行业与公司 * 纪要涉及中美宏观经济对比 港股与A股市场 美股市场 信用周期分析 以及美联储货币政策影响[1][2][4][5][10][19][21] * 港股市场是重点分析对象 涵盖其资金面结构 估值 盈利性 以及板块配置[5][26][27][31][32][33] 核心观点与论据 * 中美经济结构存在根本差异 美国二手房交易占比高达90%且多为固定利率按揭 而中国以新房和浮动利率为主 这导致两国消费贡献及波动性不同[1][2][6][7] * 评估股票估值和风险溢价应侧重相对水平而非绝对数值 需结合各自宏观环境和企业盈利情况 避免简单比较[1][8] * 美股风险溢价极低甚至为负 可能源于无风险利率计算方法存在问题 其合理性需进一步探讨[1][9] * 美股和港股估值差异可用信用周期解释 中国信用脉冲斜率虽强于美国但幅度较小且方向相反 这导致资产表现差异[1][10] * 信用周期通过政府 私人传统需求和新兴投资三个核心部门影响经济需求和盈利能力[1][11] * 判断信用周期开启与否取决于相对回报率 需关注利率与租金回报率关系[1][18][30] * 港股资金面主要由散户和交易型投资者贡献 外资没有大幅回流 保险和公募尤其是主动公募贡献不多[1][32] * 美联储降息并不必然对市场产生利好影响 需结合具体情境分析 例如去年（2024年）9月至11月持续降息但市场回调[22] * 港股估值对比历史数据意义不大 更应关注其盈利性和股权风险溢价 AH溢价长期可以逐步收敛但不能完全抹平[31] 其他重要内容 * 杠杆在不同阶段对经济产生不同影响 广义上加杠杆目的是赌未来回报 需用信用周期框架理解其作用及潜在误区[14] * 人口 资本投入和技术进步是长期经济增长的重要因素 例如新消费趋势与人口周期相关 银发经济提供投资机会 技术进步提升企业ROE[12] * 企业竞争优势与反内卷关系复杂 需求是关键 但财政补贴等方式可能导致亏损企业增加 在创新药和机器人零部件等领域仍有显著投资机会[13] * 当前市场呈现震荡市且具有结构特点 因信用周期稳定但空间未完全打开 同时流动性较多[29] * 政策传导主要通过美联储货币政策影响市场定价 需重点分析通胀和非农就业数据 并结合点阵图和CME利率预期进行综合评估[19][21] * 2025年财政政策需关注大美丽法案效应 财政赤字追踪 债务上限解决及关税等新增内容[23] * 资产和市场分析需采用新测算方式 通过成本与回报分析 只要货币政策将成本降低至回报以下或接近就能满足需求[24] * 美股近期盈利上调因此点位预测上调 而港股盈利有所下调 基于模型预测美元不会大幅下跌甚至可能反弹[25] * 美国资产在2025年初面临去美元化担忧 但企业投资加速盈利超预期 例如Meta 微软和苹果二季度业绩均超出预期[15][16] * A股和港股市场目前已不处于去杠杆阶段 但要进入指数级别行情需要加杠杆支点 需考虑政策对加杠杆的容忍度及散户获利问题[17] * 库存周期受疫情影响分化明显 需建立完整分析框架 结合投资周期及新兴与传统行业研究进行全面了解[20] * 解决信用周期收缩问题可投资顺周期和泛消费 否则仍需配置分红 银行 国债利率等资产[29][30] * 港股分析框架需采用动态加权方法 以南向资金成交比例为权重进行计算 中国国内因素对港股影响更大 外资持有比例下降导致其影响减弱[27] * 中美信用周期显示美国经济在下半年不会变得更差 大美丽法案实施 关税基本确定 AI投资未减速 经济形势趋于稳定或改善[28] * 港股板块配置需关注其制度特色如卖空 闪电配售再融资 以及打新策略 中概股回归 红利税等因素[33] * 市场自去年924以来底部不断抬升 表明政策有效但初期市场预期过高 需提前埋伏长期正确板块而非追高[34]

