1. 公开市场操作 央行公告称，9月16日以固定利率、数量招标方式开展了2870亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，投标量2870亿元，中标量2870亿元。Wind数据显 示，当日2470亿元逆回购到期，据此计算，单日净投放400亿元。 （*数据来源：Wind-央行动态PBOC） 2. 资金面 资金面方面，税期走款，银行间市场周二资金面维持收敛状态，存款类机构隔夜回购加权利率续升近3bp至1.44%上方；匿名点击（X-repo）系统上隔夜资 金在1.5%上方供给不稳；非银机构以存单和信用债为抵押拆借隔夜资金，报价升至1.5%左右，较上个交易日继续攀高。 海外方面，最新美国隔夜融资担保利率为4.42%。 （IMM） // 债市综述 // 3. 同业存单 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交在1.68%位置，较上日微升。 （*数据来源：Wind-同业存单-发行结果） 4. 银行间主要利率债收益率 多数下行 （*数据来源：Wind-国际货币资金情绪指数、资金综合屏） | （*数据来源：Wind-成交统计BMW） | | --- | 5. 近期城投债（AAA）各期限利差走势及数据 （*数据来源：Wind- ...

[Table_I 日期 ndustry] : shzqdatemark 2025年09月16日 | [Table_Author] 分析师: | 张河生 | | --- | --- | | Tel: | 021-53686158 | | E-mail: | zhanghesheng@shzq.com | | SAC 编号: | S0870523100004 | [Table_ReportInfo] 相关报告： 《A 股高位震荡，黄金与债市迎来做多时 机》 ——2025 年 09月 08日 《有望迎来股债双牛》 ——2025 年 09月 01日 《A 股投资建议关注三条线路》 ——2025 年 08月 19日 A 股与黄金或横盘震荡，看多债市 ——固收&宏观周报（20250908-20250914） [◼Table_Summary] 主要观点 美股上涨，恒生指数上涨。 过去一周（20250908-20250914），纳斯达克、标普 500 指数与 道琼斯工业平均指数分别变化 2.03%、1.59%与 0.95%，纳斯达克中 国科技股指数变化 5.64%；同时期恒生指数变化 3.82%。 A 股绝大多数板块上涨。 ...

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 上周债市有所调整，收益率曲线陡峭化上移，长债收益率先上后下整体上行，短端利率上行幅度小于长端 [3] - 本周债市或企稳，但难有趋势性修复行情，预计10年期国债收益率将在1.75%-1.80%区间内波动 [3] 各目录总结 上周市场回顾 二级市场 - 上周债市调整，长债收益率先上后下整体上行，10年期国债期货主力合约累计下跌0.19%，10年期国债收益率较前周五上行4.10bp，1年期国债收益率较前周五上行0.41bp，期限利差走阔 [4] - 周一至周三债市受股市、资金面、赎回传闻等影响延续弱势，周四资金面改善及买债传闻使债市修复，周五资金面、股市及逆回购操作使债市震荡偏暖 [4] 一级市场 - 上周共发行利率债83只，发行量10345亿，净融资额4350亿，国债、政金债、地方债发行量环比均增加，国债和地方债净融资额环比增加，政金债净融资额环比减少 [10] - 上周利率债认购需求整体尚可，国债平均认购倍数为3.37倍，政金债平均认购倍数为2.92倍，地方债平均认购倍数为20.81倍 [11] 上周重要事件 - 8月出口增速下行，出口额同比增长4.4%，增速比7月低2.8个百分点，进口额同比增长1.3%，增速比7月低2.8个百分点，后续出口增速或下行，进口增速可能负增长 [12] - 8月CPI同比由平转负，下降0.4%，PPI同比下降2.9%，环比持平，新增人民币贷款恢复正增长，社融同比少增，M2增速持平，M1增速加快 [12][13] 实体经济观察 - 上周生产端高频数据多数上涨，需求端BDI指数回升、CCFI指数下降，30大中城市商品房销售面积减少，物价方面猪肉和大宗商品价格多数上涨，螺纹钢价格下滑 [14] 上周流动性观察 - 上周央行公开市场净投放资金1961亿元，R007、DR007、股份行同业存单发行利率、各期限国股直贴利率均上行，质押式回购成交量波动小幅回落，银行间市场杠杆率波动下行 [24][26][28][30]

