分析师 瞿瑞 执行总监 冯琳 关注东方金诚公众号 获取更多研究报告 上周债市震荡调整，收益率曲线延续平坦化 作者 ——利率债周报（2026.5.4-2026.5.10） 核心观点 时间 东方金诚 研究发展部 2026 年 5 月 11 日 上周债市震荡调整，长债收益率有所上行。上周三（5 月 6 日）为五一假期后首个交易日，受央行买断式逆回 购操作大幅缩量，50年期超长期特别国债发行结果不佳， 以及市场风险偏好边际抬升等利空因素影响，债市出现 明显调整。但随后资金价格大幅下行，市场情绪修复， 周四债市有所回暖，周五、周六窄幅震荡。整体来看， 上周债市偏弱运行，长债收益率总体上行。短债方面， 尽管上周资金面呈现"先紧后松"格局，但资金价格回 落后，短债修复力度弱于长债，长短端利差继续收窄， 收益率曲线延续平坦化。 本周（5 月 11 日当周）债市料将延续偏弱震荡。尽管资 金面已回归平稳宽松，但政府债供给压力开始增大，且 从上周超长期特别国债发行结果来看，配置盘热情有所 下降，加之本周特朗普即将访华，或将对市场风险偏好 有所提振，预计本周债市将延续偏弱震荡。值得一提的 事，本周一公布的 4 月通胀数据大幅超预期， ...

丨证券研究报告丨 固定收益丨点评报告 [Table_Title] 出口量价齐升，债市保持票息策略 ——2026 年 4 月进出口点评 报告要点 [Table_Summary] 2026 年 4 月，出口超预期、环比转正，3 月部分订单延后交付、AI 链补库叠加消费品性价比带 来的"供给替代"共同支撑韧性。量价齐升，电子对出口拉动显著加大，电子、机电、原材料出口 价格与数量同步改善，仅机械价格对出口拉动由正转负、劳密型价格拖累加大。对主要经济体 出口多有回升，对美出口增速由负转正至约 11%，"一带一路"继续提供主要增量。数据公布当 日债市震荡分化，建议 30 年国债收益率 2.3%以上后可关注交易机会，震荡市中配置盘机构更 偏好票息策略和骑乘策略，利率债推荐关注中长期限品种如 5-7Y 政金债等。 分析师及联系人 [Table_Author] 赵增辉 马玮健 SAC：S0490524080003 SFC：BVN394 [Table_Summary2] 事件描述 research.95579.com 1 [Table_Title 出口量价齐升，债市保持票息策略 2] ——2026 年 4 月进出口点评 %% % ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 节后首周债市政金债好于长端国债，交易盘止盈、资管钱多弱化；央行买债小幅缩量至 400 亿，或关注长债利率走势；债市策略是上旬多看少做，中旬后把握调整配置机会 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 节后首周债市：政金债好于长端国债，交易盘止盈、资管钱多弱化 - 3 - 10y 政金债表现较好收益率下行 0.5 - 1bp，长端国债表现偏弱，10y 国债上行 1.97bp，20y 国债上行 3.9bp，30y 国债上行 3bp [1][12] - 政金债银行是主要买入力量，3y 政金债主要由大行买入，5y 政金债主要由中小行买入，10y 政金债中小行和大行买入量均较多，7y 政金债以基金和券商等交易盘为主；长端国债交易盘转为止盈，10y 国债中券商和基金由净买入转净卖出，20y 和 30y 国债中基金由净买入转净卖出，30y 国债中券商卖出显著 [1][13] - 5 月重点关注指标，银行融出季节性回升至 4.6 万亿，理财规模截至 9 日测算下降 1200 亿，理财申购纯债基金边际放缓 [2][14][15] 央行买债：小幅缩量至 400 亿，或依然关注长债利率走势 - 4 月央行买债规模缩至 400 亿，此前 2 - 3 月为 500 亿，2025 年 10 月重启首月仅 200 亿，11 - 12 月连续两月 500 亿，2026 年 1 月加码至 1000 亿 [16][17][19] - 