股票ETF市场整体表现 - 全市场1183只股票ETF总规模达4.21万亿元，单日净流入资金135.04亿元 [2] - 股票ETF成交额2213.99亿元，较上一日减少900多亿元，降幅近30% [2] - 行业主题ETF与港股市场ETF净流入居前，分别达96.82亿元和68.08亿元 [2] 细分品类资金流向 - 细分化工指数单日净流入16.39亿元，近5日资金流入超54亿元 [2][3] - 人工智能ETF科创8月以来涨幅25.63%，近两日净流入5.3亿元，规模22.47亿元 [3] - 证券公司指数近5日资金流入超84亿元 [3] 头部基金公司产品表现 - 易方达基金ETF规模7595.1亿元，年内增加1588.6亿元 [5] - 创业板ETF净流入10.6亿元，香港证券ETF净流入4.7亿元，人工智能ETF净流入4.2亿元 [5] - 华夏基金旗下恒生科技指数ETF净流入5.06亿元，沪深300ETF华夏净流入4.32亿元 [5] 宽基ETF资金流出情况 - 宽基ETF净流出28.17亿元，规模下降132.04亿元 [6] - 中证500指数单日净流出20.09亿元，中证500ETF净流出18.16亿元 [6] - 创业板50ETF、科创ETF和半导体ETF均出现超5亿元净流出 [6] 行业与主题ETF具体产品表现 - 化工ETF净流入14.35亿元居首，港股通创新药ETF净流入13.07亿元，创业板ETF净流入10.61亿元 [4] - 港股通互联网ETF净流入9.68亿元，港股通非银ETF净流入8.65亿元 [4] - 人工智能ETF净流入4.16亿元，证券ETF净流入3.82亿元 [4] 市场策略观点 - 中小盘及"双创"板块近期表现突出，部分资金选择阶段性获利了结 [7] - 建议关注大盘成长方向及核心资产板块，沪深300等宽基指数具备估值优势与盈利支撑 [9] - 经济韧性巩固为权益市场提供中性偏暖配置环境 [8]

另一方面，关于美元信用债券(尤其是高收益范畴或投资级中的一些相对高贝塔类别)，除去个体信用资 质差异带来的个体表现差异以外，整体信用利差水平也会独立于无风险利率趋势，而较大程度根据风险 情绪等因素产生自驱波动。特别在全球(权益等风险资产)市场风险情绪显著扩张或收缩的阶段，信用利 差通常成为左右整体信用债价格走势的主导因素——即形成不同于"宏观周期"和"利率周期"之外的"信 用周期"。这类影响不仅能作用于发达市场更主流的标的，也会不同程度地作用于新兴市场以及有全球 资金参与的亚洲和中资美元债标的。 除受上述传统框架因素影响外，全球性和局部性的事件冲击也是美元债券市场不可忽视的波动因素。其 中包括一些可预测性较低的事件(包括黑天鹅事件)或政策的冲击：例如2008年由美国次贷危机演变而来 的全球金融危机，继而欧债危机，以及在今年4月，特朗普关税政策出台，这些事件均使得全球市场当 即对未来经济走向的潜在风险和不确定性产生疑虑，从而出现风险资产价值重估意向同时发生抛售，部 分情况下，甚至由于既定复杂的市场机制包括杠杆衍生品的被动平仓和量化策略的推波助澜而造成踩 踏。在上述事件中，全球信用债券市场均发生了幅度小于权益市场 ...

