报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 节后债市或延续节前趋势 1.8%或由阻力变支撑 2026 年节后债市可能延续节前修复态势 持券过节是更优选择 降准降息落地前 利率大幅调整风险有限 短期债市偏强震荡态势将持续 可维持一定杠杆 3 - 5 年二永债利差有压缩空间 利率突破关键点位 10 年政金债及超长国债有波段性机会 [2][5][14] 根据相关目录分别进行总结 节后债市一般延续节前趋势 货币政策前置持券过节或仍是更优选择 - 一季度债市多变 春节对债市冲击有限 过去 8 年仅 2022 年利率节前回落、节后上行 其余年份节后延续节前趋势 单数年份春节前后利率易上行 双数年份易下行 利率上行或下行态势多在两会或 4 月下旬前后变化 源于货币政策基调转变 [15][20][21] - 今年 1 月中旬以来债市修复因货币政策基调调整 此前市场对信贷冲量和政府债供给冲击预期悲观 但政府债供给和信贷冲量冲击多发生在流动性偏紧时 Q4 央行提及跨周期调节 警惕货币过度放松负面效果 市场因此调整 [22] - 1 月以来 因 25Q4GDP 增速降至 4.5% 中央稳增长诉求增强 1 月信贷扩张或弱于预期 央行增强稳信贷诉求 容忍 M2 与社融增速高于目标 减弱对其副作用担忧 明确为政府债发行创造适宜环境 债市情绪修复 体现货币政策前置 [28] - 2 月 6 日国常会李强总理提出宏观政策靠前发力 后续货币政策或继续前置 降准降息或早于预期 春节前后利率可能延续节前修复态势 持券过节是更优选择 降准降息落地前 利率大幅调整风险有限 [29] 央行为政府债发行创造适宜的货币金融环境 1.8%一旦突破或由阻力变支撑 - 节前一周政府债净缴款 7141 亿 央行买断式回购超量续作 14 天逆回购大量投放 呵护流动性 周五 DR001 降至 1.3%下方 若央行态度维持 春节前后资金面将延续宽松 [30] - 上周存单今年首次净融资 发行规模平稳 净融资上升因到期量下滑 银行或平滑发行节奏 非银机构对存单需求反季节性回升 若央行维持资金平稳 节后银行负债难有明显波澜 [33] - 1 月央行购债规模升至 1000 亿 大型银行二级市场净买入国债超 4000 亿 创历史新高 大行持续买入使国债收益率未明显上行 可理解为 10 年期国债利率高于 1.8% 时维稳市场的力量 若交易盘乐观情绪维持 利率可能突破 1.8% 突破后大行净买入力量或回落 市场走势由投资者对基本面和政策看法决定 但国债回调到 1.8% 附近 大行净买入规模或回升 1.8% 可能由阻力位变为支撑位 [39][41][44] - 周五晚海外市场风险偏好修复 但短期波动率或维持高位 对国内债市冲击有限 1 月春节错位或扰动 CPI 票据利率低 1 月新增信贷难超预期 下周公布的 1 月通胀与金融数据对债市影响有限 短期债市偏强震荡态势将持续 可维持一定杠杆 3 - 5 年二永债利差有压缩空间 利率突破关键点位 10 年政金债及超长国债有波段性机会 [45][48]

市场环境与债市表现 - 1月末至2月初，全球风险事件（如美联储主席提名、美伊关系）扰动资产定价，亚太股指回调，A股上证指数2月2日跌幅达2.48%[1][20] - 国内债市迎来窗口期：交易型国开债收益率普遍下行2-4个基点，30年期国债收益率下行4个基点[1][20] - 定价锚品种（1年、10年期国债）收益率持稳于1.30%、1.80%，显示利率中枢系统性下移面临阻力，债市修复主要来自利差推动[1][20] 债市核心特征 - 风险偏好回落与资金充裕是利率下行关键支撑：股市风险资产胜率与赔率自1月中旬后明显弱化，部分资金回流固收[2][20] - 央行流动性呵护显著：1-2月通过买断式回购、MLF、买债累计净投放中长期资金1.20万亿元，2月5-6日重启14天逆回购累计投放6000亿元，R014处于1.63%低位[2][22] - 供需关系利好债市：2月首周政府债供给提速但配置盘承接意愿强（全场倍数多在12倍以上），固收+基金赎回仅持续1个交易日，中长债基自2月5日起获可观申购[2][27] - 通胀担忧构成下行阻力：预计1月PPI环比增长约0.3%，2月受春节效应影响CPI同比及环比增速有望显著回升[3][31] 