核心观点 - 外部不确定性降低、内部政策以稳为主，宏观层面美国四季度经济面临消费动能衰减与金融条件边际收紧威胁，基准情形预计12月联储需以一次“补涨式”加息验证前期紧缩效果 [2] - 利率债方面换锚落地后隔夜逆回购利率成为新政策利率锚，利率走廊中枢下移，资金利率运行有望更平稳，债市机会整体大于风险 [4][10] - 钢铁行业2026年Q3业绩转向亏损，有色金属行业Q3业绩增速放缓但盈利能力仍维持增长，两者均维持“看好”评级 [12][13][14] - 医药生物行业创新产业链增速亮眼，多项BD落地推动创新药出海势头延续，产业维持高景气，维持行业“中性”评级 [15][17] 宏观及策略研究 - 美国四季度经济面临消费动能衰减、金融条件边际收紧及地缘局势反复的威胁，劳动力市场在盈亏平衡附近稳定，通胀回落速率愈发取决于核心服务变动 [2] - 中期选举初步计票结果显示民主党以超预期优势同时赢得参众两院并在州长人数上取得全面领先，中期两党在债务上限和2027财政拨款法案上的博弈值得持续关注 [2] - 欧元区近期基本面呈现“硬数据有底、软数据无势”的分化，10月欧央行议息会议暂停加息但通胀黏性意味着反应函数仍偏鹰，12月加息压力难以消退 [2] - 外需韧性令出口增速持续超出市场预期，年末仍有望保持较高水平；内需端投资增速受制于资金转化时滞未如期反弹，居民消费在服务领域托举下呈现持续温和修复特征 [3] - 生产端季初生产强度自然回落叠加中秋国庆“抢生产”效应退坡，四季度初生产增速大概率走弱，结构上新质生产力依旧占优 [3] - 10月油价高位徘徊叠加油运费率与煤炭价格延续强势，能化链对PPI的拉动尚未见顶，但上游成本与下游消费承接力之间的裂口仍在扩大 [3] - 货币政策方面“换锚”落地后隔夜逆回购利率成为新的政策利率锚，11月政府债供给升至季度高峰，货币政策重心落在数量工具对财政发力的协同配合上，降息受制于银行息差 [4] - 财政政策重心不在出台新工具而在打通既有资金的落地链条，年末财政发力形成的实物工作量可能后移至明年初，叠加提前下达的2027年新增地方债限额将形成跨年衔接 [4] 固定收益研究 - 10月央行各项工具流动性净投放6817亿元，净投放规模高于9月，呈现“逆回购净投放、MLF净回笼”格局，10月27-30日每日开展1万亿元隔夜逆回购操作应对税期和跨月，为工具启用以来的最高水平 [8] - DR001开启下行通道最低下至1.26%，源于央行投放比较积极以及银行向央行结汇增加 [8] - 10月利率债共发行约2.3万亿元环比减少，净融资规模约1.5万亿元环比增加；截至10月末国债净融资规模、地方专项债新增规模占全年额度比重分别约为80%、78%，均低于2025年同期 [9] - 10月债牛行情先提速后休整，除最后一个交易日外利率曲线整体平行下移，受国庆节后资金面转松、权益市场偏弱带动避险需求、政策利率换锚及维稳新工具等三方面因素支撑 [9] - 截至10月末10Y国债收益率较9月末下行3bp至1.65%，30Y-10Y利差小幅扩大至43bp [9] - 基本面上出口在海外制造业PMI扩张、美国低库销比和AI景气度支撑下仍有韧性，但受去年同期基数抬升和贸易政策不确定性影响同比增速可能回落；对债市而言当前暂难看到内需实质性改善，基本面对债市以利好为主 [9] - 政策面上9月以来出台的新型政策性金融工具、地产托底政策及结构性货币政策仍在落地见效过程中，11月出台增量政策可能性有限，政策面对债市扰动比较有限 [10] - 资金面利好因素包括政策利率换锚正式落地、结汇资金依然充裕、年末财政支出提速对资金面形成支撑；潜在利空包括监管收紧可能、权益市场情绪升温分流资金、地方政府债供给规模大幅抬升 [10] - 若资金面维持稳定宽松债牛趋势有望延续但节奏或有放缓，10Y国债收益率下行空间相对有限，超长债期限利差仍有压缩空间；若资金面出现收紧信号债市将面临陡峭化上行调整压力 [10] 金属行业 - 