性方面具有相对优势，港股整体指数层面需要催化剂[27] - 基本面：2026年A股整体盈利增速预计为4%-5%，港股约为3%，差异源于板块结构[30] - A股在科技硬件、制造外需、PPI走高和反内卷受益的周期板块上更多，这些板块或获政策支持（如AI硬件），或受益于外需[30] - 例如，2026年半导体板块净利润增速预期超70%，高于软件（13%）、媒体娱乐（15%）等应用板块；化工（24%）、有色（21%）、汽车零部件（57%）、钢铁（37%）等盈利确定性更强[30] - 港股中互联网受行业竞争（如外卖大战）拖累，消费者服务板块2026年预期收入增速下滑26%；金融、地产等顺周期板块受信用周期下行影响，耐用消费品预期收入增速下滑达33%[30] - 流动性：A股更受益于国内微观流动性环境，2026年居民长期限定存到期规模达32万亿元，同比多增4万亿元[33] - 港股流动性面临约束：南向资金2026年能否延续2025年1.4万亿的流入规模存疑；公募与保险机构潜在增量约4500-6000亿港元；私募与个人增量或超2500-5000亿港元；两者相加或突破万亿港元[34] - 港股资金需求更大：预计2026年IPO融资规模从2025年的2858亿港元增至超4000亿港元；再融资规模通常为IPO的1.5倍左右，两者相加或导致近万亿港元资金需求[34] - 结构特色：港股的核心吸引力在于其与A股互补的四大特色板块——分红、互联网、创新药、新消费，这些是A股稀缺的标的[35] A股与港股配置方向建议 - 配置方向应跟随信用扩张方向，寻找“稀缺资产”，可分为AI链条、分红、周期和消费四大类板块[38] - AI与科技链条：仍是目前最具景气的方向，但估值和预期高，需等待产业突破或更宽松货币环境催化[38] - 硬件短期确定性高于应用，A股在硬件（算力基础设施、国产替代）方面居多，港股则更集中在互联网与应用端[38] - 分红板块：可作为均衡配置对冲波动，港股在股息率上具备优势，近期表现偏弱与人民币走强、保险配置节奏等因素相关[39] - 周期板块：一季度重点关注，机会更多来自美国财政与货币发力带来的需求传导，以及国内PPI滞后上行的交易窗口[39] - 相关资源品（有色、铝、化工）和外需链条（机械、化工、家居等）板块A股多于港股[39] - 消费板块：整体缺乏基本面支撑，更加依赖政策发力，参与方式可为短线交易或长期深度价值投资[40]

开年A股与港股市场表现分化 - 2026年开年以来A股实现16连阳并创新高，但港股明显缺席反弹，恒生科技指数自去年10月高点一度回调达20% [2] - 同期南向资金表现乏善可陈，甚至一度流出，与A股活跃形成对比 [2] 开年A股行情驱动力分析 - A股强劲表现并非源于宏观基本面新变化，而是“过剩流动性”在追逐“稀缺回报资产” [3] - 结构上，年初涨幅主线为景气赛道（如商业航天、有色、脑机接口），小盘股明显跑赢大盘，是2025年风格的延续 [3] - 资金上，年初资金配置需求（如保险“开门红”）提供了增量资金，A股两融余额创历史新高，单日成交额自去年9月以来再度站上3万亿元，换手率达2.4% [5] - 年初至今A股的主要涨幅均由估值扩张驱动 [3] 港股近期跑输A股的原因 - **结构差异**：当前市场关注的商业航天、脑机接口等热门赛道在港股中占比明显少于A股 [11] - 港股特色板块（分红、互联网、新消费、创新药）除创新药年初上涨约13%外，其余均不在市场当前兴奋点上 [11] - 创新药板块在恒生指数中权重仅约3%，难以带动指数整体走强 [11] - **资金面弱势**： - 海外流动性：美联储降息后美债利率未大幅下行，对港股流动性支撑有限 [13] - 南向资金：2025年四季度以来明显放缓，12月南向日均流入仅10.9亿港元，远低于全年60亿港元的日均流速 [15] - 资金需求：港股IPO活跃，2025年全年募资2858亿港元位居全球首位，年末（11、12月）两个月有37家公司上市融资674亿港元，同时潜在解禁压力大，12月解禁金额达1200亿港元 [17] - **基本面反映**：港股中金融、地产等顺周期板块占比较高，与基本面联系更紧密，更易反映信用周期下行和经济走弱的影响 [19] 跨年行情的日历效应历史规律 - 复盘2005年至今，每年12月上旬中央经济工作会议至次年“两会”结束期间，“春季躁动”行情在A股十分明显 [21] - 在此期间，A股沪深300指数平均涨幅4.6%，上涨概率约64%；中证500与中证1000指数平均涨幅分别达8.6%与8.5%，上涨概率超或接近70% [21] - 同期港股表现平淡，平均涨幅仅为0.5%，上涨概率约59%，受海外因素影响更大 [21] - 行业层面，A股计算机、军工与家电等板块在跨年行情中表现最佳，平均涨幅在10%左右 [21] 2026年A股与港股基本面、流动性及结构对比 - **基本面**：预计2026年A股整体盈利增速约4%-5%，高于港股的约3% [25] - A股在科技硬件（如半导体板块2026年净利润增速预期超70%）、制造外需（化工24%、有色21%）、PPI上行受益板块（汽车零部件57%、钢铁37%）等方面盈利确定性更强 [25] - 港股中互联网（受外卖大战等竞争拖累）、金融、地产等板块受信用周期下行影响较深，如消费者服务板块2026年预期收入增速下滑26%，耐用消费品预期收入增速下滑达33% [25] - **流动性**： - A股更受益于国内微观流动性，2026年居民长期限定存到期规模预计达32万亿元，同比多增4万亿元 [28] - 港股流动性面临约束：南向资金能否延续2025年1.4万亿人民币的流入规模存疑；同时港股IPO融资规模或从2025年的2858亿港元进一步增至超4000亿港元，叠加再融资，资金需求或近万亿港元 [30] - **结构特色**：港股的核心吸引力在于其与A股互补的特色板块，即分红、互联网、创新药、新消费，具备不可替代的配置价值 [30] 配置方向建议：跟随信用扩张，关注四大类板块 - 配置方向本质是寻找信用扩张的方向，可分为AI链条、分红、周期和消费四大类 [32] - **AI与科技链条**：仍是目前最具景气的方向，A股在硬件端（算力基础设施、国产替代）政策支持确定性高，港股则更多集中在互联网与应用端 [33] - **分红板块**：可作为均衡配置对冲，港股在股息率上具备优势，近期偏弱与人民币走强、保险配置节奏等因素相关 [34] - **周期板块**：一季度机会更多来自美国财政与货币发力带来的需求传导（如有色、化工、机械等），以及国内PPI滞后上行的交易窗口，这些板块A股多于港股 [34] - **消费板块**：整体缺乏基本面支撑，更加依赖政策发力，参与方式可选择短线交易或长期深度价值投资 [35]

涉及的行业与公司 * **行业**：全球及中国资本市场、AI产业链（芯片、存储、电力、有色金属）、消费、房地产、金融、强周期行业（铜、铝、化工、工程机械、地产后周期）、科技硬件、半导体、光通信、人形机器人、锂电、出海相关行业（化工、工程机械、家电）、红利相关股票、服务消费产业（养老、教育、文化、医疗、家政托育等）[1][3][5][13][16][18][22][25][27][31] * **公司**：未提及具体上市公司名称 核心观点与论据 全球市场与宏观环境 * **AI是全球核心驱动力**：AI成为全球主要市场（美股、A股、港股、日韩股市）的核心驱动力，显著推动芯片、存储、电力、有色金属等产业链上涨[1][5] * **美国经济强劲但存隐忧**：2025年三季度美国GDP环比年化增长4.3%，名义增速超8%，AI贡献近一个百分点，消费韧性强劲[1][6] 但就业市场疲软，失业率4.6%，若升至4.8%将触发衰退担忧[6] 美国信用周期预计2026年修复并可能走向过热[1][6] * **特朗普政策影响市场节奏**：关税政策初期引发恐慌，但通过谈判豁免后有效税率低于理论水平，对通胀影响较小[1][8] 