报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 中央经济工作会议内容明晰后，年内债市围绕机构行为和权益市场展开，预计债市以震荡为主，走陡概率较高，超长债波动高，不宜过度期待年末抢跑行情，可适度把握 7Y 及以下期限的国开债 - 国债利差以及 5Y - 3Y 国债期限利差等 [1][24] 各目录要点总结 重要事件点评 - 金融数据：2025 年 11 月末社融存量同比增 8.5%，前 11 个月人民币贷款增 15.36 万亿元，11 月末 M2 余额同比增 8%；11 月社融同比多增，债券融资明显，信贷同比少增，企业短贷好转、中长贷少增，居民降杠杆，M1、M2 同比增速回落；未来政策性金融工具或撬动信贷，但政府债券融资高基数或使社融存量同比增速小幅回落 [7] - 经济数据：2025 年 11 月，规上工业增加值当月同比增 4.8%，固投累计同比增速 - 2.6%，社零当月同比增 1.3%；内需延续弱势，生产增速放缓，投资降幅扩大，消费增速放缓；预计 25 年工业生产增速约 5.8%、制造业投资增速约 2.0%、基建投资增速约 1.0%、社零增速约 3.7% [8][9] - 财政数据：2025 年 1 - 11 月，一般公共预算收入同比增 0.8%、支出同比增 1.4%，政府性基金预算收入同比降 4.9%、支出同比增 13.7%；税收整体涨幅扩大，公共财政支出节奏靠前，科技领域支出加力；2026 年财政政策延续积极，总量兜底、节奏相似、结构关注三方面 [10] 资金价格：央行投放跨年资金 - 12 月 12 日 - 18 日，央行净投放 1340 亿元，开展 6000 亿元 6 个月买断式逆回购、1000 亿元 14 天逆回购；18 日起，DR014 和 R014 分别上行 10bp 和 6bp ，DR001 和 DR007 平稳，同业存单收益率降至 1.65%左右，符合年末季节性特征 [11][12] 一级市场：供给规模下降 - 12 月 12 日 - 18 日，一级市场发行利率债 46 只，专项债未年末冲量，国开行、进出口银行降低发行频率，利率债供给压力有限 [14] 二级市场：利率曲线走陡 - 12 月 12 日 - 18 日，中短期限国债收益率下行，超长期上行，曲线陡峭；中短端下行或因资金面宽松，长端博弈情绪重、波动大，30Y 国债收益率上行阻力小，30Y - 10Y 国债利差持续超 40bp [16] 市场展望 - 基本面：目前债市未重回基本面定价，2026 年基本面对债市定价影响或增加，价格信号是重点 [23] - 政策面：2026 年财政“主动靠前发力”“合理加快资金下达拨付”，支出结构强化战略财力保障、托底民生；货币政策强调推动经济增长等目标，灵活使用降准降息等工具 [23] - 资金面：临近跨年，资金价格或小幅抬升，央行操作呵护下，资金大幅收紧可能性有限 [23]

基本功的基,就是基金的基。 做好投资、买对基金, 从夯实投资基金的基本功开始。 1分钟GET一个知识点, 起步更轻松。 如何尽量避免债基 瞬雷风险? 要先了解自己买的债基 到底投了什么。 债券主要分为利率债和信用债。利率债安全性较 高,通常不会有暴雷风险。信用债是由企业、金融 机构等丰位发行 景暴雷丰要风险区 通常评级 战 )中泰证券资产管理 扫码进入基本功专栏 本材料不构成投资建议，观点具有时效性。本公司承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不 保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资有风险，基金过往业绩不代表其未来表现。基金管理人管理的基金 的业绩不构成对其他基金业绩表现的保证。投资者投资基金时应认真阅读基金的基金合同、招募说明书、基金产 品资料概要等法律文件。基金管理人提醒投资者基金投资的"买者自负"原则，请投资者根据自身的风险承受能力 选择适合自己的基金产品。基金有风险，投资须谨慎。 ...

