公募基金销售费用新规核心变化 - 中国证监会于2025年12月31日正式发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》，标志着公募基金费率改革完成 [1][14][16] 认（申）购费率调整 - 新规将权益类基金区分为主动偏股型与被动指数型基金，并设定不同认（申）购费上限 [2][16] - 主动偏股型基金（包括主动股票型和权益资产占比60%以上的偏股混合型基金）费率上限设定为0.8% [2][16][17] - 其他混合型基金（如偏债混合型、灵活配置型）费率上限设定为0.5% [2][16] - 指数型基金（含被动指数和指数增强基金）和债券型基金费率上限设定为0.3% [2][16][17] - 其他类型基金不做强制要求 [2][16] 赎回费标准调整 - 赎回费应全额计入基金资产，销售机构无法再获得分成且赎回费不能打折 [3][18] - 根据持有期限设定三档强制赎回费下限：少于7日收1.5%，满7日少于30日收1%，满30日少于180日收0.5%，满180日可不设置 [4][19][20] - 例外情形：ETF、同业存单基金、货币市场基金份额免除此标准 [4][20] - 个人投资者持有满7日的指数型、债券型基金份额可免赎回费 [4][20] - 机构投资者持有满30日的债券型基金份额可免赎回费 [5][20] 销售服务费收取规则 - C类份额销售服务费上限标准不变：股票型和混合型基金0.4%，指数型和债券型基金0.2%，货币市场基金0.15%，其他基金不做强制要求 [6][7][20] - 除货币市场基金外，其他类型基金份额持有期限超过1年均不得继续收取销售服务费 [7][20] - 基金管理人通过直销渠道销售公募基金不得收取销售服务费 [8][21] - 新规可能导致C类份额需采取先计提后返还销售服务费的方式，以确保不同渠道份额净值一致 [8][21] 销售渠道与产品安排限制 - 不得为实行差异费率而在销售机构设置专属份额，否则视为不公平对待投资者 [9][22] - 不得在特定基金销售机构设置专属基金产品，实施歧视性、排他性、绑定性销售安排 [9][22] - 新规旨在保障投资者自主选择权和公平交易权，独家代销现象将成为历史 [9][22] 销售结算资金利息归属 - 基金销售结算资金孳生的利息，在扣除合理费用后，应全部支付给投资者或归入基金财产 [10][11][22][23] - 基金销售机构对销售结算资金，应按不低于同期商业银行活期存款利率计息并支付给投资者或归入基金财产 [10][11][24] - 新规明确了资金利息归属投资人，过去代销机构将清算账户沉淀资金利息据为己有的操作将被禁止 [11][12][25] - 规定与监管坚持投资者利益优先、公平对待不同渠道投资者的精神一致 [12][26] 禁止变相支付销售费用 - 明确禁止以会务费、培训费、旅游费、广告费、技术服务费等方式变相支付或收取基金销售费用 [13][26] - 列举了其他廉洁从业违规情形，如超标准赠送宣传品、无合理理由提供免费住宿、虚构活动报销费用、虚构合作代付费用等 [13][27][28] 过渡期与后续工作 - 新规设有12个月过渡期，基金管理人需完成系统改造、修改法律文件、签署补充协议、更新宣传材料等一系列工作 [14][28] - 销售机构需配合签订补充协议、展示费用信息、升级销售系统 [14][28] - 对于近期拿到注册批文的基金，是先行整改还是先募集后与存量产品一起整改，建议与监管部门充分沟通 [14][28]

核心观点 - 债市情绪连续第三周偏冷，反弹力度较弱，主要受公募基金销售费用新规等制度不确定性压制 [2][8] - 报告通过对比历史赎回冲击，评估当前潜在赎回风险的定价程度，认为多数指标处于历史均值与极值之间，整体定价在中等水平 [5][6][12][32] - 市场微观结构显示情绪降温较快，基金久期降至年内低点且分歧度高，国庆后出现阶段性反弹的概率加大 [6][32][41] 市场情绪与反弹特征 - 债市情绪指数连续三周处于“偏冷”区间，与以往情绪偏冷后市场自发修复不同，当前反弹程度较弱 [2][8] - 市场反弹犹豫的主要原因是公募基金销售费用新规尚处于征求意见阶段，其最终影响的不确定性加重了市场观望情绪 [2][8] 历史赎回冲击特征 - 自2022年以来共出现10次典型的赎回冲击，其中2022年四季度出现的2次冲击烈度最强，2024年出现4次，2025年截至9月已出现3次 [3][10] - 赎回冲击的常见演绎路径具有相似性：基金最先承压，长久期、流动性好的利率债、政金债和二永债品种利差率先走阔，压力可能外溢至理财负债端，形成“净值下行—赎回放大—抛售加剧”的反馈链条 [4][9] - 赎回链条的缓解通常依赖央行流动性投放、保险银行等配置盘承接、以及权益市场回调减弱股债跷跷板效应等条件 [4][9] 当前潜在赎回冲击定价评估 - 10年期国债收益率当前上行6bp，低于历史平均的11bp和最大值16bp；3个月Shibor上行2.4bp，远低于平均10bp和极值50bp，显示资金面扰动有限 [5][12] - 国开债利差走阔4.5bp，已接近历史极值水平；10-1年利差和30-10年利差分别走阔6.1bp和6bp，高于历史均值；二永利差走阔15bp，低于平均19bp和极值52bp [5][12] - 中长期纯债基金指数净值回撤-0.26%，小于历史平均回撤-0.34%和极值-0.61% [5][12][27] - 综合看，部分指标如国开利差已逼近极值，但大多数指标处于历史均值与极值之间，显示市场已部分消化新规扰动，但新规落地后仍需关注尾部风险 [5][12][32] 债市交易与微观结构 - 央行本周通过逆回购和MLF操作净投放资金，维护跨季资金面平稳，其中逆回购净投放6406亿元，MLF净投放3000亿元 [33] - 资金利率中枢走势分化，DR001运行中枢回落5bp至1.41%，DR007和DR014运行中枢分别回升1.9bp和9.1bp至1.54%和1.66% [34] - 债市先跌后涨，10年期国债活跃券收益率周内最高上行至1.84%，随后回落至1.8% [38][39] - 公募基金久期中位值下降0.11至2.71年，处于过去三年34%分位点；久期分歧度指数上升0.01至0.55，处于过去三年71%分位点，呈现“久期短、分歧高”特征 [41] 利率同步指标信号 - 本周利率十大同步指标中8个释放“利好”信号，较上周新增美元指数和铜金比发出“利好”信号 [46] - 具体指标中，企业中长贷余额增速为7.9%（前值8.0%）、建材综合指数为113.6（前值115.8）、BCI企业招工前瞻指数为44.1%（前值44.5%）等均释放利好信号 [46]