报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月以来地方债二级市场交易回暖、与国债利差压缩 后续市场挖掘力度有望加大 可关注二级成交活跃度高或明显抬升的省市 [6][9] - 上周债市中短端利率与长端利率分化 短端下行 长端因油价高涨通胀预期及超预期经济数据抬升 [6][33] - 本周利率债供给较同期仍偏高 发行规模预计在6736亿附近 [11][13] - 高频数据显示生产端开工率分化 需求端乘用车批发零售同比转负 出口指数有变动 价格端原油价格走高 部分商品价格有涨跌 [6][43][45] 根据相关目录分别进行总结 债市专题：关注地方债活跃度提升 - 3月以来地方债二级市场交易回暖 与国债利差压缩 二级换手率从2月的2.4%提升至3月22日的2.9% 未来成交热度有望进一步抬升 [6][9] - 除广东、浙江、江苏等地 宁夏、内蒙、西藏、湖南、福建等地3月以来换手率分别达7.9%、6.4%、6.1%、5.8%、4.5% 较前月抬升幅度大 值得关注 [6][9] 本周固定收益市场关注点：利率债供给较同期仍偏高 本周公布数据集中在海外 - 美国将公布3月密歇根大学消费者信心指数等 欧元区将公布3月制造业PMI等数据 [12][13] 本周利率债发行量预计在6736亿附近 - 国债预计发行规模5950亿 包括1只7年期附息一般国债和1只91天贴现国债 [13] - 地方债计划发行75只 规模3086亿 含新增一般债、新增专项债、再融资一般债、再融资专项债 [13][15] - 政金债预计发行规模1500亿左右 [13] 利率债回顾与展望：长短端收益率继续分化 上周逆回购净投放658亿 - 上周公开市场操作净投放2458亿 逆回购投放2423亿 到期1765亿 净投放658亿 叠加国库定存续作 [16][17] - 税期资金平稳 资金利率回落 回购成交量均值8.4万亿 隔夜占比均值91% DR001持平在1.32% DR007从1.46%回落至1.42% [17] - 存单净融资低位 一二级价格均下行 3月16 - 22日发行规模7598亿 到期规模11629亿 净融资额 - 4031亿 [21] 收益率中短端下行长端抬升 - 上周中短端利率下行 长端因油价通胀预期和超预期经济数据抬升 10Y国债、国开活跃券较上周分别变动1.6、 - 0.8bp至1.83%、1.93% [6][33] - 1年期、3年期、5年期、7年期、10年期中债国债到期收益率分别较前周变动 - 2、 - 2.5、0.1、0、1.6bp至1.26%、1.35%、1.56%、1.7%、1.83% [6][35] - 利率债中短端与长端分化 5Y口行、农发债下行最多 为3.4bp 10Y国债上行较多 为1.6bp [35][36] 高频数据：原油价格继续走高 - 生产端开工率分化 高炉开工率从78.3%上行至79.8% 半钢胎开工率从77.7%抬升至78.3% PTA开工率从80.1%下行至76.3% 沥青开工率从23%下行至21.8% 3月上旬日均粗钢产量同比降幅 - 8.5% [43] - 需求端3月以来乘用车厂家批发及零售同比转负 3月15日当周 厂家批发同比 - 10% 厂家零售同比 - 19% 百大中城市土地成交面积抬升至1257万平 同比增速转正 30大中城市商品房销售面积上行至170万平附近 同比 - 7.6% 出口指数SCFI、CCFI综合指数分别变动 - 0.2%、4.5% [45] - 价格端布油价格走高 布伦特期货原油价格、WTI期货原油价格分别变动8.8%、 - 0.5% 铜铝价格下行 LME铜、LME铝分别变动 - 5.8%、 - 5.4% 动力煤价格持平 焦煤价格变动 - 1.4% 中游建材综合价格指数基本持平 水泥指数变动1.6% 玻璃指数变动 - 5.3% 螺纹钢产量抬升 库存653万吨基本持平 期货价格变动 - 0.5% 下游蔬菜、水果、猪肉价格分别变动 - 1.6%、 - 2%、 - 2.4% [45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期内通胀预期交易或已阶段性结束，交易重心预计从基本面预期切换至资金面与流动性环境的边际变化 [2][88] - 资金面波动对短端利率及曲线形态影响更直接，下周同业存单到期规模高，流动性供给边际趋紧，季末银行资金需求上升，资金面潜在波动加大 [2][88] - 央行大概率延续对流动性的呵护，关键时点会用货币政策工具对冲，但资金利率可能阶段性抬升，引发“摩擦性”流动性冲击 [2][88] - 建议适度降低高拥挤超短期资产配置权重，久期选择以3 - 