报告核心观点 - 商品反弹与资金收紧共振使债市迎来年内第二轮调整，本轮商品上涨是信用扩张后的“补涨”，非新周期起点，下半年市场环境与2019、2022年相似，当前更接近2019年下半年，本轮调整幅度大概率低于上半年，建议静待信用环境或商品价格出现边际拐点再择机配置 [3][4][6] 策略思考：“二次调整”的空间评估 - 债市“年内第二次调整”源于大宗商品价格强劲反弹和央行公开市场净回笼，物价和资金预期变化冲击市场 [7] - 本轮商品上涨是去年11月启动的信用扩张叠加供给端预期催化下的“超跌修复”或“补涨”，商品价格对信用扩张反馈滞后 [10] - 2019、2022、2025年信用周期节奏和幅度接近，上半年政府融资发力，下半年政府债供给回落，信用周期步入尾声，当前信用周期或已临近尾部 [18][22] - 当前宏观与市场环境与2019年更贴近，参照2019年下半年节奏，本轮调整幅度预计低于上半年，调整空间受限于前期高点 [25][30] 交易复盘：债市全面回调 - 周内央行多净回笼资金，资金利率“先上后下”，各期限国债收益率全面上行，债市全面回调 [32][33][35] - 7月21 - 25日，公募基金久期中位值下降0.02至2.97年，久期分歧度指数回升0.02至0.43 [41] - 本周利率十大同步指标释放信号以“利空”为主，较上周变化是美元指数发出“利空”信号 [43]

美股市场表现 - 过去三个月美股跑赢全球市场并再创历史新高，纳斯达克从底部反弹35% [1] - 美债利率没有进一步上冲，美元维持弱势但未持续大跌 [1] - 海外股票型基金4月小幅流出美股后再度流入 [4] - 海外债券型基金4月流出美债，5月中旬以来开始流入 [6] 市场误区与观点 - 市场存在将美元走弱与"去美元化"划等号的误区 [8] - 市场存在将美元弱和美股跌画等号的误区 [8] - 四季度美国信用周期可能重启，推动美元小幅反弹和美股跑赢 [8] - AI投资、美联储降息和财政环比改善是信用周期重启的主要推手 [8] "大美丽"法案内容 - 提高债务上限5万亿美元，政府债务占GDP比例将升至135% [12][13] - 延长2017年减税法案，永久延长个人所得税和儿童减税抵免等条款 [12][14] - 削减电动车补贴、医疗保健和食品券等支出1.4万亿美元 [12][14] - 取消899条款，缓解海外投资者对美债抛售压力的担忧 [12][14] "大美丽"法案经济影响 - 避免财政收缩对经济的拖累，提振信用周期 [15] - 关税收入增加抵消支出，赤字率基本维持在6%左右 [19][21] - 下半年财政脉冲或改善至0.6%，企业社融同比增速有望在四季度抬升至3.3% [15][16] - 私人部门信用脉冲自三季度开始将持续抬升，2025年底转正 [16] "大美丽"法案流动性影响 - 三季度净发债规模约为1万亿美元，类似2023年三季度 [25][27] - 发债结构以中长期债券为主，占比明显高于2023年 [27][29] - 2023年债务上限解决后美债利率三个月内抬升120bp [32][33] - 当前期限溢价已处于高位，为2014年7月以来新高 [31][35] 美债和美股前景 - 短期流动性抽水可能造成扰动，美债利率或突破5% [35] - 10年美债若突破4.8%，将拖累标普500估值下降9% [35] - 美联储年内预计降息两次，美债中枢4.2%左右 [38][40] - 标普500指数中枢对应6000~6200点 [39]