2026年前三季度钢铁行业营收同比下降1.56%，归母净利同比下降76.46%；2026年Q3营收同比下降0.68%，归母净利为-27.33亿元 [12] - 2026年前三季度钢铁行业销售毛利率/销售净利率同比分别减少1.37/减少1.37pct，Q3销售毛利率同比减少2.84pct、销售净利率同比减少2.71pct [12] - 2026年Q3钢铁行业盈利压力增大，冶钢原料和特钢板块业绩同比下行主要因需求不佳和原料支撑下降，普钢板块陷入亏损，钢价三季度震荡走低 [12][13] - 2026年前三季度有色金属行业营收同比增长27.46%，归母净利同比增长87.67%；Q3营收同比增长19.58%，归母净利同比增长55.51% [13] - 2026年前三季度有色金属行业销售毛利率/销售净利率同比分别增加4.45/增加3.14pct，Q3销售毛利率同比增加3.30pct、销售净利率同比增加2.21pct [13] - 有色金属子板块中金属新材料与AI科技景气度关联紧密，AI领域需求带动相关企业业绩增长；工业金属板块铜价和铝价Q3偏强运行带动业绩增长；贵金属板块金价Q3表现一般相关企业业绩增速转负；小金属板块业绩维持高增但增速放缓；能源金属板块锂价Q3回落相关企业业绩增速大幅放缓 [13] - 铜方面铜矿供应紧张格局、美国新能源领域需求增长预期和美伊局势缓和预期对铜价有支撑，但美国后续铜关税和AI领域需求不确定性对铜价有压制 [13] - 铝方面国内外低库存叠加国内供给约束对铝价有支撑，电解铝厂有望保持较好盈利水平，但海外产能增长预期或压制上行空间 [13] - 黄金方面中期选举后美国财政扩张政策或受约束，美债收益率下行和美元走弱预期利好金价，叠加美伊局势缓和预期压制通胀预期和削弱美联储加息逻辑，金价短期有望得到支撑 [13] - 稀土和钨在地缘事件频发与大国博弈背景下持续看好其战略资源价值；锂方面美国光伏、储能等领域政策支持或恢复，锂板块基本面有边际改善预期 [13] - 维持对钢铁行业和有色金属行业“看好”评级，维持对洛阳钼业（603993）、中金黄金（600489）、中国稀土（000831）、紫金矿业（601899）、中国铝业（601600）的“增持”评级 [14] 医药生物行业 - 国家发展改革委举行奋进“十五五”系列新闻发布会介绍培育壮大新动能有关情况；新疆维吾尔自治区医疗保障局发布外周血管介入类导引导丝医用耗材省际联盟集中带量采购文件征求意见稿 [15] - 中国生物制药与勃林格殷格翰达成潜在总金额70亿美元战略合作；恒瑞医药重新提交注射用卡瑞利珠单抗生物制品许可申请获FDA受理并获得药物临床试验批准通知书；海创药业签署独家授权许可协议 [15] - 本周（2026/10/30-2026/11/5）上证综指上涨1.05%，深证成指上涨2.99%，SW医药生物上涨6.14%，子板块全部上涨（医疗服务9.45%＞生物制品6.08%＞化学制药6.03%＞中药II 5.37%＞医药商业3.97%＞医疗器械3.87%） [15][17] - 2026年11月5日SW医药生物行业市盈率（TTM，整体法，不剔除负值）为41.81倍，相对沪深300的估值溢价率为208% [17] - 本周三季报顺利收官，创新产业链增速亮眼，部分CXO企业在手订单高增，医疗器械招投标企稳修复；近期多项BD落地创新药出海势头延续，产业维持高景气 [17] - 建议把握创新药、CXO及生命科学上游产业链等投资机遇，关注订单质量与业绩兑现能力，同时关注器械板块低位修复和中药、药店等板块的防御性机遇 [17] - 维持行业“中性”评级，维持恒瑞医药（600276）、药明康德（603259）、凯莱英（002821）、三生国健（688336）、艾力斯（688578）“增持”评级 [17]