中期选举结果（共和党或失众议院控制权）将影响未来两年财政支出与经济增长[1][8] 2026年11月的中美关税协议存在变数[8] * **美联储降息犹豫但有必要**：美联储降息过程犹豫不决，但因成本高企（如地产、制造业）而需要降息，且通胀未急剧上升，适度降息无负面影响[1][9] 新任主席鸽派观点可能提前反映在长端利率上，为美国经济带来额外需求[9] * **美国流动性由紧转松**：2025年流动性一度紧张与美联储缩表相关，但随后美联储重启扩表（每月约400亿美元），对美股和整体流动性形成利好[10] * **去美元化是局部现象**：去美元化并非全球共识，一些市场仍在大量购买美债[11] 2025年美元经历两次下跌后处于低位震荡[11] * **黄金与美股驱动因素**：黄金价格创新高难以用传统因素完全解释，部分买家不考虑基本面大量购买，呈现二元化信用体系特征[11][12] 2025年美股上涨主要由盈利驱动[12] 预计2026年美联储扩表和盈利增长能支撑美股十多个百分点空间，可关注金融和小盘股板块[12] * **全球资产表现**：2025年全球市场呈牛市，权益资产、大宗商品及新兴市场（如韩国股市、中国创业板）表现强劲，黄金、白银、铜价格上涨显著[3] 债券、原油及美元表现落后[3] 中国市场与A股展望 * **市场表现与驱动因素**：2025年中国市场涨幅主要由估值驱动，创业板科技硬件板块盈利贡献较大[1][13] 未来抬升空间需盈利补充，目前估值已反映较多预期[1][13] 决定整体走势的隐藏主线是信用周期变化[13] * **消费走弱原因**：消费走弱主要由于高基数效应、居民购买力与收入预期下降，以及房地产下行加剧消费疲软[2][13] * **房地产市场分化显著**：二手房价格明显下跌，高端新房市场活跃，呈现冷热不均[14] 房地产仍影响居民资产负债表和消费预期，若忽视可能拖累整体需求[14] * **政策角色与力度**：2025年政策更多强调消费、扩大内需、重提地产收储及投资止稳回升，但总量政策基调弱于2024年[15] * **A股市场环境乐观**：当前至2026年初A股环境整体乐观，外部有美国降息预期（预计2026年3月可能有一次降息）和中美关系相对缓和的支持，内部有政策积极预期[24] 2025年上市公司盈利增速预计为6.5%，结束四年连降[24] 2026年盈利增速预期为4.7%，非金融板块预计增长8%左右[24] * **跨年行情布局策略**：2026年主动驱动因素将从估值转向盈利[22] 2026年上半年尤其是年初是重点把握A股投资的窗口期[22][24] 配置上，目前推荐大盘成长风格，到2026年二三月份左右可关注顺周期及与地产相关的消费领域，可能出现风格切换[22][23] * **投资配置建议**：可重点关注有业绩支撑的大盘成长板块，推荐光通信、人形机器人和锂电三个业绩确定性强的领域[25] 关注具备出海潜力且受地产周期影响较小的化工、工程机械和家电板块[25] 从产能周期视角关注周期向好的行业[25] 红利相关股票存在阶段性、结构性机会[26] AI领域发展 * **AI泡沫风险**：AI最终可能走向泡沫，但目前从需求侧看相当于1996-1997年，投资侧相当于1997-1998年，资本市场相当于1998-1999年，短期预期偏高但未达2000年泡沫程度[7] * **中美AI投资差异**：中美广义科技投资占GDP比例均为3%左右，但中国头部企业资本开支仅相当于美国的约1/10[16] 中国AI发展更多依赖政策支持，A股中科技、半导体硬件景气度更强，港股应用类公司需等待货币化确认路径[16] 行业与通胀 * **通胀与强周期行业**：在反内卷政策影响下，2025年PPI走高，CPI一度转正，预计PPI将持续走高至2026年第一季度[18] 建议关注铜、铝、化工、工程机械及地产后周期五金工具等强周期行业[18] * **南向资金影响**：2025年南向资金活跃是港股主要驱动力之一，但随着A股活跃度提升，南向资金有所降温，成交占比从35%回落[19] 