2025.12. 16 本文字数：2861，阅读时长大约4.5分钟 作者 | 第一财经 亓宁 统计局最新数据显示，11月，一线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.4%，降幅比上月扩大0.1个 百分点。同比来看，一线城市中，除上海上涨5.1%外，北京、广州和深圳分别下降2.1%、4.3%和 3.7%。二手房价格则回调更明显，北京、上海、广州和深圳环比分别下降1.3%、0.8%、1.2%和 1.0%，同比则分别下降6.8%、4.6%、7.2%和4.8%。 另从主要经济数据来看，11月尽管新动能对宏观经济拉动作用明显，但多项宏观经济指标延续放缓 态势，社零、房地产等拖累明显。当月，规模以上工业增加值同比增长4.8%，较10月小幅回落0.1 个百分点，为2024年9月以来新低；社会消费品零售总额同比增长1.3%，回落1.6个百分点，连续6 个月放缓。前11个月，全国固定资产投资（不含农户）同比下降2.6%，降幅比上月扩大0.9个百分 点，增速连续8个月回落。 资金层面，周一银行间市场流动性整体延续宽松态势，存款类机构隔夜回购加权利率（DR001）仍 在1.3%以下。当天，央行公开市场转净投放，同时进行买断式逆回购操作 ...

全球宏观经济与资产配置展望 - 预计2025-2027年全球GDP增速将高于市场一致预期，经济深度衰退概率低 [1] - 美国零售与就业数据稳健，消费动能仍在 [1] - 对久期债券相对谨慎，对信用债保持中性，继续看好全球股票 [1] - 美元长期看空，黄金仍看好 [1] - 中国资产处于外资低配状态，估值吸引力上升，若情绪趋稳存在回补空间 [1] - 投资者可考虑减配美国资产、增配欧洲和亚洲资产，中国台湾和韩国也有结构性机会 [1] 债券市场分析 - 预计今年十年期国债收益率在1.65%-1.90%区间波动，市场以看多和中性观点为主 [2] - 央行下场买债，地产与基建实物量持续低于预期，社融信贷同步走弱，货币宽松未转向，为债市提供下行保护 [2] - 银行理财规模突破32万亿元，固收类理财偏好信用票息 [2] - 二级债基热销，ETF持续吸金，但主动债基赎回明显 [2] - 城投债继续净偿还，10月净偿还524亿元，信用利差低于历史中位 [3] - 理财规模突破32万亿元，年底摊余成本法产品到期再配置，对信用债需求形成支撑 [3] - 利率债波动大，信用债收益更稳 [3] 财政、地产与税收状况 - 地产基建数据持续下行，基建实物量远落后往年，地产投资加速下行 [3] - 一线城市二手房挂牌量激增，30城成交仍处低位，居民房贷负增长 [3] - 前10月地产相关税收仍呈双位数下滑，10月财政支出明显放缓，土地基金收入同比减少 [3] - 全年广义财政缺口约8.3万亿元，明年需扩大赤字弥补 [3] - 个人所得税因高收入行业累进效应超预期增长，消费税仅增长2%，企业税由-3%回升至+2%，显示消费弱、企业利润边际修复 [3] 周期品行业（股票） - 贵金属韧性足，黄金中长期逻辑未变 [4] - 继续看好工业金属铜、铝，预计铜矿2026年或零增长，储能与数据中心带来增量缺口，铝海外新增产能低于预期，短期缺口仍在 [4] - 碳酸锂因储能需求爆发而价格飙升，供需增速均较快 [4] - 化工“反内卷”品种（纯碱、己内酰胺、PTA、有机硅）行业会议落实减产10%-30%，亏损面收窄，价格底部反弹 [4] - 电芯链六氟磷酸锂、磷酸铁、VC涨价，上游磷矿石资源约束，磷肥、铁锂需求双升，具备持续弹性 [4] - 投资者整体配置或可倾向于供给有瓶颈的矿端，自律减产或需求有催化的化工品 [4] 制造业（股票） - 工业板块核心变化集中在锂电材料涨价 [5] - 光伏11月排产与价格均持平，产能收储政策落地慢，股价上涨主要靠主题与情绪 [5] - 锂电需求端储能爆发拉动辅材价格普涨，但主材电芯涨幅有限 [5] - 上游碳酸锂现货价格约9万元/吨，期货价格突破10万元/吨，涨价由需求驱动，预计通胀中枢将继续上移 [5] - 制造业中游（挖机、自动化）10月订单不佳，仅出口链保持韧性 [5] - 汽车批发数据增长6-7%，出口贡献为主，内销略增，零售下滑 [5] - 明年汽车补贴退坡与购置税回升将压制增速，但仍有望正增长 [5] - 估值层面，光伏、锂电已修复至中枢偏上，短期交易拥挤；车链主机厂估值低，机器人概念回调后回到中枢区间 [5] - 机构11月明显减配汽车，增配新能源，储能、锂电、风电、光伏成为除科技外加仓最迅速的板块 [5] 消费行业（股票） - 高端消费强于大众品，出行与宠物维持高景气 [6] - 出行链价格修复：航空、酒店同比转正，贡献来自休闲需求而非商务 [6] - 耐克加单反馈欧美库存回归正常，代工订单回暖 [6] - 白酒批价在双11扰动后企稳，某头部品牌价格小幅回升 [6] - 城镇居民可支配收入/茅台瓶数比值已回到2014年底部区间，机构超配比例接近历史最低，板块最悲观阶段或已过去 [6] - 化妆品国货品牌弱于进口，部分品牌高端线恢复明显，体现K型分化 [6] - 生猪价格跌破所有企业完全成本，能繁母猪存栏见顶回落，仔猪价格低迷预示去产能开始 [6] - 预计2026上半年猪价仍弱，下半年有望回升 [6] - 东鹏、农夫增速维持高位，速冻板块受益餐饮修复，部分头部品牌10月增速改善 [6][7] - 家电受制于高基数、消费券难抢，量价均承压；扫地机行业降价促销侵蚀利润 [7] - 宠物食品双11线上增速超过50%，头部公司增速仍快于行业 [7] 科技行业（股票） - 仍然看好科技，AI主线仍处“杰文斯悖论”驱动的算力迭代周期 [8] - 芯片算力每年提升会创造新需求和商业模式，若芯片算力每年以5-10倍迭代，短期静态现金流质疑并不构成趋势拐点 [8] - 海外云厂商资本开支高增与在手订单匹配，收入确认滞后，短期高投入属正常节奏 [8] - 海外谷歌、OpenAI等模型调用量仍在扩张，国内AI企业紧跟，AI搜索替代传统链接已见增量 [8] - 半导体设备2025年市场规模有望翻倍，叠加存储涨价，设备厂商扩张加速确定 [8] - AI应用端仍在成本投入期，下游公司现金流被购买算力卡挤压，爆发需等待芯片成本曲线下降 [8] - 手机等非AI终端需求平淡，明年承压 [8] - 电子、通信基金持仓处于历史高位，短期交易拥挤带来波动 [8]

缺乏做多力量。 债市圈刚刚度过了一个难熬的"黑色星期一"——长债在一堆利好消息包围中又来了一次深跌，业内纷纷 调侃债券交易员已经开始"怀疑人生"。 截至周一收盘，国债期货全线下跌，30年期主力合约跌0.99%报111.53元，创2024年11月18日以来收盘 新低；10年期主力合约跌0.12%报107.87元，5年期主力合约跌0.03%报105.785元，2年期主力合约跌 0.01%报102.454元。 现券方面，银行间市场多数利率债收益率上行。其中，30年期国债活跃券收益率大幅上行3.6BP来到 2.28%以上，算上上周五的波动，长债利率在两个交易日内上行了7.5BP；10年期国债活跃券收益率当 天也上行1.65BP直逼1.86%。二者均创9月底以来新高。 周二早盘，债市扭转跌势，国债期货普遍上涨，主要利率债收益率下行。截至发稿，30年期国债活跃 券"25超长特别国债06"回落至2.27%左右，10年期国债活跃券"25附息国债16"收益率则一度回到1.85%以 下。 恐慌踩踏？ 有债市人士对第一财经表示，当前的债市局面已经难从基本面解释，交易层面的恐慌很容易掩盖宏观利 好。 资金层面，周一银行间市场流动性整 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周债市整体小幅反弹，收益率曲线延续陡峭化态势，先涨后跌，长债收益率下行，短债收益率下行幅度大于长债 [3] - 本周债市料将偏弱震荡，因基本面偏弱但市场反应钝化，且受年末机构止盈需求等因素扰动，政策信号提振效应减退 [3] 根据相关目录分别进行总结 上周市场回顾 二级市场 - 上周债市回暖，长债收益率小幅下行，10 年期国债期货主力合约累计上涨 0.09%，10 年期国债收益率较前一周五下行 0.84bp，1 年期下行 1.37bp，期限利差走阔 [4] - 12 月 8 日早盘债市弱，午后政治局会议提及货币政策后回暖，10 年期国债收益率上行 0.19bp，10 年期主力合约涨 0.02% [4] - 12 月 9 日中央政治局会议明确货币政策基调，债市偏暖震荡，10 年期国债收益率下行 0.74bp，10 年期主力合约涨 