报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 债市有望迎来阶段性修复,但利率下破6月的波动中枢尚缺乏新的催化,对修复的空间不宜过高估计,预计8月债市在阶段性修复之后转为震荡格局,修复阶段可把握长期限品种的机会 [7][58][79] 根据相关目录分别进行总结 2025年7月市场回顾 - 资金价格呈现前松后紧特征,中上旬央行呵护流动性,DR007在1.5%附近波动,中下旬央行缩量续作逆回购,DR007走高至1.6%以上,月末公开市场净投放后资金价格缓和 [2][11][16] - 一级市场上,7月利率债发行3.2万亿元,环比减少1500亿元,国债发行减少,地方债和政金债发行规模增加,利率债净融资1.5万亿元,环比减少近2000亿元 [11][18] - 二级市场方面,7月中上旬债市震荡,多空因素交叠无主线,以挖掘品种利差为主,中下旬债市承压,"通胀交易"成主要压制力量,7月末债市小幅修复,10Y国债收益率收于1.7%,较6月末上行6bp [11][29][32] 基本面展望 - “抢出口”效应或近尾声,未来1 - 2个月出口同比增速或下降 [39][58][79] - “反内卷”推进下,工业生产、制造业投资增速或放缓 [58][79] - 基建投资有望保持较高增速 [58][79] - 消费数据可能阶段性下滑,待“以旧换新”后有新增长点 [58][79] - PPI数据或有好转,同环比降幅有望收窄 [58][79] 政策展望 财政政策 - 6月政府性基金支出发力明显,公共财政收支有改善,预计未来政府性基金支出仍有资金支撑 [62] - 7月政治局会议以落实存量政策为基调,对债市修复有利,但消费和投资方面政策端有扩内需诉求 [68] - 8月政府债供给压力或加大,预计国债和地方政府债净融资额增加 [69] 货币政策 - 6月金融数据总量和结构均有改善 [73] - 7月政治局会议对货币政策延续“适度宽松”定调,剔除“适时降准降息”表达,8月降准降息必要性不强,关注央行公开市场操作动态 [74][79] 债市展望 债市有望迎来阶段性修复,但利率下破6月的波动中枢尚缺乏新的催化,预计8月债市在阶段性修复之后转为震荡格局,修复阶段可把握长期限品种的机会 [7][79][80]

债券税收政策调整 - 核心观点：8月8日起新发国债、地方债、金融债利息收入恢复征收增值税，取消原有免税政策[1][4] - 政策细节：仅针对利息收入中的增值税（原免税部分），不同投资者类型及券种税率差异显著（公募基金国债/地方债利息收入税率0%，其他资管产品非金融企业债利息收入税率27.45%）[3][4][5] 市场影响分析 - 新老划断效应：存续老券不受影响，新发债券需缴税，推动市场偏好转向老券（30年国债价格先跌后涨）[6] - 券种分化： - 利率债（国债、政金债）因续发机制短期影响有限，收益率或贴近老券[8] - 银行/券商金融债新发需全额缴税，收益率需补偿税收溢价[8] - 信用债因原有税率不变，与利率债税收差异收窄，相对利差缩小[9][10] 财政与机构影响 - 财政动机：上半年全国税收收入同比下降1.2%，政府性基金收入降2.4%，政策旨在拓宽财政收入来源[13][14][15] - 金融机构： - 银行/券商发债成本边际上升，自营债券收益税负增加，但对保险/券商利润影响微弱[16] - 银行受影响略显著，但整体对股价冲击有限[17] 投资者策略 - 个人投资者实际影响较小，无需过度反应[18][19] - 机构投资者需调整券种配置策略，关注老券与信用债的相对价值[6][9][12] 资产配置观点（非债券相关） - FOF基金经理建议： - 长期配置应注重地区分散与均衡（如创新药、军工板块）[21][24] - 区分长期逻辑与短期变量，避免追涨一致预期[22][24] - 市场工具推荐：FOF季报可作为资产配置参考，因其贴近普通投资者视角[24]