公募贡献10-15%，主动公募减少至9%，被动公募及ETF增加，保险稳定在25-35%[19] 预计2026年要超过2025年难度较大[19] 人民币汇率 * **近期表现**：2025年11月底至12月底，人民币兑美元汇率从7.1升至7.0左右，一个月内升值幅度约为1%~1.5%，主要受美元走弱（美元指数从100跌至98左右）及年底结汇季节性因素驱动[34] * **短期走势**：短期内（春节前），人民币汇率将保持强势，但春节后可能有所回调[4][34] 2026年一月份偏强季节性仍将存在，但二三月份后减弱，四五六月份可能出现贬值压力[34] * **中长期基础**：中长期升值基础在于对外经贸关系和出口保持韧性，以及美元指数维持偏弱状态、中美利差持续收窄[4][35] 2025年人民币升值从4月末开始，与中美关税降级时间点一致[35] 中美达成关税展期1年，预计2026年4月特朗普将访华，有助于稳定经贸关系[35] * **政策调控**：政策通过平滑措施降低了人民币波动性，12月加速升值受短期因素影响较大[37] 政策取向未显著变化，未来仍可能通过一定方式降低波动性[37] 消费与供给侧政策 * **政策促进消费**：政府通过清理消费领域限制性举措（如取消汽车限购、放宽文化娱乐审批等）和增加优质商品与服务供给来促进消费[4][27] 未来可从放宽准入（互联网、文化、电信、医疗、教育等服务业）、优化监管、减少直接限制（汽车、住房限购）三个方向进一步清理限制[4][27] * **扩大优质供给**：增加优质供给可从加强配套领域建设（消费基础设施、新业态、教育、养老、文化旅游等）和直接培育消费产业两方面着手[31] 2025年11月发布的商品消费文件提出了“三个万亿”和“十个千亿”计划，涉及“一老一小”产业、智能化信息化产业及体验性消费产业[32] * **政策效果评估**：受供给侧政策影响较大的领域（如游艇、飞机、汽车、赛事、中高端医疗、家政托育等）总量规模约4万亿元，占年度GDP约3%[33] 若这些领域增速每提高10个百分点，对最终消费提振约0.5个百分点[33] 其他重要内容 关税与出口 * **关税影响**：2025年关税问题波折不断，中国通过反制措施有效抵御部分风险，目前关税水平不到50%，达成阶段性协议[21] 2025年前11个月顺差超预期，既有竞争力增强因素，也受进口偏弱和内需偏弱直接影响，非美市场出口强劲贡献显著[21] * **通胀担忧缓解**：关税对通胀的实际影响较小，传导速度慢，出口商和进口商通过分担成本以及豁免政策降低传导速度，美国居民分担比例仅为10%左右[8] 预计2026年一二季度核心通胀将见顶回落[8] 流动性趋势 * **流动性充裕**：总量上M2与GDP比例持续抬升，主要反映有效需求不足[17] 部分存款搬移至资本市场影响有限，需综合考虑估值、情绪及基本面三重因素[17] 保险公司等主体在政策引导下不断入市，对市场形成托底效应[17] 汇率与资本流动 * **海外资金回流**：海外资金回流问题存在争议，不同数据口径结论不同[20] 一些超配亚太地区的资金可能回流，但犹豫者未必回来[20] * **汇率与顺差关系新变化**：自2024年以来，即便中国贸易顺差扩大，由于国内通胀水平较低，实际有效汇率反而出现贬值，加剧外部失衡[38] 需要扩张宏观经济政策提振内需，并提高货币弹性来自动平衡贸易顺差[36][38] * **平衡国际收支**：可通过提高投资回报吸引海外资本、调整货币政策提高内需、利用提高货币弹性的方式来自动平衡国际收支[39]