5年期限为主，采用“子弹型”策略，250003和260003是较优个券选择 [2][88][89] 根据相关目录分别进行总结 重要事项 - 1 - 2月固定资产投资累计同比增速达1.8%，呈现温和修复态势，结构优于总量，制造业投资有韧性，国有控股投资提速，民间投资同比仍下降但有改善迹象 [5] - 3月LPR继续按兵不动，原因可能是前期货币政策使社会综合融资成本下降，且银行净息差承压，调降LPR必要性有限 [9] - 《中华人民共和国金融法（草案）》公开征求意见，旨在解决金融监管体系“分业立法、规则分散”问题，明确各监管部门职责 [10][11] - 3月美联储暂不降息，加息可能性提升，当前联邦基金利率目标区间维持在3.50%–3.75%，市场对美联储政策取向再定价强化 [12] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 3月16 - 20日，央行7天逆回购操作投放资金2423亿元，到期1765亿元，净投放658亿元；3月23 - 27日，预计基础货币到期回笼6923亿元 [16][17] - 上周流动性偏宽松，DR001周内围绕1.32%运行，截至3月20日收盘，R001、R007、DR001、DR007较3月16日收盘有不同变化，利率中枢也有变化 [20] 存单利率走势及回购成交情况 - 一级发行方面，上周同业存单发行规模7586.90亿元，较前一周减少871.90亿元，到期规模11628.60亿元，净融资规模 - 4041.70亿元，较前一周减少2418.50亿元 [27] - 发行利率方面，上周同业存单发行利率较前一周降低，不同类型银行的3月期和1年期同业存单平均发行利率有不同变化 [31] - 二级市场方面，市场对流动性资产需求强烈，同业存单收益率整体大幅下行，存单期限利差有一定走扩 [33] 债券市场 - 一级市场方面，上周利率债发行98只，实际发行总额10712.34亿元，到期总额2531.92亿元，净融资额8180.42亿元；2026年国债发行节奏小幅落后于地方债 [35] - 二级市场方面，上周长债表现偏弱，中短债表现占优，曲线形态进一步走陡；10年国债活跃券与次活跃券切换，10年国开债活跃券与次活跃券平均利差走扩 [35][45] - 特殊再融资债方面，截至上周已发行0.94万亿元，发行期限以长期及超长期为主，部分地区发行规模靠前 [44] 机构行为跟踪 - 2026年2月银行间机构杠杆率季节性环比回落，券商杠杆率高位回落，呈现超季节性变化 [61] - 上周杠杆交易规模维持高位，现券市场成交规模方面，不同机构有不同投资策略和交易行为 [61][70] - 主要交易盘加仓10年国债的加仓成本有差异，中小银行、券商、基金和其他机构/产品的加仓成本分别约为1.816%、1.796%、1.809%和1.804% [71] - 配置盘方面，因地方债和国债利差较高，商业银行和保险公司投资地方债能获得更高收益 [80] 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢、阴极铜、南华玻璃指数价格环比上涨，线材、水泥价格指数、CCFI指数、猪肉和蔬菜批发价、布伦特和WTI原油期货结算价格环比下跌，BDI指数环比上涨，美元兑人民币中间价录得6.92 [86][87] 后市展望 - 短期内通胀预期交易告一段落，交易重心转向资金面与流动性环境变化，资金面波动影响短端利率及曲线形态 [88] - 下周同业存单到期规模高，流动性供给趋紧，季末银行资金需求上升，资金面潜在波动大，但央行会呵护流动性 [88] - 建议降低超短期资产配置权重，以3 - 5年期限为主配置，250003和260003是较优个券 [88][89]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周（3 月 16 日 - 3 月 20 日）利率曲线进一步陡峭化，长端受央行淡化降息预期制约缺乏趋势行情，短端在资金宽松与同业自律预期下抢跑，长短端割裂状态增加债券投资难度，中期存在潜在破局点，短期长端或震荡，部分投资者可关注曲线中段 [2][4][10]。 