报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周资金面宽松，利率债收益率整体小幅下行；市场风险资产前期下跌但周五情绪好转，隔夜市场部分资产显著反弹，流动性方面有望改善支持风险资产后续上涨；节前预估风险资产或进一步上冲，债券市场建议维持仓位过节，需关注节日期间潜在突发事件 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 资金面与回购利率情况 - 本周 DR007 运行在 1.46 - 1.50% 区间，DR001 运行在 1.28 - 1.36% 区间，DR001 和 DR007 中枢较前周均下行 [1] 利率债收益率变动 - 国债方面，1 年期上行 2bp、3 年期下行 2bp，5 年期下行 2bp，7 年期下行 1bp，10 年期持平；国开债方面，1 年期下行 1bp，3 年期下行 2bp，5 年期下行 4bp，7 年期下行 3bp，10 年期下行 3bp [1] 国债国开债不同期限水平及变化 - 展示国债、国开债 1 年、3 年、5 年、7 年、10 年期限目前水平、上周水平、本月初水平、本年初水平，以及周度、当月、当年变化（BP） [2][3] 期限利差情况 - 2 月 6 日，国债 10 - 1Y 期限利差为 48.95bp，国开 10 - 1Y 期限利差为 39.44bp，较 1 月 30 日分别收窄 2.18bp 和 0.88bp [3] 市场情况与操作建议 - 本周市场风险资产延续下跌但周五情绪好转，隔夜市场美股、加密货币和贵金属显著反弹，前期涨幅过大基本面未变；美联储新主席提名引发疑虑，但日本政策有望增强全球流动性支持风险资产上涨；节前预估风险资产或上冲，流动性环境改善；债券市场建议接下来一周维持仓位过节；物价数据受春节错位影响参考性有限，需关注节日期间潜在突发事件 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年四季度新发债基募集规模回落，但债基收益表现不错存续规模仍增长，四季度末债券型基金存续份额环比增加近2000亿份至9.31万亿份 [3][14][92] - 纯债型基金重仓结构以利率债为主，四季度增配普信债及二永债，减持一般商金债；偏好城投短债，增持AA城投债，产业债持仓集中在3年内；二永债偏好小幅修复，中小行二永债占比下降 [4][25][92] - 固收 + 基金利率债为重要打底资产，利率债、信用债、可转债重仓规模占比分别为42%、28%、25%；利率债集中配置政经债和国债，信用债偏好二永债；对超长信用债偏好回落，减配AA+及AA城投债，产业债偏好中长久期，再买回二永债且3 - 5年持仓偏好加强 [6][56][92] 各目录内容总结 概览增量资金：新发表现偏弱，债基总规模增长 - 2025年四季度新发行债券型基金101只，募集规模回落至586亿元，较2025年三季度和2024年四季度发行规模明显收窄 [3][14] - 去年四季度权益市场震荡，普通股票型和偏股混合型基金指数下跌，债券型基金指数环比上涨0.51%，长期纯债型基金表现优于短债基金 [3][20] - 四季度末债券型基金存续份额为9.31万亿份，较三季度增加近2000亿份 [3][20] 重仓券看偏好：纯债型基金 - 2025年四季度纯债基金重仓利率债、信用债市值占总重仓市值比重分别为71%、20%，重仓规模环比分别减少5%、3% [4][25] - 四季度纯债基金增配普信债及二永债，重仓规模环比分别增加64亿元、54亿元，减持一般商金债规模超300亿元 [4][28] - 城投债方面，四季度增持隐含评级AA城投债，环比增持规模达105亿元，1年内品种持仓占比稳定在43%，配置集中在浙江、山东 [4][35] - 产业债方面，重仓规模最大的行业为公用事业、房地产，四季度增持综合、公用事业和建筑装饰债；持仓期限集中在3年内，1年内产业债持仓占比回落至33% [4][42] - 金融债方面，四季度转为增持二级资本债，环比增加70亿元，持续减持银行永续债，二永债重仓规模占信用债比重升至24%，中小行二永债占比下降；偏好1年内、3 - 4年二级资本债与1年内银行永续债 [5][48] 重仓券看偏好：固收 + 基金 - 2025年四季度固收 + 基金利率债、信用债、可转债重仓规模占重仓债券总市值比重分别为42%、28%、25%，重仓利率债增速从34%放缓至14%，仍高于信用债、可转债增速 [6][56] - 利率债持仓集中在政经债和国债，四季度政金债重仓规模攀升至1877亿元，环比增加359亿元，占利率债比重达61%；国债重仓规模环比增加42亿元至1151亿元，占比约37%，3年内和7年以上是主要期限 [6][59] - 信用债持仓最偏好二永债，占比约一半；四季度加仓二永债、其余金融债，重仓规模环比分别增加74亿元、72亿元，减持普信债84亿元，尤其是城投债 [7][66] - 对超长信用债偏好回落，近两季度重仓规模保持在25亿元附近 [7][70] - 城投债减配AA+及AA城投债，持仓久期以3年内为主，3年内城投债重仓占比达81%，浙江、山东、江苏、四川配置规模大，浙江、山东、新疆减持规模大 [7][76] - 产业债主要配置公用事业债，四季度整体减持，4 - 5年、5年以上中长久期持仓占比提升，2年内持仓占比回落 [85] - 四季度再买回二永债，主要集中在大行二级资本债，中小行二永债占比降至10%以下，约一半持仓集中在3 - 5年 [89]

核心观点 报告认为，2026年2月债市走势将主要关注资金面变动，若资金面稳定，利率债或呈现偏强震荡格局，但10年期国债收益率下行空间有限，可重点关注3年期附近品种和超长期国债的补涨机会；若资金面大幅收紧，利率曲线或将整体上移，可把握5年期国开债-国债、10年期进出口银行债-国债的利差收窄机会[40] 2026年1月市场回顾 - **资金价格小幅抬升**：2026年1月，央行各项工具流动性净投放1.2万亿元，较2025年12月增加近4000亿元，其中MLF超量续作7000亿元[5]；DR007上行至1.5%以上，DR001上行至1.3%以上，主要受季节性因素及政府债供给放量预期影响，但同业存单利率整体小幅下行，显示银行负债端压力可控[2][5] - **一级市场发行放量**：2026年1月，利率债共发行2.7万亿元，同比增加超6000亿元，其中国债发行1.2万亿元，地方债发行超8000亿元，政金债发行近7000亿元[7]；利率债净融资规模约1.3万亿元，同比增加近3000亿元，与2025年月均水平基本相当[2][8] - **二级市场收益率先上后下**：1月初10年期国债收益率最高触及1.9%，主要受权益市场升温及对政府债发行放量的担忧影响；1月中下旬利率转为下行，10年期国债收益率下行接近1.8%，7年期附近国债收益率表现较好，超长期国债收益率仍小幅上行[2][14] 基本面展望 - **出口有望延续强势**：中美贸易关系缓和为2026年出口营造良好外部条件，2025年12月出口金额同比增速加快，高新技术产品对整体出口增速贡献超6个百分点[19] - **投资端有望企稳**：在财政靠前发力导向下，投资端有望企稳，但2025年12月固定资产投资累计同比降幅走扩至-3.8%[21] - **消费有望边际改善**：新一轮“以旧换新”和财政贴息政策有望带动消费边际改善，但2025年12月社零同比增速继续下滑至0.86%[20][21] - **通胀或继续升温**：工业品价格有望延续回升进程，“反内卷”效果显著，PPI环比指标值得重点关注；2026年1月南华工业品指数整体上行[23][28] 政策展望 - **财政政策靠前发力**：预计2026年国债净融资额在6.5万亿元左右，发行节奏相对靠前；预计2026年新增地方政府债5.5万亿元左右[34]；预计2026年2月政府债净融资规模为1.1万亿元左右，其中国债净融资约4000亿元，新增地方债约7000亿元[35] - **货币政策以结构性工具为主**：央行表示将实施包括结构性降息在内的货币政策，一季度全面降息落地概率降低；预计总量性工具的使用概率依次是逆回购加量 > 全面降准 > 全面降息[38][39] - **央行呵护春节前资金面**：2月4日央行加量1000亿元续作3个月买断式逆回购，2月5日重启14天逆回购操作，但春节前资金价格小幅抬升的概率较高[39] 债市展望与策略 - **关注资金面变动**：2月交易日较少，春节前后催化可能较有限，债市走势主要关注资金面变动[39][40] - **若资金面稳定**：利率债或呈现偏强震荡格局，但10年期国债收益率下行空间已经不大，可重点关注3年期附近品种和超长期国债的补涨机会[40] - **若资金面收紧**：利率曲线或将整体上移，可把握5年期期限国开债-国债、10年期期限进出口银行债-国债利差收窄的机会[40] - **其他关注点**：仍需关注通胀数据和权益市场变化情况[40]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 上周债市偏强震荡，收益率曲线延续平坦化，本周债市将偏强震荡，若股市和商品市场情绪继续走弱，债市有望延续修复，但 10 年期国债利率接近波动区间下限，向下突破难度较大 [2] 根据相关目录分别进行总结 上周债市回顾 二级市场 - 上周债市偏强震荡，长债收益率继续下行，10 年期国债期货主力合约累计上涨 0.10%，10 年期国债收益率较前一周五下行 1.86bp，1 年期国债收益率较前一周五上行 1.80bp，期限利差继续收窄 [3] - 周一受资金面和商品市场影响债市震荡盘整，周二股债跷跷板效应使债市震荡调整，周三受流动性传闻提振债市震荡回暖，周四股债跷跷板效应使债市震荡偏强，周五股市和商品下跌带动债市偏强震荡 [4] 一级市场 - 上周共发行利率债 95 只，环比增加 37 只，发行量 6243 亿，环比减少 3098 亿，净融资额 3805 亿，环比减少 3545 亿，无国债发行，政金债发行量环比减少，地方债发行量环比增加，国债和政金债净融资额环比减少，地方债净融资额环比增加 [16] - 上周利率债认购需求整体尚可，政金债平均认购倍数为 3.87 倍，地方债平均认购倍数为 18.66 倍 [18] 上周重要事件 - 1 月宏观经济景气度有所下降，制造业 PMI、非制造业商务活动指数、综合 PMI 产出指数均回落，制造业 PMI 降至收缩区间不及预期，服务业 PMI 回落符合季节性规律，2 月制造业 PMI 预计在收缩区间继续下行 [18] 实体经济观察 - 上周生产端高频数据涨跌不一，高炉开工率、半胎钢开工率上涨，日均铁水产量、石油沥青装置开工率下跌 [19] - 需求端 BDI 指数大幅上行，出口集装箱运价指数 CCFI 下行，30 大中城市商品房销售面积小幅回升 [19] - 物价方面，猪肉价格波动小幅上涨，大宗商品价格多数上升，铜、螺纹钢和石油价格均上涨 [19] 上周流动性观察 - 上周央行公开市场净投放资金 5305 亿元 [27] - R007、DR007 继续上行，股份行同业存单发行利率整体下行，3M 国股直贴利率先下后上整体上行，质押式回购成交量继续减少，银行间市场杠杆率先上后下整体下行 [31][32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 对公募债基2025Q4季报进行统计描述分析 揭示资产配置行为变化 如规模有增减 债券仓位提升 杠杆和久期有调整 券种配置增信用减利率 重仓券有评级中枢下迁迹象[1] 根据相关目录分别进行总结 中长期纯债基收缩 二级债基增长 - 2025年末四类债基资产净值合计9.2万亿元 较上季增1512亿元 中长期纯债基缩至5.76万亿元减1549亿元 短期纯债基增至1.02万亿元增699亿元 一级债基为8331亿元减140亿元 二级债基为1.6万亿元增2503亿元[1][10] 资产结构：债券仓位提升 - 四类基金合计增持债券1681亿元 二级债基增配 中长期纯债基减持 截至2025年底 中长期纯债基等持有债券市值分别为6.69万亿、1.1万亿、9410亿、1.42万亿元 较三季度中长期纯债基减1863亿元 其他分别增842、175、2526亿元[18] - 各类债基债券仓位均提升 二级债基股票仓位下滑 四季度中长期纯债基等债券市值占比分别为97.14%、95.66%、96.42%、82.25% 较三季度分别增加0.1、0.09、0.51、0.19pct 一级、二级债基股票市值占比分别为0.68%、13.93% 较三季度一级增0.03pct 二级减0.17pct[2][19] 中长债基降杠杆 控久期 - 短债基加杠杆 中长债基降杠杆 四季度短期纯债基金杠杆率升至111.66%升0.26pct 中长期纯债基金降至115.83%降0.92pct 