利率与利差动态 - 10年期国债收益率多次下探1.80%关键点位但未有效突破，债市呈箱体震荡格局[4][12][34] - 市场向利差要收益：30年-10年国债利差由48个基点压缩至44个基点，买入力量主要为基金与中小型银行[4][34] - 品种利差机会：各期限国开-国债利差压缩幅度多在1-2个基点，可关注5-7年政金债的品种利差压缩机会[4][34] 机构行为与市场结构 - 理财规模月初首周（2月2-6日）环比微增150亿元至33.20万亿元，但含权产品回撤导致近1周理财产品负收益率占比跃升11.38个百分点至14.45%[36][43] - 银行间杠杆率转升：平均杠杆率由前一周的107.63%升至107.95%，银行体系日均净融出由4.69万亿元回升至5.31万亿元[58][64] - 利率型中长债基开始拉长久期：其久期周均值由3.43年升至3.45年，而信用型中长债基久期由1.96年降至1.80年[70][71] 供给与流动性前瞻 - 春节前一周（2月9-14日）政府债净缴款压力升至高位，预计规模约7137亿元，为2025年7月以来峰值[78] - 年初至2月11日，地方债累计净发行7408亿元，同比多增8575亿元；国债累计净发行7088亿元，同比多增886亿元[82][83]

纪要涉及的行业或公司 * 债券市场（国债、政金债、信用债）[1] * 民营企业（如华为、比亚迪、吉利、京东金融、阳光电源、海尔、华友钴业、沙钢、桐昆集团、通威等）[10][12][13][14] * 公用事业、交通运输、商贸、有色金属、医药生物、电池、汽车、金融平台、光伏等行业[10][13] 核心观点与论据 利率债市场策略 * 当前10年期国债利率在1.8%左右，较11月中旬低点1.77%略高，有效突破1.8%难度大，需更强刺激因素如央行降息[1][2] * 目前无明确降息信号，不宜继续看涨10年期国债，应关注其低位震荡带来的利差压缩机会，如30年期与10年期国债利差[1][2] * 政金债近期表现较弱，但由于银行配置力量强劲且国债利率已处低位，预计2月份具有补涨价值[1][3] * 超长久期国债（如30年、50年）具短期交易价值，但绝对持有价值不高[1][3] 信用债市场机会 * 股市波动可能影响固收+基金规模，进而影响其对1-2年低等级和3-5年高等级信用的偏好[1][2] * 摊余成本法逐步打开后，对3-5年高等级信用债亦有偏好[1][3] * 上述信用债机会具有短期交易价值，但不具备长期持有价值[3] 持券过节策略 * 持券过节需考虑票息水平和节后利率下行预期[4] * 当前资金收敛，票息水平较低，如R2007约为1.6%，十年国债约为1.8%，两者净开仑仅20个基点[4] * 若春节前权益市场表现不强劲，3月降息预期可能提升，可考虑持现过节[4] * 即使存在降息预期，对于当前1.8%的十年国债，下行空间有限，大约至1.75%左右[4] * 若春节前十年国债回到1.85%左右且权益市场表现一般，则可考虑持券过节[4] 具体品种选择建议 * **国开债补涨**：关注十年期次活跃券或老券，如250,215[5] * **超长久期国债**：从赔率角度出发，关注新券25特6，以及老券230,023、24特幺等[6] * **高频交易**：关注30年国债期货或次活跃券25套2[8] * **赔率角度**：推荐50年国债25特3[8] * **政金债**：长端关注220换成主力券后的215；中短端（4年左右）关注240,208和250,203；（5-6年）关注210,205和210,215[8] * **浮息债**：整体定价合理，可关注新发行的260,214[9] * 更推荐购买50年期国债而非30年期国债，因赔率更具优势，但组合中仓位比例通常不会很高[7] 其他重要内容 民营企业发债热度与国家支持 * 民营企业发债热度回升得益于国家支持，如2025年总书记出席民营企业座谈会及央行提出25条支持措施[2][10] * 政策推动了中小微企业贷款机制、科创债、绿色债和ABS的发展[2][10] * 部分龙头民企发债规模明显提升，2025年7月部分民企发债认购倍数达到最高点2.29倍[10] * 