债基个数：按照 Wind 的基金最新分类标准，截止 2025 年三季度末，发 行在外的短期纯债基金共有 338 只，数量占据全基金市场的 2.74%。据 Wind 可统计数据来看，三季度共发行了短期纯债基金 3 只，与去年同期 比有所回落。 债基规模：截至 2025 年三季度末，已披露三季度季报的短期纯债基金总资 产和净资产分别为 9,907 亿元和 8,901 亿元，较上季度末分别减少了 2,439 亿元和 1,869 亿元。平均规模来看，截止 2025 年三季度末，平均总资产和 净资产分别为 29 亿元和 26 亿元，较上季度末分别回落了 8 亿元和 6 亿元。 杠杆率：2025 年三季度末，整体法口径下短期纯债基金平均杠杆率为 1.11，较上季度末下降了 0.04。平均法口径下短期纯债基金平均杠杆率 为 1.12，较上季度末下降了 0.04。 基金净值增长率：基金业绩方面，2025 年三季度短期纯债单季平均净值 增长率为 0.18%，增长率较上季度回落。 大类资产配置：三季度债券资产占据最高的比重 95.6%，占比较上季度回 落 2.3%；买入返售资产占 2.7%，占比较上季度回升 1.7%；银行存款和 ...

2. 资金面 1. 公开市场操作 央行 公告称， 10 月 28 日以固定利率、数量招标方式开展了 4753 亿元 7 天期逆回购操作，操作利率 1.40% ，投标量 4753 亿元，中标量 4753 亿元。 Wind 数据显示，当日 1595 亿元 逆回购到期 ，据此计算，单日净投放 3158 亿元。 （*数据来源：Wind-央行动态PBOC） 银行间市场周二资金面总体均衡平稳，不过税期之际，存款类机构隔夜回购利率略走高至 1.47% 附近；但匿名点击（ X-repo ）系统上，隔夜报价则在 1.46% ，价格基本持稳于上日尾盘，惟供给依然偏少。非银机构质押存单及信用债融入隔夜报价在 1.5% 左右。交易员指出， 央行 呵护月末流动性姿态 彰显，虽有税期扰动，但资金面暂未有明显波澜。 海外方面，最新美国隔夜融资担保利率为 4.24% 。 （IMM） // 债市综述 // （*数据来源：Wind-国际货币资金情绪指数、资金综合屏） 3. 同业存单 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交在 1.66% 附近，较上日下行超 1bp 。 （*数据来源：Wind-同业存单-发行结果） 10 年期主力合约涨 0.2 ...

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 上周信用债与利率债行情背离，信用债抗跌，超长期限品种修复程度最高，但行情由其他资管产品带动，持续性难测，建议中短端票息下沉 [5][27] 根据相关目录分别总结 超长期限行情如何追 - 上周利率债和信用债走势背离，利率债调整，信用债抗跌且持续修复，长久期特别是超长久期品种修复好 [3][10] - 2025年10月20 - 24日，1 - 5Y国债到期收益率部分上行，同期限AAA、AA+中票收益率下行 [10] - 除超长二永债外，超长期限信用债行情好于同期限利率债，AAA/AA+10Y中票、城投收益率下行，AAA - 10Y银行二级资本债收益率下行，10Y国债收益率上行 [3][12][13] - 全等级1 - 2年、2 - 3年曲线陡峭程度高，低等级3 - 5年也不低，以AA+中票和AA城投为例测算斜率 [13] - 4 - 5Y左右信用债从绝对收益率和信用利差历史分位数看有性价比，部分中债中短票估值到期收益率和信用利差处于一定历史水平 [15] - 二永债行情走弱，2 - 5Y调整，超长期限部分修复弱于其他超长期限信用债，1 - 5年、7年、10年AAA - 银行二级资本债收益率有升有降，4年及以上部分离2025年以来收益率最低点位有差距，3年以上收益率点位突破新高 [4][17] - 二永债买盘存在但低于估值成交幅度不高，10月20 - 24日低估值成交占比和平均成交久期有变化，低于估值成交幅度大多在3BP以内 [19][20][23] - 