一级债基升至113.53%升1.58pct 二级债基升至111.59%升0.82pct[3][28] - 短期信用债基微幅提升 其他债基普遍降久期 四季度中长期利率债基等久期分别为3.35、2.38、0.99、0.88年 较三季度分别减少0.23、0.15、0.19年 短期信用债基增0.02年 四季度利率债、信用债发行期限缩短或有影响[3][28] 券种组合：增配信用、减持利率 - 四类债基合计增持信用债3061亿元、减持利率债1174亿元 中长期纯债基减利率增信用 短期纯债基增配信用多于利率 一级债基主要增持信用债 二级债基增配信用多于利率[35] - 中长期纯债基主要减持国债等 增持中票 短期纯债基主要增持金融债等 混合一级债基主要增持金融债 混合二级债基主要增持金融债、政金债[4][43] - 四季度政金债市值占利率债市值比重总体上升 中长期纯债基等分别升至90.87%等 较上季度上升2.59、2.38、3.8pct 短期纯债基降至91.47%降0.48pct[52] 重仓券分析：评级中枢下迁 - 2025年四季度债基大幅减持利率债 少量减持城投债 增持转债、产业债和存单 少量增持金融债 重仓券中利率债占比最高达71.11% 其次金融债占比15.94% 城投债和同业存单占比较小[55] - 四季度债基重仓券有边际信用下沉迹象 与三季度相比 中长期纯债基持仓占比变化不大 短期纯债基金等AAA级占比减少 AA及以下占比提升[5][58] - 2025年四季度四类公募债基持有城投债多的前四为浙江、江苏、湖南、湖北 与三季度比 浙江、安徽减持 四川、重庆增持[65]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周利率债收益率窄幅震荡，信用债收益率略有回落，信用利差多数收敛；城投债利差多数下行；地产债利差仍走阔，其余产业债多数收敛；二永债表现偏弱，除5Y品种外收益率多数抬升；3Y产业永续债超额利差收窄，城投超额利差分化 [3][4] 各目录总结 利率窄幅震荡信用债收益率略有回落，信用利差多数仍在收敛 - 本周利率债收益率窄幅震荡，1Y和10Y期国开债收益率上行1BP，3Y期下行1BP，5Y和7Y期持平 [3][9] - 信用债收益率整体略有回落，3Y期中低等级及7年期品种表现较强，各期限不同等级收益率有不同变化 [3][9] - 信用利差多数小幅收敛，各期限不同等级利差有不同变化，评级利差和期限利差也有相应变动 [9] 城投债利差多数下行1 - 2BP - 外部评级AAA平台信用利差总体较上周下行1BP，AA+和AA平台总体下行2BP，各区域不同评级平台利差有不同变动 [14] - 分行政级别，省级平台信用利差总体下行1BP，地市级和区县级总体下行2BP，各层级平台不同地区利差有不同变动 [19] 地产债利差仍走阔，其余产业债多数收敛 - 本周产业债利差多数收敛，但央国企和其他民企地产债利差整体仍走阔，不同地产企业利差有不同变动 [4][25] - 不同行业产业债利差有不同变动，如煤炭、钢铁、化工等，部分企业利差也有相应变动 [4][25] 本周二永债表现偏弱，除5Y品种外收益率多数抬升 - 1Y期二级资本债收益率持平，利差下行0 - 1BP；永续债收益率上行1 - 2BP，利差上行0 - 1BP [4][33] - 3Y期二级资本债收益率上行2 - 3BP，利差走阔3 - 4BP，永续债收益率持平，利差走阔1BP [4][33] - 5Y期二级资本债收益率下行0 - 2BP，永续债收益率持平，利差同等幅度变动 [4][33] - 10Y期二级资本债收益率上行2 - 5BP，利差走阔1 - 3BP，永续债收益率上行5BP，利差上行3BP [4][33] 3Y产业永续债超额利差收窄，城投超额利差分化 - 产业AAA级3Y永续债超额利差较上周收敛0.76BP至13.91BP，处于2015年以来的36.17%分位数，产业5Y永续债超额利差持平于上周的13.21BP，处于33.60%分位数 [4][36] - 城投AAA级3Y永续债超额利差上行0.83BP至4.86BP，处于5.43%分位数；城投5Y永续债超额利差下行3.72BP至9.62BP，处于11.15%分位数 [4][36] 信用利差数据库编制说明 - 市场整体信用利差等基于中债中短票和中债永续债数据求得，城投和产业债相关信用利差由华福证券研究所整理与统计，历史分位数自2015年初以来 [38] - 说明了产业和城投个券、银行二级资本债/永续债、产业/城投类永续债信用利差及超额利差的计算方法 [40] - 介绍了样本筛选标准，产业和城投债选取中票和公募公司债样本，剔除担保债和永续债，对剩余期限有要求，产业和城投债为外部主体评级，商业银行采用中债隐含债项评级 [40]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周信用债收益率、信用利差走势分化，债市延续修复中长普信债表现偏强，信用债表现强于利率债，同时介绍重点政策及热点事件、一级市场、成交流动性和评级调整情况 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 信用债市场复盘 本周信用债收益率、信用利差走势分化，权益高位震荡，年初配置行情延续叠加央行创新货币政策工具催化，收益率延续修复，3y 及以上中长端普信债、2 - 4y 券商次级债收益率下行、利差收窄，3 - 4y 普信债、5y 城投、4y 券商次级债表现占优，其余品种收益率多数上行、利差走阔为主，近期处于摊余债基开放高峰，3 - 5y 品种普信债利差进一步压缩 [1][7] 重点政策及热点事件 - 央行副行长表示将增加离岸人民币国债供给规模，满足境外投资者需求、活跃市场交易、提升人民币定价能力 [10] - 吉林省成功退出地方债务重点省份，可关注区域发展机会及发债主体新增融资空间 [10] - 万科公布与深铁 23.6 亿借款方案，为债券部分兑付提供资金保障，缓释债务风险、稳定市场预期 [11] - 多家房地产企业不再被要求每月上报“三道红线”相关数据，监管向因企施策、精准分类思路转变 [12] - 2025 年云南省发债主体数量稳步增加，债券推动区域经济稳进提质 [12] 二级市场 信用债收益率、信用利差走势分化，不同类型债券收益率和利差表现各异： - 中短票部分品种收益率上行、部分下行，利差部分走阔、部分收窄 [15] - 城投债除部分品种收益率上行外多数下行，利差分区域有收窄和走阔情况 [15] - 地产债部分品种收益率上行、部分下行，利差部分收窄、部分走阔 [15] - 周期债中煤炭债和钢铁债部分品种收益率上行、部分下行，利差部分走阔、部分收窄 [16] - 金融债中银行二级债、银行永续债、券商次级债、保险次级债部分品种收益率上行、部分下行，利差部分走阔、部分收窄 [17] 一级市场 本周信用债发行规模 3074 亿元，环比减少 214 亿元，净融资额 1557 亿元，环比增加 148 亿元；城投债发行规模 1105 亿元，较上周增加 129 亿元，净融资额 483 亿元，较上周上升 544 亿元；分品种、等级、期限、性质、行业发行占比有不同变化，本周有 2 只信用债取消或推迟发行，涉及规模 7 亿元，较上周下降 2 亿元 [42] 成交流动性 本周信用债银行间市场和交易所市场成交活跃度下降，银行间市场成交额由 6016 亿元降至 5444 亿元，交易所市场成交额由 3911 亿元降至 3382 亿元 [59] 评级调整 本周有 7 家主体评级上调，其中山东寿光金鑫投资发展控股集团有限公司、南京六合新城建设(集团)有限公司、绍兴市上虞区水务集团有限公司是城投主体 [61]

中国债券市场对外开放进程与政策红利 - 2025年中国债券市场对外开放持续深化，政策红利为外资入市提供更多便利，尽管受多重因素扰动外资增持呈现短期波动，但中长期配置趋势未变 [2] - 2025年债市开放在机制优化与范围拓展上实现双重突破，政策端多维度降低外资入市门槛并提升操作便利性，例如支持境外机构开展债券回购业务并覆盖至交易所市场 [3] - 绿色熊猫债发行机制优化、债券通“南向通”扩容、“互换通”机制完善等措施进一步打通外资进出渠道并丰富风险管理工具 [3] - 熊猫债市场蓬勃发展，2025年注册发行规模达1633.1亿元人民币，同比增长15.6%，年末存续规模3187.8亿元人民币，同比增长37%，累计发行规模突破8600亿元人民币 [3] 外资参与市场的数据表现与结构 - 