公用事业、交通运输、商贸、有色金属及医药生物等行业民企增加发债，非银领域占比下降，若趋势持续，年底非银占比或降至50%以下[10] 民营企业融资工具与成本 * ABS和ABN在民营企业融资中发挥重要作用，ABS发行较易且规模较大[11] * 民营企业主要在交易所发行债券，因协会审核相对严格[11] * 政策出台后，科创债发行量显著增加，如华为、比亚迪等公司发行规模都超过200亿元[12] * 自2025年以来，国家支持使民企融资成本普遍较低，多数在2%以内，头部民企（如华为、比亚迪、吉利）融资成本甚至低于城投[14] 科创债市场表现 * 科创债市场中表现突出的行业包括电池、汽车、金融平台等[13] * 表现突出的公司包括比亚迪、吉利、京东金融、阳光电源、海尔、华友钴业、沙钢、桐昆集团、通威等[13] * 光伏行业目前面临挑战，其发行规模相对较小[13] 宏观政策与地方政府 * 2026年国家部委为地方政府提供资金支持，以确保经济增长目标完成[2][15] * 财政部强调增加总量，提高结构优化，确保专项债务增速只增不减，资金主要用于产业基建和重大工程项目[2][16] * 新型政策性金融工具5,000亿元将在元宵节后逐步推进[16] * 2025年国民经济增长率达到5%，12月出口增长5.2%[15] 未来产业发展与内需扩大 * 政府提出通过科技领军企业引领带动高新技术产业发展，龙头企业将享受更多政策支持（如不限产能扩张、不限发债额度）[17] * 服务消费（如交通家政服务、网络视听服务、入境消费）将成为重点激发领域，商品消费次之[17] * 地方政府将通过保障就业并提升工资水平来扩大内需[18] * 各地将推出更多沉浸式体验项目以吸引游客流量（例如广德市）[18] * 各地城投公司获得国家支持，通过发行REITs筹集资金进行项目建设[18] * 预计3月份之后，高频数据将显示出更好的经济状况[18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年1月债券市场触底修复，月初“股强债弱”，后政策预期和配置力量推动修复，央行结构性降息使利率中枢下行，10年以内国债表现优于30年国债 [3][85] - 2月债市做多赔率不足或进入鱼尾阶段，流动性面临考验，但短期内难趋势转熊，市场将进入震荡观察期，10年以内国债表现或继续优于30年国债 [3][86] - 投资策略上可波段止盈，推荐10年以内国债，如250016或具更高投资价值 [87] 根据相关目录分别进行总结 重要事项 - 1月制造业、建筑业和服务业PMI均降低，制造业PMI各分项中，产需指标降低，库存指标有升有降，价格指标提升 [6] - 1月22日央行召开宏观审慎工作会议，要求2026年完善宏观审慎管理体系和人民币跨境使用政策 [7] - 特朗普提名凯文·沃什为下任美联储主席，需国会参议院批准，沃什曾批评量化宽松政策 [8] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 1月26 - 30日央行7天逆回购投放17615亿元，到期11810亿元，净投放5805亿元，2月2 - 6日预计到期回笼17615亿元 [11] - 临近1月末资金面收紧，R001升至1.5%上方，各资金利率较1月23日收盘有不同变化，利率中枢较上周变化不大 [12] 存单利率走势及回购成交情况 - 一级发行方面，上周同业存单发行3771.20亿元，到期4284.00亿元，净融资 - 512.80亿元，全年累计发行1.71万亿元，股份行发行规模最大 [17][19] - 发行利率较前一周有降有升，二级市场利率月末流动性收紧下整体上行 [20][23] 债券市场 一级市场 - 2026年1月政府债发行节奏提升，上周利率债发行90只，总额6242.75亿元，净融资4604.65亿元，国债和地方债发行节奏高于历史均值 [26][27] - 特殊再融资债截至上周发行0.56万亿元，10年及以上占比89.27%，江苏、浙江等地区发行规模靠前 [37] 二级市场 - 大型银行偏好10年期以内国债，月末短端利率上行，中长期国债修复，各期限国债和国开债收益率有不同变化，隐含税率小幅提升 [39] - 10年国债和10年国开债活跃券日均换手率降低，10 - 1年和30 - 1年国债期限利差收窄，长期国地利差收窄，超长期走扩 [43][51][52] 机构行为跟踪 - 上周杠杆交易规模临近月末回落，现券市场大行增持10年以内国债，中小行减持5 - 10年国债，保险买10年以上地方债、减持10年以上国债，券商净卖出放缓、增持5 - 10年国债，基金增持5 - 10年政金债 [55][64][67] - 不同机构10年国债加仓成本有差异，中小银行、券商、基金和其他产品分别约为1.880%、1.848%、1.861%和1.861% [70] 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢、水泥、南华玻璃、CCFI指数下跌，线材、阴极铜、BDI指数、猪肉批发价、原油期货结算价上涨，美元兑人民币中间价6.97 [82] 后市展望 - 若2月债市进入鱼尾阶段，市场将震荡观察，政策面一季度降准降息可能性降低，10年以内国债表现或优于30年国债 [86][87] - 投资策略可波段止盈，推荐10年以内国债，如250016或具更高投资价值 [87]

核心观点 在央行整体宽松基调下，债券市场面临的供给、信贷冲量等近忧冲击已逐步缓解，通胀预期为远虑但非当前核心矛盾，2月债市有望延续偏强震荡格局，10年期国债收益率存在有效突破1.8%的可能[7][15][80] 1月以来央行态度出现了边际变化 - 1月利率先上后下，转折点在于政府债供给与信贷扩张的潜在冲击不及预期，背后可能受央行政策态度变化影响[2] - 2025年第四季度央行曾提及“做好逆周期和跨周期调节”，并担忧M2与社融增速超过8%后过度放松货币金融条件的负面效果[2] - 但1月以来，因2025年第四季度GDP增速降至4.5%后中央稳增长诉求增强，叠加1月信贷扩张弱于预期，央行对稳信贷的诉求似乎增强，表示M2与社融高于目标较好地满足了实体经济需求，反映其可在一定程度上容忍增速高于目标，对副作用的担忧明显减弱[2][30] - 1月央行工作会议将“保持金融总量合理增长”调整为“引导金融总量合理增长、信贷均衡投放”，且不再提及防空转等表述[30] - 尽管1月央行或因A股前期上行过快及经济淡季观察仅下调结构性工具利率，但在降低银行负债成本为降息创造空间的基调下，后续降准降息落地时间可能早于预期[3][31] 央行呵护下债市的近忧或已解 - 1月地方债发行规模约8600亿元，低于根据发行计划估计的约1万亿元，政府债整体净融资规模约1.18万亿元[16] - 1月票据利率升幅明显弱于过去几年同期，显示信贷冲量影响尚且有限[16] - 央行在1月发布会上明确表示将为政府债发行提供适宜的货币金融环境，此前类似表态下（如2021年4月），政府债发行对二级市场影响也十分有限[3][47] - 展望2月，地方债发行规模可能增加，第一周就达到5797亿元，预计2月地方债发行规模升至1.11万亿元，净融资9700亿元[3][42] - 2月关键期限国债发行规模下修，预计净融资约为4200亿元，整体政府债净融资规模或升至1.38万亿元[42] - 2月地方债平均发行期限从1月的17.7年降至16.1年[3][48] - 春节前银行信贷可能集中投放，但如果央行维持流动性平稳，银行的负债压力可能相对可控[3] 通胀预期只有影响货币政策才会对债市产生显著冲击 - 近期大宗商品波动明显增大，对后续通胀回升的担忧成为制约债市的远虑[4] - 近期商品价格回升主要由供给或海外因素驱动，国内需求尚未观察到显著修复迹象[4] - 2021年PPI一度超过10%，但核心CPI维持偏低水平，央行在国内地产市场转折后甚至进行了大幅降息，反而推动利率水平回落[62] - 大宗商品价格上涨对债市的影响，最终需通过向下游居民价格传导才能实现[62] - 2025年以来国内核心CPI上行主要受金价上行及国补带来的家用器皿等分项影响，服务品价格改善不明显且已连续两个月回落，居住价格在2025年12月出现一年多以来首次同比负增长[63] - 考虑2026年国补可能退坡及近期金价波动增大，后续通胀上行动力仍需观察，现阶段可能还是债市潜伏的远虑，并非短期核心矛盾[4][63] - 1月中采制造业PMI再度回落至荣枯线下方，新订单指数降幅大于新出口订单指数，显示经济内冷外热状态持续，后续基本面态势有待3月开工旺季进一步确认[4][67][69] 