超长期限信用债上周卖盘少，折价成交幅度不高，折价成交占比有变化，折价幅度基本在4BP以内，约24.5%折价成交幅度在4BP以上，多为中短久期弱资质城投 [21] - 超长期限信用债票息有性价比，高活跃度成交占比高，10月20 - 24日低于估值成交占比有变化，约31.5%低于估值成交幅度在4BP及以上，超长期限成交占比不高，多为2 - 5YAA(2)、AA弱资质城投 [22][25] - 上周超长期限信用债行情非由基金、理财和保险等主要非银机构带动，持续性可能不稳定，公募基金、理财、保险净买入信用债规模环比减少，基金净卖出5 - 30年信用债，其他资管产品净买入信用债且主要增持3 - 30年品种 [5][26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周债市调整长债收益率波动上行，受中美贸易关系预期好转和四中全会对“十五五”规划提振风险偏好影响，股债跷跷板效应显现，短端收益率上行幅度略大于长端，收益率曲线进一步平坦化 [2] - 本周债市将延续偏弱震荡行情，中美经贸磋商达成共识使贸易关系缓和预期升温，“十五五”规划强化科技兴国与产业支持导向，市场风险偏好维持高位，股债跷跷板效应持续压制债市情绪，且公募基金销售费率新规未落地，市场担忧债基赎回及资产重新配置压力，预计 10 年期国债收益率在 1.70%-1.80%区间运行 [2] 根据相关目录分别进行总结 上周市场回顾 二级市场 - 上周债市调整长债收益率明显上行，10 年期国债期货主力合约累计下跌 0.24%，上周五 10 年期国债收益率较前一周五上行 2.40bp，1 年期国债收益率较前一周五上行 2.82bp，期限利差收窄 [3] - 10 月 20 日股市反弹叠加中美会谈进展，债市走弱，10 年期国债收益率上行 2.52bp，国债期货各期限主力合约收盘全线下跌 [3] - 10 月 21 日媒体报道部分中小银行下调存款利率，引发降息预期，债市震荡偏强，10 年期国债收益率下行 1.41bp，国债期货各期限主力合约低开高走收盘全线上涨 [3] - 10 月 22 日受中美贸易谈判不确定性和基金赎回扰动，债市窄幅调整，10 年期国债收益率下行 0.64bp，国债期货各期限主力合约收盘多数上涨 [3] - 10 月 23 日债市震荡偏弱，短端收益率下行，中长端上行，10 年期国债收益率上行 0.98bp，国债期货各期限主力合约收盘全线下跌 [3] - 10 月 24 日受股市强势上涨压制，债市走弱，短端收益率下行，中长端上行，10 年期国债收益率上行 0.95bp，国债期货各期限主力合约收盘全线下跌 [3] 一级市场 - 上周共发行利率债 107 只，环比增加 60 只，发行量 10763 亿，环比增加 6256 亿，净融资额 847 亿，环比增加 645 亿，国债、地方债发行量和净融资额环比增加，政金债发行量和净融资额环比有增减变化 [9] - 上周利率债认购需求整体尚可，7 只国债平均认购倍数为 2.61 倍，21 只政金债平均认购倍数为 3.36 倍，79 只地方债平均认购倍数为 20.42 倍 [10] 上周重要事件 - 2025 年三季度 GDP 同比增长 4.8%，前三季度累计同比增长 5.2%，9 月规模以上工业增加值同比实际增长 6.5%，前三季度累计同比增长 6.2%，9 月社会消费品零售总额同比增长 3.0%，前三季度累计同比增长 4.5%，1-9 月全国固定资产投资累计同比下降 0.5% [11] - 三季度 GDP 增速回落主要因出口增速加快时国内投资、消费减速，内需拉动力减弱，基建投资增速下行、制造业投资信心受影响、房地产投资下滑导致投资增速下行明显，是当季 GDP 增速下行主因 [11] 实体经济观察 - 上周生产端高频数据多数上涨，高炉开工率、半胎钢开工率、石油沥青装置开工率上涨，日均铁水产量下降 [12] - 需求端 BDI 指数回落，出口集装箱运价指数 CCFI 小幅回升，30 大中城市商品房销售面积小幅减少 [12] - 物价方面，猪肉价格下跌，大宗商品价格多数上涨，原油、螺纹钢及铜价回升 [12] 