核心观点 - 债市情绪连续第三周偏冷，反弹力度较弱，主要受公募基金销售费用新规等制度不确定性压制 [2][8] - 报告通过对比历史赎回冲击，评估当前潜在赎回风险的定价程度，认为多数指标处于历史均值与极值之间，整体定价在中等水平 [5][6][12][32] - 市场微观结构显示情绪降温较快，基金久期降至年内低点且分歧度高，国庆后出现阶段性反弹的概率加大 [6][32][41] 市场情绪与反弹特征 - 债市情绪指数连续三周处于“偏冷”区间，与以往情绪偏冷后市场自发修复不同，当前反弹程度较弱 [2][8] - 市场反弹犹豫的主要原因是公募基金销售费用新规尚处于征求意见阶段，其最终影响的不确定性加重了市场观望情绪 [2][8] 历史赎回冲击特征 - 自2022年以来共出现10次典型的赎回冲击，其中2022年四季度出现的2次冲击烈度最强，2024年出现4次，2025年截至9月已出现3次 [3][10] - 赎回冲击的常见演绎路径具有相似性：基金最先承压，长久期、流动性好的利率债、政金债和二永债品种利差率先走阔，压力可能外溢至理财负债端，形成“净值下行—赎回放大—抛售加剧”的反馈链条 [4][9] - 赎回链条的缓解通常依赖央行流动性投放、保险银行等配置盘承接、以及权益市场回调减弱股债跷跷板效应等条件 [4][9] 当前潜在赎回冲击定价评估 - 10年期国债收益率当前上行6bp，低于历史平均的11bp和最大值16bp；3个月Shibor上行2.4bp，远低于平均10bp和极值50bp，显示资金面扰动有限 [5][12] - 国开债利差走阔4.5bp，已接近历史极值水平；10-1年利差和30-10年利差分别走阔6.1bp和6bp，高于历史均值；二永利差走阔15bp，低于平均19bp和极值52bp [5][12] - 中长期纯债基金指数净值回撤-0.26%，小于历史平均回撤-0.34%和极值-0.61% [5][12][27] - 综合看，部分指标如国开利差已逼近极值，但大多数指标处于历史均值与极值之间，显示市场已部分消化新规扰动，但新规落地后仍需关注尾部风险 [5][12][32] 债市交易与微观结构 - 央行本周通过逆回购和MLF操作净投放资金，维护跨季资金面平稳，其中逆回购净投放6406亿元，MLF净投放3000亿元 [33] - 资金利率中枢走势分化，DR001运行中枢回落5bp至1.41%，DR007和DR014运行中枢分别回升1.9bp和9.1bp至1.54%和1.66% [34] - 债市先跌后涨，10年期国债活跃券收益率周内最高上行至1.84%，随后回落至1.8% [38][39] - 公募基金久期中位值下降0.11至2.71年，处于过去三年34%分位点；久期分歧度指数上升0.01至0.55，处于过去三年71%分位点，呈现“久期短、分歧高”特征 [41] 利率同步指标信号 - 本周利率十大同步指标中8个释放“利好”信号，较上周新增美元指数和铜金比发出“利好”信号 [46] - 具体指标中，企业中长贷余额增速为7.9%（前值8.0%）、建材综合指数为113.6（前值115.8）、BCI企业招工前瞻指数为44.1%（前值44.5%）等均释放利好信号 [46]