市场交易结构改善，关注10年国债有效突破1.8%的可能 - 11月下旬以来市场持续调整本质上是交易盘出清的过程，但随着公募久期大幅下降，这一过程可能已进入尾声[4] - 1月第二周，银行配置需求强劲，使得利率在交易盘仍在净卖出的条件下难以继续上行，这往往是利率顶部的信号[4] - 随着10年国债逼近前期12月以来的低点，市场情绪转向谨慎，但10年国债维持强势，收益率已逼近1.8%[7] - 7-10年国债的主要净买入方几乎完全是大行，除券商外其他机构都在净卖出[7] - 大行的持续买入可能受到了央行购债的影响，如果其力量持续偏强，1.8%可能并不是10年国债的强阻力位[7][78] - 如果10年国债有效突破1.8%，不排除交易盘情绪反转带来超长国债与10年政金债等品种补涨的可能[7] 投资建议 - 2月债市有望延续偏强震荡基调，而更大行情可能仍需观察到商品价格触顶，或是央行态度进一步明确[7][80] - 现阶段建议仍可维持一定的杠杆，继续关注3-5年政金债与二永债，同时择机交易长债波段[7][80]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 1月理财规模“超季节性”下降1100亿元 月末理财规模再度承压 银行间杠杆率延续降势 利率型、信用型中长债基压缩久期 二月初政府债供给规模大幅增加 [1] 根据相关目录分别进行总结 1月理财规模回落 - 周度规模：1月19 - 23日理财规模持续回升但增幅收窄 环比增741亿元至33.35万亿元 月末周（26 - 30日）理财规模再度承压 环比降1788亿元至33.18万亿元 同比来看环比降幅超季节性 [8] - 月度规模：1月理财规模在12月回表5100亿元背景下继续缩量 月度降幅为1142亿元 过往四年1月除23年受赎回潮影响外多季节性走升 平均增幅为1900亿元 [9] - 后续趋势：2月15日春节前居民或赎回部分理财产品 节前两周理财或在月初资金回流推动下温和增长 回溯24年 月初第一周规模增长约6800亿元 第二周增幅收窄至100亿元左右 节后周度增幅恢复至1700亿元水平 [9] - 理财风险：理财产品净值持续上涨 区间负收益率占比下降 全部产品区间负收益率占比维持低位震荡为0.96% 滚动近三个月产品负收益率占比较上周微升0.05pct至0.31% 受含权类理财回撤影响 理财破净水平小幅抬升 全部产品破净率较上周升0.03pct至0.2% 产品业绩未达标占比还在下降 全部理财业绩不达标率较上周下降0.3pct至23.9% [15][24] 杠杆率：银行间延续降势 - 资金价格：1月26 - 30日 受跨月需求影响 资金价格季节性走升 R001和R007周均值环比分别上行4bp、9bp至1.46%、1.63% [32] - 成交规模：跨月扰动下 银行间质押式成交规模平均成交量持续下降 由前一周的8.57万亿元降至7.80万亿元 平均隔夜占比同步下降 由前一周的90.49%降至87.61% [32][34] - 杠杆率情况：银行间杠杆率水平延续降势 银行体系日均净融出由前一周的4.85万亿元回落至本周的4.67万亿元 平均杠杆水平由前一周的107.76%略微降至107.63% 交易所杠杆率水平回升 平均杠杆水平由前一周的122.78%升至122.95% 非银机构加杠杆 平均杠杆水平由前一周的113.09%升至113.27% [35] 利率型、信用型中长债基压缩久期 - 债市情况：1月26 - 30日 债市延续震荡下行态势 受月末增量信息不足影响 机构操作偏谨慎 [42] - 久期变化：利率型、信用型中长债基久期均处于压缩状态 利率型中长债基久期周度平均值由前一周的3.54年降至3.43年 信用型中长债基久期周度平均值由前一周的2.07年降至1.96年 中短债基金、短债基金久期小幅拉升 本周均值均较上周微升0.01年 分别至1.48年、0.74年 [44][48] 二月初政府债供给规模大幅增加 - 总体规模：2月首周（2月2 - 6日）政府债计划发行量为9067亿元 较前一周的4393亿元大幅提升 实际发行规模可能近万亿 下周政府债缴款额预计为3904亿元 估算实际政府债净缴款规模约为4604亿元 