报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 这轮调整始于7月初商品上涨，持续时间不长，月底趋稳，信用债收益率随利率上行，信用利差多走阔 [2][59] - 信用债二级交易中各类机构表现分化，银行类机构中国有大行净买入，股份行和城商行是卖盘，券商是卖盘且调整前后集中卖出，基金调整中后期处置，保险、理财和其他产品类是买盘 [4][60] - 回调中各类机构整体配置有变化，大行配国债和同业存单、后期卖政金债，农村金融机构换仓，券商卖国债和同业存单、处置3 - 5Y信用债，保险配长久期地方债和同业存单，基金减持各类债券，理财和其他产品类配同业存单 [4][60] - 调整短期内趋于稳定，受影响大的基金开始恢复配置，8月信用债或受理财季末赎回影响但幅度有限，信用利差预计窄幅震荡 [4][61] 根据相关目录分别进行总结 这一轮调整中信用债交易情况如何 - 近期反内卷政策影响大宗商品价格冲击通胀预期，债市大幅调整，信用债收益率随利率上行，二永债3Y以上利率上行超14bp，信用利差走势分化，二永债和短端非金信用债利差走阔，中长久期中票、企业债和城投债利差压降 [8] - 二级交易中各类机构表现分化，国有大行调整中净买入1 - 5Y信用债，7月23日净买入规模最高，7月30日后转为卖盘；券商调整前和调整中集中卖出，7月18 - 29日累计净卖出290.15亿元，7月30日后卖出规模下降；保险始终净买入，7月18 - 29日累计增配信用债184.69亿元，超长信用债占比近70%；基金负债端不稳定，7月22日开始净卖出，7月25日单日净卖出191.39亿元，7月30日后恢复配置；理财和其他产品类是买盘，7月18 - 29日理财累计净买入287.52亿元，其他产品类累计买入10Y以内信用债262.15亿元，3Y以内占比超七成 [13][22][23][28][29] 各类机构整体配置有何变化 银行 - 大行大幅配置国债和同业存单，后期卖政金债，久期缩短，10Y以上国债净卖出，1 - 3Y大幅配置 [38] - 农村金融机构大规模卖出1Y内同业存单，配置7 - 10Y政金债，换仓可能为增厚资本利得收益 [41] 券商 - 大幅卖出国债和同业存单，7月18 - 29日累计规模分别为1048.62亿元和473.2亿元，处置3 - 5Y信用债超百亿 [44] 保险 - 大规模配置20 - 30年长久期地方债和同业存单，7月18 - 29日累计买入地方债和同业存单分别为681.29亿元和489.47亿元，国债前期卖出、调整中买入且拉久期，政金债少量增持 [47] 基金 - 调整中全方位减持地方债、国债、政金债和信用债，久期缩短，减持5Y以上超久期债券，增加1Y内国债和政金债买入 [50] 理财和其他产品类 - 大规模配置同业存单，理财和其他产品类累计净买入规模分别为767.09亿元和1067.56亿元，理财少量配置政金债和信用债，是短久期债券买盘重要力量 [53] 小结 - 调整始于7月初商品上涨，月底趋稳，信用债收益率上行，信用利差多走阔 [59] - 信用债二级交易中各类机构表现分化，整体配置也有不同变化 [60] - 调整短期趋稳，基金恢复配置，8月信用债受理财赎回影响有限，信用利差窄幅震荡 [61]