报告核心观点 - 上周赎回风波快速平息，长端利率已破前低，基本面和货币政策决定中期方向依然有利，短期多空信号交织，股市、税收、监管等因素可能引发波动 [7] - 重申保持持仓的同时增强灵活性，10年期国债1.55%附近阻力预计增大，如果继续下行考虑逐步止盈 [7] - 操作上此前建议将30年国债小幅向5-7年政金债、长久期地方债切换，信用债以3年左右期限挖票息为主，短期维持该组合建议 [7] - 继续规避弱资质下沉，信用债不建议拉长久期，二永债、金融债相对好于普信债但利差空间也已不大 [7] - 当前债市处于方向有利+赔率偏低+多空信号交织的环境，基本面和货币政策方向没有根本变化但拥挤度继续提升，预计呈现波动加大、慢涨快跌特征 [31] 本周策略观点：债市年底行情能否延续 - 上周资金面均衡，债市赎回冲击逐渐平复，股市波动加大，收益率整体下行，利率债强于信用债 [9] - 全周10年期国债活跃券收益率下行5BP至1.58%，10年期国开债活跃券收益率下行4BP至1.64%，30年国债活跃券收益率下行4BP至2.04%，30-10年期限利差走阔，10-1年期限利差收窄，信用利差走阔 [9] - 10月底华发风险发酵，10月30日债市在赎回冲击下大跌，二永债单日调整近10BP，利率债也遭遇集中抛售，但仅两个交易日后债基就重现净申购，市场情绪明显回稳 [10] - 本轮赎回潮修复速度比以往更快，原因包括：本轮信用风险暂未全面扩散，珠海已落地支持资金超400亿元、后续还将统筹近700亿元 [10][11] - 本轮赎回以预防性赎回为主，理财负债端并未像2022年11月那样出现实质性问题，资金并未真正离开债券市场 [11] - 市场学习效应与欠配需求压缩了调整时间，本轮调整虽仅持续1-2个交易日，但二永债收益率最大回撤一度接近16-18BP，幅度已接近历次小赎回水平 [11] - 股市调整带来的避险资金继续流向债市，纯债ETF自10月13日起连续13个交易日净流入合计约780亿元，赎回冲击期间两个交易日合计净流出约415亿元（其中信用债ETF流出约402亿元为主），上周信用债ETF流出收敛、利率债ETF转为净申购 [12] - 赎回潮平息只解决流动性问题，市场对信用风险担忧并未完全消除，截至上周五AA+信用利差较此前低点仍有10BP左右距离，AAA品种也有约5BP，信用债估值难以回到过去，明年有可能是信用大年 [13] 利率债走势与货币政策驱动 - 利率债走势更强，上周十年国债利率已突破1.6%阻力位，关键驱动来自货币政策边际变化 [14] - 利率走廊调整：10月30日央行宣布自11月2日起每日开展固定利率、数量招标的隔夜逆回购操作利率为1.25%，7天逆回购转为市场化招标，临时隔夜正逆回购操作区间由1.15%-1.65%下移至1.0%-1.5%，相当于实质性确认新的资金中枢，价的信号比量的信号更具说服力 [14] - 10月央行国债净买入再度增加至1500亿，为年内最高，连续第2个月加量，国债买卖直接参与债市定价，较MLF、买断式逆回购等操作取向更突出 [14] - 央行向股市提供流动性支持传递稳预期信号：开展1000亿元证券基金保险公司互换便利（SFISF）操作、下调股票回购增持再贷款利率25BP至1%、扩大回购再贷款实施范围，座谈会后银行回购增持再贷款额度申请超过2000亿元 [17] - 稳增长、稳预期是当前货币政策首要目标，10月制造业PMI回落至49.3%，四季度财政发力和项目落地需要适宜融资条件配合，央行没有紧缩的空间和条件 [17] 中长期基本面与多空信号 - 四季度经济基数较低、现有政策持续发力，完成全年目标任务的难度不大，但明年国内面临地产收缩、地方换届、化债到期的新三期叠加，融资需求仍有待逆转，债市逆转风险不大，中期方向依然有利 [18] - 货币政策方向略偏正面，资金换锚带来曲线重定价，但长债利率监管风险仍不能完全忽视，以去年降息以来10年国债与隔夜资金利差30-55BP作为参照，若隔夜资金中枢稳定在1.25%，对应10年国债收益率约为1.55%-1.80%，当前10年国债利率下行至1.58%，上下空间已经不对称，继续追涨的赔率在降低 [19] - 长债利率下行过程中政策关注度可能逐步上升，需重点关注监管政策变化，听言更看行，换锚后利率走廊理论区间为1.00%-1.50%，实际资金利率仍有波动空间，当前大行融出余额在5.2万亿，央行仍在购债，信号总体稳定 [23] 机构行为关注要点 - 年末抢跑季节性仍在但行情已经部分透支，过去六年中出现了四次抢跑行情且启动时点逐年提前，11月胜率偏低、12月偏高（6年中有5年利率下行），历年抢跑行情都是基金为主、保险其次 [25] - 今年与往年三点区别决定行情形态不会简单重复：一是换锚行情已预支部分抢跑空间且监管对长债利率关注较高，可交易的宽松预期弱于2024年末；二是供给日历与季节性相悖，5500亿结存限额集中在11月发行，供给高峰与抢跑窗口重叠；三是利率绝对水平低，保险受长周期考核约束，抢跑动力可能弱于往年，甚至不排除兑现债券浮盈补股市亏损的可能 [27] - 市场对明年财政的关注正在升温，如果12月会议前后确认明年财政供给降低，保险可能有新一轮买入动力，但抢跑本质是透支明年空间，目前十年国债利率已低于1.6%，后续如果继续下行明年债市将迎来更低起点，操作难度大增 [27] - 股债跷跷板方面，近一个月股债市场总体演绎避险逻辑，美国中期选举民主党重夺参众两院，市场对AI数据中心建设与资本支出前景担忧升温，短期内风险偏好继续利好债市，但避险资金来得快去得也快，若股市情绪反转速度可能较快，届时交易拥挤的超长端品种波动可能明显加大 [28] - 政府债所得税政策调整方面，国债利息免税载于《企业所得税法》调整需履行修法程序，地方债利息免税依据财税〔2013〕5号属部门规范性文件，财税部门发文即可调整；如果政府债免税取消，承担主体是适用25%企业所得税的商业银行、保险与券商自营，其合计持仓占比约80%，按存量一并征税静态口径每年需多缴企业所得税约4589亿元，若采取新老划断首年仅约十分之一 [28] - 取消免税后维持原税后收益所需的名义补偿为y×t÷（1−t），对应10年国债为52BP、10年地方债55BP，但这是完全传导下的理论上限，折中计算预计如果所得税重新征收，新发10年期政府债可能上行10-20BP，久期越长、票面越高的品种上行幅度越大，而存量免税券的稀缺性上升收益率可能先下行 [29] 操作建议 - 重申保持整体持仓的同时留足灵活性，短期维持30年国债小幅向5-7年政金债、长久期地方债切换、信用债以3年左右期限挖票息为主的组合建议，此外如果政府债免税取消铁道债有结构性机会，10年期国债1.55%附近阻力预计增大，如果继续下行考虑逐步止盈 [31] - 30年国债可以小仓位做波段交易，30-10年利差仍在中性水平相对有一定保护，短线看TL均线维持多头排列依然处于强势区间，但量能配合一般，更适合逢调整买入并设好止损位 [32] - 信用债继续规避弱资质下沉，不建议拉长久期，在高等级国企债、主流城投平台中挖掘票息机会，二永债基本面和流动性相对好于普信债但利差空间也已不大，谨慎追涨 [32]

行业投资评级 - 银行行业评级为看好（维持）[5] 核心观点 - 策略思维看银行，核心观点为“鸡蛋多放一个篮子，市场磨底银行回调”，本周市场在底部区域反复、成长超跌反弹，银行逆势回调、行业排名靠后，风格轮动是主要线索，归因于三季报落地后的获利了结与科技成长反弹分流资金[1][10] - 这一轮回调是风格再平衡下的资金腾挪，基本面并未转弱；往后看定价仍由业绩与资本主导，板块相对收益取决于成长交易的拥挤度与业绩兑现的成色[1][10] - 三季报确认营收增速回升、净息差环比基本持平，负债端降本效果继续释放；资本端进入集中补充窗口，二级资本债与永续债发行提速、票面利率处于低位，有助于大行锁定长期低成本资金、抬升资本缓冲[11] - 中短期看，若科技行情延续则红利资产阶段性承压；若海外科技波动加剧、风险偏好回落，低波高股息的配置价值将重新显现；无风险利率低位运行，高股息资产的绝对吸引力仍在[11] 银行板块个股表现 - 本周（11月2日至6日）银行板块下跌1.64%，申万一级行业周涨跌幅排名第28，表现低于万得全A（+3.13%），跑输全市场4.77个百分点[12] - 各类型银行周涨跌幅由高到低依次为农商行（-0.28%）、股份行（-0.62%）、城商行（-1.85%）、国有行（-2.98%），跌幅排序与上周基本对调，前期涨幅较大的国有大行调整幅度居前[12] - 