市场调整分析 - 上周债市出现大幅调整，跌幅排序为二永债>普信债>利率债，3Y以上利率债普遍上行7-9bp，信用债下跌幅度大于利率债，城投债和产业债下跌幅度多在8-12bp，3Y及以上二级资本债上行12-15bp [1][8] - 调整主要原因为权益和商品上涨导致资金分流，央行公开市场操作持续净回笼导致资金面收紧，以及理财预防性赎回债基引发的负反馈 [1][11] - 信用债ETF规模下降，科创债ETF增速放缓，样本券较非样本券超跌0.52bp，其中1Y以内、2-3Y样本券分别超跌1.1bp、0.86bp [2][19][20] 后市展望 - 债市或进入修复阶段，但信用修复进程将相对滞后和缓慢 [2][21] - "股债跷跷板"效应更多是短期扰动，当前基本面不支撑持续的股牛债熊 [21] - 商品价格上涨缺乏需求支撑，对债市影响可能逐渐减少 [21] - 央行近期呵护资金面，7/25-7/30四个交易日维持公开市场净投放 [22][23] 季节性特征与配置建议 - 三季度信用债净融资呈现季节性特征，6-8月供给回升，9月回落；7月债市下行为主，8月涨跌不一，9月通常调整 [3][25][26] - 建议渐进式把握修复行情，由短及长配置，流动性由高及低配置，如先关注高流动性的二永债，再关注低流动性的普信债 [4][31] - 1-3年信用债曲线较为陡峭，期限利差处于较高分位数，可采用骑乘策略 [33] - 4Y及以上二级资本债相较普信债的品种利差较高，可适度关注4-5Y国股行二永增厚收益 [33] 数据指标 - 当前信用利差分位数：1-2Y多在20%以内，3-5Y多在20%-40%，7-10Y相对较高 [33][39] - 城投债AAA级1Y-3Y期限利差分位数达78%，3Y-5Y为38% [36] - 二级资本债与产业债的品种利差：AAA/AAA-在1Y期为-1.5bp，分位数为6%；4Y期为5.2bp，分位数81% [37]

资产配置策略调整 - 理财产品减配债券及权益类资产，增持公募基金、现金及银行存款、非标准化债权类资产 [1] - 截至6月末债券配置余额13.78万亿元（占比41.8%），较一季度末13.68万亿元（占比43.9%）下降2.1个百分点 [2] - 权益类资产配置余额0.78万亿元（占比2.38%），较一季度末0.81万亿元（占比2.6%）下降0.22个百分点 [2] - 信用债配置12.79万亿元（占比38.79%），同比减少2.34个百分点，利率债配置0.99万亿元（占比3.01%） [2] 公募基金与低波动资产配置 - 公募基金配置余额1.38万亿元（占比4.2%），较一季度末增加0.45万亿元 [3] - 现金及银行存款配置余额8.18万亿元（占比24.8%），较一季度末7.27万亿元（占比23.3%）上升1.5个百分点 [3] - 非标准化债权类资产配置余额1.82万亿元（占比5.52%），较一季度末1.75万亿元（占比5.6%）微降0.08个百分点 [3] 理财产品收益率趋势 - 上半年平均年化收益率2.12%，较2024年2.65%下降0.53个百分点 [4] - 信用债占债券配置90%，呈现买方踊跃卖方谨慎的"惜售"特征 [4] - 高票息品种供给减少，未来可能更多依赖利率债交易和公募基金委托投资 [4][5] 理财规模与市场动态 - 截至6月末银行理财存续规模30.67万亿元，较年初增长2.4%，同比增长7.54% [5] - 中长期规模增速或边际放缓，因收益率下降削弱吸引力 [5] - 现金管理类产品收益率优势减弱可能加大规模扩张压力 [6] - 开放式产品占比上升或导致净值波动加大，但流动性管理能力增强可应对赎回 [6]

资产配置策略调整 - 理财产品减配债券及权益类资产，增持公募基金、现金及银行存款、非标准化债权类资产 [1] - 截至6月末，债券配置余额13.78万亿元（占比41.8%），权益类资产0.78万亿元（占比2.38%），较一季度末分别下降2.1和0.22个百分点 [2] - 公募基金配置余额1.38万亿元（占比4.2%），较一季度末增加0.45万亿元 [2] 债券配置结构变化 - 信用债配置12.79万亿元（占比38.79%），同比下降2.34个百分点，利率债配置0.99万亿元（占比3.01%） [2] - 信用债以金融债、企业债为主，利率债包含国债、政策性金融债等 [2] - 信用债市场呈现"惜售"特征，买方活跃而卖方谨慎 [4] 低波动资产配置增加 - 现金及银行存款配置余额8.18万亿元（占比24.8%），非标债权类资产1.82万亿元（占比5.52%），较一季度末分别增加0.91和0.07万亿元 [3] - 理财产品对存款投资规模明显增加，流动性管理能力增强 [6] 收益率下行趋势 - 上半年理财产品平均年化收益率2.12%，较2024年下降0.53个百分点 [3] - 固收类资产收益挖掘难度加大，配置盘与交易盘分化明显 [3] - 未来收益率或进一步下降，高票息品种供给减少 [4] 行业合作与规模展望 - 理财公司与基金业合作有望加强，直投高收益率难度增大 [1][4] - 截至6月末理财规模30.67万亿元，同比增长7.54%，但中长期增速或边际放缓 [4][5] - 现金管理类产品收益率优势减弱，规模扩张压力加大 [6]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 2025年二季度公募债基资产配置行为呈现规模回升、债券仓位增加、加杠杆拉久期、增持信用债和利率债、重仓券高等级占比上升等特点[1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 债基规模回升，纯债基规模大幅增长 - 2025年二季度四类债基资产净值合计9.26万亿元，较上季度增加5617亿元 [1][8] - 纯债基金规模大幅扩张，中长期纯债基增长2692亿元至6.46万亿元，短期纯债基增长1724亿元至1.14万亿元 [1][8] - 一二级债基规模小幅增加，一级债基、二级债基资产净值分别为8502亿元、8077亿元，较一季度分别增加816亿元、385亿元 [1][8] 资产结构：债券仓位上升 - 四类债基一季度减持债券4584亿元，二季度大幅增持债券8007亿元 [2][13] - 二季度中长期纯债基、短期纯债基、一级债基、二级债基持有债券市值分别为7.76万亿元、1.28万亿元、9611亿元、7961亿元，较一季度分别增持3962、2247、1253、545亿元 [2][13] - 二季度四类债券基金持有债券市值占资产总值比重分别为97.75%、97.81%、96.64%、84.75%，较一季度分别增加0.25pct、0.60pct、0.37pct、0.31pct [2][13] 二季度资金转松，加杠杆拉久期 - 截至2025年二季度，中长期纯债基、短期纯债基、一级债基、二级债基算术平均杠杆率分别为120%，114%，117%，114%，较一季度分别增加3.22pct、2.36pct、3.97pct、1.79pct [2][16] - 二季度中长期利率债基平均久期上升0.81年至4.23年，中长期信用债基平均久期上升0.94年至3.42年，中短期利率债基平均久期上升0.19年至1.50年，中短期信用债基平均久期上升0.16年至1.08年 [3][17] - 债基久期和债券发行平均期限变化具有一致性，中长期债基久期分歧度回升至较高位置，短期债基久期分歧度仍处于较高水平 [19][21] 券种组合：信用债、利率债均增持 - 四类债基大幅增持信用债5030亿元，增持利率债2764亿元 [3][28] - 二季度末中长期纯债基持有信用债市值3.70万亿，利率债市值3.88万亿，较一季度分别增持2062亿元、1742亿元；短期纯债基持有信用债市值1.1万亿元、利率债市值1772亿元，较上季度末分别增持1847亿元、393亿元 [3][28] - 二季度末一级债基持有信用债市值6889亿元、利率债市值1853亿元，较上季度末分别增持786亿元、374亿元；二级债基持有信用债5381亿元，利率债市值1601亿元，较上季度末分别增持336亿元、254亿元 [28] - 二季度中长期纯债基主要增持国债、金融债和中票；短期纯债基主要增持金融债、短融、中票；混合一级债基主要增持金融债和国债；混合二级债基主要增持国债、金融债和中票 [36] - 二季度中长期纯债基、短期纯债基、一级债基、二级债基持仓政金债市值占利率债市值的比重分别为85.33%，84.54%，61.93%，50.86%，分别较上季度下降2.95pct、3.75pct、7.28pct、8.96pct [43] 重仓券分析：高等级占比上升 - 2025年二季度四类债基重仓券中利率债占比最高，达72.38%，其次是金融债，占比为15.97%，产业债和城投债占比较小 [4][48] - 相较于一季度，重仓券中利率债和同业存单占比上升，城投债、金融债、产业债占比下降 [4][48] - 二季度中长期纯债基中AAA级占比增加1.23pct至96.10%，AA +级占比下降1.11pct至3.27%；短期纯债基金中，AAA级占比增加1.94pct至94.75%，AA +级占比下降1.08pct至3.80%；一级债基中，AAA级占比增加1.70pct至93.89%，AA +级占比减少1.52pct至5.32%；二级债基中，AAA级占比下降0.21pct至97.68% [4][51] - 2025年二季度四类公募债基持有城投债多的前四大省份或地区为浙江省、江苏省、湖北省和湖南省，与一季度相比，山东城投债获得增持，浙江、江苏、湖南城投债减持较多 [58]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 