中债策略周报 2025.7.28-2025.8.3 分析师： 曹潮 中央编号： BVH841 联系电话： 852-96581360 邮箱： caochao@cnzsqh.hk 1 中国债券场策略周报 - 投资要点 中国债券市场表现回顾： 7月制造业PMI不及预期，反应内需正在走弱；本周商品市场定价同样迎来修正，对债市形成利好，不 同期限收益率均下行。长端方面，10年、30年国债活跃券分别下行3.3、3.4个bps至1.71%、 1.92%，1年期国债下行1个bps至1.37%。 中国债券市场基本面、货币政策与资金面： 中国债券市场展望： 2 基本面和货币政策：7月制造业PMI录得49.3%，低于预期49.7%。新订单分享环比下降0.8个百分点 至49.4%，生产回落0.5个百分点至50.5%，成为制造业PMI下滑的主要拖累，反应内需正在走弱；7 月政治局会议增量信息有限，主要重点在于落实好前期刺激政策安排，以及将重心转向名义增长。货 币政策方面，央行基本等量续作，合计净投放69亿元，其中逆回购投放16632亿元，到期16563亿元。 截至8月1日，逆回购余额16632亿元，较7月25日的16563亿元小幅抬升 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周债市波动加剧，机构行为随行情大幅调整，交易盘“追涨”行为渐趋谨慎，配置盘表现分化未形成承接合力；7月理财规模增幅大幅弱于季节性，债基规模环比涨幅回落，股基规模环比涨幅更大 [8][4] 各部分总结 整体情绪 - 截至8月1日，债市活力指数较7月25日上行13pcts至49%，5D - MA上行1pct至45% [1][9] - 活力升温指标包括10Y国开债活跃券成交额/9 - 10Y国开债余额等4项指标上升 [11] - 活力降温指标为30Y国债换手率下降 [12] 机构行为 买卖力度与券种选择 - 现券市场净买入力度排序为境外机构及其他>其他产品类>保险＞理财>货基>基金，净卖出力度排序为城商行>股份行>券商＞农村金融机构；超长债净买入力度排序为保险＞理财＞基金＞其他产品类，净卖出力度排序为大行＞股份行＞城商行＞农商行＞境外机构及其他 [19] - 7月28 - 31日及8月1日不同机构在不同日期对不同期限债券的买卖情况有变化 [19][20] - 各类机构主力券种分别为大行主力3 - 5Y信用债等 [24] 交易盘 - 截至8月1日，全样本中长期纯债型基金久期均值、中位数分别较7月25日 - 0.04年、+0.03年至4.52年、4.39年 [41] - 纯利率债基、利率债基久期中位数分别+0.98年、+0.86年至5.67年、5.43年；信用债基久期中位数 - 0.47年至3.95年 [41] - 绩优利率债基、信用债基久期中位数分别 - 0.39年、+0.19年至6.79年、4.75年 [41] 配置盘 - 一级认购需求升温，国债、政金债加权平均全场倍数上升 [55] - 大行对1 - 3Y国债累计净买入规模高于去年同期水平 [59] - 农商行买债力度偏弱，期限上重长债轻短债 [70] - 保险对现券净买入力度高于往年同期，主因超长期政府债供给充足 [79] - 理财在二级市场净买入现券久期继续抬升，处于24年2月23日以来最高水平 [87] 资管产品跟踪 - 7月理财规模增幅弱于季节性，实际环比增幅仅为2741亿元，远低于估算值 [4][90] - 理财破净率上升，截至8/3当周，单位净值破净率、累计净值破净率分别环比上升0.03、0.14pcts [90] - 7月债基规模环比涨幅回落，股基规模环比涨幅更大，上周新成立债基规模处于偏低水平 [98] - 上周各类型债基净值明显上涨，但近一月仍整体录得负收益 [98]

基本面 - 8月政策性金融工具预计发力，聚焦信贷与投资修复，若额度批复落地将进入"宽信用"验证阶段[1] - "反内卷"政策传导已部分体现，价格修复方向难以证伪，关注8月价格边际修复趋势[1] - 中美关税豁免期或继续展期90天，但下半年出口中枢下移方向不变，债市需关注贸易摩擦缓和影响[1] 流动性 - 8月流动性缺口预计1.8万亿，季节性偏大但资金中枢大概率维持1.5%附近[2] - 历史8月为缴款大月，DR007与R007中枢可能收敛，但央行呵护下大幅收紧风险有限[2] - 权益上涨对债市影响核心在于产品赎回压力及央行资金供给能否覆盖融出缺口[2] 机构行为 - 8月政府债净融资预计1.5-1.6万亿，国债加速和地方债高峰带动供给压力增加[4] - 理财进入配债小月，基金申购和配债情绪可能弱化，供需指数预计59%较二季度明显偏低[4] - 保险配债增量或季节性上行至4600亿，超长债供给放量带动二级买债同比多增[4][22] 债市策略 - 10年国债或进入1.65-1.75%核心波动区间，建议在1.65%左右考虑止盈[8] - 配置盘可关注高票息老券免税策略，交易盘需注意及时兑现资本利得[7] - 8月债市可能面临政策验证、供给放量和股债跷板等多重扰动[8]