根据相关目录分别进行总结 央行淡化降息预期制约了长端的趋势行情 - 本周债市利率曲线进一步陡峭化，10Y - 1Y 国债估值利差达 57BP，30Y - 10Y 利差达 56BP，二者均处近年来高位 [2][10] - 年初央行稳增长倾向使长端利率修复，但非银因通胀风险态度犹豫，近期油价上行使市场提前定价通胀，3 月 PPI 有望转正，悲观假设下 PPI 高点超 3%、CPI 同比高点接近 2.5% [10][14] - 3 月以来央行淡化降息预期，强调目标平衡，本周会议未提降息，或因通胀不确定性及 1 - 2 月经济数据超预期使 Q1GDP 保 4.5%压力缓解，大行买入 7 - 10 年国债规模回落 [15][19][23] 短端在资金宽松与同业自律预期下抢跑 后续或有波动但大幅走高的概率有限 - 本周资金外生扰动加大但仍宽松，DR001 维持低位，短端利率回落，1Y 存单利率逼近 1.5%，或受现金回流与财政资金补充影响 [25] - 2 月超储率上行至 1.2%，3 月政府存款降幅或超 8000 亿，即便有资金回笼，3 月超储率仍有望达 1.4% [28] - DR001 税期无波动或与央行维稳有关，央行虽淡化降息预期但维持宽松流动性，不过短端利率已提前定价跨季后资金宽松，若无降息预期，短端利率中枢进一步走低概率有限，跨季后资金波动可能扰动短端 [29][34][36] 长短端割裂状态的潜在破局点 - 短端拥挤回落空间有限，长端利差大但缺乏趋势，债券投资难度增加，中期长短端割裂状态有潜在破局点 [37] - 一是基本面持续改善使央行收紧流动性推动曲线熊平，但目前相关风险有限 [37] - 二是供给冲击影响经济修复，最早 4 月中旬体现 [37] - 三是 A 股调整背景下，央行降准提前落地可缓释通胀预期担忧，给长端带来机会，Q2 落地概率更大 [37][40][46] - 短期债市或震荡，4 月上旬关注债市是否最后一跌，跨季前部分投资者或转向曲线中段，5Y 国开债收益率创新低，4 - 5Y 二永债短期或受益 [47]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月中旬债市主线逻辑相互对冲利率定价纠结，中东冲突使国内权益资产波动但债市因原油价格攀升和通胀压力定价保守，10年、30年国债活跃券收益率持稳 [2][20] - 3月末债市关注通胀、风险偏好、资金面三条主线，通胀是利率下行最大阻力，股市调整对债市是双刃剑，资金面将迎短期与中长期考验 [20][21][22] - 通胀压力偏空基调未打破，利率破位下行阻力大，但资金面有韧性，利率上行空间有限，10年国债收益率1.80 - 1.90%箱体稳固，债市博弈焦点为风险偏好摇摆带来的波段机会 [5][27] - 交易盘组合久期维持中性，弹性仓位借助5 - 7年利率债博弈；配置盘在3月调整后可缓步进场，2.40%的30国债老券和2.54%的30年地方债有配置价值 [5][28] 根据相关目录分别进行总结 多空对垒，债市纠结定价 - 3月16 - 20日国内市场风偏回落，债市受通胀预期压力，长端国债活跃券全周“上下上”行情，短端国债活跃券收益率下行 [10] - 本周影响事件包括经济数据回暖、原油市场断供担忧、税期资金面稳定、央行会议未提降息、美联储暂停降息、市场降准预期走强等，中东战事使国内权益资产波动 [13] - 3月第三周资金面是债市稳定器，短端利率债和票息品种受追捧，利率与信用曲线陡峭化，同业存单、国债、国开债、信用债收益率有不同变化 [14][15] - 下周债市关注4500亿元MLF到期续作、霍尔木兹海峡通航及原油价格、国内股市及基金净申赎情况、2月工业企业利润数据 [19] 维持中性久期，小仓位博弈波段机会 - 3月中旬债市主线逻辑对冲，利率定价纠结，中东冲突使权益资产波动，原油价格攀升致债市定价保守 [20] - 通胀是当前利率下行最大阻力，迪拜、阿曼地区原油现货价格攀升且溢价幅度大，未来原油定价分歧或放大，债市对通胀担忧或持续 [3][20][21] - 股市行情调整对债市是双刃剑，固收 + 产品面临负债流失，赎回或引发债市调整；股市不稳定资金或流入债市，但债市波动也不可避免 [3][22][24] - 资金面将迎短期与中长期考验，25日是关键时点，短期跨季资金利率或上行，中长期关注4500亿元MLF到期续作情况 [4][27] 季末时点渐近，理财规模转降 周度规模：环比降347亿元 - 3月第二周理财规模逆季节性增长，或因银行体系负债端压力不大、季末指标考核缓和、母行回表诉求减弱 [30] - 本周理财存续规模转降，较前一周降347亿元至33.54万亿元，预计后续两周存续规模将延续季节性收敛且收缩幅度扩大 [31] 理财风险：含权类产品显著回撤，产品负收益率跃升 - 3月16 - 20日权益市场下跌，偏债混合类产品净值回撤扩大，纯债类产品净值平稳，理财产品整体负收益率占比抬升 [37] - 受含权类理财回撤影响，理财破净水平和产品业绩未达标占比均上升，不同机构类型表现有差异 [46] 杠杆率：银行间、交易所均下降 - 3月16 - 20日税期资金面有韧性，银行间质押式成交规模下降，平均隔夜占比先降后升 [55] - 银行间、交易所杠杆率和非银机构杠杆率均下降，且周内围绕中枢水平波动 [57] 中长债基持续压缩久期 - 3月16 - 20日债市受通胀预期阻力，利率型、信用型中长债基久期均压缩，中短债和短债基金久期中枢回升但周内压缩 [64][65][69] 政府债发行规模回落 - 3月23 - 27日政府债计划发行量回落，实际发行规模可能为5236亿元，净缴款规模扩大 [71] - 国债预计发行2150亿元，地方债计划发行3086亿元，按缴款日计算，国债缴款规模提升，地方债净缴款规模回落 [71][74] - 地方债方面不同时间段发行、净发行及新增、再融资债情况有差异，1月1日 - 3月27日累计净发行同比多618亿元 [75][76] - 国债方面不同时间段发行、净发行情况有差异，1月1日 - 3月24日累计净发行同比少3017亿元 [77] - 政金债下周发行230亿元，不同时间段发行、净发行情况有差异，1月1日 - 3月23日累计净发行同比少3020亿元 [78]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 一季度末配置盘买债力量偏强，基金和理财偏弱；“固收+”赎回压力大，需关注政策维稳；债市短端关注3 - 5y期限利差压缩，长端把握超跌机会 [1][3][4] 各部分总结 一季度末各类机构买债特点 一季度机构买债总览 - 配置盘方面，大行增加5y以上国债配置，中小行增加30y国债和20y地方债净买入，分红险使3 - 5y二永债进入保险前五持仓 [13] - 交易盘方面，券商缩久期，多配1y利率和二永、减持超长债；基金以信用票息为主，增加1 - 5y信用和二永比例 [13] - 银行理财规模增长弱，直投缩期限，委外挖掘政金债利差 [14] 分机构情况 - 银行买长力量偏强，季末兑现利润压力不大，后续仍有配置需求 [18] - 保险开门红资金3月进入配置窗口，配债进度不及去年，后续或有余力 [23] - 基金一季末至二季度买债力量季节性修复，关注政金债品种利差压缩机会 [25][28] - 理财二季度有望规模增长和配债旺季，关注二永债利差压缩机会 [29] - 券商继续卖空30y国债，开始买入50y国债 [30] “固收+”赎回情况 近期“固收+”赎回 - 本月权益市场下探，沪指突破4000点，“固收+”基金赎回压力大增，超过2025年11月和2026年1月，接近俄乌冲突时期 [34][41] 赎回缓解因素 - 关注政策层维稳预期和工具使用，央行召开党委会议提前维护股票平稳运行；回顾2022年俄乌冲突后政策维稳情况；央行创新一揽子金融政策，后续关注“对其他金融性公司债权”科目变化 [43][44][47] 债市策略 本周5y以内品种表现 - 本周债市短端表现好，存单下行带动5y以内品种α利差压缩 [48] 短端策略 - 1y短端杠杆套息空间压缩，品种挖掘向3 - 5y转移；存单短期在1.5 - 1.55%低位波动，关注季末资金变化 [51][56] 长端策略 - 10y国债预计在1.8% - 1.85%窄区间波动，建议存量持有，增量资金可在10y上行时加仓；30y国债30 - 10y利差核心区间40 - 50bp，交易盘关注波段机会，配置盘在30y上行至2.3%以上介入；关注4 - 5y国开、10y国开、20y地方债利差挖掘价值 [57][60][61] 利率债市场复盘 资金面 - 央行OMO净投放，资金面均衡宽松 [76] 一级发行 - 国债、地方债净融资增加，政金债、同业存单净融资减少 [80] 基准变动 - 国债、国开债期限利差均走扩 [86]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 春节后债券市场表现分化，长端利率反弹，短端利率震荡下行，债市长短端“分道扬镳”状况或将持续 [6][9] - 从预期角度，市场涨价和资金宽松预期强化，长端利率难下短端利率难上；PPI 上涨对债市扰动有三种情形，当前与需求端支撑偏弱的情况类似；PPI 翘尾与新涨价因素背离且缺乏需求支撑时，债市多震荡或下行，目前涨价预期扰动短期难结束 [6][9][10] - 从机构行为看，资管产品与交易型资金量不充裕，难以压平期限利差；机构行为使 3 月资金面跨季无忧，支撑短端利率 [6][13][19] - 债市长短端“分道扬镳”格局短期内维持，期限利差难压缩，短端信用利差难走阔，建议关注 3 - 4 年品种骑乘收益 [6][21] 根据相关目录分别进行总结 债市周观点：长短端"分道扬镳"或持续 - 春节后债券市场长端利率反弹、短端利率震荡下行，此状况将持续 [6][9] - 预期方面，海外石油价格影响 PPI 环比，商品上涨难传导至下游影响货币政策，国内银行间流动性将维持宽松；PPI 