新华财经北京9月15日电（王柘）上周（2025年9月8日至9月12日）资金面先紧后松，整体维持均衡。债市在基金费率调整、或取消债基 免税等消息利空下，前半周收益率延续上冲，10年期国债活跃券收益率突破1.8%，创4月以来新高。后半周，则受偏弱的出口和金融数 据，以及央行重启买债传闻等支撑，债市情绪修复，收益率回落。收益率曲线短端保持稳定，超长端上行超过7BP，带动曲线陡峭上 移。 国债期货先下后上，长端走势弱于短端，30年期主力合约全周下跌0.89%，10年期主力合约下跌0.19%，5年期主力合约上涨0.02%，2年 期主力合约下跌0.01%。 行情回顾 2025年9月12日，中债国债到期收益率1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、30年期、50年期较2025年9月5日分别变动 0.41BP、2.14BP、0.97BP、0.18BP、2.25BP、4.1BP、7.15BP、7.75BP。 | | | 中债国债收益率曲线(到期)》 | | | --- | --- | --- | --- | | 标准期限(年) | 9月5日 | 9月12日 | 变动BP | | 0 | 1.1823 | 1.16 | ...

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 本周基金抛盘压力加强，抛售券种蔓延，债市悲观情绪蔓延，各类型债基久期下降；周五债市情绪回暖，但配置盘可能持续缺位，超长债供给或制约大行承接能力，后续交易盘抛压再现时债市或有调整空间[9] 根据相关目录分别进行总结 整体情绪：债市活力指数大幅下降 - 截至9月12日，债市活力指数较9月5日下降29pcts至22%，5D - MA下降15pcts至32% [1][10] - 活力升温指标：10Y国开债活跃券成交额/9 - 10Y国开债余额滚动两年分位数由63%升至73%；银行间债市杠杆率较过去4年同期均值的超额水平滚动两年分位数由9%升至59%，其中基金降杠杆，保险和券商加杠杆[12] - 活力降温指标：中长期纯债基久期中位数滚动两年分位数由92.7%降至90.6%；十年期国开债隐含税率（反向）滚动两年分位数由66%降至0%；30Y国债换手率滚动两年分位数由63%降至45% [13] 机构行为：基金大幅抛售，农商行和保险承接力度加强 买卖力度与券种选择：基金买入1Y以内利率债，对其余品种全面卖出 - 现券市场净买入力度排序为大行>保险>理财>其他产品类>农村金融>其他>货基>外资银行，净卖出力度排序为基金>城商行>股份行>券商；超长债净买入力度排序为保险>农商行>理财>券商>其他>其他产品类，净卖出力度排序为基金>大行>股份行>城商行>外资行[22] - 各机构主力券种：大行主力1 - 3Y、3 - 5Y利率债；农商行主力5 - 7Y利率债；保险主力7 - 10Y、10Y以上利率债；基金主力1Y以内利率债；理财主力1Y以内信用债；其他产品类主力7 - 10Y其他债[25] 交易盘：各类债基均继续降久期，信用债基降幅更大 - 截至9月12日，全样本中长期纯债型基金久期均值、中位数分别较9月5日 - 0.10年、 - 0.11年至4.29年、4.11年；纯利率债基、利率债基、信用债基久期中位数分别 - 0.06年、 - 0.12年、 - 0.21年至5.04年、4.72年、3.72年；绩优利率债基、信用债基久期中位数分别 - 0.06年、 - 0.32年至6.34年、4.22年[42] 配置盘：理财二级市场拉久期，农商行保险部署超长债 - 