2025年债券通“北向通”全年成交9.7万亿元人民币，其中12月成交6395亿元人民币，月度日均成交278亿元人民币，政策性金融债和国债交易最活跃，分别占月度交易量的49%和39% [4] - 截至2025年12月末，境外机构持有银行间市场债券3.46万亿元人民币，约占银行间债券市场总托管量的2.0% [4] - 从券种结构看，境外机构持有国债2.01万亿元人民币（占比58.1%）、政策性金融债0.74万亿元人民币（占比21.4%）、同业存单0.58万亿元人民币（占比16.8%）及其他债券0.13万亿元人民币（占比3.8%） [4] - 截至2025年12月末，共有1189家境外机构主体入市，其中624家通过结算代理渠道入市，839家通过“债券通”渠道入市，274家同时通过两个渠道入市 [4] - 2025年12月，境外机构在银行间债券市场的现券交易量约为1.07万亿元人民币，日均交易量约为464亿元人民币 [4] 影响外资持债节奏的短期扰动因素 - 2025年外资增持人民币债券呈现短期波动调整，受中美利差、汇兑收益、资产性价比等多重因素扰动 [2][5] - 中美利差深度倒挂构成持续制约，2025全年维持深度倒挂状态，削弱了人民币债券的相对收益吸引力，尤其压制了外资对国债等利率债的持续增持力度 [5] - 汇兑收益变化与同业存单到期形成叠加冲击，2025年5月以来一年期美元兑在岸人民币基差收窄压缩了外资配置同业存单的综合收益，叠加前期增持存单集中到期，导致同业存单成为减持主力 [5] - 人民币汇率贬值压力趋缓后，远期汇率波动降低了外资持债的汇兑增厚效应，进一步抑制配置积极性 [5] - 2025年5月后国内权益市场表现亮眼，通过“股债跷跷板”效应吸引部分境外资金从债市转向股市，导致人民币债券配置需求阶段性减弱 [5] - 地缘政治不确定性及全球风险偏好波动也加剧了短期资金的进出扰动 [5] 外资中长期配置的核心逻辑与吸引力 - 全年外资减持多为短期套利资金离场，而非系统性撤离，中国债市凭借基本面韧性仍具备长期吸引力 [6] - 随着美元进入降息通道及国际投资者资产配置多元化需求上升，中国债券的吸引力将进一步增强 [7] - 中国债券市场与全球主要市场固定收益资产相关性低，具备良好的分散化配置价值，在美元资产不确定性上升背景下，将成为全球央行、养老金等长期资金的重要非美元资产选择 [7] - 人民币国际化进程持续推进，2025年11月、12月人民币在全球支付中占比分别达2.94%、2.73%，均位列全球第六，为外资持债提供深层支撑 [7] - 人民币资产收益表现独立，已成为全球投资者分散风险的重要标的 [8] - 国际货币金融机构官方论坛报告预测，未来10年预计有30%的央行将增持人民币，人民币在全球储备的占比将增加两倍 [8] 2026年外资配置趋势与结构性方向展望 - 2026年外资稳步增持人民币债券的趋势具备坚实支撑，多家券商及外资机构形成共识 [9] - 外资对人民币债券的“第三波配置浪潮”将进一步凸显，配置方向从传统利率债向多元化品种延伸，信用债及资产支持证券（ABS）有望成为新的增长极 [9] - 信用债具备显著的绝对收益率优势，ABS的多样化底层资产特征能够契合全球央行、养老金等长期资金的多元化配置需求 [9] - 利率债仍将是外资2026年配置的核心底仓，且久期策略会呈现结构性调整，考虑到中长久期与短久期品种的期限利差有望持续回暖，外资或择机增加对中长久期利率债的配置力度 [10] - 2026年美联储大概率进入降息通道，中美利差倒挂格局将逐步缓解，叠加国内央行“灵活高效”的总量政策基调，长端国债的收益吸引力将持续提升 [10] - 在2026年全球不确定性加剧背景下，人民币债券有望凭借低相关性、低波动率特质成为全球避险资金的核心“避风港”，外资加速买入长端国债的确定性较强 [10] - 人民币也有望跻身主流避险货币行列，为债市资金流入提供额外支撑 [10] - 2026年债市对外开放机制持续完善将进一步降低外资入市门槛，叠加人民币资产分散化配置价值凸显，外资持债规模有望突破4万亿元人民币，持仓占比稳步提升 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年1月23日至1月29日利率债市场呈现资金面受呵护、一级市场地方债期限拉长、二级市场多数期限国债收益率下行的态势，未来利率债区间震荡格局不变，需关注基本面数据、资金面走势和权益市场表现等因素 [9][11][18] 各部分内容总结 资金价格 - 统计期内央行公开市场净投放超9000亿，MLF操作规模达9000亿，超量7000亿续作，3M和6M买断式逆回购合计净投放3000亿 [9] - 资金价格分化，DR001回落至1.4%以下，DR007上行至1.59%，3M同业存单利率基本持平 [9] 一级市场 - 统计期内一级市场共发行利率债87只，实际发行总额7441亿元，专项债发行规模增加 [11][12] - 年初以来地方债发行期限普遍拉长，或贯穿2026年，原因是把握低利率窗口期和缓解到期压力 [11] 二级市场 - 统计期内债市延续偏强震荡，多数期限国债收益率下行，5Y附近国债收益率下行幅度最大，1Y国债偏弱，30Y国债收益率修复 [13] - 消息面上，1月MLF中标利率或下降、市场预期央行推新工具、1月央行买债量增加形成利好 [13] 市场展望 - 基本面关注1月PMI和通胀数据，若1月PMI环比改善，利率震荡区间上沿需上调 [18] - 资金面预计2月买断式逆回购超量续作，春节前降准概率下降，2月初资金价格或小幅上行 [18] - 利率债区间震荡格局不变，季度关注通胀和货币政策，周度春节前窄幅波动，关注3Y附近品种和30Y - 10Y国债利差收窄机会 [18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 1月美元走弱、贵金属大涨，国内债市情绪有所回暖 海外哈塞特大概率出局，降息预期下修，美债调整，大类资产跟随特朗普交易；国内跨年和税期资金面收敛，债市杠杆率回落，但央行投放万亿中长期流动性 股市开门红压制债市后情绪回暖，10Y国债收益率区间震荡，5 - 7Y品种下行 机构行为上，配置盘和交易盘表现各异 [2] - 春节前后债市日历效应不明显，2月波动易放大 潜在风险包括海外通胀、美股业绩、贸易地缘摩擦，国内信贷通胀数据和权益市场偏好 供需层面银行负债端压力不大，2月供给回升压力有限，其他机构配置盘有余力，交易盘有分化 [3] - 2月10Y国债大概率维持区间震荡，可关注结构性机会 如10年国债收益率接近下限点位时博弈超长端利差压降，关注中短期信用债套息机会，把握收益率曲线上的凸点 [4] 根据相关目录分别进行总结 PART1：美元走弱、贵金属大涨，国内债市情绪有所回暖 - 海外哈塞特大概率出局美联储主席竞选，降息预期降温，美债利率上移，期限利差先平后升 大类资产围绕特朗普关税威胁交易，美元走弱，贵金属和工业金属受益 [7][15] - 国内跨年和税期资金面收敛，债市杠杆率回落至中位数附近，但央行投放万亿中长期流动性 股市开门红压制债市后情绪回暖，10Y国债收益率先上后下，5 - 7Y品种下行 [16][20] - 机构行为方面，大型银行降规模、拉久期，增配5 - 10Y国债品种；保险年初略降久期、增规模，国债配置力量减弱，增配同业存单；中小行主要布局存单，交易趋于保守；基金降仓位，埋伏在信用债中；理财25年末规模大幅增长，1月配债基本符合季节性 [25][31][38] PART2：春节前后债市怎么看？ - 春节前后债市日历效应不明显，方向取决于资金面和基本面预期 但2月债市波动容易放大，复盘21、22、25年2月波动放大因素，国内主要是流动性收紧等，海外主要是美债利率上行风险带动 [59][64] - 海外潜在风险包括短期通胀超预期、美股AI业绩超预期、贸易和地缘摩擦；国内扰动因素主要是1月信贷和通胀数据、权益市场风险偏好回升 [64] - 供需层面，银行负债端压力不大，2月供给回升但压力可能有限 其他机构方面，保险、理财配置盘或仍有余力，小行有压力，基金仓位轻可能开始布局，可根据机构行为数据灵活博弈品种 [67][72] PART3：26年2月债市策略 - 10Y国债维持区间震荡概率大，多头需总量刺激向下突破，空头需特定场景触发 债市点位达震荡区间偏下沿，可关注结构性机会 [4][76] - 结构性机会包括10年国债收益率接近下限点位时博弈超长端利差压降，关注中短期信用债套息机会（尤可关注金融债），把握收益率曲线上的凸点（如20Y地方、10Y口行、5Y国开等） [77][80][84]