上涨对债市扰动分三种情形，当前类似需求端支撑偏弱情况；PPI 翘尾与新涨价因素背离且缺需求支撑时债市多震荡或下行，涨价预期扰动短期难结束 [6][9][10] - 机构行为方面，资管产品与交易型资金量不充裕，难以压平期限利差；银行配债意愿不强，理财增幅低，固收资管产品负债扩张不剧烈；机构行为使 3 月资金面跨季无忧，支撑短端利率 [6][13][19] - 建议关注 3 - 4 年品种骑乘收益 [21] 本周固定收益市场关注点：利率债供给处于高位 - 本周将发布 3 月 LPR，还将公布中国 1 - 2 月社零、工业增加值等数据，美国 2 月 PPI 等；美联储、英国央行将公布利率决议等 [22][23] - 本周利率债发行量预计 10872 亿，处于同期高位，其中国债预计发行 5950 亿，地方债计划发行 3422 亿，政金债预计发行 1500 亿左右 [24][25] 利率债回顾与展望：收益率走陡 - 上周逆回购净回笼 2511 亿，资金利率多抬升，回购成交量下滑，存单发行量抬升、收益率曲线压平 [29][31][37] - 上周短端收益率下行，长端调整，利差走阔，短端环境友好，长端因出口和通胀数据受影响，10Y 国债、国开活跃券较上周分别变动 3、2.2bp 至 1.82%、1.94% [47] 高频数据：原油价格继续走高 - 生产端开工率多抬升，2 月下旬日均粗钢产量同比降幅大 [54] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比增速高，百大中城市土地成交面积和 30 大中城市商品房销售面积下行，出口指数变动 [54] - 价格端原油价格走高，铜铝、煤炭价格分化，中游建材价格指数小幅抬升，螺纹钢产量抬升、累库放缓，下游消费端蔬菜、水果、猪肉价格下降 [55]

10Y国开-国债利差现状与成因 - 截至3月13日，10Y国债收益率从1.8427%降至1.8143%（-2.84bp），10Y国开债收益率从1.9862%降至1.9646%（-2.16bp），但两者利差从14.35bp走阔至15.03bp（+0.68bp），处于历史高位[7] - 利差走阔受机构行为制约，表现为“大行卖出压制、中小行承接不稳定、基金交易性强”[1][4][7] 主要机构行为分析 - **大型银行**：年初至今在7-10Y期限，累计净买入国债约+2465亿元，净卖出政金债约-1392亿元，偏好差约-3858亿元，持续作为政金债主要卖方压制利差[10] - **中小型银行**：年初至今在7-10Y期限，累计净卖出国债约-1626亿元，净买入政金债约+343亿元，偏好差约+1969亿元，但承接呈窗口式，不稳定[10] - **基金**：年初至今在7–10Y政金债仅小幅净卖出约-34亿元，在7–10Y国债明显净卖出约-481亿元，增量资金集中投向3–5Y二永债（约+2132亿元）和1–3Y中票（约+1485亿元），对长端政金债缺乏稳定买盘[4][14] 历史对比与修复条件 - 上一轮（10/9–11/8）利差修复成功，核心是基金在1个月内对7–10Y政金债连续5周净买入，累计约+836亿元，成为稳定边际买盘[4][15] - 当前各期限利差分位数已从高位回落，3/13时3Y/5Y/7Y/10Y分位分别为65.1%/77.0%/56.2%/83.6%，但10Y分位仍偏高，对边际力量敏感[4][18] - 后续利差修复需满足条件：大行卖压收敛、中小行承接连续化、基金避险情绪回落[4][18] 近期市场动态（3月9日-13日） - **资金市场**：券商杠杆率从290.25%大幅降至260.65%（-10.20%），隔夜回购占比从85.09%升至90.96%（+6.90%）[19][23] - **一级市场**：10年期国开债一二级价差从-2.92bp扩大至-3.63bp（-24.53%），显示需求分化[30][33] - **二级市场**：过去一周，中小型银行大量买入超长债（>10Y）约564.33亿元，环比大增269.08%；证券公司则大量卖出超长债约-321.48亿元[41][45]

