报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 预计利率区间震荡格局难以打破，短期观望通胀变化，短端利率向下空间不大，中长期品种或有参与机会，可关注期限利差收窄机会 [4][20] 根据相关目录分别进行总结 资金价格 - 统计期内央行公开市场净投放超 1000 亿元，MLF 超量 500 亿元续作，此前 3M、6M 买断式逆回购净回笼 3000 亿元，中期流动性呈净回笼特征 [1][11] - 资金价格整体平稳，DR001 维持在 1.32%附近窄幅波动，DR007 因跨季小幅上行，同业存单收益率低位小幅回升 [1][11] 一级市场 - 统计期内一级市场发行利率债 45 只，实际发行总额 8187 亿元，净融资规模增加约 406 亿元 [2][13] - 国债发行规模增加，地方债发行规模减少，发行期限整体缩短，10Y 以上发行规模占比降至 40%以下 [2][13] 二级市场 - 统计期内多数期限国债收益率下行，能源通胀对债市冲击减弱 [3][14] - 此前受冲击最大的超长债收益率下行较多，30Y 国债收益率由 2.39%下行至 2.35% [3][14] 市场展望 - 基本面供给侧通胀压力对债市影响有限，后续关注需求侧对通胀的贡献程度 [4][20] - 政策面财政及类财政工具靠前加力利空债市，利于重大项目落地 [4][20] - 资金面银行体系流动性充裕，预计跨季资金压力有限 [4][20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 政治局会议延续积极定调，引导资金向重点领域集中，2026年信用债发行量有望合理增长，投资者应关注信用资质优良、符合国家战略方向的发行主体，同时强化对房地产等行业尾部主体的风险甄别 [2][11][12] - 交易商协会优化科创债机制，意在改善结构性融资问题，扩大企业覆盖面，未来科创债发行规模有望继续扩容 [3][17] - 1月社融增速保持稳定，M1与M2剪刀差收窄，流动性环境预计继续保持合理充裕 [3][18] - 上周央行净回笼资金，资金面收紧，资金价格多数上行 [4][22] - 上周信用债一级市场发行规模大幅下降，发行成本多数下行 [5][24] - 上周信用债二级市场交易活跃度大幅下降，信用债收益率普遍上行 [6][35] 根据相关目录分别进行总结 市场热点 - 政治局会议定调全年经济工作方向，继续实施积极财政政策和适度宽松货币政策，引导资金向科技创新等重点领域集中，科创债规模有望扩大，信用债市场预计保持合理增长，需关注房地产等行业尾部主体风险 [2][9][11] - 交易商协会优化科创债机制，在企业认定标准、资金用途、发行期限等方面进行调整，完善配套机制，以支持科技型企业融资，改善融资错配问题，未来发行规模有望继续扩容 [3][13][17] 宏观数据 - 1月社融存量增速为8.2%，较上月减少0.1个百分点，社融新增7.22万亿，创同期历史新高；广义货币余额347.19万亿元，同比增长9.0%，增速较上月提升0.5个百分点；狭义货币余额117.97万亿元，同比增长4.9%，增速较上月回升1.1个百分点；M2 - M1剪刀差收窄至4.1个百分点 [3][18] 货币市场 - 上周央行通过公开市场操作净回笼资金4614亿元，叠加跨月和税期影响，资金面收紧，资金价格中枢整体上移，各期限质押式回购利率多数上行，3月期和1年期Shibor分别较上期下行1bp和2bp，二者间利差走阔至4bp [4][22] 信用债一级市场 - 上周信用债发行大幅降温，发行规模为688.31亿元，日均发行规模为133.66亿元，各券种发行规模均下降，中期票据和私募债下行幅度较大；分行业来看，基础设施投融资和产业债发行规模减少，多数行业净融资为流出；各等级信用债发行成本多数下行，最大幅度为25bp [5][24][25] 信用债二级市场 - 