上周流动性观察 - 上周央行公开市场净投放资金 1981 亿元 [23] - 上周 R007 下行，DR007 上行，股份行同业存单发行利率上行，各期限国股直贴利率均下行，质押式回购成交量波动减少，银行间市场杠杆率继续下行 [24][25][26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周各类机构买卖行为整体清淡 大行对 3Y 以内和 5-7Y 利率债、基金对 3Y 以内信用债有坚定买入意愿 后续重点关注配置力量修复程度 银行方面四季度政府债供给压力缓和或提振大行承接力度 保险方面四季度未必能再现往年"抢配"行情 [10] 根据相关目录分别进行总结 整体情绪：债市活力指数小幅回落 - 截至 10 月 24 日 债市活力指数较 10 月 17 日回落 4pcts 至 15% 5D - MA 回落 1pcts 至 24% [1][11] - 升温指标 十年期国开债隐含税率滚动两年分位数由 2%上升至 4% 银行间债市杠杆率较过去 4 年同期均值的超额水平滚动两年分位数由 16%升至 40% [1] - 降温指标 10Y 国开债活跃券成交额/9 - 10Y 国开债余额滚动两年分位数由 56%降至 48% 30Y 国债换手率滚动两年分位数由 45%降至 17% 中长期纯债基久期中位数滚动两年分位数由 85.0%降至 83.8% [1] 机构行为：当前机构行为整体平淡，后续关注配置力量 买卖力度与券种选择：大行持续买入短债，基金主力信用债 - 本周现券市场净买入力度排序为 货基>基金>大行>理财>券商>其他>保险>其他产品类>外资银行 净卖出力度排序为股份行>城商行>农村金融 超长债净买入力度排序为 保险>其他产品类>基金>理财>其他 净卖出力度排序为大行>城商行>股份行>农商行>券商>外资行 [22] - 各类机构主力券种 大行主力 1 年以内、1 - 3Y、5 - 7Y 利率债 农商行主力 3 - 5Y 其他债 保险主力 1 - 3Y 信用债 基金主力 1 - 3 年信用债 理财主力 1 年以内、1 - 3Y 利率债 其他产品类主力 1 年以内信用债 [2][28] 交易盘：信用利率债基久期均续降，绩优债基久期企稳 - 截至 10 月 24 日 全样本中长期纯债型基金久期均值、中位数分别较 10 月 17 日 - 0.12 年、 - 0.11 年至 3.98 年、3.71 年 [38][42] - 纯利率债基、利率债基、信用债基久期中位数分别 - 0.19 年、 - 0.17 年、 - 0.08 年至 4.50 年、4.20 年、3.41 年 绩优利率债基、信用债基久期中位数分别 + 0.00 年、 + 0.05 年至 5.93 年、4.37 年 [3][42] 配置盘：大行集中买入 3Y 以内利率债 - 国债、政金债一级认购需求分化 超长债认购需求分化 本周国债、政金债加权平均全场倍数分别由前一周的 2.52 回升至 2.63 倍、由 3.04 倍下降至 2.99 倍 10Y 及以上国债、政金债加权平均全场倍数分别由 3.54 倍续降至 2.45 倍、由 3.19 倍回升至 3.69 倍 [56] - 大行 四季度超长债供给压力预计低于二三季度 且利率风险指标多为月末季末时点考核 配债约束程度或有所缓和 6 月以来 大行单月对 1Y 以内国债净买入力度高于去年同期 今年 1 - 3Y 国债累计净买入规模已有 8453 亿元 [61][63] - 农商行 今年累计现券净买入规模弱于往年 主因 1Y 以内短债净买入力度弱 但 7 - 10Y、10Y 以上现券净买入力度高于往年同期 [4][76] - 保险 今年对现券净买入力度高于往年 主因超长期政府债供给充足 截至 10 月 24 日 今年累计现券净买入/10Y 以上政府债累计发行规模为 30.91% 高于去年 10 月底的 28.60% [4][85] - 理财 6 月以来 累计现券净买入规模持续抬升 高于过往三年 对 10Y 以上现券净买入力度强 截至 10 月 24 日 今年累计净买入 10Y 以上现券 1659 亿元 [4][93] 