本周42家上市银行中14家上涨、28家下跌，涨幅居前为北京银行（+3.53%）、华夏银行（+2.66%）、光大银行（+1.94%）；跌幅居前为上海银行（-12.03%）、厦门银行（-3.98%）、民生银行（-3.95%）[12] - 北京银行、华夏银行延续估值修复，与前期滞涨的股份行同步补涨[12] 行业层面重要事件 - 央行两项资本市场工具同步加力：11月2日三部门召开座谈会，提出将股票回购增持再贷款由阶段性安排转为长期制度性安排；11月4日起再贷款利率由1.25%下调0.25个百分点至1%，支持对象为21家全国性银行和5家系统重要性城商行，宁波银行、江苏银行、上海银行、南京银行、北京银行纳入支持范围，支持比例100%、期限1年可展期，银行报送的额度申请已超2000亿元[13] - 11月3日央行开展第三次证券、基金、保险公司互换便利操作，操作金额1000亿元，31家证券、基金公司参与投标，中标费率10bp[13] - 利率自律机制核心成员扩容：11月6日公布2026年成员名单，核心成员由15家增至18家，上海银行、杭州银行、宁波银行三家城商行新入列；基础成员由1536家降至1459家，观察成员由313家降至227家[14][15] - 第九届进博会11月5日至10日举办，吸引162个国家和地区、国际组织参与，4142家境外企业参展，整体展览面积首次突破44万平方米、企业展首次突破37万平方米，世界500强与行业龙头参展企业首次超过300家；中国银行连续第九年发布综合金融服务方案，工商银行受托布展近160家展商，交通银行组织超1600人交易分团，浦发银行推出离岸金融创新试点方案，进出口银行发布“智融全球2026”专项方案[15] - 商业银行二永债年内发行逼近2万亿元：截至11月5日，年内二级资本债与永续债已发行104只、合计1.95万亿元，同比增长10.7%；四季度发行主体向国有大行与头部股份行集中，中小银行参与度走低，大行票面利率普遍落至1.8%—2.0%；全年约1.12万亿元二永债到期或行权，赎旧发新构成刚性接续需求[16] - 普通型人身险预定利率研究值降至1.9%：11月4日公布研究值为1.9%，较上期1.94%回落4个基点，与在售普通型产品2.0%的预定利率上限相差10个基点，未触及连续两个季度高25个基点的调整阈值，年内预定利率上限不再下调；该值自2025年公布以来由2.34%降至1.9%、累计下调44个基点[16] 个股层面重要事件 - 农业银行发行500亿元二级资本债：11月3日簿记建档、11月5日发行完毕，为2026年第四期二级资本债（债券通），10年期固定利率、票面1.75%，第5年末附条件赎回权，募集资金用于补充二级资本[17] - 邮储银行启动200亿元永续债发行：11月4日簿记建档、11月6日起息，为2026年第二期永续债，基础发行规模200亿元、附不超过100亿元超额增发权，申购利率区间1.55%—2.05%[17] - 上海银行管理层增持实施完毕：11月4日公告，部分董事、高级管理人员及中层干部累计增持213.75万股、金额1977.22万元，达到计划下限1500万元的131.81%；董事长顾建忠增持10万股，增持完成后增持主体合计持股441.61万股、占总股本0.031%，所购股票锁定两年[17] - 紫金银行副行长任职资格获核准：11月4日公告，江苏金融监管局核准袁园副行长任职资格，高管架构调整为“一正六副”[17] - 贵州银行执行董事辞任：11月3日蔡东因工作安排辞去执行董事及相关委员会职务，辞任当日生效，与董事会无意见分歧[18] 银行债市行为分析 - 银行体系本周由净卖出转为净买入，中小型银行由卖转买是主要原因；两类银行合计净买入2237亿元，上周为净卖出305亿元，净买入额较上周增加1752亿元[19] - 