中信证券2025年宏观与政策十大预测回顾 - 文章对中信证券2025年中国宏观与政策十大展望进行了回顾与验证，评估其预测准确性 [1][18] - 预测结果：完全正确4项，部分正确5项，完全错误1项，综合得分65分 [17][34] 经济增长 - 预测经济有望实现5%左右增速，呈“U型”增长 [2][19] - 实际全年GDP增速达到5%左右（前三季度5.2%，全年预计4.9%-5.1%），与预测一致 [2][20] - 实际增长节奏呈“前高后低”（一季度5.4%降至三季度4.8%），而非预测的“U型” [2][20] 财政政策 - 预测广义财政支出增量与节奏好于上年，赤字率上调至4%，支出向产业投资、消费和民生倾斜，推出10万亿元化债方案 [3][21] - 政府工作报告明确2025年赤字率提高至4%（较2024年3%），赤字规模5.66万亿元 [4][21] - 地方政府债务置换规模达10万亿元，融资平台债务风险明显缓释 [4][21] - 支出结构优化，教育、社保就业支出均近4.5万亿元，分别增长6.1%和5.9% [4][21] 货币政策 - 预测保持适度宽松，降准和政策性利率降息幅度可能超过2024年，汇率贬值不构成显著约束 [5][22] - 5月降准0.5个百分点释放流动性约1万亿元，并降息10个基点 [5][22] - 结构性货币政策工具额度大幅增加，政策力度明显超过2024年 [5][22] - 人民币汇率未贬值反而升值，印证“汇率贬值不构成约束”判断 [5][22] 信用周期 - 预测社融增速呈“两头低、中间高”节奏，M1全年增速有望转正，信用周期迎来上行新起点 [7][24] - M1增速确实转正，11月达4.9%（年内最高曾达6.2%） [7][24] - 社融增速呈“前高后稳”而非“两头低中间高”，11月存量增速8.5% [7][24] 中美与对外关系 - 预测中美关系扰动以经济层面为主，宏观政策可对冲，中欧关系更趋务实，全球南方合作迎来新契机 [8][25] - 美国加征关税主要影响二三季度，但通过内需扩张成功对冲 [8][25] - 中欧关系更趋务实，签署多项合作协议 [8][25] - 金砖扩容、上合组织深化等印证全球南方合作新契机 [8][25] 人民币汇率 - 预测受外部扰动影响，可能保持7.3-7.5的偏弱区间运行 [10][27] - 实际由于中国经济韧性强、出口超预期、美联储降息等因素，人民币全年升值，12月离岸人民币已破“7” [10][27] 出口形势 - 预测外需放缓和关税压力可能导致出口增速由正转负 [12][29] - 10月出口同比-1.1%，首次转负，印证“由正转负”预判 [12][29] - 全年表现韧性强于预期，1-11月出口增长5.4%，对非美市场出口强劲 [12][29] 房地产市场 - 预测一线城市房价已稳定，预计2025年中旬新一线城市房价止跌回稳，政策聚焦供需平衡 [13][30] - 一线城市核心区域率先企稳，新一线城市如南京、杭州等在年中确实止跌回稳 [13][31] - 11月数据显示一线城市新建商品住宅价格环比下降0.4%，表明稳定基础尚不牢固 [13][31] 扩大内需 - 预测政策更大力度支持惠民生、促消费，社零增速有望回升至5%以上 [14][31] - 1-11月社零总额增长4.0%，11月单月仅增1.3%，未达5%以上 [14][31] - 消费贡献率达53.5%（较2024年提升9个百分点），但总量增长不及预期 [14][31] 国企改革 - 预测市值考核落地，央国企主导的并购重组成为主流，聚焦传统产业整合与新兴产业培育 [16][33] - 国资委正式发布市值管理考核文件，纳入央企考核 [16][33] - 年内国企并购重组超千起，央企战略性重组和专业化整合加速 [16][33] - 传统产业升级与新能源、AI等新兴产业投资明显提速，新兴产业投资占比达40.1% [16][33]