央行买债操作规模灵活、侧重相机抉择，长债利率走势是重要考量，后续 10y 国债运行区间在 1.75 - 1.85% [16][19] 债市策略：上旬多看少做，中旬后把握调整配置机会 - 短期债市或因资金、资管钱多等利好因素弱化及风险偏好提振止盈操作而小幅调整，10y 国债在 1.8%以上关注配置价值；30y 国债 30 - 10y 活跃券利差 45bp 以上有安全边际、50bp 以上关注修复机会 [23][24] - 配置盘和新资金进场可延续利差比价思路择券，参考去年行情判断利差压缩空间，长债期限利差 30 - 10y 国债剩 3bp、20 - 10y 国债剩 10bp 等，品种利差 10y 国开 - 国债等剩余空间不到 2bp，30y 地方债 - 国债有 6bp 空间；中短端国债 7 - 5y 有 7bp 空间等，5y 以内政金债有 4 - 9bp 空间 [26] - 从票息挖掘维度，通过“华创三维度比价模型”寻找凸点，关注 3 - 5y 政金债、7y 农发、10y 地方债、30y 地方债利差挖掘价值 [26] 利率债市场复盘：风险偏好回升、超长债招标偏弱，现券收益率整体上行 - 5 月 6 日，央行净回笼 7669 亿，资金面先紧后均衡，权益市场上涨，股债跷板等因素共振债市回调，超长债领跌，3M 国股行存单发行利率 1.38%，7y 国债收益率上行 1bp，10 年国债活跃券收益率上行 1.2bp，30 年上行 1.7bp [32] - 5 月 7 日，央行净回笼 992 亿，资金面由紧转松，美伊局势进展顺利权益市场上涨，5y 以上品种小幅下行不足 1bp，曲线小幅走平，3M、1Y 国股行存单发行利率分别在 1.3433%、1.46%，7y 国债收益率下行 0.6bp，10 年国债活跃券收益率下行 0.3bp，30 年下行 0.4bp [33][34] - 5 月 8 日，央行净投放 5 亿，资金面宽松，美伊局势有不确定性，权益市场探底回升，30y 国债招标偏弱，现券收益率窄幅震荡、国开表现好于国债，3M、1Y 国股行存单发行利率分别在 1.3367%、1.4667%，7y 国债收益率下行 0.1BP，10 年国债活跃券收益率上行 0.10BP，30 年上行 0.6BP [35] - 5 月 9 日，央行净投放 5 亿，调休日债市成交清淡，4 月进出口数据超预期，7y 以上品种多上行 0 - 0.5bp，3M、1Y 国股行存单发行在 1.3475%、1.4440%，7y 国债收益率上行 0.2BP，10 年国债活跃券收益率上行 0.2BP，30 年上行 0.3BP [36] - 国债、国开债期限利差均收窄，国债短端品种收益率上行 2.51BP，长端品种收益率上行 1.97BP；国开债短端品种收益率上行 0.16BP，长端品种收益率下行 0.53BP，国债 10Y - 1Y 利差收窄 0.54BP 至 57.99BP，国开债 10Y - 1Y 利差收窄 0.69BP 至 46.20BP [37][40] 资金面 - 央行 OMO 净回笼，资金面均衡宽松 [42] 一级发行 - 国债净融资增加，政金债、地方债、同业存单净融资减少 [43] 基准变动 - 国债、国开债期限利差均收窄 [53]

2026年第一季度大型银行金融投资规模与增速 - 国有大行金融投资合计同比增长17.7%，增速区间为5.1%至21.8%，成为拉动资产扩张的主力 [1] - 股份行金融投资同比增长5.6%，增速低于2025年同期，且单行增速分化较大 [1] 银行金融资产扩表结构（三大账户视角） - 国有行配置盘（AC+OCI账户）同比增长18.9%，创近五年新高，其中AC账户占比65.4%，OCI账户占比27.6%，配置动能强 [1] - 股份行配置盘（AC+OCI账户）同比增长3.9%，边际扩张明显放缓 [1] - 国有行交易盘（TPL账户）占比降至6.9%，同比增长4.2%，较2025年明显减速 [1] - 股份行交易盘（TPL账户）占比升至23.6%，同比增长11.3%，但内部结构分化加剧 [1] 大型银行二级市场债券操作 - 