维持三季度是下半年债市做多窗口的判断，短期“反内卷”政策扰动债市，长期债市或反转利多，资产荒驱动配置盘买债逻辑未变 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 如何看待债市波动加剧 - 近期权益与商品轮番压制债市，利率运行区间或小幅抬升，但仍维持三季度是下半年债市做多窗口的判断，短期不能轻视“反内卷”政策对债市的扰动，长期对应机会 [10] - 短期“反内卷”政策对债市扰动逻辑有三点：风险偏好压制逻辑，商品和权益市场定价“反内卷”，高风偏资产分流债市资金；通胀/滞涨预期逻辑，类比2016年供给侧改革，部分债市机构投资者对价格紧缩信心动摇；情绪及脆弱性扰动逻辑，债市新增仓位点位低且策略脆弱，易受情绪扰动，行情驱动时止盈或止损诉求强 [11] - 长期债市可能演绎反转利多逻辑：市场对反内卷概念预期可能自行纠偏，本轮反内卷与2016年供给侧改革核心差异在产能定性，目前去产能压力或小于2016年，通胀压力待观察；需求政策配套预期可能弱化，反内卷定价或走出“先定价通胀→后定价需求走弱”的反转下行节奏；中美谈判持续进行，内需政策需走一步看一步，短期债市波动或放大，利率中枢或上移，下半年债市交易核心在把握波段节奏 [13][16][17] - 资产荒驱动配置盘买债的底层逻辑未变，波动对应做多机会，负债端稳定的机构可把握调整空间 [3] - 本轮市场调整中，除基金恐慌性抛售外，其他配置型机构净买入力度增加：利率债方面，农商行是主要承接盘，7.21 - 7.25净买入2573亿元，略高于基金净卖出规模；信用债方面，理财、保险等机构净买入力度增强，但承接力量弱于基金净卖出力量，7.21 - 7.25主要非银买盘净买入规模降至318亿元；二级债方面，大行、股份行等是5年以下二级债主要承接方，保险是5年以上二级债主要承接盘，2 - 5年二级债非银买盘总体规模下滑至 - 152亿元，5年以上二级债保险承接力量较强，主要非银买盘总体净买入规模未明显回落 [21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年07月18 - 25日，国债收益率上行、期限利差走阔，央行净投放2123亿元，银行间和交易所资金价格整体上行，利率债一级市场净融资2091.69亿元，国债各期限收益率均上行，10Y - 1Y期限利差走阔至34.89BP [1][15][33] - 2025年07月21 - 27日，信用债到期收益率整体上行，一级市场新发行956只、规模12074.83亿元，净融资-2478.24亿元，公司债发行只数占比最大，AAA级发行规模占比77.67%，发行以1年为主，金融业发行只数最多 [2][48] - 2025年07月18 - 25日，欧美股指多数上行，美三大股指和欧洲部分股指上涨，亚太股指涨跌互现；美债收益率分化；美元指数周跌0.80%，非美货币走强；原油和黄金价格下跌 [3][62][72] 根据相关目录分别进行总结 利率债 - **流动性观察**：2025年07月18 - 25日，央行开展23438亿元逆回购操作，到期21315亿元，净投放2123亿元，银行间和交易所资金价格整体上行，如DR001上行6.08BP至1.5174%，GC001上行3.00BP至1.4130% [15][19][21] - **一级市场发行**：2025年07月21 - 27日，利率债一级市场发行9398.05亿元，到期偿还7306.36亿元，净融资2091.69亿元，地方政府债发行较前期增加 [27] - **二级市场交易**：2025年07月18 - 25日，国债和国开债现券收益率整体上行，国债1 - 10年期分别上行3.45 - 7.92BP，10Y - 1Y期限利差从31.62BP走阔至34.89BP；国开债1 - 10年期分别上行4.30 - 9.53BP，10Y - 1Y期限利差从23.82BP走阔至28.57BP [33][34] 信用债 - **一级市场发行**：2025年07月21 - 27日，信用债一级市场新发行956只，规模12074.83亿元，环比减少1330.33亿元，净融资-2478.24亿元，公司债发行只数占比最大，AAA级发行规模占比77.67%，发行以1年为主，金融业发行只数最多 [48][50] - **二级市场交易**：2025年07月18 - 25日，城投债和中短期票据到期收益率整体上行，城投债AA评级3年期上行幅度最大为12.27BP，中短期票据AAA评级10年期上行幅度最大为11.99BP [58] - **一周信用违约事件回顾**：2025年07月21 - 27日，1家企业信用债违约，鸿达兴业股份有限公司“鸿达退债”于7月24日违约，债券余额3.37亿元 [60][62] 大类资产周观察 - **欧美股指多数上行**：2025年07月18 - 25日，美三大股指上行，道指周涨1.26%、标普500指数周涨1.46%、纳指周涨1.02%；欧洲三大股指多数上行，德国DAX指数周跌0.30%，法国CAC40指数周涨0.15%，英国富时100指数周涨1.43%；亚太股指涨跌互现 [62][63] - **美债收益率分化**：2025年07月18 - 25日，1、3年期美债收益率分别上行1.00BP、2.00BP，5、7、10年期分别下行1.00BP、3.00BP、4.00BP，10Y - 1Y期限变动-5.00BP至31.00BP [65] - **美元指数走弱，非美货币走强**：2025年07月18 - 25日，美元指数周跌0.80%，英镑兑美元周涨0.21%，欧元兑美元周涨0.99%，美元兑日元周跌0.77%，美元兑人民币周跌0.11% [70] - **周内原油下行，黄金价格下跌**：2025年07月18 - 25日，COMEX黄金期货价格周跌0.61%，伦敦现货黄金价格周跌0.35%；布伦特原油价格周跌1.21%，WTI原油价格周跌3.24% [72] 投资建议 - 7月中央政治局会议或聚焦“稳增长”与“调结构”双主线，稳增长扩内需、提振消费，发挥存量政策效用、适度推出增量政策；调结构推进反内卷与统一大市场，细化相关措施 [4][76][77] - 房地产市场供需两端或多维施策，供给端明确标准、加大收储，需求端放松购房门槛 [77] - 资本市场鼓励长线资金入市，完善退市制度、强化监管，推动金融与科技融合 [78] - 民生领域稳就业成核心，通过项目创造岗位、扩大基层岗位和企业扩招缓解就业压力 [79] - 稳外资与扩开放应对关税重构压力，加强知识产权保护、落实外资待遇、优化营商环境 [79] - 中长期布局衔接“十五五”规划，聚焦战略性新兴产业，推动清洁能源项目建设 [79] - 债市短期波动加大，建议以票息策略为主，灵活调整久期，抓住交易性机会 [4][80]

利率债发行 - 7月30日发行20只利率债，规模达1033.4亿元 [1] - 7月31日发行2只利率债，规模为438.0亿元 [1] - 8月1日发行2只利率债，规模大幅增至1800.0亿元 [1] 信用债发行 - 7月30日发行35只信用债，规模为151.9亿元 [1] - 7月31日发行27只信用债，规模降至68.8亿元 [1] - 8月1日发行11只信用债，规模回升至229.0亿元 [1] 公开市场到期数据 - 7月30日7天期逆回购到期1505亿元 [1] - 7月31日7天期逆回购到期3310亿元 [1] - 8月1日7天期逆回购到期7893亿元，同时91天期买断式逆回购到期7000亿元 [1]

债券市场表现 - 7月29日国债期货全线下跌，30年期主力合约跌0.78%至117.870元，10年期主力合约跌0.25%至108.130元，5年期和2年期分别跌0.17%和0.06% [2][5] - 7月初以来30年期国债期货累计跌幅超2%，10年期跌幅接近1% [2][5] - 银行间利率债收益率普遍上行，30年期国债活跃券收益率上行3.05个基点至1.9535%，10年期上行2.60个基点至1.7410% [6] 调整驱动因素 - 权益市场和商品走强压制债市情绪，叠加资金面趋紧导致收益率上行 [3] - "反内卷"政策推动通胀预期升温，挑战债市"低需求、低通胀"的底层逻辑 [9] - 债市前期拥挤度高且久期长，机构对利空敏感度提升放大波动 [10] - 7月中旬资金价格边际走高，银行融出规模回落，宽松格局收敛 [12] 基金赎回压力 - 近一周10余只债券基金因大额赎回调整净值精度，如国泰君安安睿纯债C类提高精度至小数点后8位 [15][16] - 债券ETF规模从年初1740亿元增至7月18日突破5000亿元，但近期部分信用债ETF出现净流出 [18][19] - 机构认为当前赎回属主动防御而非踩踏，卖出规模可控但短期波动压力加剧 [21] 机构观点 - 广发期货指出风险偏好回升和增量政策预期压制长债，资金面收紧放大空头情绪 [7] - 中信证券强调通胀预期、拥挤度和资金面变化共同驱动利率调整 [8] - 兴业证券建议信用债投资者降低久期，关注权益市场对债基赎回的潜在影响 [21]