国债、政金债一级认购需求分化，超长债认购需求分化，国债、政金债加权平均全场倍数分别由前一周的2.58倍上升至3.04倍、由3.24倍下降至2.71倍；10Y及以上国债、政金债加权平均全场倍数分别由3.02倍上升至3.37倍、由3.74倍下降至2.12倍[54] - 大行：超长债供给上量或制约其二级市场承接能力；6月以来加大对1Y以内国债净买入力度，但今年累计净买入规模仍低于24年同期；对1 - 3Y国债5 - 7月净买入力度逐月抬升，8月回落，截至9月12日，今年1 - 3Y国债累计净买入规模6628亿元[58][59] - 农商行：今年累计现券净买入规模弱于往年，主因1Y以内短债净买入力度弱；7 - 10Y、10Y以上现券净买入力度高于往年同期[71] - 保险：今年对现券净买入力度及占保费收入之比高于往年，截至9月12日，今年累计现券净买入/累计保费收入达48.38%，累计现券净买入/10Y以上政府债累计发行规模为29.61%，小幅高于去年9月底[79] - 理财：6月以来累计现券净买入规模持续抬升，对10Y以上现券净买入力度强势，截至9月12日，今年累计净买入10Y以上现券1453亿元；本周二级市场净买入现券久期持平，处于24年2月23日以来高点，截至9月12日，累计净买入现券加权平均久期为1.75年[85][87] 资管产品跟踪：利率和信用债基近三月大多录得负收益 - 8月以来债基规模增幅低于股基，9月以来债基、股基规模环比增幅分别为128亿元、784亿元，8月分别为732亿元、4855亿元[90] - 本周新成立债券型基金发行份额偏低，仅27亿元，较前一周的32亿元继续回落[90] - 本周各类型债基净值大幅下跌，信用债基抗跌性相对更好，纯利率债基、利率债基、信用债基近一周年化回报率中位数分别为 - 11.30%、 - 9.87%、 - 6.92%，多数利率和信用债基近三月回报为负[90]

核心观点 - 信用债整体呈现结构性分化 短端表现优于长端及超长端 二永债表现优于城投债和普通信用债[1][8] - 超长信用债承压明显 7月中下旬以来成交久期持续走低 交易活跃度降至近1年低位 信用利差明显走阔[2][9][23] - 今年以来信用债"抗跌性"和"扛跌性"均有增强 短信用在历次调整中走出独立行情 信用利差压缩最多[3][32] - 建议采取票息策略 重点关注调整后的中短端票息资产和3-5年骑乘机会 对超长信用保持谨慎[4][42] 信用债市场表现 - 当周(09/01-09/05)信用债整体跟随利率债变动 呈现二永表现优于城投债、优于普信债的特征[1][8] - 短端表现优于长端及超长端 超长信用债买盘力量持续走低[1][23] - 7月中下旬以来信用债二级成交久期持续走低 普信债表现尤为明显[2][9] - 超长信用债交易活跃度降至近1年低位 一级供给阶段性走低[2][9] 超长信用债分析 - 配置盘逢高增配属性显著 交易赚钱属性不明显 交易盘多减持[2][17] - 边际力量缺位导致买盘力量持续走低 信用利差明显走阔[2][23] - 超长信用"扛跌性"仍较弱 静态防御能力不足[3][40] 抗跌性与扛跌性分析 - "抗跌性"指利率调整期间信用债相对调整幅度更小 通过信用利差变动观测[26] - "扛跌性"指信用票息抵抗资本利得损失的幅度 即持有期收益为0时的防御空间[26] - 今年以来信用债多跑赢利率债 体现一定抗跌性 短信用表现尤为突出[3][32] - 短信用是今年以来(截至09/05)信用利差压缩最多的品种之一 票息策略稳定性得到验证[3][32] - 相对宽松的资金面和理财等配置基本盘稳定是支撑因素[3][33] - 多数信用品种票息较年初有增厚 静态扛跌性多有增强[3][40] 收益率与信用利差变动 - 国债1年期收益率变动31.2bp 2年期变动27.1bp 3年期变动30.0bp[34] - AAA中短票1年期信用利差收窄31.3bp 2年期收窄16.8bp 3年期收窄9.3bp[34] - AA+中短票1年期信用利差收窄36.3bp 2年期收窄24.8bp 3年期收窄18.8bp[34] - AA城投债1年期信用利差收窄43.3bp 2年期收窄30.6bp 3年期收窄21.7bp[34] 投资建议 - 对后续债市持相对谨慎态度 但大幅超调和赎回负反馈概率较低[4][42] - 票息策略成为较好选择 避免久期和流动性压力较大程度暴露[4][42] - 调整后的中短端票息资产精选可以着重考虑[4][42] - 3-5年骑乘增厚收益可以重点考虑 信用利差已调整出性价比[4][42] - 二永波动较大 交易盘定价属性较强 需结合负债端考虑[4][42] - 超长信用建议谨慎 配置盘逢高增配属性显著 交易赚钱属性不明显[4][42]