国债方面，大行第一季度净买入约6340亿元，环比2025年第四季度大幅增长53%，同比由净卖出转为净买入，净买入偏向集中于7-10年长债 [2] - 政金债方面，大行第一季度净卖出约3382亿元，环比净卖出规模扩大135% [2] - 大行利率债配置呈现“短端止盈、长端锁票息”特征，配置重心由2025年第四季度的短端转向久期拉长 [2] 大型银行对普通信用债的配置 - 大型银行2026年第一季度对普信债延续净卖出格局，虽较2025年第四季度净卖出规模有所收窄，但仍处高位 [3] - 净卖出主要集中在短债品种 [3] - 在贷款扩张等因素叠加影响下，2026年第一季度大型银行资本充足率普遍下行，国有大行降幅大于股份行 [3] 非息收入与账户表现 - 国有大行、股份行投资收益占营收比例分别较2025年同期下降2.15个百分点、9.62个百分点至4.80%、8.94% [4] - 公允价值变动（TPL账户）大幅改善，国有大行与股份行均由负转正，分别达201亿元、186亿元 [4] - 其他综合收益（OCI账户）浮盈呈现较大修复，国有大行浮盈发生额由负转正至32.76亿元 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 4月美债利率重回高点，国内国债收益率曲线下行，长短期期限利差收敛，资金面宽松且稳定性强，机构行为有不同表现 [2][7][13][20] - 历史上资金大幅宽松有应对突发事件和资产荒两种原因，退出条件包括市场信心改善、融资条件修复、债券供给放量等 [3][38] - 后续资金面或有所收敛但仍属宽松格局，10年期国债继续下行阻力加大，拉久期性价比弱化，建议把握结构性机会，如20Y地方债和3Y国开债，信用债关注供给偏弱的券商债和城投债 [4][68][69] 根据相关目录分别总结 PART1：美债利率重回高点，国债期限利差有所收敛 - 海外市场：4月地缘局势扰动美债市场，美伊谈判无进展、原油价格高企、美国基本面数据有韧性，美债利率先下后上回到前期高点 [7] - 国内债市：国债收益率曲线下行，长债、超长债表现最佳，长短期期限利差收敛，30年国债到期收益率下行13bp至2.22%，10年国债到期收益率下行7bp至1.75%，1年国债到期收益率下行6bp至1.16%，10 - 1年国债期限利差由60bp收敛至59bp，30 - 10年国债期限利差由54bp收敛至47bp [15] - 货币投放：市场利率回落至政策利率下方，资金面宽松是行情核心支撑，央行逆回购余额下降至低点，反映资金稳定性强 [20] - 机构行为：大型银行减持主要债券品种，保险配债规模和久期回落程度超季节性，中小行降久期、基金拉久期，理财配债规模和久期基本在季节性水平 [21][26][30][34] PART2：历史资金宽松成因及退出条件复盘 - 资金大幅宽松源于应对突发事件或资产荒，退出条件包括市场信心改善、融资条件修复、债券供给放量等 [38] - 2019年5 - 6月包商银行事件：央行大量投放流动性，7月随着同业存单发行稳定、大小行同业存单利差分化减轻，资金价格收紧 [43] - 2020年1 - 2月公共卫生事件：央行开启资金宽松，3 - 5月因企业信心修复、资金空转，政策收紧 [46] - 2020年11月 - 2021年1月永煤事件：央行维持高流动性投放，21年1月信用债发行回暖，央行收紧流动性 [49] - 2022年4 - 8月央行降准 + 上缴利润释放流动性：4 - 7月资金面宽松，8月经济企稳、稳汇率压力增加，央行收敛流动性 [52] - 2023年4 - 7月地方债供给偏慢，银行间流动性充裕：二季度流动性充裕，7月政治局会议定调加快专项债券发行和使用，8月地方债发行提速，流动性收敛 [55] - 2024年1 - 3月信贷平滑投放，银行资金融出高增：一季度资金面宽松，4月银行负债端压力增加，资金面收紧 [58] PART3：26年5月债市策略 - 社融偏弱和美伊冲突可能是本轮资金面宽松原因，今年一季度新增社融、信贷和政府债规模同比下降，美伊冲突增加经济和股市不确定性 [63] - 后续资金面或有所收敛但仍属宽松格局，4月政府债净融资同比上升，但信贷数据可能欠佳，资产荒情况存在不确定性，4月股市反弹，政治局会议未提及降准降息但延续保持流动性充裕表述 [68] - 五月策略：拉久期性价比弱化，建议转为攻守兼备，把握结构性机会，如20Y国债、3Y国开等，信用债关注供给偏弱的券商债和城投债，久期可放3 - 5年 [69][72]