资管产品跟踪：近一周信用债基表现更优 - 10 月以来债基、股基规模分别环比下降 96 亿元、上升 68 亿元 9 月分别环比增长 1167 亿元、3313 亿元 [95] - 本周新成立债券型基金 19.52 亿元 处于历史偏低位水平 [96] - 近一周利率债基净值大多回落 信用债基表现更优 纯利率债基、利率债基、信用债基近一周年化回报率的中位数分别为 - 2.51%、 - 1.96%、2.79% 大多数信用债基近三月回报已转正 [96]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 信用利差修复向中长端传导，各期限等级信用债收益率显著下行，中长端下行幅度更大，各等级信用利差均有所收敛，5Y及以上品种利差压缩更显著 [2][5] - 本周城投债利差普遍下行5 - 6BP，产业债利差多数下行，但混合所有制和民企地产债利差继续抬升 [2] - 二永债收益率回归震荡格局，低等级二级债补涨，3Y产业与城投永续超额利差分化，5Y永续超额利差平稳 [2] 各部分总结 信用利差修复向中长端传导 - 本周利率债震荡，1Y、7Y和10Y期国开债收益率较上周分别上行2BP、3BP和1BP，3Y期和5Y期持平 [2][5] - 各期限等级信用债收益率显著下行，中长端下行幅度更大，如1Y期AA+及以上等级下行2BP，其余等级下行4 - 5BP [2][5] - 各等级信用利差收敛，5Y及以上品种利差压缩更显著，评级利差和期限利差有不同变化 [5] 城投债利差普遍下行5 - 6BP - 外部评级AAA平台信用利差总体下行5BP，AA+和AA均下行6BP，不同省份平台利差有不同变动 [2][9] - 分行政级别，省级和地市级平台信用利差总体下行5BP，区县级下行6BP，不同地区各级平台利差有差异 [9][13][15] 产业债利差多数下行，混合所有制和民企地产债利差继续抬升 - 央国企地产债利差下行3 - 4BP，混合所有制地产债利差上行17BP，民企地产债利差上行37BP [2][18] - 各等级煤炭债利差下行4 - 5BP，各等级钢铁债利差均下行4BP，AAA等级化工债利差下行4BP，AA+下行5BP [2][18] 二永债收益率回归震荡格局，低等级二级债补涨 - 1Y期AA+和AAA - 级二级资本债收益率上行1 - 2BP，AA级持平，各等级永续债收益率上行1BP，利差压缩0 - 2BP [2][27] - 3Y期AAA级二级债收益率上行3BP，AA+级上行1BP，AA - 级下行2BP，各等级永续债收益率持平，利差与收益率变动幅度相当 [2][27] - 5Y期AA+及以上等级二级债收益率与利差变动均在1BP以内，AA级利差与收益率下行5BP；各等级永续债收益率上行1 - 2BP，利差上行0 - 1BP [27] 3Y产业与城投永续超额利差分化，5Y永续超额利差平稳 - 产业AAA3Y永续债超额利差下行1.62BP至13.89BP，处于2015年以来的35.51%分位数，产业5Y永续债超额利差持平于12.39BP，处于26.19%分位数 [31] - 城投AAA3Y永续债超额利差上行1.67BP至6.64BP，处于8.51%分位数；城投AAA5Y永续债超额利差下行0.08BP至11.00BP，处于16.51%分位数 [31] 信用利差数据库编制说明 - 市场整体信用利差等基于中债中短票和中债永续债数据求得，城投和产业债相关信用利差由信达证券研发中心整理统计，历史分位数自2015年初以来 [36] - 产业和城投个券信用利差、银行二级资本债/永续债超额利差、产业/城投类永续债超额利差有相应计算方法 [38] - 产业和城投债选取中票和公募公司债样本，剔除担保债和永续债，对剩余期限有筛选要求，产业和城投债为外部主体评级，商业银行采用中债隐含债项评级 [38]