0.12% [4] - 12 月 10 日 11 月 PPI 数据不及预期且资金面宽松，债市延续暖意，10 年期国债收益率上行 0.22bp，10 年期主力合约涨 0.06% [4] - 12 月 11 日中央经济工作会议提及政策工具，债市延续修复，10 年期国债收益率下行 0.43bp，10 年期主力合约涨 0.09% [4] - 12 月 12 日金融时报发文引发债券供给担忧，债市走弱，10 年期国债收益率微幅下行 0.08bp，10 年期主力合约跌 0.13% [4][5] 一级市场 - 上周共发行利率债 97 只，环比增加 19 只，发行量 12959 亿，环比增加 8652 亿，净融资额 3953 亿，环比增加 4751 亿 [12] - 分券种看，国债发行量环比大幅增加，政金债、地方债发行量环比减少，国债、政金债、地方债净融资额环比均增加 [12] - 上周利率债认购需求整体尚可，6 只国债中 2 只为续作特别国债，剩余国债平均认购倍数 2.84 倍，17 只政金债平均认购倍数 3.76 倍，74 只地方债平均认购倍数 19.45 倍 [13] 上周重要事件 - 11 月出口增速超预期反弹，出口额同比增长 5.9%，增速比 10 月加快 7.0 个百分点，进口额同比增长 1.9%，增速比 10 月加快 0.9 个百分点 [14] - 中共中央政治局 12 月 8 日召开会议分析 2026 年经济工作，预计 2025 年 GDP 增速目标为 4.5%至 5.0 之间 [14] - 11 月 CPI 同比涨幅扩大至 0.7%，PPI 同比下降 2.2%，CPI 涨幅扩大因蔬菜价格和国际金价影响，PPI 环比涨但同比跌幅扩大受基数抬升影响 [14][15] - 11 月人民币贷款同比少增 1900 亿，社融同比多增 1597 亿，11 月末 M2 增速下行至 8.0%，M1 增速回落至 4.9% [16] - 12 月 10 日至 11 日中央经济工作会议部署 2026 年经济工作，宏观政策基调不变，预计 2026 年物价偏低状况缓解但增速仍低 [16] 实体经济观察 - 上周生产端高频数据涨跌不一，高炉开工率、日均铁水产量下跌，石油沥青装置开工率、半胎钢开工率上涨 [18] - 需求端 BDI 指数大幅回落，出口集装箱运价指数 CCFI 小幅回升，30 大中城市商品房销售面积小幅反弹 [18] - 物价方面，猪肉价格整体下跌，大宗商品价格多数下跌，螺纹钢和石油价格下滑，铜价上涨 [18] 上周流动性观察 - 上周央行公开市场净投放资金 47 亿元 [30] - 上周 R007、DR007 均上行，股份行同业存单发行利率小幅下行，各期限国股直贴利率上行，质押式回购成交量增加，银行间市场杠杆率明显上行 [31][32]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 目前债市受政策预期、资产比价和机构行为等因素主导，尚难重回基本面定价，但2026年基本面影响或增加；中央经济工作会议定调财政积极、货币适度宽松，预计2026年降准降息时点靠前；资金面有央行呵护等利好，但银行同业存单续发压力大；年内债市或震荡，可关注特定利差 [23][25][26] 各部分总结 重要事件点评 - 进出口数据：11月出口同比增5.9%、进口同比增1.9%，贸易顺差1116.76亿美元；出口因低基数等回升，机电产品强，对非欧出口增速提高；进口增速小幅回升，机电和高新技术产品是主因；近期中美贸易风险缓和，12月出口同比增速或因基数走高小幅下降 [9] - 通胀数据：11月CPI同比涨0.7%、PPI同比降2.2%；CPI环比转降受出行链和能源价格影响，上拉因素有菜价和金价；PPI环比延续小幅上涨，受煤炭等冬季需求带动；预计12月CPI环比增速约0%、PPI环比延续小幅上涨 [10][11] 资金价格 - 12月5 - 11日，央行公开市场净回笼1375亿元，3个月期买断式逆回购等量续作；隔夜资金利率降至1.28%，DR007在1.45%附近震荡；12月以来同业存单收益率上行，因到期规模增加，银行续发压力大 [12] 一级市场 - 12月5 - 