关键要点总结 一、 行业与公司 * 涉及的行业为**中国债券市场**，具体包括利率债（国债、政金债、地方债）、信用债（二永债）、存单市场以及相关金融机构（银行、保险、理财、基金）[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12] 二、 核心观点与论据 1. 对2026年4月市场状况的总结 * **资金面超季节性宽松**：4月资金面呈现“自发式宽松”，DR001多数时间贴近**1.2%** 运行，DR007在**1.3%至1.35%** 区间震荡[1][2] * **宽松成因**：根源在于银行体系流动性被动充裕，主因包括一季度银行存贷差持续拉大、政府债（特别是特殊再融资债）发行进度偏慢、央行中长期流动性余额处于高位[2] * **债市行情驱动逻辑**：由“理财-债基-债券”正循环驱动，理财资金大规模申购债基，债基大量买入债券[1][8] * **行情结构特征**：4月行情由基金等交易盘主导，十年期国开债及超长债等交易性品种表现更优，与年初由银行、保险等配置盘主导的行情结构不同[6][7] * **机构行为动态**：4月初至中下旬，基金久期中位数快速拉升至近两年的**85%** 分位数，推动10年期国债利率下破**1.75%** 关键点位[8]；4月末，理财申购偏好从纯债基向“固收+”基金转移，纯债基出现净赎回迹象，基金久期回落至近两年的**81%** 分位数[1][7][8][9] 2. 对2026年5月及未来的展望 * **资金面预测**：预计5月资金面将从超季节性宽松回归**中性偏松**状态[1][4] * **支持因素**：5月财政通常为净支出、M0环比回落对流动性形成补充；信贷投放预计延续温和；外汇占款可能仍有补充[4] * **潜在变局触发变量**： * **政府债供给放量**：二、三季度是供给高峰，5月特殊再融资债可能加快发行，超长期特别国债已开始发行，会逐步消耗流动性[1][4] * **财政工具撬动信贷**：需关注**8000亿元**新型政策性金融工具的投放节奏，可能撬动社会资本和银行配套贷款，挤占流动性[1][4] * **央行操作态度**：央行操作呈现“克制中带有呵护”及“收长放短”特征，旨在回收前期冗余中长期资金，用短期工具灵活匹配政府债发行产生的超储消耗[1][4][10] * **关键时间节点**：5月中旬起扰动增多，面临国债密集发行、**6000亿元**MLF和买断式逆回购到期回笼、汇算清缴税期与资金跨月可能共振[4][5] * **债市买盘力量边际瓦解**： * **交易盘（基金）**：5月理财规模增幅季节性回落，且临近6月理财资金季末回表诉求增强；利率降至阶段性低点，理财进场意愿不强；资金持续从纯债基向“固收+”转移，纯债基已现净赎回[1][9] * **配置盘（银行、保险）**：银行需为政府债供给高峰预留仓位，二级市场配置谨慎；保险机构二季度保费和投资规模季节性偏弱，且对超长债态度冷淡[9] * **收益率下行空间评估**：**30年期国债**收益率**2.2%** 已处相对低位，下行空间受限，因利率走廊下限（约**1.2%**）锁定了空间[1][11] * **资金利率回归路径**：当前宽松状态接近“银行体系自发式宽松”模式，回归常态需外部变量配合，过程相对渐进[3]；回归是资金利率**中枢上移**（如DR001从**1.2%** 附近回到**1.3%** 附近），而非下限改变[11] 3. 