上周债券二级市场现券交易额59881.34亿元，日均现券交易额11976.27亿元，交投活跃度大幅下降；受股市开门红等因素影响，债券市场整体收益率普遍上行，利率债中10年期国债收益率较上周下行1bp至1.77%，创2025年9月以来新低；信用债各期限等级债券收益率多数上行，AAA级各期限信用利差多数扩张，各期限评级利差多数收窄 [6][35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 春节后债券市场表现分化，长端利率反弹，短端利率震荡下行，债市长短端“分道扬镳”状况或将持续 [6][9] - 从预期角度，市场涨价和资金宽松预期强化，长端利率难下短端利率难上；PPI 上涨对债市扰动有三种情形，当前与需求端支撑偏弱的情况类似；PPI 翘尾与新涨价因素背离且缺乏需求支撑时，债市多震荡或下行，目前涨价预期扰动短期难结束 [6][9][10] - 从机构行为看，资管产品与交易型资金量不充裕，难以压平期限利差；机构行为使 3 月资金面跨季无忧，支撑短端利率 [6][13][19] - 债市长短端“分道扬镳”格局短期内维持，期限利差难压缩，短端信用利差难走阔，建议关注 3 - 4 年品种骑乘收益 [6][21] 根据相关目录分别进行总结 债市周观点：长短端"分道扬镳"或持续 - 春节后债券市场长端利率反弹、短端利率震荡下行，此状况将持续 [6][9] - 预期方面，海外石油价格影响 PPI 环比，商品上涨难传导至下游影响货币政策，国内银行间流动性将维持宽松；PPI 上涨对债市扰动分三种情形，当前类似需求端支撑偏弱情况；PPI 翘尾与新涨价因素背离且缺需求支撑时债市多震荡或下行，涨价预期扰动短期难结束 [6][9][10] - 机构行为方面，资管产品与交易型资金量不充裕，难以压平期限利差；银行配债意愿不强，理财增幅低，固收资管产品负债扩张不剧烈；机构行为使 3 月资金面跨季无忧，支撑短端利率 [6][13][19] - 建议关注 3 - 4 年品种骑乘收益 [21] 本周固定收益市场关注点：利率债供给处于高位 - 本周将发布 3 月 LPR，还将公布中国 1 - 2 月社零、工业增加值等数据，美国 2 月 PPI 等；美联储、英国央行将公布利率决议等 [22][23] - 本周利率债发行量预计 10872 亿，处于同期高位，其中国债预计发行 5950 亿，地方债计划发行 3422 亿，政金债预计发行 1500 亿左右 [24][25] 利率债回顾与展望：收益率走陡 - 上周逆回购净回笼 2511 亿，资金利率多抬升，回购成交量下滑，存单发行量抬升、收益率曲线压平 [29][31][37] - 上周短端收益率下行，长端调整，利差走阔，短端环境友好，长端因出口和通胀数据受影响，10Y 国债、国开活跃券较上周分别变动 3、2.2bp 至 1.82%、1.94% [47] 高频数据：原油价格继续走高 - 生产端开工率多抬升，2 月下旬日均粗钢产量同比降幅大 [54] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比增速高，百大中城市土地成交面积和 30 大中城市商品房销售面积下行，出口指数变动 [54] - 价格端原油价格走高，铜铝、煤炭价格分化，中游建材价格指数小幅抬升，螺纹钢产量抬升、累库放缓，下游消费端蔬菜、水果、猪肉价格下降 [55]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周债市长短端走势分化，收益率曲线走陡，美伊冲突及通胀、贸易数据超预期使债市承压，长债收益率上行，短债受同业存单利率下调传闻支撑表现偏强 [2] - 本周债市整体仍将震荡偏弱，收益率易上难下，美伊冲突扩大、市场滞胀担忧升温、金融和宏观数据向好对债市形成利空，资金面宽松空间有限，短端套息空间不足限制短债收益率下行 [2] 根据相关目录分别进行总结 上周债市回顾 二级市场 - 