11日，一级市场发行利率债96只，实际发行总额4542亿元，净融资额680亿元；截至12月11日，新增地方债发行5.3万亿元，占2025年地方政府债务总限额的93%；12月12日将续发7500亿元特别国债，另有2只附息国债发行，2025年国债发行计划即将完成 [15] 二级市场 - 12月5 - 11日，债市呈修复行情，超长债超跌反弹，源于放松ΔEVE限制消息带动抄底情绪；两大重要会议内容明晰，财政政策有定力，货币政策新增“灵活高效”提法，强调稳物价；会议内容公布当日尾盘债市收益率下行，次日利率上行，后续影响关键在政策落地力度和规模 [16][17] 市场展望 - 基本面：目前债市难重回基本面定价，2026年基本面影响或增加，价格信号是重点 [25] - 政策面：中央经济工作会议定调财政“更加积极”、货币“适度宽松”，强调稳物价，预计2026年降准降息时点靠前 [25] - 资金面：利好因素有央行操作呵护、财政支出加力和政府债供给下降；风险是银行同业存单续发压力大；预计DR007低位波动，同业存单收益率持平或小幅上行 [25] - 总结：年内债市或围绕权益市场和机构行为震荡，若权益市场情绪升温，利率曲线或陡峭化上行；不宜过度期待年末抢跑行情，可关注特定利差 [26]

核心观点 - 2026年债券市场预计将延续震荡格局，基本面与政策维持稳态，风险偏好与机构行为是主要波动来源，债市难以走出显著趋势行情，核心策略是“票息为盾、交易为矛” [2][5][8] - 预计10年期国债收益率核心波动区间在OMO利率+30~50个基点，情绪极致时可能出现上下5个基点的超额波动，在基准情形（OMO降息1次10个基点，概率55%）下，全年波动区间预计在1.6%-1.9%，在不降息情形（概率40%）下，全年波动区间预计在1.7%-2.0% [2][8] - 投资者在缺少资本利得博弈空间的市场中，应回归“向票息要收益”，并灵活运用交易增强和板块轮动策略以增厚组合回报，预计在开年票息价值的支持下，2026年债市回报会好于2025年 [3][5][18] 债市策略与操作框架 - **票息策略**：重视震荡市场中票息对组合贡献的提升，把握票息的时间价值，建议在年末至一季度市场情绪偏弱窗口完成主要票息布局，当前可关注3-5年期政金债高票息品种，2026年一季度关注信用票息价值，调整时可使用“华创三维度比价模型”寻找阶段最优票息 [3][8][27] - **交易策略**：交易时点选择上，重视收益率进入震荡区间高点时的布局机会，以及理财净值化背景下赎回扰动后的修复时点，交易品种选择上，10年期品种优势回归，30年期品种需等待“钱多”窗口，同时应重视二永债、超长债等信用品种的交易增强策略，鉴于债市交易区间窄、速度快，资本利得交易需注重纪律，快进快出、及时止盈 [3][8][27] - **板块轮动策略**：灵活切换β（市场趋势）和α（超额收益）策略较为有效，可关注30年期品种可能向α属性回归，具体操作上，遵循“活跃券→非活跃券→信用债”的品种轮动顺序以及“由短及长”的期限轮动顺序，该策略可操作性较好，对增厚组合收益较为明显 [3][9][28] 基本面展望 - **经济增长目标**：2026年作为“十五五”开局之年，经济增速目标预计将延续设定在5%左右，政策有靠前发力的必要性 [5][55] - **经济结构再平衡**：经济结构或呈现“内需修复加速、外需韧性维持但增长放缓”的特征，出口对经济增长的贡献可能温和下降 [5][57] - **分项预测**： - **出口**：受益于国别多元化和商品结构升级，韧性将持续，但增速或小幅放缓，中性预测2026年出口同比增速在4.3%左右 [5][57][74] - **固定资产投资**：在低基数和“两个5000亿”等增量政策效果滞后释放下，预计将从2025年的负增长低位回升，但地方化债等“刚性”诉求或继续约束投资修复空间 [5][57][88] - **社零消费**：“国补”政策有望第三年扩围以对冲退坡影响，社零增速中枢预计温和抬升 [5] - **价格与名义增速**：“反内卷”推进有望带动价格中枢回暖，经济运行将更聚焦“名义增速”，预计全年现价GDP增速在4.8%左右 [5] 货币政策展望 - **政策框架**：货币政策框架改革进入平稳运行阶段，重提“跨周期和逆周期”调节，政策幅度或相对克制 [5] - **价格型工具**：降息窗口仍未关闭，考虑总量宽松的时间间隔，上半年落地概率或更高，降息空间相对有限，中性情况下OMO利率可能降息1次，幅度为10个基点，同时也需考虑预期平稳环境中不降息的可能 [5] - **数量型工具**：降准幅度或在25-50个基点，MLF与买断式逆回购余额处于高位，国债买卖操作或是投放基础货币的重点 [5] - **流动性**：央行精细化管控下，流动性平稳态势有望延续，资金价格窄波动的状态或延续，分层压力可控 [5] 机构行为与供需分析 - **供给端**：预计2026年利率债净融资规模在17.1万亿元，信用债净融资在3.7万亿元，利率债供给进一步放量，但在央行启动买债操作下，供需有望维持均衡 [10] - **需求端**：“资产荒”延续缓解，配置型资金基本维持，交易型资金面临的不确定性增强 - **银行**：被动承接政府债和存贷差改善下，配债规模或仍在历史偏高位置 [5] - **保险**：受存款性价比下降、非标到期支撑，配债力量仍有支撑 [5] - **银行理财**：在净值化挑战下规模增长放缓和偏好货币类低波资产，可能挤占部分配债空间 [5] - **基金**：配债力量仍受市场行情及监管政策变化不确定性的扰动 [5] - **供需结构总结**：结构上配置型机构占比较多，交易型机构占比偏低，驱动收益率快速下行的力量或有不足，总体供需条件偏中性，建议把握二季度的“钱多”窗口 [5][10] 关键期限定价锚 - **10年期国债定价锚**：在基本面和政策条件稳态环境下，参考2025年关税冲击后的运行区间、央行合意区间及机构行为变化，其核心波动区间大致在OMO利率+30~50个基点 [2] - **30年期国债定价锚**：供需结构并不占优，30年期与10年期国债的利差大致可按30-50个基点观察 [2] - **1年期定价锚**：1年期国股行存单利率下限或在DR007利率+10个基点左右，接近+20个基点时具备配置性价比 [2]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：中国信用债市场（涵盖产业债、城投债、金融债等）[1] * 公司/机构类型：公募基金、银行理财、保险公司、银行自营[1][6][7][12][14][15] 核心观点与论据 一、2026年市场整体展望与策略 * 整体观点：对债券市场持中性偏空观点，预计利率中枢抬升，但信用债表现预计优于利率债[1][3] * 利率预测：十年期国债收益率含税运行区间预计为1.7%至2.1%，一季度或为利率低点[1][3] * 核心策略：应更多关注票息确定性而非资本利得，中短端（三年以内）品种更稳健[3][20] * 市场特征：继续面临结构性资产荒，但需求结构将因公募费率新规发生重塑[2][16] 二、供给端分析 * 产业债：净供给预计保持高位，受益于企业盈利改善、资本开支需求及科创债发行放量[1][4] * 城投债：净供给规模可能小幅为负[1][4] * 金融债：银行次级债和总损失吸收能力（TLAC/TELAC）债券供给将维持高位[1][4] * 券商债：供给放量，并购重组加速可能带来潜在机会[22] 三、需求端重塑与机构行为 * **公募基金**：公募费率新规是最大不确定性因素，将重塑信用债需求生态[6] * 场外市值法债基负担加大，资金可能分流至ETF或专户委外[1][6] * 截至2025年三季度末，场外债基规模达8.6万亿元，其增配二级资本债和永续债（二永债）趋势明显，若增量资金受限或存量赎回，将对二永类品种产生较大冲击[1][7] * 公募基金整体对信用的定价权边际减弱[11][16] * **银行理财**：预计市场继续扩容，银行存款利率重置和费率新规落地利好规模增长[1][12] * 投资行为上，降低对利率波动的敏感度，提升对基金、存款及同业存单配置比例[12] * 偏好高等级、短久期资产[1][13] * 理财机构的定价权边际走强[11][16] * **保险公司**：配置信用债意愿减弱，更倾向于股票配置[1][14] * 南向通扩容对境内长久期债券需求形成挤出效应，保险或更偏好超长期限地方政府品种[1][14] * 保险配置力量不强可能导致长端债券再定价延续[16] * **银行自营**：配置行为相对稳定，与公募基金合作紧密，部分赎回不会形成显著负面影响[15] * **摊余成本法债基**：2025年前三季度投资风格从利率债切换至信用债，尤其是普通信用债（普信债）[9] * 