投资评级 - 行业投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 理财行业在“存款搬家”催化下规模恢复较高增速，截至2025年第三季度末规模达32.13万亿元，创历史新高，预计年末将增长至33.6万亿元 [4] - 资产配置策略转向防御，增配现金及银行存款以筑牢低波安全垫，其占比在2025年第三季度末升至27.5%的历史最高水平，同时理财支持实体经济的比例持续下降至65%的新低 [6][35] - 行业竞争格局重塑，非持牌银行机构理财市占率首次低于10%，中小银行持续退出理财市场并转向纯代销模式，未来通过客户分层和丰富产品线来应对资产欠配压力并把握多资产机遇 [7][8][57] 负债端分析 - 截至2025年第三季度末，理财市场规模为32.13万亿元，年内增长2.18万亿元，同比增长9.42%，增速略高于2025年第二季度，与第一季度持平 [14] - 基于历史规律及当前股市分流效应减弱、存款利率较低的环境，预计2025年第四季度理财规模增长可能高于历年同期，达到约1.5万亿元，推动年末总规模至33.6万亿元 [4][14] - 2025年第三季度理财为投资者创造收益1792亿元，环比微降，但新发产品平均单只募集规模环比上升至22.64亿元，显示“存款搬家”意愿强烈 [5][20] - 收益率方面，2025年9月固收类理财近1年收益率为2.42%，较3年期定存实际利率高出约72个基点，现金管理类理财7日年化收益率为1.33%，流动性优于定存 [5][20] 资产端分析 - 2025年第三季度末，现金及银行存款在理财资产配置中占比达27.5%，为有统计以来最高值，当期新增投资资产中超90%由该类资产贡献 [6][25] - 债市震荡环境下，理财减少了同业存单、债券、权益、公募基金的持仓比例，转而增配存款和回购类资产以追求稳定收益 [6][25] - 理财对同业存单和利率债的配置需求依然较大，截至2025年10月22日的数据显示，其净买入规模已接近或超过2024年同期水平 [6][34] - 受“赎回费新规”影响，理财对公募基金的需求发生结构性变化，可能更多转向ETF、摊余成本法债基和基金专户 [6][28] - 理财支持实体经济的比例持续走低，截至2025年9月末，通过债券、非标等资产支持实体的比例降至65%，占社融存量比例为4.80% [35] 行业竞争格局 - 非持牌银行机构的理财市占率在2025年第三季度末降至8.87%，规模为2.85万亿元，首次低于10% [7][37] - 理财子公司牌照发放持续收紧，自2023年底以来无新牌照获批，部分中小银行选择联合申设或提前退出市场，2025年第三季度末有存续产品的银行机构环比减少13家至181家 [7][41] - 中小银行理财业务规模效应不足，产品线单一，平均单家规模较小，促使更多银行转向纯代销模式，截至2025年第三季度末，已转向或正转向纯代销的银行数量显著增加 [45][48] - 银行代销理财业务成为中收增长点，2025年9月全市场有583家机构跨行代销理财公司产品，较2024年同期增加35家，招商银行2025年第二季度代销理财收入占财富管理中收的37% [51][54] 行业展望与策略 - 面对高息资产减少、监管整改及资产欠配压力，理财行业需坚守绝对收益目标，策略包括加大客户分层和丰富产品线 [8][57] - 低波产品（如配置存款、同业存单、短债）仍是吸收存款流出的基本盘，而基金投资偏好因新规转向ETF/摊余债基/专户，权益投资作为长期趋势仍处于探索阶段 [8][57] - 行业需应对保险通道协议存款集中到期、信托平滑工具整改等挑战，并通过灵活交易利率债、增配二级债基等方式增厚收益 [56][62]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”（维持）[6] 报告核心观点 - 外部环境不确定性增加，市场风险偏好回落，叠加保险开门红及机构获利了结诉求，看好2025年第四季度银行板块的相对收益[3] - 现阶段关注两条投资主线：基本面确定的优质中小行和基本面稳健、具备防御价值的国有大行[4][9] 投资资产驱动银行扩表与结构变化 - 2025年上半年金融投资同比增速持续提升至14.9%，驱动资产扩张，其占总资产比重稳定在30%左右[14] - 国有行和城商行金融投资增速明显，分别为16.5%和19.2%，城商行对金融资产投资依赖度较高，占比达40%[14] - 