港股市场表现与结构特征 - 2024年四季度以来港股整体跑赢A股但呈现脉冲式冲高回落特征，底部不断抬升但超额收益获取难度大[1] - 市场表现高度集中于少数行业且轮动快速，非银地产、AI互联网、新消费与创新药成为三大主线[1] - 若从去年924开始精准把握三轮轮动（非银→AI互联网→新消费/创新药），模拟组合绝对回报达143.5%，跑赢恒指110.4%[2][6] 行业轮动驱动因素 - 去年924政策转向推动非银与地产等顺周期板块领涨，交易总量政策预期[1] - 春节后DeepSeek引领AI相关科技硬件与互联网龙头价值重估，交易产业趋势[1] - 4月关税风波后新消费与创新药成为新主线，由行业催化和流动性驱动[1] 宏观环境分析 - 私人信用持续收缩+政策"有所保留"导致信用周期难以大幅扩张，市场呈底部有支撑但上行受限特征[8] - 结构性亮点（AI产业、新消费）与过剩流动性（M2达325万亿人民币/GDP2.4倍）共同造就极致结构行情[8][10] - 香港金管局5月4天内四次注资累计1294亿港币，Hibor快速走低至近零水平强化流动性环境[10][15] 历史可比周期 - 类似2012-2014年移动互联网投资热潮下的TMT板块结构性行情[12] - 类似2019-2020年贸易摩擦背景下国产替代带动的半导体/新能源行情[12] - 日本1992-2000年"失去的二十年"期间科技、出海、分红和新消费持续跑赢[13][16] 行业选择逻辑 - 稳定回报策略聚焦ROE稳定板块（银行/电信/公用事业），成长回报策略聚焦ROE抬升板块（新消费/AI/创新药）[18][19] - 新消费/科技硬件/软件服务/媒体娱乐等板块ROE显著改善，建材/石油/煤炭等ROE下行板块遭抛弃[18][20] - 港股在AI互联网、新消费、创新药等领域相对A股具有明显优势[19] 轮动跟踪指标 - 交易集中度：新消费板块成交占比6月达6%历史新高，创新药6月中旬触及100%分位数[23][24][28] - 南向资金：924阶段主配非银（占比20%），DeepSeek阶段信息技术占比超3%，关税后创新药占比3.5%[32][34] - 估值体系：高分红AH溢价125%为阈值，科技互联网估值与ROE匹配但部分新消费估值偏高[44][45] 当前市场状态 - 恒指处于23,000-24,000点区间震荡，风险溢价与去年10月高点相当[49] - 新消费与创新药交易拥挤度高，AI产业链拥挤度回落[23] - 内地主动偏股型基金港股持仓占比达30.8%历史新高，后续加仓空间受限[37][40]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年H1内需回落外需有韧性，H2美国利率有下行风险，通胀回升需消耗国内过剩产能，10年期国债利率预期在1.6 - 1.8%震荡，国债期货震荡偏多，商品震荡偏空 [3][5] - 2025年商品分化，等待共振，原油逢高布空，多配基本金属与贵金属，多外空内、多有色空黑色 [27][32][39] - 2025年逢高空欧线或为机会，因全球经济周期向下、库存销售比有走高风险、集装箱供应无大问题 [41] 根据相关目录分别进行总结 一、回顾 - 2025年1 - 5月固定资产投资3.7%，房地产投资 - 10.7%，出口累计6.0%，社会消费品零售总额累计同比5.0%；5月中国PPI - 3.3%，CPI - 0.1%；Q1中国GDP实际5.3%，美国GDP环比折年率 - 0.2% [3] 二、当前经济周期 - 商品周期≈通胀周期≈信用周期，商品与国债利率尤其远期正相关，实际利率与自然利率关系影响通胀，商品周期有3 - 4年小周期和6 - 8年大周期 [10][12] - 2025年商品有下行压力，回落取决于美国进口放缓斜率；美国新增就业人口低于20万人/月时经济有放缓预期，5月失业率4.2% [12][15][16] - 财政与货币支持较高薪资增速，支持支出与通胀，2025年4月美国个人消费支出折年数同比5.5%，平均薪资同比增速3.9% [17][18] - 1971年以来“美元 - 石油”奠定美元全球货币地位，商品底部与顶部和美国进口密切相关，进口是美国消费和GDP增速缩影 [19][21] - 批发商库存销售比与库存总额增速背离对商品是大利多，2025年3月美国批发商库存销售比1.30，5月美国ISM自有库存46.7，新订单47.6 [22] 三、具体品种 欧线 - 欧线期货价格影响链条为影响集装箱运价因素→班轮/货代公司集装箱结算运价→SCFIS指数→集运指数（欧线）期货 [41] - 欧线价格影响因素包括需求、供应、库存周期、汇率 [41] 工业品（有色） - 铜跟踪美国就业、消费和中国再通胀，供应扰动弱于油，更能代表经济趋势，未来铜油比中枢可能从80上升到100，交易上关注多配 [46][47][48] - 锌等待机会 [55] 工业品（黑色） - 2024 - 2025年内需不足，黑色价格有韧性但加工利润不足，2023年工业品价格与M1背离 [58][59]