上周债市整体偏弱震荡，长债收益率大幅上行，10年期国债期货主力合约累计下跌0.30%，上周五10年期国债收益率较前周五上行3.33bp，1年期国债收益率较前周五下行0.90bp，期限利差继续走阔 [3] - 周一受美伊冲突和通胀数据影响债市走弱，10年期国债收益率上行2.44bp，10年期主力合约跌0.21%；周二受油价回落影响债市回暖，10年期国债收益率微幅上行0.01bp，10年期主力合约持平；周三市场情绪走弱，10年期国债收益率上行0.20bp，10年期主力合约跌0.04%；周四受同业存单利率下调传闻提振债市回暖，10年期国债收益率下行0.23bp；周五长端收益率上行，短端下行，10年期国债收益率上行0.91bp，10年期主力合约跌0.07% [4][5] 一级市场 - 上周共发行利率债63只，发行量7115亿，净融资额 -1124亿，国债发行量环比增加，政金债、地方债发行量环比减少，政金债净融资额环比增加，国债、地方债净融资额环比减少 [15] - 上周利率债认购需求整体尚可，国债平均认购倍数为3.40倍，政金债平均认购倍数为4.61倍，地方债平均认购倍数为19.14倍 [16] 上周重要事件 - 2月CPI同比超预期上涨至1.3%，主要受春节错期效应带动，剔除影响1 - 2月CPI累计同比上涨0.8%，物价延续温和回升；2月PPI环比上涨0.4%，预计3月PPI环比将延续较快上涨并带动同比回正至0.3%左右 [18] - 1 - 2月进出口数据大幅超预期，出口额同比增长21.8%，进口额同比增长19.8%，出口增长源于春节错期、全球AI投资潮及外需偏强，进口增长源于去年同期基数下沉和出口高增支撑 [19][20] - 2月金融数据延续平稳走势，新增人民币贷款9000亿，同比少增1100亿；新增社会融资规模23800亿，同比多增1469亿；M2同比增长9.0%，增速与上月末持平；M1同比增长5.9%，增速较上月末加快1.0个百分点 [20] 实体经济观察 - 生产端高频数据涨跌不一，高炉开工率、半钢胎开工率上涨，石油沥青装置开工率、日均铁水产量下跌 [21] - 需求端BDI指数波动小幅上行，出口集装箱运价指数CCFI继续回升，30大中城市商品房销售面积微幅减少 [21] - 物价方面，猪肉价格继续下跌，大宗商品价格多数上涨，石油、螺纹钢、原油价格上扬 [21] 上周流动性观察 - 上周央行公开市场净回笼资金2511亿元 [33] - R007、DR007均上行，股份行同业存单发行利率小幅上行，半年期国股直贴利率上行，质押式回购成交量小幅减少，银行间市场杠杆率波动小幅下行 [35][38][39]

核心观点 本轮债市调整呈现出明显的分层特征：长端利率债因交易拥挤、宏观预期扰动和止盈压力而大幅回撤，但信用债（尤其是中短久期、中高等级品种）在配置资金托底下表现出更强的稳定性。然而，信用债的稳定并非源于其估值吸引力，而是市场缺乏系统性赎回压力，其绝对收益率和信用利差已处于历史低位，保护不足。当前市场已从关注信用债的强势能否延续，转为观察微观交易结构的边际变化，以寻找情绪企稳的前瞻信号。操作上应以控制回撤为首要目标，耐心等待更好的介入时机。 一、债市再分层：低利差与高波动 - **市场调整呈现显著分化**：近期长端利率快速上行，利率债首当其冲，长久期品种回撤显著。30年活跃国债在五个交易日内收益率从2.2325%跳升至逼近2.3%，单日净价下跌达0.9%[10]。10年国债收益率一周上行3bp至1.8225%[10]。相比之下，信用债板块表现出极强韧性，尤其3年以内品种甚至出现收益率下行[11]。 - **信用债回撤幅度远小于利率债**：近一周，30年国债与10年AAA-二级资本债的资本利得亏损分别达到127bp和55bp，后者回吐了年内累计收益的近一半。而5年AAA中票与城投债亏损分别仅为4bp和9bp，明显低于同期限利率债及二永债[11][12]。5年AA+信用债的最大回撤基本控制在5bp以内，而10年国债组合的回撤动辄超过10bp，差距明显[19]。 - **信用债稳定的原因在于配置力量而非估值吸引力**：信用债的稳定主要得益于资金利率处于低位，杠杆套息策略仍有较高性价比，以及配置资金（尤其是基金）的托底[11]。作为年内主要买盘，基金近一周对3年以内信用债的净买入规模达175亿元，高于年内163亿元的单周平均水平，显示出控久期、稳票息的明确意愿[23]。基金负债端相对稳定，对二永债的抛售也相当克制，近一周净卖出3至5年国股行二级资本债仅8亿元，远低于去年11月单周超30亿元的抛售规模[31]。 - **信用债绝对收益与利差保护均处于低位**：当前多数关键期限和主要等级的普通信用债收益率距离年内低点已不足5bp，银行二永债（除10年AAA-品种外）距离年内低点也多在10bp之内[22]。信用债的韧性意味着其绝对收益被压在历史较低水平，利差保护普遍偏薄，安全垫缺失[3][22]。 - **二永债弹性未充分释放**：历史经验显示，在市场下跌阶段，5年二级资本债的调整幅度通常强于10年国债。但本轮调整中，活跃券5年大行二级债收益率在2.09%至2.10%的狭窄区间震荡，并未随利率债大幅上行，弹性收敛[20]。这进一步印证了信用链条尚未出现大规模被动抛压[20]。 二、三个信号的讨论：观测市场情绪拐点 - **信号一：3年以内普通信用债成交占比**：该指标能映射市场久期偏好与避险情绪。当占比升至80%-85%时，往往对应市场情绪极度脆弱。目前该占比维持在76%的相对低位[40]。若该指标明显抬升，则意味着情绪仍偏谨慎；反之则说明市场对久期的接受度有所修复[2][40]。 - **信号二：基金对7年以上超长信用债的减持力度**：近一周，基金减持7年以上普通信用债规模达19亿元[40]。基金对超长久期品种的持续减持，往往能勾勒出机构对后市波动加剧的判断和市场情绪的转向[2][40]。 - **信号三：5年至10年大行二级资本债的交易变化**：该品种在过去几轮行情中具有较强的前瞻信号意义[2]。自1月底起，基金持续净买入该品种近5周，本周随市场调整转为减持[44]。参照去年经验，若基金对该品种单周减持规模超过15亿元，并持续4至5周，可能预示着市场情绪逐步趋稳[44]。 三、策略执行建议：控回撤，待时机 - **整体策略**：当前操作应以控制组合回撤为首要目标，耐心等待更好的介入时点[4][48]。信用债整体性价比依旧偏低，不宜急于追高，应等待调整释放出更合理的收益补偿后再考虑增配[4][48]。 - **负债端不稳定账户**：建议以2年以内隐含评级AA+的优质城投债作为底仓，其目的在于久期短、波动小、能扛回撤，便于在市场反复中保留操作空间，而非赚取更高收益[4][48]。 - **负债端较稳定账户**：可适度关注3年至5年期AA+城投债的左侧机会。但对5年以上中长久期信用债，应坚持收益率底线，避免在利差过窄时过早下注[4][48]。 - **二永债操作**：3年内品种可继续观察调整后的配置价值。对于5年附近大行二级债，建议以2.1%收益率作为锚点，上下3bp为交易空间，控制仓位进行博弈。若固收+产品负债端出现波动，可采取左侧阶梯式加仓策略，2.15%是建议关注的点位[4][48]。

主要机构行为与市场影响 - 广义基金（含基金、理财）是信用债主要投资者，截至2026年1月持仓10.64万亿元，占比64%，其交易活跃度高，边际变化对市场定价影响大，扩张时信用债表现常优于利率债[13][2] - 保险机构是市场“稳定剂”，信用债持仓占比约2%，偏好高等级信用债，呈现“逢调整增配”特征，2026年分红险销售高增有望利好二永债及5-10年信用债需求[3][15] - 银行理财在净值化下面临“稳净值”与“增收益”的平衡挑战，2025年底信用债配置占比降至37.21%，资产端以存款和中短久期信用债为核心，并尝试通过权益增厚收益[4][70] - 公募基金是活跃的交易力量，负债端最不稳定，行为“顺势而为”易放大波动，2025年在债市震荡和信用债ETF扩容驱动下，债基配置信用债比例明显提升[5][103] 2026年市场展望与配置策略 - 