较前一周的5150亿元有所回落 但仍高于2025年以来2600亿元左右的周度缴款中位数 [50] - 结构拆解：国债到期量由前一周的1133亿元提升至1850亿元 单周净缴款规模由前一周的2017亿元降至 - 100亿元 地方债受发行量升高影响 净缴款环比增加870亿元至4004亿元 [53] - 各类型债情况：地方债本周13地披露2026年2万亿化债专项债发行计划 合计规模3024亿元 截至2月6日 2万亿置换债发行规模合计5567亿元 发行进度27.83% 下周计划发行地方债5797亿元 净发行5014亿元 国债下周计划发行3270亿元 净发行1420亿元 政金债2月2日发行政金债360亿元 净发行340亿元 1月1 - 31日 发行政金债4268亿元 净发行6928亿元 [54][55][56]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 对比2018 - 2022年和2023 - 2026年利率周期，债市都经历超2年牛市后快速调整，2020Q4 - 2021Q1利率震荡磨顶后下行，2026年与之有异同 [1][8] - 中期长端利率或类似2021年初震荡磨顶，短期顺畅下行有制约因素，建议关注5Y政金债、3 - 5Y普信债配置机会和利差压降机会 [2][24] 根据相关目录分别进行总结 2月债市前瞻：2026年较2021年有何异同 - 基本面：2021年信用周期走弱、地产见顶回落，2026年信用周期或温和下行、地产或仍处于磨底阶段 [1][8] - 财政政策与地方债供给：超常规政策退出后广义赤字率或边际放缓，2026年地方债供给前置发力、期限偏长 [12] - 货币政策与资金面：2021年与2026年宽货币总量政策预期均下降，2026年初流动性相对充裕、2021年初资金面偏紧 [18] - 权益市场与机构行为：权益市场火热资金流入股市，2026年债券需求支持力度或相对受限 [21] 1月债市复盘 债市走势复盘 - 第一周：10Y国债利率上行3bp至1.88%，受供给冲击及A股开门红影响，收益率先上后下 [26] - 第二周：10Y国债利率下行4bp至1.84%，在权益市场调整、政策博弈与资金面波动下，债市震荡修复 [29] - 第三周：10Y国债利率下行1bp至1.83%，央行呵护下资金压力可控，权益涨势趋缓，债市回暖 [29] - 第四周：10Y国债利率下行2bp至1.81%，临近月末消息面清淡，股债跷跷板效应强化，长短端走势分化 [30] 资金面 - 央行通过四大工具净投放9678亿元，月初资金价格抬升，月中一度趋紧后转松，月末再度抬升 [31] - 1月资金价格整体走高，3M同业存单发行利率区间震荡后月末上行，FR007 - 1Y互换利率先上后下、月末回升，3M国股行票据利率先上后下再回升 [33] 二级走势 - 1月收益率先上后下，除部分期限外，国债利率下行、期限利差走阔 [42] - 26年1月10Y国债新老券利差月内先走阔后走窄，10Y国开债新老券利差负值走窄，30Y国债次活跃券与活跃券利差月内先上后下 [44] 债市情绪 - 26年1月银行间杠杆率先上后下，30Y - 10Y国债利差继续走阔、债基久期月内先上后下 [50] - 26年1月30Y国债周度换手率月均值较25年12月小幅上升，10年国开债隐含税率26年1月较25年12月走阔 [50] 债券供给 - 26年1月利率债净融资额环比同比均上升，国债、地方政府债、政金债净融资额环比均增加 [54] - 26年1月国债发行规模环比下降、同比增加，地方政府债发行规模环比同比均增加，下周地方债发行规模较大 [57][59] - 26年1月同业存单净偿还额上升，月度发行利率下降 [60] 经济数据 - 1月制造业PMI景气重返收缩区间，非制造业PMI和综合制造业PMI均下降 [63] - 1月以来二手房成交有所恢复，工业生产边际走弱，基建与物价高频数据显示库存指标环比同比均升，原油、沥青价格边际明显上涨 [63][66] 海外债市 - 美联储宣布维持利率不变，美国12月PPI涨幅超预期，特朗普提名凯文·沃什出任美联储主席 [71][72] - 海外债市方面，德国债市上涨，日本、韩国债市下跌，中美10Y国债利差走阔 [72][75] 大类资产 - 沪深300指数1月小幅上涨，沪金大幅走强、南华原油指数走强，南华生猪指数走弱 [78] - 本月大类资产表现：沪金>原油>中证1000>沪铜>可转债>沪深300>螺纹钢>中债>中资美元债>美元>生猪 [3][78] 2月债市日历 - 2月包含流动性投放及到期、政府债供给、基本面数据公布、国内外重要关注事件等安排 [82]