核心观点 - 报告核心观点认为，10年期国开债与国债的利差（国开利差）压缩受阻，主要受制于“大型银行卖出压制、中小型银行承接不稳定、基金交易性强”的机构行为组合[1][4][7] 10Y国开利差分析 - **利差现状与走势**：今年以来（1/4–3/13），10年期国债收益率从1.8427%回落至1.8143%（下降2.84个基点），10年期国开债收益率从1.9862%回落至1.9646%（下降2.16个基点），但两者利差却从14.35个基点走阔至15.03个基点（扩大0.68个基点），处于历史高位[4][7] - **大型银行行为**：在7-10年期品种上，大型银行延续“国债偏买、政金偏卖”模式，年初至今累计净买入国债约+2465亿元，净卖出政金债约-1392亿元，偏好差累计约-3858亿元，持续作为政金债的主要对手盘，抬高了利差下行阻力[4][8] - **中小型银行行为**：在7-10年期品种上，中小型银行呈现“国债偏卖、政金偏买”，年初至今累计净卖出国债约-1626亿元，净买入政金债约+343亿元，偏好差累计约+1969亿元，但其对政金债的买入力度呈现窗口式特征，难以形成持续带动利差下行的力量[4][8] - **基金行为**：基金资金流向强化了“政金长端缺少稳定边际买盘”的局面，年初至今，基金在7–10年期政金债仅小幅净卖出约-34亿元，在7–10年期国债则明显减持，净卖出约-481亿元，对长端利率债整体未形成持续增配[4][14] - **基金配置偏好**：基金增量资金明显向信用债集中，3–5年期“其他”品种（多为二级资本债和永续债）累计净买入约+2132亿元，1–3年期中期票据累计净买入约+1485亿元，纯债策略整体偏防御[4][14] - **历史修复案例**：参考上一轮（10/9–11/8）利差修复，核心在于基金成为政金债端“连续、稳定的边际买盘”，在1个月内对7–10年期政金债累计净买入约+836亿元，且连续5周净买入，带动利差压缩[4][15] - **当前修复条件**：目前各期限利差历史分位数已从阶段高位明显回落，截至3月13日，3年/5年/7年/10年期利差分位数已分别降至65.1%（较2月28日下降21.4bp）、77.0%（下降19.5bp）、56.2%（下降28bp）、83.6%（下降15.7bp），显示利差整体或进入“可修复”区间，但10年期利差分位仍相对偏高，对边际力量更敏感[4][18] - **未来修复路径**：后续10年期国开利差能否修复，关键在于政金债供给强度与承接的连续性，若大型银行卖压边际收敛、中小型银行承接连续化、基金避险情绪回落，利差可能由“钝化反复”转向趋势性压缩[4][18] 资金市场动态 - **整体概况**：过去一周资金市场总融入融出规模与上周持平，质押式回购主要融入方净融出规模扩大，主要融出方由净融出转为净融入[19] - **杠杆率变化**：银行间债市整体杠杆率估算值环比微降0.17%至108.00%，但机构间出现分化，商业银行/政策性银行杠杆率微升0.14%至94.11%，保险公司杠杆率微升0.94%至117.07%，证券公司杠杆率大幅下降10.20%至260.65%，非法人产品杠杆率微降0.53%至106.29%[19][23] - **交易期限结构**：隔夜回购余额占银行间总回购余额的比例（10日移动平均）环比大幅上升6.90%至90.96%[19][23] 一级市场表现 - **政金债发行**：过去一周有2只10年期国开债和2只10年期农发债发行[30] - **国开债招标**：10年期国开债全场倍数从3.59倍降至3.41倍（环比-5.01%），边际倍数从6.88倍降至5.90倍（环比-14.32%），一二级利差从-2.92个基点扩大至-3.63个基点[30][33] - **农发债招标**：10年期农发债（及口行债）全场倍数从4.95倍升至6.02倍（环比+21.64%），边际倍数从7.48倍降至5.32倍（环比-28.94%），一二级利差从-2.63个基点收窄至-1.82个基点[30][33] 二级市场交易 - **机构行为分化**：过去一周，现券市场交投活跃度升温，大型银行、中小型银行转为增配利率债，而基金、证券公司转为减配为主[41] - **大型银行操作**：大型银行在超短端（<=1年）、中长端（5-7年）品种上呈现较大净买入，分别为293.4亿元和228.5亿元，但在1-3年期和超长端（>10年）呈现净卖出，分别为-203.0亿元和-131.1亿元[41][44] - **中小型银行操作**：中小型银行大量买入超长期品种（>10年），净买入564.3亿元，并在7-10年长债净买入722.0亿元，但在3年期以上品种普遍转为净卖出[41][44] - **基金操作**：基金在10年期以内品种普遍转为净卖出，其中7-10年期净卖出315.4亿元，但在1-3年期呈现净买入138.3亿元[41][44] - **证券公司操作**：证券公司在3-10年期品种大量净卖出，在超长端净卖出321.5亿元[41][44] - **超长端多空结构**：在超长端品种上，大型银行、证券公司为主要卖方，中小型银行、保险公司为主要买方，多空分歧显著[41] - **同业存单市场**：大型银行对同业存单买入量大幅增加180.11%至553.0亿元，中小型银行买入量大幅下降65.02%至639.8亿元，证券公司持续净卖出632.0亿元[44][45] - **市场热度指标**：30年期国债换手率（10日移动平均）环比上升26.31%至4.42%，债券借贷总借入量环比上升28.08%至12748.2亿元，但活跃券借入量占比下降至0.15%[44][45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 