综合测算显示，2026年信用债供需格局略好于2025年（配债需求/总供给从77%升至81%），但“资产荒”逻辑边际弱化、机构不稳定性增长的趋势延续[2][32] - 2026年建议以震荡市思路应对，负债端不稳定机构（如基金、理财）首选中短端信用债配置并适度杠杆增厚，负债端稳定机构（如保险、年金）关注调整带来的配置机会[2][33] - 保险方面，分红险销售火热（2025年保费增长7%至6.1万亿元）带来增量资金，且其负债久期较短、适用VFA模型，相对利好二永债及中长久期信用债需求[3][36] - 理财方面，预计2026年规模增长约1.5万亿元至34.8万亿元，但受分红险分流等影响增速放缓，资产配置仍将以存款和中短久期信用债为核心[29][98] - 公募基金方面，销售新规落地缓解压力，2026年规模或小幅增长至12.5万亿元，但中期仍面临控制回撤和增厚收益的挑战，收益增厚需依靠波段、品种挖掘等多维度能力[5][29] - 银行自营与年金负债端较稳定，起市场“稳定剂”作用，年金规模稳步增长（预计2026年达4.8万亿元）带来配置需求，但在低息环境下对固收配置的绝对收益和品种挖掘要求提升[6][31]

核心观点 - 利率债市场在2026年3月预计将维持区间震荡格局，难以打破，建议在市场预期差中寻找机会，重点关注短债的确定性机会和超长债的博弈性机会[2][39] 2026年2月市场回顾 资金价格 - 2月央行通过各项工具实现流动性净投放超8000亿元，其中买断式逆回购大幅超量续作，春节后超量3000亿元续作MLF释放呵护意愿[2][6] - 资金价格整体平稳，春节前DR007小幅抬升但维持在1.6%以下，波动幅度低于往年，春节后DR007先升至1.55%后回落至1.5%附近[2][6] - 同业存单收益率延续自2025年12月以来的缓步下行趋势，可能源于外汇占款增加（2026年1月净增531亿元）补充了银行体系流动性[2][6] 一级市场 - 2月利率债共发行2.5万亿元，同比减少0.3万亿元，环比减少0.2万亿元，其中国债发行1万亿元，在春节错月情况下同比仍略有增加，地方债发行1.1万亿元，政金债发行超4000亿元[2][8] - 2月利率债净融资规模约1.3万亿元，同比减少超6000亿元，国债净融资进度（1-2月约占全年13%）略低于2025年同期[2][8][9] 二级市场 - 2月债市收益率呈偏强震荡，10年期国债收益率收于1.78%，全月高点和低点之差仅5个基点[2][16] - 节前走强源于资金压力可控、央行表态常态化开展国债买卖操作以及年初配置型资金流入，节后短暂上行调整源于上海楼市“沪七条”引发宽信用担忧及止盈情绪，但调整持续时间不长[2][16] 基本面展望 - 年初数据较少，2月制造业PMI回落主要受春节因素干扰，高频数据显示1-2月出口有望延续强势，2月PPI环比涨幅或将扩大[2][21][29] - 春节假期全国消费相关行业日均销售收入较2025年同期增长13.7%，预计1-2月社零同比增速将有改善，但内生动能仍待提振[2][26][29] - 对债市而言，出口和通胀数据可能形成压力[2][29] - 地产市场仍在探底，2026年1-2月30大中城市商品房成交面积累计同比下降超两成[24] 政策展望 财政政策 - 2026年财政政策延续“更加积极”定调，赤字率目标持平于2025年的4%左右，赤字规模5.89万亿元，超长期特别国债和专项债额度目标也持平于2025年，广义赤字率略降[30][32] - 财政支出结构上将“提振消费”表述前移，强调扩内需是首要任务，超长期特别国债1.3万亿元用途明确涵盖消费品“以旧换新”、“两重”建设及设备更新[30] - 政府债供给压力下降，预计3月政府债净融资规模约6000亿元，环比减少，其中国债净融资额降至1000亿元左右，环比减少约3000亿元[32] 货币政策 - 2026年货币政策延续“适度宽松”定调，强调财政货币协同和结构性工具发力[2][36] - 