近期股汇背离现象 - 近期出现人民币汇率走强但股市下跌的背离现象 离岸人民币兑美元汇率自10月初以来升值1.3% 逼近7的整数关口 而同期恒生科技指数从10月初高点下跌15% [1] - 历史上 汇率走势与AH两地市场通常有较强的正相关性 因汇率走强常意味着外资流入和中国基本面向好 但近期这一规律被打破 [1][4] 汇率与市场的历史关系 - 从历史看 人民币汇率与中国市场多数时间同向变动 因增长和资金流入是两者共同的重要定价因素 [8] - 分析汇率与市场关系时 选取人民币兑美元汇率更具参考性 因其与股市的统计关系稳定 而人民币汇率指数与股市关系不稳定 人民币兑美元兼具“贸易汇率”与“金融汇率”属性 对港股影响更为显著 [8] - 历史上人民币走强而股市偏弱的显著背离仅发生过两次 分别是2013年3月至6月 以及2021年7月至2022年10月 [10] - 2013年的背离源于中外利差走阔推动人民币升值 但国内基本面下行及金融条件收紧导致股市走弱 下半年逆周期政策发力后 股市向汇率收敛 [12] - 2021年下半年的背离与当前情况类似 出口强劲带来大量结汇需求推动人民币升值2.4% 但内需因行业政策收紧而放缓 导致沪深300和恒生指数分别下跌12%和21% 此后随着出口降温和经济下行 汇率向股市收敛 [14] 近期汇强股弱的原因分析 - 近期人民币走强主要体现为对美元升值超过1.3% 但对一篮子货币仅温和升值0.6% [19] - 汇率走强并非由外资流入驱动 因股市表现偏弱且EPFR数据显示主动外资持续流出 债市外资亦呈流出态势 [19] - 汇率走强也非基本面改善驱动 近期内需持续走弱 PMI处于荣枯线以下 固定资产投资连续三个月负增长 社零增速从8月的4.6%降至11月的4.0% 信用需求偏弱 [25] - 政策引导也不是主因 央行对外汇市场的干预力度或在减弱 且在内需不振环境下大幅升值可能损害出口竞争力 [26] - 近期人民币走强的主因是美元走弱以及创纪录贸易顺差带来的产业资金结汇 美联储政策转向导致美元承压 同时前11个月中国贸易顺差达1.08万亿美元的历史记录 10-11月经常项下净结汇达470亿美元 季节性结汇高峰强化了升值趋势 [30] - 股市走弱则反映了内需加速走弱 政策增量预期不足以及信用周期拐点下行等基本面压力 10月以来A股和港股分别回调1.6%和4.3% [31] 未来演绎路径 - 股汇背离的持续时间和收敛方向 取决于导致背离的短期因素能持续多久 以及决定两者共同走势的基本面方向 [32] - 短期看 海外“宽松交易” 新美联储主席鸽派预期以及季节性结汇因素可能继续为汇率提供支撑 但非基本面因素导致的汇率走强并不必然导致股市向其收敛 [32][35] - 长期看 美元是否持续走弱及结汇意愿能否持续增强存疑 美国信用周期若修复甚至过热可能为美元提供支撑 此外 截至3Q25净结汇比例为33% 仍不及4Q21时71%的高点 [35] - 最终谁向谁收敛取决于基本面方向 若基本面走弱 汇率终将转弱 若基本面走强 股市终将走强 [38] - 信用周期是分析股市表现的核心抓手 面对高基数和结构性问題 除非财政大举发力 中国的信用周期在2026年大概率走向震荡甚至阶段性下行 [38] - 未来若财政保持定力 汇率大幅走强缺乏基本面支撑 行情存在“天花板” 若财政明显发力 出台着眼于“现金流”的增量政策和化解压力的存量政策 则信用周期修复和权益市场前景将更乐观 人民币升值也将获得更坚实的基本面支撑 [41] 人民币持续升值的潜在市场影响 - 人民币升值突破关键关口 短期可能引发投资者“宏大叙事”的交易与行情演绎 从交易层面提振市场预期 弱美元环境更有利于港股 可能阶段性利好受情绪影响的成长板块或市场认为外资偏好的消费白马 [44] - 行业层面影响主要体现在三方面 一是降低成本 进口依赖型行业直接受益 主要分布在能源 农业 材料等领域 二是收入端 服务贸易相关行业如航空 免税 出境游等或受益 三是负债端 美元负债较多的公司得益于汇兑费用减少 这类公司在互联网 航运 航空 公用 能源等行业分布较多 [49] - 相反 人民币升值边际上不利于出口 同时也不利于缓解当前的价格下行压力 [49]