金融投资底层资产中利率债占主导，占比提升1.5个百分点至60.2%；信用债占比小幅提升至6.5%；非标资产和基金投资持续收缩[16] - 会计分类上，上市银行进一步增配其他综合收益账户（OCI），占比同比提升4个百分点至29%，减配摊余成本账户（AC），占比降至57%[22] - 金融投资利息收入贡献提升至26%，非息收入贡献提升至11.23%，主要受益于老券浮盈兑现[9][26][28] 银行平滑业绩波动的方式变化与空间测算 - 信用成本下降空间逼仄，拨备反哺利润动能减弱，25年上半年信用成本为0.78%，首次低于不良净生成率[30] - 投资收益尤其是AC资产兑现对业绩贡献持续抬升，24年以来上升斜率加大，银行平滑业绩波动的方式从利润表过渡到资产负债表[9][32] - 截至25年上半年，其他综合收益余额为4383.7亿元，占全年营收比重为7.8%，理论上可释放浮盈，其中农商行OCI浮盈较厚，占比达13.4%[39] - AC账户浮盈测算：账面价值与公允价值差额为3.25万亿元，假设按5%比例兑现，可兑现浮盈为1623亿元，占营收比重2.9%，其中国有行浮盈优势显著，占比3.5%[9][44] 银行兑现浮盈动机差异分析 - 业绩角度：中小行（城商行、农商行）浮盈兑现对业绩支撑力度最大，若维持24年兑现力度，25年上半年其营收增速将较实际增速下滑约4个和6个百分点，而国股行降幅较小；国有行即便维持兑现力度，营收增速仍可小幅回升[9][49] - 账户选择差异：多数城农商行OCI账户浮盈兑现明显，国有行AC账户兑现相对明显，除金融投资结构差异外，与大行需平衡银行账簿利率风险（IRRBB）管控压力相关[9][49] - 监管约束：部分国有大行经济价值权益变动占一级资本比例（ΔEVE/一级资本）贴近15%的监管上限；25年上半年尤其是第二季度国债发行久期拉长，大行承接长债能力受约束，进而加大AC浮盈兑现以平衡利率风险敞口[9] 三季度展望与投资建议 - 三季度债市整体走弱，长债利率上行幅度较大，预计银行仍有浮盈兑现诉求，但净息差基本企稳支撑利息收入，手续费收入回升，浮盈兑现诉求或较中报减弱[9] - 投资主线一：基本面确定的优质中小行，相关标的包括渝农商行、重庆银行、南京银行、杭州银行等[9] - 投资主线二：基本面稳健、具备防御价值的国有大行，相关标的包括工商银行、建设银行、农业银行等[9]

市场回顾 - 2025年第三季度国内外权益市场整体上涨，国内创业板、科创50等涨幅领先，海外纳斯达克、标普500涨幅领先 [2] - A股市场科技TMT与先进制造领涨，分别上涨37.2%和27.1%，金融地产下跌0.4% [2] - 第四季度市场核心关注点包括国内反内卷和稳增长政策、AI产业算力和应用端变化、美国对内对外经贸政策 [2] 海外宏观分析 - 2025年下半年美国经济增长小幅放缓，市场预期2025年实际GDP增长1.8%，较近三年近3%的增速回落 [3] - 美联储9月重启降息25个基点至4~4.25%，预期今年还有所下降，美债利率与美元企稳或震荡向上 [4] - 8月美国CPI略超预期，但内生通胀压力不大，市场预测2025年中起核心PCE通胀压力上升幅度有限 [3] 中国宏观分析 - 内需整体走弱，8月社会消费品零售总额同比增速下降至3.4%，城镇调查失业率8月为5.3% [5][6] - 通胀低位有改善态势，8月剔除食品和能源的CPI同比上涨0.9%，为2024年4月最高水平 [6] - 8月社会融资规模同比增长8.8%，环比增速0.59%，预计后续社融同比增速总体会有所回落 [7] 债券市场分析 - 三季度债券收益率上行显著，长端利率上行幅度大大高于短端，主要受负债端压力驱动而非基本面 [8] - 负债端压力释放后债市将重归基本面驱动，内需下行背景下债券收益率中枢上行空间有限 [8] - 信用债方面建议关注中短端高票息品种配置价值，转债市场中位数价格132元，处于17年以来99.6%分位 [10][11] A股市场分析 - 三季度A股向上进攻，万得全A指数PE和PB均高于滚动三年均值+2倍标准差，盈利预期总体平稳 [12] - 四季度市场风险偏好有望维持高位，但需关注增量资金变化，预计市场以时间换空间震荡整固 [14][15] - 行业配置建议均衡，聚焦十五五规划，关注TMT、高端装备、有色、创新药等产业高景气主线 [15][18] 资产配置建议 - 宏观环境下超配权益、标配债券，产业亮点聚集在人工智能和半导体，反内卷改善利润预期 [16] - 利率债建议小幅超配，信用债和转债标配，A股结构上建议均衡配置 [17][18] - 港股在美联储降息后表现领先，原油价格短期承压，黄金中长期看好但短期风险溢价可能收敛 [19][20]

市场回顾 - 2025年第三季度全球权益市场整体上涨，国内创业板、科创50等指数涨幅领先，海外纳斯达克、标普500指数涨幅领先 [1] - 国内债市有所下跌，美国中长期债券有所上涨，商品市场中贵金属、铜延续上行，螺纹钢冲高回落，原油下行 [1] - A股市场科技TMT与先进制造板块领涨，涨幅分别为37.2%和27.1%，金融地产板块表现相对靠后，下跌0.4% [1] - 第四季度市场核心关注点包括国内反内卷和稳增长政策、AI产业在算力和应用端的变化、美国对内及对外经贸政策 [1] 海外经济 - 2025年下半年美国经济增长小幅放缓，市场预期2025年实际GDP增长1.8%，较之前三年近3%的增速明显回落 [2] - 美联储9月重启降息25个基点，联邦基金利率目标区间降至4%~4.25%，金融条件改善支持经济韧性 [2][3] - 8月美国CPI略超预期，但内生通胀压力不大，市场普遍预测2025年中起通胀压力上升但幅度有限 [2] - 在基本面有韧性背景下开启降息，美债利率和美元企稳或震荡向上，全球权益资产表现较强 [3] 中国经济 - 内需整体走弱，8月社会消费品零售总额同比增速下降至3.4%，7、8月规模以上工业增加值同环比增速放缓 [4][5] - 外需稳定，美元计出口整体平稳，对美出口8月降至前期低位，但其他区域出口多数提升 [5] - 8月城镇调查失业率为5.3%，季节调整后有所上升，上市公司产能投放强度预计将进一步下降 [5] - 国内通胀低位有改善态势，8月剔除食品和能源的CPI同比上涨0.9%，为2024年4月最高水平，PPI环比转正 [5] 货币与信用环境 - 资金利率整体处于较低水平，DR007与政策利率差异维持在较低水平，民营企业融资环境偏宽松 [6] - 8月社会融资规模同比增长8.8%，环比增速0.59%，预计后续社融同比增速总体会有所回落 [6] - 财政政策保持积极，新增专项债发行进度好于2024年，10月政金债累计净融资1.82万亿元，同比多增0.77万亿元 [6] 债券市场 - 三季度债券收益率上行显著，长端利率上行幅度大大高于短端，主要受负债端压力驱动而非基本面 [7] - 负债端压力释放后，债市将重归基本面驱动，在内需疲软背景下债券收益率中枢上行空间有限 [7] - 中短端高票息品种配置价值提升，长端品种趋势性机会仍需等待，四季度债市预计震荡运行 [8][9] - 转债市场中位数价格已达132元，处于2017年以来99.6%分位，交易属性重于配置属性 [9][10] A股市场 - 三季度A股向上进攻，万得全A指数PE和PB均高于滚动三年均值+2倍标准差，科技TMT是行情核心主线 [11] - 三季度盈利预期总体平稳，但四季度面临高基数压力，盈利增速环比可能再次走弱 [11] - 人民币汇率三季度保持强势，美联储降息有利国内权益市场，但需关注央行对汇率的态度变化 [12] - 市场风险偏好维持高位，三季度增量资金大规模入市，四季度重点关注四中全会和中美谈判进展 [13] 资产配置观点 - 宏观环境下超配权益，标配债券，产业亮点聚集在人工智能和半导体，反内卷有利于改善利润预期 [15] - 利率债建议小幅超配，信用债和转债策略标配，关注中短端高票息品种和波段交易机会 [16] - A股四季度预计震荡上行，结构配置应更均衡，聚焦十五五规划，坚守TMT、高端装备等产业高景气主线 [17] - 港股在美联储降息后表现领先，重视消费、资讯科技等行业，原油价格短期承压，黄金中长期看好 [18][19]