增量信息包括首次提及设立财政金融协同促内需专项资金1000亿元，明确政策性金融工具规模8000亿元，资金用途和规模尽早披露有利于加快重大项目落地[36] - 2026年1月社融同比多增主要来自政府债支撑，信贷“开门红”表现平平，尤其是中长期融资需求相对偏弱[33][34] 债市综合展望 - 基本面上，出口和通胀数据或对债市形成压力[2][38] - 政策面上，未来1-2个月，政府债供给压力不必过度担心是利好，但政策性金融工具等资金用途和规模披露较早，有利于加快重大项目落地，可能对债市形成利空[2][38] - 资金面上，3月资金压力相对可控，全面降准必要性不强，且央行通过外汇占款被动投放基础货币仍有空间，预计3月资金价格有望回落[2][38] - 打破区间震荡格局的三大潜在触发因素（通胀、降准降息、刺激政策）当前均不强劲，通胀升温节奏温和，降准降息不急于落地，两会已对全年政策力度基本定调[2][39] - 因此，利率区间震荡格局难以打破，建议关注短债的确定性机会和超长债的博弈性机会[2][39]

信用债月度复盘 - 信用债收益率整体跟随利率债下行，信用利差普遍震荡收窄[4] - 保险机构是本月信用债配置主力，在各期限信用债上基本都维持净买入[4] - 基金对5年以下品种净买入力度较大，尤其0-1年品种在2月的净买入规模明显增强[4] 1年以下高流动性品种是基金最主要的增配方向[4] - 摊余成本法债基集中开放对5年以下品种的配置需求形成有效支撑[4] 3月债券市场展望与信用策略 - 历史规律显示，两会召开后的30个交易日内债市胜率普遍处于高位，T+10后胜率基本稳定在83.3%[5] - 3月需关注资金面变化，季末理财产品面临回表压力，机构配置需求减弱可能对信用债形成抛压，推动信用利差走阔[5] - 若两会推出刺激政策，可能提振权益市场，对债市资金形成分流压力[5] - 3月地方债净融资规模可能环比回落但仍维持高位，其放量发行会对资金面产生边际挤占，压制信用债表现[5] - 2026年3月摊余成本法债基进入开放期的规模合计达1321.28亿元，有望为信用债市场带来确定性较强的增量配置资金[5] - 3月信用债波动风险或放大，建议对流动性偏弱、估值弹性较大的品种保持谨慎[6] - 短端信用债因流动性相对较优具备防御属性，可作配置[6] - 高等级信用利差已压缩至历史低位，票息挖掘空间有限，可适度采取信用下沉策略以增厚收益[6] - 摊余成本法债基开放带来的配置需求，可能使相关期限品种利差存在进一步压缩空间，可适当关注交易机会[7] - 长久期信用债票息价值仍存，但3月债市不确定性较大，建议对仓位保持适度控制，适时减仓或优化结构[7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年1月社融同比多增主要源于政府债支撑，信贷“开门红”表现一般，中长期融资需求偏弱；预计2月社融存量等同比增速受春节错月影响回落；统计期内利率曲线熊陡，源于上海楼市新政及止盈情绪；春节消费平稳；两会是关注点，多数地区下调经济增长目标或利好债市；3月初资金价格有望下行；预计两会前后利率债震荡，10Y国债收益率波动在5bp内，曲线走陡概率大，关注短期限和5Y附近品种 [2][9][19][27][28] 根据相关目录分别进行总结 重要事件点评 - 2026年1月社融增量7.22万亿元，同比多1662亿元，存量同比增8.2%，人民币贷款增4.71万亿元，M2余额同比增9% [8] - 1月社融同比多增靠政府债券融资，信贷“开门红”一般，实体融资需求弱；企业债券融资同比多增；居民和企业短贷有改善，中长贷少增；M1、M2同比增速提升，企业存款新增多，财政存款同比多增 [9] - 展望2月，社融存量等同比增速或回落，关注居民存款搬家 [9] 资金价格 - 2月13 - 26日，央行公开市场净回笼超1000亿元，25日超量3000亿元续作6000亿元MLF [10] - 受多种因素叠加影响，节后资金价格略走高，DR001升至1.37%，DR007先升至1.55%后回落至1.48%附近，1Y同业存单利率基本持平 [10] 一级市场 - 2月13 - 26日，一级市场发行利率债40只，总额6982亿元，国债发行规模增加，专项债减少 [17] - 截至2月26日，2026年1 - 2月专项债新增约8000亿元，较2025年同期增加约3000亿元，靠前发行特征明显 [17] 二级市场 - 2月13 - 26日，利率上行调整，春节前后部分交易日成交平淡；25 - 26日各期限国债收益率上行，源于上海楼市“沪七条”，长期限品种受影响大 [19] - 年初至春节前债市收益率下行超1个月，地产新政催生止盈情绪，10Y国债收益率上行至1.83%，曲线走陡 [19] 市场展望 - 基本面：2026年春节假期全国消费相关行业日均销售收入同比增13.7%，智能化绿色化产品受青睐，国内出游人次增加、人均花费略减，餐饮收入增长，消费表现平稳 [27] - 政策面：两会是关注点，约6成省市下调2026年GDP增长目标，部分地区下调社零及固投增速目标，经济增长目标调整或利好债市，对地产政策后续影响不必过度悲观 [27] - 资金面：季节性因素消退，3月初资金价格有望下行 [28] - 总结：预计两会前后利率债震荡，10Y国债收益率波动在5bp内，曲线走陡概率大，关注短期限和5Y附近品种 [28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 1月上清所、中债登合计债券托管量环比多增 债市整体杠杆率持平 [1][3][7] - 10年国债目标区间2 - 3% 中枢或为2.5% [7] 根据相关目录分别进行总结 整体情况 - 1月上清所、中债登合计债券托管量179.31万亿元 月净增7576.17亿元 环比增量回升 [3] - 上清所债券托管量49.71万亿元 月净减1762.93亿元 环比较12月少减 [4] - 中债登债券托管量129.60万亿元 月净增9339.10亿元 环比增量有所回升 [4] 券种情况 - 上清所信用债贡献当月主要增量 公司信用类债券月净增2841.20亿元 利率债环比增加少740.00亿元 同业存单环比减少6561.58亿元 [5] - 中债登地方政府债贡献当月主要增量 利率债月净增10045.06亿元 信用债月净增 - 705.95亿元 [5] - 整体来看 利率债贡献当月主要增量 利率债托管量124.22万亿元 月净增10785.06亿元 信用债托管量34.14万亿元 月净增2643.85亿元 同业存单托管量19.03万亿元 月净增 - 6561.58亿元 [5] 机构情况 - 上清所存款类金融机构、保险、证券增持债券 政策性银行、广义基金和境外机构月净增为负 [6] - 中债登商业银行为增持债券主力 保险、广义基金和境外机构托管量月净增为负 [6] - 整体来看 商业银行为增持债券主力 商业银行托管量95.55万亿元 月净增11446.53亿元 证券托管量3.22万亿元 月净增699.46亿元 广义基金托管量48.16万亿元 月净增 - 7074.58亿元 境外机构托管量3.35万亿元 月净增 - 1077.61亿元 [6] 杠杆情况 - 1月债市整体杠杆率为107.14% 环比持平 [7] - 分机构看 商业银行、券商杠杆率上升 非银机构杠杆率下降 商业银行杠杆率为105.00% 环比提升0.38pct 非银机构杠杆率为109.73% 环比下降0.44pct 券商杠杆率为143.11% 环比提升3.04pct [7] 债市观点 - 基本面经济修复不及预期证伪 叠加2026年初或宽信用、宽财政 加速周期回升 [7] - 宽货币若有宽货币政策 则与2025年类似 是减配机会 [7] - 通胀通胀回升 重点关注PPI环比能否持续为正 [7] - 资金利率若通胀环比持续回升 则资金收紧存在可能性 短端债券收益率上行 [7] - 地产本次不把地产作为稳增长手段 地产是滞后指标 或在各项经济指标回升、股市上涨之后滞后性见底 [7] - 债券10年国债目标区间2 - 3% 中枢或为2.5% [7]