债券市场成交表现 - 债券二级市场8月总成交金额372,335.79亿元 同比增长17.28% 环比减少10.06% [1] - 利率债成交金额238,792.18亿元 同比增长27.40% 环比减少6.89% [3] - 信用债成交金额74,448.61亿元 同比增长10.09% 环比下降14.27% [3] 信用债交易特征 - 产业债成交金额环比缩减6.38% 高等级AAA债券成交占比明显回落 中低等级债券占比显著抬升 [3] - 1年期以内短久期产业债成交占比上升 AA级别1年期以内品种上升最显著 [3] - 可转债交易热度升高 占产业债成交比重过半 [1][3] - 城投债成交金额大幅缩减12.58% 呈现资质下沉与久期缩短特征 [3] 信用利差表现 - 信用利差整体先收窄后走扩 月末较去年同期收窄5.48bp 较上月末微增0.94bp [3] - 家用电器行业利差163.96bp 环比大幅走扩99.97bp 为调整最剧烈行业 [4] - 纺织服饰行业利差73.69bp 环比显著收窄76.28bp [4] - 传媒行业利差36.94bp 石油石化42.23bp 公用事业44.26bp 处于低位区间 [4] 区域信用分化格局 - 贵州 云南 广西 西藏 甘肃区域城投债利差处于高位 [4] - 江浙沪 福建 广东区域城投债利差处于低位 [4] - 西藏区域利差受个别主体影响涨幅较大 [4] 后市展望 - 信用债市场交投活跃度有望回升 机构再配置需求将驱动成交量回温 [5] - 信用利差将维持区间震荡 经济修复效果待验证限制利差收窄空间 [5]

股债"跷跷板"效应凸显！ 对此，南华期货权益与固收研究分析师徐晨曦分析称，本周三、周四股市连续两日大幅调整，一定程度上给债市反弹提供了合适的环 境，但以债市反弹幅度来看，做多动力并不充足。10年国债收益率在1.75%附近的阻力十分明显，昨日尾盘现券已回吐日内的全部涨幅，并转 为下跌。因此今日期债低开，而随着股市展开强劲反弹，债市大跌。 | 0 利率债二级成交 … | | 信用债二级成交 … | | NCD一级报价 ··· | | NCD二级成交 … 〔● 昨收 〔 価值 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | B | 17 | 2Y | ЗУ | 5Y | 7Y | 10Y | 30Y | | | 250013.IB | 250012.IB | 250005.IB | 250003.IB | 250007.IB | 250011.IB | 2500002.IB | | 国债 | 1.3925 | 1.4050 | 1.4150 | 1.5850 | 1.7025 | 1.7650 | 2.0275 | | | 1.75 ▲ | 1.00 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 债市有望延续“牛陡”行情，PMI 变化或反映“内生弱复苏 + 外部压力传导”，叠加资金面与政策宽松预期，利率债收益率下行空间打开，长端更具性价比；信用债需严控低评级风险，聚焦高评级短久期；可转债需关注政策催化与正股弹性较强的品种 [1][4][69] 根据相关目录分别总结 利率债 - 流动性观察：2025 年 08 月 22 日 - 2025 年 08 月 29 日，央行净投放 6193 亿元，银行间资金价格多数上行，交易所资金价格下行 [1][15] - 一级市场发行：2025 年 08 月 25 日 - 2025 年 08 月 31 日，利率债净融资额 - 135.92 亿元，国债无发行，政策性金融债募集 1510 亿元，地方政府债发行减少 [28] - 二级市场交易：2025 年 08 