核心观点 - 8月债市进入下半年"三步走"策略的第二阶段起点，交易难度加大，10年期国债收益率预计小幅上移至1.65-1.75%区间 [4] - 基本面进入政策效果验证期，重点关注新型政策性金融工具落地对信贷和投资的拉动作用 [1] - 流动性环境整体维持宽松，但需关注政府债券缴款和权益市场上涨对资金面的潜在扰动 [1][4] - 机构行为显示供需结构承压，8月政府债净融资预计达1.5-1.6万亿，而理财等配置力量季节性减弱 [2][4] 基本面分析 - 新型政策性金融工具即将设立投放，若8月额度批复落地，将进入"宽信用"验证阶段，信贷和投资数据扰动可能上升 [1][16] - "反内卷"政策推动工业品价格温和修复，7月PPI环比或有改善，需关注8月价格修复趋势是否强化 [1][21] - 中美关税豁免期延长90天，外部不确定性下降，但出口中枢下移趋势难改，对债市支撑有限 [1][25] 流动性环境 - 历史8月多为缴款大月，资金面存在潜在扰动，但央行呵护思路下大幅收紧风险有限 [1][31] - 权益市场上涨可能通过产品赎回和央行对冲影响债市资金，核心在于资金供给能否覆盖融出缺口 [1][43] - 8月流动性缺口预计约1.8万亿，处于季节性偏高水平，资金中枢大概率维持在1.5%附近 [1][48] 机构行为与供需 - 8月政府债净融资预计1.5-1.6万亿，其中国债加速发行贡献约9100亿，地方债维持高位约6400亿 [2][53] - 理财进入配债小月，预计增量回落至3000亿附近，保险可能季节性增强至4600亿 [2][64][69] - 供需指数预计降至59%，较二季度明显走弱，结构压力显现 [2][71] 历史表现与策略建议 - 2019-2024年8月债市多呈现先下后上走势，若无总量政策驱动表现偏弱 [4][76] - 配置盘可关注高票息老券如6年国开、7年口行等免税品种，交易盘需注意在10年国债1.65%附近及时止盈 [3][4] - 短期关注增值税改革带来的策略机会，中期进入"hard模式"，需灵活调仓 [4][6]

中小银行债券投资热情高涨 - 7月城农商行现券交易金额合计达17.24万亿元，创年初迄今新高，且持续高于大行和股份行合计金额[1] - 有效贷款需求不足、信贷投放缩量、大行下沉挤压、跨区展业受限等因素叠加，促使中小银行通过债券投资扩容资产[1] - 西部两家城农商行透露，上半年资产规模增量中相当大部分来自债券投资[1] 现券交易数据表现 - 城商行前7个月现券买卖规模分别为6.46万亿、7.50万亿、10.42万亿、8.92万亿、8.62万亿、10.05万亿、10.92万亿元[2] - 农商行前7个月现券买卖规模分别为4.45万亿、4.53万亿、6.66万亿、6.68万亿、5.74万亿、6.25万亿、6.32万亿元[2] - 城农商行现券交易规模在5月后连续两月上升，7月创年初迄今新高[3] 金融投资占比提升 - 2025年一季度末，30家上市银行金融投资占总资产比重超30%，29家银行该比重同比上升[5] - 重庆银行金融投资余额同比增加1227亿元至3859亿元，占总资产比重由33.71%升至41.42%[5][6] - 杭州银行金融投资占比45.51%，首次超过信贷资产占比43.03%[6] 投资收益驱动营收 - 2025年一季度，42家上市银行中半数银行投资收益同比增幅达20%-90%，10家银行增速超100%[6] - 银行通过卖出AC账户资产兑现浮盈，部分城农商行投资收益同比增幅超100%[7] - 农商行OCI账户老券累计浮盈兑换期限可能在五个季度左右[7] 监管层回应与风险关注 - 央行表示债券投资是银行资产重要组成部分，支持财政政策和实体经济发展[7] - 央行强调需保持债券投资合理"度"，平衡收益与风险，关注利率和信用风险[8]

7月，中小行的做债热情创出了年内新高。 证券时报记者梳理银行间同业拆借中心的现券买卖数据发现，今年7月，城农商行合计现券交易金额再 次突破17万亿元大关（上一次是在一季度末），约为17.24万亿元，继续领先于大行和股份行的合计数 据。 这背后，是有效贷款需求不足、信贷投放缩量、大行下沉挤压、跨区展业受限等因素的叠加作用，让中 小行更有通过金融投资（尤其是债券投资）来扩容资产、扩充收益的冲动。有两家西部城农商行的相关 人士向记者表示，上半年尤其是二季度资产规模的增量，有相当大的部分依靠"投债"。 近日，证券时报记者查阅银行间同业拆借中心的相关数据，复盘年初至今各机构主体现券买卖表现（即 买卖方向交易的总和）。现券品种包括政金债、国债、同业存单、地方政府债、中期票据、二级资本工 具、超短融、非资本债券（TLAC债券）、资产支持票据等。 数据显示，今年前7个月，城商行的现券买卖规模分别为64552.77亿元、74994.44亿元、104174.19亿 元、89224.96亿元、86214.04亿元、100534.48亿元、109175.2亿元；同期，农商行的现券买卖规模则分 别为44457.04亿元、45297.6 ...