投资机会与风险提示 * **存单市场**：一年期国有行存单利率一度触及**1.445%**，创2025年以来新低[2]；**1.45%** 点位存在支撑，长期低于此水平难度较大[12]；5月供需格局可能生变，波动或加大[5] * **利率债机会**： * **3-4年期政金债**：具备较好的提升效应[1][12] * **7-10年期政金债**：存在与国债利差压缩的机会[1][12] * **15-19年政府债**：存在获取超额收益的机会[1][12] * 可考虑构建“**3年期+18或19年期**”的政金债哑铃型组合[12] * **信用债机会与风险**：五年期二级资本债（二永债）存在机会，但一旦基金负债端受冲击，调整会非常直接[12] * **市场风险**：市场对货币宽松定价已相对充分，需关注预期差；若基本面、政策反转或资金面仅回归中性中枢，都可能引发较大波动[5][9] 三、 其他重要内容 * **央行操作逻辑**：当前“收长放短”操作的核心逻辑在于流动性投放思路的置换和正常化，旨在更灵活地匹配政府债发行等资金消耗[10] * **流动性宽松深层成因**：是金融体系扩张速度与实体经济资金需求和使用效率不匹配的结果，实体经济资金周转率偏低导致资金在银行体系沉淀[10] * **历史模式对比**：当前资金宽松更接近2022年以来常见的“银行体系自发式宽松”模式，而非央行主动超常规投放模式[3]

关键要点总结 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：固定收益市场（债券市场，包括利率债、信用债、可转债）、全球宏观市场、理财与基金行业、A股市场[1] * **公司/产品类型**：商业银行、保险公司、理财子公司、公募基金、政策性银行（政金债）、城投公司、可转债发行人[6][9][12][24] 二、 核心观点与论据 1. 2026年4月债市复盘：交易盘主导的全面性行情 * **行情特征**：4月债市由交易盘主导，呈现“资产荒”逻辑下的全面性行情，行情从短端向长端及超长端蔓延[1][4] * **核心驱动**：资金面超季节性宽松是核心支撑，DR001大部分时间运行在1.2%至1.25%，DR007下破1.4%，存单利率在1.45%左右[4][5] * **宽松原因**：银行一季度集中放贷但资金淤积，同时政府债及金融债发行慢于去年同期，形成被动资金冗余[5] * **机构行为**：理财规模扩张（4月增长约1.5万亿元）和基金负债端充裕，共同引导资金流入债市[5][6][13] * **配置盘减弱**：银行为承接后续政府债发行做准备且存款流向非银，保险因保费季节性回落及分红险吸引力下降，配置力量减弱[6] 2. 2026年5月债市展望：赔率下降，关注流动性边际变化 * **核心判断**：5月债市投资赔率下降，行情持续性取决于超季节性宽松资金面能否保持[1][7] * **资金面变化**：预计从“超宽松”回归“常态宽松”，需关注1.5-1.8万亿政府债发行高峰及8,000亿新型政金工具的流动性扰动[1][7] * **关键逻辑链可能弱化**：“理财规模增长-申购债基-债市走强”的正循环可能面临变化，因理财规模增速将季节性回落（从4月环比增5%-10%回归至零增长附近），且资金偏好从纯债向“固收+”转移[1][7][8] * **利率债配置建议**：关注3-5年期政金债（受益于摊余成本法产品配置）、5年期左右二级资本债和永续债（二永债）、7-10年期国开债（利差压缩空间）、15-20年期利率债（持有期收益体验更优）[9] 3. 信用债市场：利差极低，预计区间震荡 * **4月表现**：信用债整体上涨但内部分化，短券受益于资金利率下行（收益率下行约8-10个基点），4-5年期弱资质城投债领涨，超长信用债表现不及利率债[10] * **当前状态**：信用债利差处于极低水平，追涨性价比下降[1][14] * **5月预判**：预计利差将更多呈现区间震荡，难现季节性大幅压缩[14] * **风险提示**：需警惕业绩下滑导致的评级下调风险[1] * **配置建议**：对票息保护薄、流动性差的资产保持谨慎，可关注流动性较好的金融债（如商业银行金融债、券商债），保持仓位流动性等待调整机会[1][14] 4. 