核心观点 - "对等关税"冲击市场对美元资产作为安全资产的信心，导致"去美元化"成为共识，但美元走弱与"去美元化"不能直接画等号 [1][2] - 美元与美股的关系并非单向线性，弱美元不一定导致美股下跌，美股下跌也不一定导致美元走弱 [4][41] - 当前市场对美元信用的担忧类似1971年布雷顿森林体系解体时的冲击，但美元储备货币地位短期内难以被完全替代 [48][50] - 下半年美国信用周期可能重启，美元短期震荡后四季度或小幅反弹，美股有望再度跑赢 [60][62][63] 历史关系分析 - 1970年代以来美股走势相对独立于美元，二者并非简单同向或反向关系 [4] - 美元指数反映美国与其它国家的相对增长差，而美股更多取决于美国自身基本面 [4][10] - 标普500盈利增速与美国实际GDP增速有较强相关性 [10][12] 美元弱但美股未必跌 - 2017年底特朗普税改推动美国增长，标普500盈利增速从5.9%跃升至24.6%，美股累计涨幅16.8%，但美元因中国增长更强而从95跌至89 [12][13][15] - 1985年《广场协议》后美元贬值50%，但美股仍上涨55%至1987年股灾前，因美国实际GDP增速稳定在3%~4% [17][18][19] - 美元走弱可能反映资金流出债市而非股市，"对等关税"后债券型基金流出美债而股票型基金继续流入美股 [24][26][29] 美股跌但美元未必弱 - 美元"微笑曲线"显示全球同步衰退时美元会因避险需求走强 [34][35] - 流动性危机中投资者抢兑美元会导致美元短期内脉冲式上涨，如2020年3月美股熔断后美元指数两周内抬升8% [40] 底层逻辑 - 中长期美元由美国相对其它国家增长差决定，美股由美国自身基本面决定 [41] - 短期内美元受货币政策与利差影响，但方向不单一，1994年以来6轮加息周期和7轮降息周期中美元涨跌互现 [42][45][46] - 美元周期性走弱可能通过缓解金融条件和提振企业海外收入对美股产生正面影响，标普500海外收入占比约40% [57][59] 市场展望 - 下半年美国信用周期可能重启，主要依靠私人部门扩张，财政脉冲环比改善 [62] - 基准情形下：AI投资加速、关税"降级"降低通胀风险、减税延续并加码个人税收减免 [62] - 具体预测：美元三季度弱势震荡四季度小幅反弹，标普500中枢6000~6200点 [63][64][66]

纪要涉及的行业和公司 涉及行业包括金融、科技、消费、房地产等 涉及公司有特斯拉、七姐妹（科技股相关）、互联网公司、创新药公司、新消费企业等 纪要提到的核心观点和论据 去美元化相关 - **核心观点**：去美元化是当前市场最大共识，但需区分美元走弱和去美元化概念，去美元化直接影响资产配置方向 [1][2][5] - **论据**：美元适度贬值可能利好美国跨国公司，如美元从约100点跌至95点对美国龙头公司有利；配置错误可能导致超额收益消失甚至亏损 中美经济周期 - **核心观点**：可从信用周期判断中美经济周期相对强弱，美国信用周期下半年可能再平衡，中国处于震荡状态 [6] - **论据**：美国私人部门信用周期跌幅放缓但未转正，财政有所发力，四季度可能重启私人信用周期；中国目前处于暂时停滞或震荡 美国经济情况 - **核心观点**：年初面临科技、财政、美元信心挑战，目前有纠错和修复，财政政策收支基本相抵 [9][12] - **论据**：科技领域因Defi技术等导致七姐妹估值下降；财政收缩预期因马斯克削减开支等形成；美元信心低点因对等关税后市场大跌；大而美法案延长税改鼓励投资，关税政策支持基建计划 市场走势 - **核心观点**：下半年关注科技、关税、财政政策变量评估市场走势，美股有上涨空间，不建议做空 [10][23][25] - **论据**：科技企业投资加速，龙头企业业绩超预期；美股回到硅谷银行事件后估值水平，基本面稳健；市场基本面未彻底恶化，四季度可能重启信用周期 美联储降息 - **核心观点**：关税降级增加美联储四季度降息概率，通胀上行幅度有限 [13][17] - **论据**：关税降级可明确通胀路径，当前通胀因抢进口补库存和关税降级上行幅度放缓，不超3.5% 投资建议 - **核心观点**：美债短债短期避险，长债等待时机；黄金可部分仓位定投或网格操作；关注日本内需板块；港股关注结构性机会 [22][27][29][45] - **论据**：六七月份美债供给高峰价格可能上涨；黄金长期逻辑存在但短期易透支；去美元化影响资产配置；港股有稳定回报和成长性回报资产 其他重要但可能被忽略的内容 - 市场4月中旬对股债市场担忧过度，错失美股上涨行情，科技企业投资加速缓解算力过剩担忧 [11] - 特朗普政策有随意性，但兑现部分承诺，美元主动贬值收窄贸易逆差需伙伴配合，中期选举前政策受约束 [19][21] - 中国市场三季度混沌，关注科技、财政、关税变量，新消费、创新药、银行板块受推动 [30] - 应对关税不确定性可能采取均衡策略，财政政策有保留，市场对7月政治局会议预期低 [31][33] - 科技领域发展预期1月后下降，三季度可能反弹，需强催化剂 [34] - 经济面临私人部门信用收缩问题，解决需降低成本和提高回报预期 [35][38] - 港股市场冲高回落但底部抬升，需更多增量政策，流动性充裕 [39] - 科技进步对经济增长有效果但短期GDP贡献小，市场呈现流动性充裕但资产回报少形态 [40][41] - 新消费市场支出结构变化，年轻人和中老年人消费有特点，长期值得关注 [48][49] - 南向资金构成及特点，AH溢价指数反映老经济板块问题 [51][52] - 全球去美元化可能使美股四季度反弹，港股形成结构性行情 [53]

市场结构与价值投资挑战 - 当前市场由被动资金、算法交易和散户主导，削弱了价值投资的基础[15][16] - 主动管理基金规模萎缩导致市场定价效率下降，被低估股票更难被发现[13][14] - 绿光资本坚持传统基本面研究，成为少数仍采用深度价值策略的机构[1][17] 绿光资本投资策略与表现 - 核心策略为多空结合，寻找被低估公司并做空高估标的，历史年化回报13%[12][24] - 2015年后遭遇困境，因SunEdison投资失误和市场风格转变导致规模缩水[2][72] - 当前持仓包括黄金、Brighthouse Financial等防御性资产，年内回报5%[5][28] 宏观经济观点 - 认为美联储应对通胀迟缓，通过黄金和通胀互换对冲风险[29][30][31] - 预计降息次数将超市场预期，因经济持续放缓[33][25] - 美国财政赤字和债务规模达36万亿美元构成长期隐患[26][28] 投资方法论 - 强调即使估值不修复，分红和回购也能提供合理回报[17][18] - 采用"保险浮存金"模式，通过再保险公司获取长期资金[4] - 典型持仓周期数年但不追求永久持有，债券投资集中于困境机会[20][22] 行业演变与职业发展 - 指出传统研究团队因费用压力被裁减，市场研究深度下降[13][14] - 招聘偏好有经验的分析师，注重投资理念契合度[88][89] - 建议年轻人选择能发挥核心优势的领域，而非盲目进入投资业[85][86] 资产配置建议 - 推荐股票+现金+黄金的多元化组合以应对市场波动[92][93] - 强调及时纠错的重要性，顶级投资者决策正确率仅65-70%[94][96] - 企业回购和战略买家或将成为未来估值发现的重要力量[8]