7月，中小行的做债热情创出了年内新高。 证券时报记者梳理银行间同业拆借中心的现券买卖数据发现，今年7月，城农商行合计现券交易金额再 次突破17万亿元大关（上一次是在一季度末），约为17.24万亿元，继续领先于大行和股份行的合计数 据。 这背后，是有效贷款需求不足、信贷投放缩量、大行下沉挤压、跨区展业受限等因素的叠加作用，让中 小行更有通过金融投资（尤其是债券投资）来扩容资产、扩充收益的冲动。有两家西部城农商行的相关 人士向记者表示，上半年尤其是二季度资产规模的增量，有相当大的部分依靠"投债"。 现券交易遇见"高温七月" 近日，证券时报记者查阅银行间同业拆借中心的相关数据，复盘年初至今各机构主体现券买卖表现（即 买卖方向交易的总和）。现券品种包括政金债、国债、同业存单、地方政府债、中期票据、二级资本工 具、超短融、非资本债券（TLAC债券）、资产支持票据等。 上述状况，也在证券时报记者近期的走访调研中获得现实反馈。其中一家城商行二季度的资产规模增量 约为500亿元，环比增速约11%。该行高管称，在约500亿元的资产增量中，一半为贷款投放，另一半则 为债券等金融资产投资。 无独有偶。另外一家农商行业务负责人也告诉 ...

理财规模动态 - 7月28日-8月1日理财规模环比下降744亿元至30.92万亿元，净值回撤压力持续[1][10] - 7月全月理财规模仅增长2469亿元，显著低于历史同期1万亿元以上的增幅[1][11] - 短债和中长债理财产品周内最大回撤幅度分别升至8bp和6bp，接近2-3月赎回潮水平[1][10] 杠杆率变化 - 银行间平均杠杆率由107.41%降至107.34%，跨月当日快速回落至107.06%[3][34] - 非银机构杠杆率由112.10%反弹至112.34%，周内逐步上升至112.71%[3][34] - 交易所杠杆率由122.47%微降至122.43%，走势与银行间相反[3][34] 债券基金久期 - 利率型中长债基久期中枢由5.49年压缩至5.45年，周内曾拉伸至5.56年[4][40] - 信用债基久期中枢连续拉伸至2.81年，创历史最高水平[4][40] - 短债基金久期中枢由1.11年压缩至1.01年，中短债基金由1.73年压缩至1.65年[4][42] 政府债发行 - 8月4-8日政府债计划发行量5785亿元，其中国债4130亿元环比增加2327亿元[47][52] - 1月1日-8月8日新增地方债累计发行33635亿元，同比多10262亿元[51][52] - 超长特别国债已发行8780亿元，占1.3万亿额度的67.5%[52]

事关债券利息征税，新政策来了！ 8月1日，财政部、税务总局联合发布《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》。 据国金证券首席经济学家宋雪涛测算，随着旧债不断滚动续作，以及政府债和金融债的存量规模不断上 升(目前133万亿元)，后续利息增值税收入规模大致在千亿元左右。 从财政税制改革的视角看，政策正在从细节着手梳理当前的财税体系，将一些"不合时宜"的税收优惠剔 除，提高财政的收入能力，缓和财政的收支压力。宋雪涛称，从"金税四期"全面落地、到对居民境外收 入征税、再到对政府债利息收入征收增值税，都是完善税收制度的一环，也都能助力财政收支自平衡。 对债券市场整体影响有限 中泰证券固收首席分析师吕品点评称，对债券市场加征税收，本质上对市场并不算利好。存量债券的收 益没有增加，而新增债券的收益下降，最终大概率是以新券利率补偿式上行的方式来进行消化。整体来 说，该消息短期创造了一定的交易机会，但长期看，对债券市场持中性态度。 宋雪涛则表示，对8月8日后新发的国债和金融债利息收入征收3%—6%增值税，会推动新发债券发行利 率上行。静态视角来看，单独增税可能会带来10年期新券与旧券存在6—10个BP的利差空间。但这部分 成 ...