月 22 日 - 2025 年 08 月 29 日，国债长端收益率上行，10Y - 1Y 期限利差从 41.11BP 走阔至 46.81BP；国开债收益率下行，10Y - 1Y 期限利差从 31.26BP 走阔至 34.10BP [1][34] 信用债 - 一级市场发行：2025 年 08 月 25 日 - 2025 年 08 月 31 日，信用债新发行 784 只，规模 9250.64 亿元，环比减少 833.08 亿元，净融资额 - 2078.26 亿元；资产支持证券发行只数占比最大，AAA 级发行规模占 59.51%，期限主要为 1 年以内，金融业发行只数最多 [2][45][47] - 二级市场交易：2025 年 08 月 22 日 - 2025 年 08 月 29 日，城投债和中短期票据到期收益率分化，AA 评级 5 年期城投债上行幅度最大，AA 评级 3 年期城投债下行幅度最大；AA 评级 10 年期中短期票据上行幅度最大，AAA 评级 1 年期中短期票据下行幅度最大 [2][52] - 一周信用违约事件回顾：2025 年 08 月 25 日 - 2025 年 08 月 31 日，1 家企业信用债违约 [56] 大类资产周观察 - 欧美股指下行：2025 年 08 月 22 日 - 2025 年 08 月 29 日，美三大股指和欧洲三大股指下行，亚太股指多数上涨 [3][57][58] - 美债收益率下行：2025 年 08 月 22 日 - 2025 年 08 月 29 日，1、3、5、7、10 年期美债收益率下行，10Y - 1Y 期限变动 1.00BP 至 40.00BP [61] - 美元指数走强，非美货币多数走弱：2025 年 08 月 22 日 - 2025 年 08 月 29 日，美元指数周涨 0.13%，英镑、欧元兑美元下跌，美元兑日元上涨，美元兑人民币下跌 [63] - 周内原油黄金价格上涨：2025 年 08 月 22 日 - 2025 年 08 月 29 日，黄金和原油价格上涨 [67]

信用债市场表现 - 信用债整体表现强于利率债 收益率反弹幅度更小 尤其在7月以来的债市调整中短期信用债和低等级信用债表现更优 [1] - 8月信用利差未大幅上行 信用债结构性跑赢利率债 [2] - 截至9月2日银行间信用债市场收益率波动下探 中债中短期票据收益率曲线AAA级3M期限下行1BP至1.59% 3年期稳定在1.92% 5年期行至2.05% [3] 支撑因素分析 - 经济基本面偏弱 8月制造业PMI为49.4 处于荣枯线以下 [2] - 股债跷跷板效应弱化 股市走牛对债市的负反馈明显减弱 [2] - 资金面维持稳定 货币政策保持适度宽松基调 市场情况不支持资金利率大幅上行 [3] - 中长期存在宽松预期 美联储降息预期升温 国内三季度末至四季度初可能进一步降息 [3] 机构配置动态 - 银行理财是8月信用债主力买盘 与其他产品合计净买入约1800亿元 其中买入短融、中短票、企业债等普通信用债体量各约600亿元 买入商金债、二永债、PPN等超400亿元 [4] - 保险机构净买入信用债规模达562亿元 显著增持普通信用债及5年期以上超长端品种 对商金债、二永债、PPN增持力度明显 [4] - 公募基金增持力度减弱但对交易所信用债配置需求提升 主要受信用债ETF放量影响 [4] 期限结构表现 - 短端信用债表现更优 2025年8月2.5年期以内品种均录得正回报 3年期及以上多录得负收益 亏损幅度随期限拉长而加深 [6] - 中高等级信用债因票息补偿较弱在调整中表现相对弱势 [6] 投资策略建议 - 建议关注短久期高票息城投债 如豫航空港、西安高新、珠海华发等2年期左右债券 [7] - 精选剩余期限0.1-2.0年、估值1.95%-2.51%、主体评级AA+及以上、隐含评级AA(2)及以上的央国企信用票息资产 [7] - 可考虑3-5年骑乘策略 信用利差调整后性价比较高 [7] - 谨慎参与超长端信用债 因流动性诉求强且利率端未企稳 7月以来超长期信用债交易活跃度从高位回落且公募基金减持明显 [7] - 建议挖掘利差机会 如增值税新规落地后新券老券的定价差异可能带来结构性机会 [8]