海外宏观与全球市场：局势缓和，权益资产偏强 * **美伊局势**：趋于缓和，出现三个关键信号：伊朗外长访华、美国宣布军事行动结束、特朗普计划访华，重新开战概率小[15][16][19] * **央行政策**：4月海外主要央行立场明显趋于鹰派，美联储抵制降息，欧央行暗示可能加息[17] * **经济基本面**：中美经济在高油价下仍展现韧性，美国未现衰退信号（预计2026年GDP增速2%以上），中国制造业PMI保持扩张[18] * **4月资产表现**： * **全球股市**：普遍反弹，科技与成长风格弹性显著。纳斯达克指数涨15%，标普500涨10%；新兴市场中，韩国综指涨31%，日经225涨16%，MSCI新兴市场指数涨17%；A股沪深300涨8%，科创50涨25%[20] * **全球债市**：普遍下跌（通胀担忧），唯中债收益率下降[20] * **商品**：油价高位震荡（美油收涨3.6%），黄金区间震荡[20] * **5月展望**：全球权益资产预计震荡偏强，科技与成长风格有望延续占优[1][21] 5. 可转债市场：高估值限制弹性，警惕信用风险 * **4月表现**：跟涨A股，中证转债指数涨幅超6%，中小盘及AA-评级转债领涨，高价因子突出[22] * **估值水平**：处于历史高位，百元平价溢价率中位数达约41.66%，处于2018年以来98%高分位，限制了跟涨弹性[1][22][28] * **业绩表现**：转债发行人2025年业绩分化（盈利增长与下降公司各占一半），2026年一季度业绩修复节奏慢于全A市场（归母净利润同比增超50%的公司占比为18%，全A为28%）[24] * **5月风险与机遇**： * **风险**：需高度警惕点状信用风险常态化，关注因审计问题被ST的个券（如闻泰、宏图等），以及业绩下滑可能引发的评级下调[23][25][28] * **机遇**：A股积极预期提供支撑，建议关注AI算力、半导体、航空航天、创新药等高景气偏股型转债[1][27] * **配置策略**：建议将双低转债和具备下修博弈机会的偏债型转债作为底仓，同时挑选强赎倾向弱、估值适中的高价偏股型转债[26][30] 三、 其他重要内容 * **国内通胀特征**：国内通胀更多是结构性问题，经济供强需弱，外部油价上涨向CPI传导滞后，因此债券市场交易衰退而非滞胀[2][3][5] * **理财结构变化**：理财增量主力从短期限固收类产品转向“固收+”产品（含权比例约5%），这批产品将在2026年5、6月陆续进入封闭期结束阶段，其规模波动可能通过基金传导至债市[13] * **股债关系**：2026年初以来，股债市场关联性在跷跷板效应和同向性之间切换，呈现混沌状态[2] * **转债供给端信号**：4月上市委审核通过的转债数量达2023年8月以来新高，预示后续新增供给可能扩容[26]

| 债券研究 | | --- | | /[Table_Date] 2026.05.07 | | | 0755-23976753 | | --- | --- | | | tangyuanmao@gtht.com | | 登记编号 | S0880524040002 | | | 汤志宇(分析师) | | | 021-38031036 | | | tangzhiyu@gtht.com | | 登记编号 | S0880525070031 | 一致的扩表，差异的策略，趋缓的兑现 [Table_Authors] 唐元懋(分析师) 2026 年一季度大行/股份行如何投债 本报告导读： 2026Q1 大型银行金市投资持续扩表，浮盈提升但卖债兑现盈利的压力减轻。 投资要点： [Table_Report] 相关报告 央行回笼下的"中性回归"可能是怎样的：分清 存单定价的"中枢"和"下限" 2026.05.06 外部趋稳，内寻景气 2026.05.04 新规发布，QFII 可能如何参与国债期货交易 2026.04.29 历史与现实：日央行决策失误与日债市场的机构 博弈 2026.04.29 分化加剧，行稳致远 2026.04.27 ...