近期股汇背离现象 - 近期出现人民币汇率走强但股市下跌的背离现象：自10月初以来，离岸人民币兑美元汇率升值1.3%，逼近7.0关口，但同期恒生科技指数从高点下跌15%，A股与港股市场均回调[2] - 这一现象打破了历史上汇率与股市（尤其是港股）稳定的正相关关系，传统逻辑认为汇率走强通常伴随外资流入和中国基本面向好，并能增厚以港币计价的港股EPS[2][4] 股汇背离的历史比较 - 历史上人民币走强而股市偏弱的组合较为罕见，仅发生过两次：2013年3月至6月，以及2021年7月至2022年10月[9] - 2013年的背离源于中外利差走阔（金融条件收紧导致“钱荒”），使人民币走强，而股市因基本面下行承压，后期在逆周期政策发力后，股市向走强的汇率收敛[10] - 2021年下半年的背离与当前情况类似：出口保持高增长（增速约30%）带来强劲结汇需求，推动人民币升值2.4%，但内需因地产、互联网等行业政策收紧而放缓，导致股市下跌（沪深300跌12%，恒生指数跌21%），后期随着出口降温和经济下行，汇率向偏弱的股市收敛[12] 近期汇率走强的原因分析 - 近期人民币兑美元升值超过1.3%，但对一篮子货币仅温和升值0.6%，升值主要由美元走弱和创纪录的贸易顺差结汇驱动，而非外资流入或基本面改善[15][25] - 外资流入并非主因：股市资金流向震荡，主动外资持续流出，且债券通存量减少超过500亿元，与人民币流畅升值相关性弱[15] - 基本面未改善：内需持续走弱，PMI低于荣枯线，固定资产投资连续三个月负增长，社零增速从8月的4.6%降至11月的4.0%，信用需求偏弱[22] - 政策引导非主因：央行外汇市场干预力度似在减弱，且大幅升值可能损害出口竞争力和不利于应对低通胀[22] - 核心驱动因素：前11个月中国贸易顺差创下10758亿美元的历史记录，叠加美元走弱（美联储降息及主席换届预期），增强了企业结汇意愿，2025年10-11月经常项下净结汇达470亿美元，强化了升值趋势[25] 近期股市走弱的原因分析 - 10月以来A股和港股分别回调1.6%和4.3%，核心反映基本面趋弱及信用周期拐点下行，内需加速走弱、政策增量预期不足、科技板块泡沫担忧以及流动性扰动等因素放大了利空[26] - 信用周期是分析股市表现的核心抓手，中国信用周期面临震荡甚至下行压力，除非财政大举发力[32] 背离的未来演绎与收敛条件 - 背离能否收敛取决于：1）导致背离的短期因素（如美元走弱和结汇）的持续性；2）决定两者共同走势的基本面方向[28][31] - 短期汇率顺风可能仍在：海外“宽松交易”、新美联储主席鸽派预期以及季节性结汇因素可能继续支撑汇率[28] - 但非基本面驱动的汇率走强并不必然导致股市向其收敛，参考日本曾出现长达5年（1990-1995）的汇率升值而股市不涨的背离[4][28] - 长期看，美元持续走弱和结汇意愿持续增强存疑，美国信用周期若修复甚至过热可能为美元提供支撑，且当前净结汇比例（33%）仍不及2021年四季度的高点（71%）[29] - 最终谁向谁收敛取决于基本面方向：基本面走弱则汇率终将转弱，基本面走强则股市终将走强[31] - 未来路径：若财政保持定力，汇率大幅走强缺乏基本面支撑；若财政明显发力（尤其是针对现金流和化解存量压力的政策），则信用周期修复和权益市场前景将更乐观，人民币升值也将获得更坚实的基本面支撑[36] 人民币持续升值的潜在市场影响 - 突破关键关口（如7.0）可能短期提振市场情绪和叙事，类似于资金入市叙事，弱美元环境更有利于港股，可能利好成长板块及外资偏好的消费白马，但若缺乏基本面支撑则持续性存疑[37] - 行业层面影响：1）**进口依赖型行业直接受益于成本降低**，主要分布在能源、农业、材料等领域；2）**服务贸易相关行业受益于收入端**，如航空、免税、出境游；3）**美元负债较多的公司受益于负债端费用减少**，港股通范围内此类公司分布在互联网、航运、航空、公用事业、能源等行业[41] - 人民币升值边际上不利于出口行业，且可能加剧国内价格下行压力[41]