进入开放期的摊余成本法债基，其普信债持仓比例从2024年底的3%大幅提升至2025年第三季度超过70%，带来增量资金超过2500亿元[9] * 偏好高等级、久期约3年及封闭期4-5年的普信债[9] * **碳云债基**：数量约192只，单支规模上限80亿元，扩容空间相对有限[8] * 2025年四季度至2026年前三季度是密集进入开放期的重要阶段，可能带来信用增量资金流入，利好3-5年期普信债表现[10] * **信用ETF**：当前规模约5000亿元，预计明年将继续扩容[11] * 需求端，理财、保险、年金等资金参与度可能增加[11] 四、信用利差与品种性价比 * 当前状态：信用利差处于较低水平，中短端距离低点仅5-10个基点，整体压缩空间有限[3][18] * 利差预期： * 中短端利差可能继续下探，但空间有限[18] * 长端（5年以上）信用债定价仍在持续，未来可能面临利差走阔压力，期限利差中枢也可能抬升[3][18] * 品种性价比： * **二永债（二级资本债和永续债）**：中高等级二永债估值中枢可能上升，受冲击更大[3][16][19] * **普信债（普通信用债）**：中高等级普信债有结构性支撑，确定性相对更高[3][16][19] * **弱资质二永债**：相对普信债利差已达历史极高值，进一步下沉空间有限，其品种利差中枢可能下移[19] 五、信用风险评估 * 2025年风险事件（如天安财险违约、万科展期）整体影响有限，外溢相对可控[2][5] * 2026年需关注潜在的局部风险暴露，但结合宏观环境可稍乐观看待[5][16] * 城投领域：化解地方政府隐性债务政策将持续，应以市场化思路看待定价，保持底线思维[22] 六、其他重要技术细节 * 历史数据可比性：计算信用债利差时需注意剔除增值税政策变化的影响，以确保与历史数据的可比性[17] * 策略补充：可关注中等期限、中高等级信用债的阶段性机会，如费率新规落地后的脉冲修复或降息预期带来的波段操作机会[20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周信用债跟随利率调整且跌幅更大，二永重现“波动放大器”属性，跌幅高于同期限普信债 [34] - 目前票息策略最优，1 - 3 年隐含评级 AA 和 AA(2) 信用债约 28.7%收益率在 2.2% - 2.6%之间，有择券空间 [34] - 不建议追超长久期信用债，市场对该品种砸盘力度大 [34] - 二永连续三周调整后有一定性价比，对负债端稳定的配置盘，3 - 5Y 国有大行二永收益率调整后保护垫厚，可适当参与 [34][35] 根据相关目录分别总结 连续调整后，二永的机会在哪儿 - 上周利率债震荡稍弱，信用债跟随调整且跌幅更大，或受万科事件影响，市场信用风险偏好趋于谨慎 [10] - 超长期限信用债跌幅高于普信债和同期限利率债，7Y 表现好于 10Y，AAA/AA + 10Y 中票收益率分别上行 4.18BP，10Y 国债收益率仅上行 0.68BP [12] - 全等级 1 - 2 年、低等级 2 - 3 年收益率曲线陡峭程度高，如 AA + 中票 1 - 2 年斜率为 0.1433 [13] - 3 - 5Y 普信债保护垫增厚，有一定性价比，1Y - AAA 等中债中短票估值到期收益率和信用利差处于一定历史分位数水平 [15] - 二永债“波动放大器”特征重现，持续三周调整后有左侧参与机会，2 - 6 年曲线陡峭化最高，4 年及以上部分离 2025 年以来最低点位差距 45BP - 65BP [18] - 上周二永债活跃成交多空力量均衡，行情反复，低估值成交占比和平均成交久期波动大，成交幅度普遍较低 [19] - 超长期限信用债上周卖盘力量强，年末市场对久期谨慎，折价成交重点是信用瑕疵个券，万科事件影响市场信用偏好，投资机构对地产等板块下沉意愿降低 [22] - 超长期限信用债买入意愿不强，市场交易重点是弱资质城投，约 30%低于估值成交幅度在 3BP 及以上，以 2 - 5YAA(2)、AA - 弱资质城投为主 [23][25] - 公募基金和理财对普信债增持集中于中短端，以 3Y 以内为主，二永被抛盘力度减弱，其他资管产品是二永债主要增持力量 [27]