2025年底至2026年初债市行情与银行配置行为 - 2025年年底债市运行相对偏弱，银行体系对各期限利率债的配置力度整体不强 [1] - 进入2026年后，随着银行年度KPI逐步确定及负债端存款置换波动趋于稳定，利率债行情逐步修复 [1] - 2026年年初首周银行买入力量明显增强、覆盖各期限品种，后续月中买入力量进一步扩散 [1] 银行端的结构性配置策略 - 在此轮修复行情中，银行端参与仍更偏结构性、择券式配置，而非全面加力 [1] - 以大型银行为例，主要补配性价比更高、利差相对更厚的品种，如部分期限国债、政金债等 [1] - 银行对其他品种的增配力度仍较为有限，尚未形成系统性发力 [1] 大型银行的具体配置动向 - 大型银行对国债增配扩围，对政金债开始发力 [1] - 大型银行对地方债集中减持超长端品种 [1] 中小型银行与资金市场动态 - 中小型银行在二级利率债操作上呈现“前配后卖”的特点 [1] - 资金市场呈现融入扩张、融出收缩的格局 [1] - 各机构杠杆率均有所上升，隔夜交易占比上升 [1]

文章核心观点 - 文章旨在普及基金投资基础知识，强调夯实基本功对做好投资和买对基金的重要性 [2] 利率债品种解析 - 国债、政策性金融债、地方债同属利率债，但在细节上存在区别 [3] - 国债由中央政府发行，信用水平最高 [3] - 政策性金融债由政策性银行发行 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 开年以来银行增持动力强劲交易盘相对谨慎 券商等待右侧 基金寻求确定性 保险买入纯债符合季节性 其他类和保险行为体现理财规模快速增长 往后看交易盘动能逐渐恢复 银行配置或持续偏强 债市可维持多头思维 短期内信用可更乐观 [2] 各目录总结 关注 1：银行超季节性配置 - 开年银行配债力度超季节性且强于预期 大行集中在 3y 以上国债 中小行集中在中等期限国债和政金债以及超长国债 [9] - 银行开年净买入力度强的原因：开年信贷投放一般 银行缺资产 央行投放积极 资负压力缓解；银行委外投资转回自营配置；EVE 等指标监管限制放松提供配债空间 [11][12] - 大行早配置早收益 对 3y 以上国债买入超季节性 青睐 7y 以上国债老券 卖出 3 - 5y 二永债超季节性 [15] - 中小行配置与交易需求分化 超季节性买入 3 - 7y 政金债、3 - 5y 与 20y 以上国债 卖出 7 - 10y 国债 体现交易户与配置户需求分化 且需寻找弹性标的 [18] 关注 2：分红险影响不大，保险开年寻票息 - 分红险开门红对险资行为影响有限 新增合同保费在总体保费流入中占比有限 [21] - 保险开年卖出超长国债是季节性行为 与数据口径和票息思路有关 后续可能阶段性结束 [23] - 保险增持超长信用债符合季节性 体现票息思路 不能过度解读 [25] - 保险超季节性买入 CD 与类货币账户和理财行为有关 其他类对 CD 增持也有类似特征 [27] 关注 3：波段交易、年初顺势卖债 - 券商超季节性卖出 3y 以上国债 买入 1 - 3y 国债和 5 - 7y 政金 因股市春躁行情预期分流资金 且在震荡思维下波段操作 [29] - 往后看 券商对 3 - 10y 国债净买入有修复 对超长国债买入有待恢复 [30] 关注 4：基金寻求确定性，久期动能逐渐恢复 - 基金开年超季节性卖出 10y 以上国债老券与 20y 以上国债 买入 5y 以内信用债 负债端因冲量资金撤离和机构信心弱化波动加剧 [33] - 基金寻求确定性 久期偏好下降 票息思维占优 1 月中旬以来久期动能逐渐修复 [33] 关注 5：其他类行为体现理财规模持续增长 其他类机构对 CD 和 1 - 3y 政金债买入超季节性 体现理财规模增长带动委外投资需求上升 [37]