文章核心观点 - 中金公司分析师刘刚在2025年全球财富管理论坛上分享了对市场、AI及中国资产重估的见解，核心观点包括：市场短期情绪与长期趋势需区分，AI是中性工具而非万能替代，中国资产重估需关注内需等基本面短板以行稳致远 [1][3][4][5][6][9][10][11][12] 对2025年市场的回顾与心得 - 2025年市场情绪和资金蓄势为三季度带来了显著的提振效果 [1][6] - 投资者需区分短期冲力与长期趋势，避免在情绪最亢奋时点（如一季度末互联网、二季度新消费、7-8月创新药）追高，即使在牛市也可能亏损 [6] - 选择更好的入场时间点以降低持有成本，能改善持仓体验 [1][6] 对AI泡沫与产业阶段的看法 - “泡沫”应被视为中性概念，而非天然负面 [3][6] - 讨论AI是否会成为泡沫在二级市场角度可能是“浪费时间”，因为泡沫形成阶段往往是市场涨幅最大的阶段（例如1998-2000年）[3][6] - 界定泡沫需看两点：投资能否被需求匹配；投资是否超过自身能力（如大幅举债）[3][6] - 当前AI产业阶段：需求侧相当于1996-1997年，专业机构应用AI可降本增效10%，以标普500指数年费用项约3万亿美元计，可产生约3000亿美元收入，足以养活约15个年化收入200亿美元的OpenAI [7] - 投资端相当于1997-1998年，一级市场风投预期较高，但对比2000年泡沫，从需求和能力维度看尚未达到，需要货币政策流动性或产业趋势进一步催化 [7] - 中美AI投资对比：美国由私人主导，大厂投资约四五千亿美元；中国GDP项下的AI投资年化约7000亿美元，占GDP比例约3%，与美国（约1万亿美元，占GDP约3%）相近，但中国政策扶持更多，关注点更偏向半导体硬件，而美国及港股市场更关注应用端 [7] AI对投研工作的影响与局限 - AI正在改变研究工作，例如可快速对比分析（如对比两年经济工作会议内容），使每个人都能成为自己的分析师 [8] - AI完全取代投研工作有难度，原因有三：第一，AI存在“幻觉”，且提问需在认知范围内，否则无分辨对错能力；第二，知识不等于智慧，能解决问题的知识才是智慧，因此提问和指导AI的方式更重要；第三，金融市场受情绪影响，这是AI基于0和1的计算无法做到的 [3][8] 对中国资产重估与A股动力的展望 - 2025年“9.24”后市场开局良好，得益于出口优势、科技蓄势和信心增强 [10] - 分析框架基于信用周期（政府及私人部门加杠杆动力），当前美国整体信用周期下行但AI景气（α强），中国信用周期上行（β向上）且科技景气也强（α强），形成双重叠加 [10] - 展望2026年，美国信用周期（β）可能略微改善，是否过热取决于财政刺激；中国市场景气部分依然很强，但需关注内需短板 [10] - 房地产虽对经济和股市直接占比小，但对居民资产负债表和收入预期影响大，可能拖累整体β，需要更多支持 [10] - 应承认资金入市效果，但不过度放大，可参考日本低利率时期的三轮牛市（宏观不好时也有超过一年的牛市），但若短板问题持续则难以持续 [11] - 要使观点更乐观，除科技投入外，需在民生、社保、扩大内需、化债方面做更多倾斜，以解决内需对经济和市场的拖累问题，从而期待市场更行稳致远，获得更多上行动力 [4][11] 2026年投资寄语 - 积极拥抱变化，利用AI等工具成为自己的分析师，对自己的投资负责 [4][12] - 投资一定要符合常识，符合常识是最大的正确，即使短期现象看似不可思议，也需提醒自己避免误判 [4][12]

机构对权益类资产的乐观态度 - 机构普遍对权益类资产持较为乐观的态度 [1] - 沪深300指数股权风险溢价仍处于正一倍标准差以上水平，权益资产的风险补偿仍较可观 [1] - 相较持续下行的无风险利率，权益资产更具吸引力 [1] 宏观流动性环境 - 宏观流动性支撑仍然有利，全球主要经济体信用周期有望延续温和扩张态势 [1] - 较好的流动性条件为权益与商品等资产创造相对有利的环境 [1] 企业盈利前景 - 在内需政策持续发力与外需边际企稳的共同作用下，企业盈利修复有望进一步夯实 [1]