同业自律“补丁”落地或使银行负债成本降1 - 2BP，非银机构增配替代资产，为货币政策宽松腾挪空间，利好短端流动性资产 [1][85] - 利率曲线或走陡，债市处于“资金面宽松支撑短端、长端缺乏明确下行驱动”格局，策略上组合久期维持3 - 5年 [2][87] 各部分总结 重要事项 - 3月6M期买断式逆回购净回笼1000亿元，截至3月16日，存续6M期买断式逆回购规模为4.4万亿元 [7] - 3月12日同业自律2.0版本落地，要求高于7天逆回购OMO政策利率的同业活期存款规模季度末占比不超10% - 20% [10] - 2026年1 - 2月社会融资规模增量累计9.6万亿元，比上年同期多3162亿元，各分项有不同变化 [11] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 3月9 - 13日，央行7天逆回购操作净投放-1011亿元，3月16 - 20日预计基础货币到期回笼1765亿元 [15] - 3月次周央行回笼基础货币，市场利率抬升，DR001周内位于1.3%上方运行 [21] 存单利率走势及回购成交情况 - 上周同业存单发行规模8463.40亿元，到期规模10082.00亿元，净融资规模-1618.60亿元 [23] - 上周股份行同业存单净融资规模374.70亿元，国有行、城商行、农商行净融资规模分别为-1434.60亿元、-139.90亿元、-96.80亿元 [27] - 上周同业存单发行利率降低，6M期以上同业存单收益率下行，存单期限利差收窄 [29][30] 债券市场 一级市场 - 上周利率债发行58只，发行总额6815.45亿元，到期总额4263.18亿元，净融资额2552.27亿元 [33][40] - 2026年3月国债发行节奏落后于地方债，截至3月13日，国债累计净融资约0.83万亿元，地方债约2.13万亿元 [33] - 截至3月13日，2025年长期国债和长期地方债累计净融资规模分别为4450.00亿元和20464.39亿元 [36] - 截至上周特殊再融资债发行0.88万亿元，10年及以上发行规模约0.82万亿元，占比约93.00% [42] 二级市场 - 上周债券市场震荡上行，同业活期自律2.0版本落地当日普涨，次日回吐涨幅，曲线走陡 [33][44] - 1年、3年、5年、7年、10年和30年国债收益率分别变化-0.50BP、0.75BP、2.78BP、3.71BP、3.33BP和8.53BP，10Y - 1Y国债到期收益率由49.52BP变为53.75BP [44] - 同期限国开债收益率分别变化-1.64BP、-1.50BP、-0.50BP、0.37BP、0.51BP和8.53BP，10Y - 1Y国开债到期收益率曲线由45.39BP变为47.54BP [44] - 上周五10年期国开债隐含税率为7.65%，较前一周五的9.11%大幅回落 [44] - 10年国债活跃券（250016）日均成交量增20.18%，平均换手率提高0.94个百分点；10年国开债（250220）活跃券日均成交量降10.67%，平均换手率降低15.39个百分点 [46] - 10年国债活跃券（250016）与次活跃券（250022）再度切换，10年国开债活跃券（250220）与次活跃券（250215）平均利差较前一周走扩 [50] - 10 - 1年国债期限利差达53.75BP，30 - 1年国债期限利差走扩至108.97BP [53] - 10年地方债 - 10年国债收益率品种利差为19.57BP，较前一周收窄0.33BP；30年地方债 - 30年国债收益率品种利差为14.35BP，较前一周收窄6.53BP [56] 机构行为跟踪 - 上周杠杆交易规模高位，大行回补5 - 10年国债，中小行增持10年以上国债和5 - 10年政金债，保险增持长期限地方债和10年以上国债，券商大幅卖出5 - 10年国债，基金偏好5年以内政金债 [60][68] - 2026年1月银行间市场所有机构杠杆率约119.30%，商业银行、证券公司和其他机构杠杆率分别约为111.11%、191.81%和132.51% [60] - 上周银行间质押式回购单日交易量20日移动平均值为7.60万亿元，较前一周变化约0.10万亿元 [66] - 中小银行、券商、基金和其他机构/产品加仓10年国债的成本分别约为1.803%、1.796%、1.796%和1.791% [70] - 商业银行和保险公司投资地方债能获更高收益 [76] 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢期货结算价涨5.97%，线材期货结算价跌5.71%，阴极铜期货结算价涨2.04%，水泥价格指数跌0.37%，南华玻璃指数涨2.02% [83] - 上周CCFI指数跌4.00%，BDI指数涨4.75% [83] - 上周猪肉批发价跌2.53%，蔬菜批发价跌5.02% [83] - 上周布伦特原油期货结算价跌1.41%，WTI原油期货结算价跌1.78% [83] - 上周美元兑人民币中间价6.92 [83] 后市展望 - 同业自律“补丁”对银行、非银机构和货币政策有影响，利好短端流动性资产 [1][85] - 利率曲线或走陡，债市处于“资金面宽松支撑短端、长端缺乏明确下行驱动”格局，策略上组合久期维持3 - 5年 [2][87]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 全周10Y国债活跃券250016收益率较前一周上行2.90BP至1.8170%；下周债市重要关注点为核心宏观数据公布与利率债大量供给；资金利率小幅回升但流动性整体仍宽松均衡，市场杠杆高位小幅回落；一级债券供给方面利率债与存单净融资规模均大幅减少并整体呈净偿还状态；二级市场运行方面长端明显承压，短端受益于资金面平稳宽松继续下行，收益率曲线大幅走陡 [2][3][4] 各目录总结 货币市场 - 公开市场流动性投放：本周（2026.03.9 - 2026.03.13）央行公开市场净回笼流动性2511亿元，投放逆回购1765亿元，回笼逆回购到期2776亿元、国库现金定存到期1500亿元，截至2026.03.13，7天期逆回购余额为1765亿元，环比前一周减少1011亿元 [11] - 资金面运行情况：央行继续回笼流动性，资金利率中枢小幅抬升但整体仍宽松充裕，截至2026年3月13日，DR007为1.46%环比前一周上行4.67BP，R007为1.50%环比前一周上行1.13BP；机构交投活跃，银行间质押式回购成交量自高位微幅回落，截至2026年3月13日，银行间质押式回购成交量（5DMA口径）为8.57万亿元，环比前一周下降0.07万亿元 [19] 现券市场 - 一级供给情况：本周利率债净供给总规模为 - 867.86亿元，环比前一周减少2050.65亿元，年内利率债累计净供给规模为26526.40亿元，国债、政金债、地方债分别为5338.60亿元、200.30亿元、20987.50亿元；本周存单净融资总规模为 - 1130.60亿元，环比前一周减少1446.40亿元，其中国债净供给规模为 - 2940.00亿元，政金债净供给规模为1440.00亿元，地方债净供给规模为632.14亿元，国有行净融资规模为 - 1495.80亿元，股份行净融资规模为365.20亿元 [33] - 二级运行情况 - 绝对水平：长端表现不如短端，利率曲线继续陡峭化，如国债、国开债收益率曲线趋于陡峭，10Y、30Y国债收益率大幅上行，20Y国开债收益率大幅上行，各期限地方债收益率均有所抬升，各期限存单均小幅下行 [38][49] - 期限利差：长端期限利差大多走阔，9M/1Y存单利差压缩，如10Y - 1Y国债、国开债期限利差走阔，30Y - 10Y国债期限利差大幅走阔，30Y - 10Y地方债期限利差小幅收窄，9M - 6M AAA存单期限利差小幅走阔，1Y - 9M AAA存单期限利差收窄 [48][54] - 品种利差：本周各品种利差均有所收窄，如1Y、10Y国开/国债品种利差，30Y地方债/国债品种利差，1Y存单/国开债品种利差均收窄 [57] - 海外利差：10Y中美利差走阔，1Y中美利差收窄（考虑汇兑收益后） [62] 下周债市事项一览 - 公开市场操作到期情况：下周总回笼量分别为周一6485亿元、周二395亿元、周三265亿元、周四245亿元、周五375亿元，包括7天期逆回购到期和182天期买断式逆回购到期 [66] - 国债供给情况：周三有5Y国债1550亿，周五有3Y国债1750亿、10Y国债1850亿 [66] - 地方债供给情况：下周总供给分别为周一74.06亿元、周二1144.05亿元、周三396.61亿元、周四1357.29亿元、周五450.34亿元，涵盖5年、7年、10年、15年、20年、30年等不同期限 [66] - 国内重要月频数据：周一公布1 - 2月经济数据，周五公布3月LPR数据 [66]