大型银行本周净买入1039亿元，继续增配利率债，主要减持20-30年地方政府债和1年及以下信用债；利率债净买入633亿元，较上周增加272亿元，其中国债、政金债分别净买入366亿元和267亿元；期限上买盘以1-3年最为集中净买入374亿元，5-7年和3-5年分别净买入253亿元和204亿元；减持主要集中于20-30年国债和7-10年政金债，分别净卖出230亿元和180亿元；地方政府债净卖出444亿元，其中20-30年净卖出353亿元[19] - 中小型银行本周转为净买入1198亿元，同业存单买盘增加、利率债卖盘明显收窄；同业存单净买入899亿元较上周增加204亿元；信用债净买入254亿元，买盘主要集中于1-3年（165亿元）和3-5年（67亿元）；地方政府债由上周净卖出189亿元转为净买入147亿元；利率债净卖出规模由上周981亿元降至165亿元，其中国债小幅净买入10亿元、政金债净卖出175亿元；20-30年利率债由上周净卖出269亿元转为净买入223亿元，其中20-30年国债净买入222亿元，与大型银行在该期限的卖出方向相反[20] 政策事件 - 政策利率“换锚”正式实施：自11月2日起每个工作日开展隔夜逆回购操作、采用固定利率数量招标，目前操作利率1.25%；7天期逆回购调整为固定数量、利率招标，主要在税期、月末等时点开展；11月5日DR001、DR007加权平均利率分别为1.2660%、1.3179%；框架调整实质是增强对短端资金价格的调控力，同业负债成本的波动区间相应收窄[21] - 国务院金融工作报告明确继续实施适度宽松货币政策：11月5日公布报告提出继续实施好适度宽松的货币政策，提升金融服务实体经济适配性，并实施好支持资本市场的货币政策工具；报告显示9月末商业银行资本充足率15.4%、不良贷款率1.5%；9月新发放企业贷款加权平均利率2.96%、新发放个人住房贷款利率3.05%[22] - 外汇存款准备金率上调：11月3日央行宣布自11月15日起将金融机构外汇存款准备金率由4%上调至6%、提高2个百分点，指向调节境内外汇流动性、缓解人民币短期快速升值压力[22] - 地方债务与房地产风险持续化解：9月末全国剩余融资平台数量较2023年3月末下降92%，6月末存量经营性金融债务较2023年3月末减少79%；商业银行通过城市房地产融资协调机制“白名单”累计审批通过贷款超8.4万亿元[23] 数据解读 - 10月制造业景气回落：10月制造业采购经理指数49.3%、较上月下降0.8个百分点；大型企业50.2%，中型、小型企业分别为48.4%、47.5%，均低于临界点；景气回落集中在中小企业，反映订单与回款压力仍在[24] - 美国中期选举后国会控制权变化：2026年中期选举结果落地，国会两院控制权与行政部门分属不同政党，府会分治下预算、贸易等政策协商成本上升、推进节奏可能放缓[24] - 国际油价剧烈波动、科技股调整加剧：截至11月6日16时布伦特原油一度跌至97.72美元/桶，中东地缘局势与油运安全担忧推动油价大幅波动；同期纳斯达克指数下跌5.52%，市场对人工智能高估值与资本开支回报的担忧升温[25] 后续关注 - 关注10月金融与经济数据，包括社融、人民币贷款、居民与企业中长期贷款，以及CPI、PPI、工业增加值、社零与投资数据，判断内需与信贷结构的修复程度[26] - 关注三季报后的基本面变化，跟踪四季度贷款投放、存款重定价、净息差、零售不良与不良处置节奏，评估全年业绩兑现情况[26] - 关注房地产政策效果，观察购房贷款贴息落地、重点城市成交与按揭投放，同时跟踪房企与存量按揭风险[26] - 关注美股科技财报与人工智能投资回报，关注苹果、英伟达等后续业绩与科技巨头资本开支、云收入、自由现金流指引[26] - 关注市场风格与配置资金变化，关注科技成交拥挤度、银行股息率与估值变化，以及险资、公募与宽基ETF的后续配置动向[26] 投资建议 - “大银行”方向：重点推荐基本面稳健、分红确定性较强的国有大行，如工商银行、建设银行、中国银行、农业银行[27] - “富银行”方向：重点推荐深耕富裕区域、尤其是长三角地区的优质股份行与城商行，如南京银行、宁波银行、浦发银行[27] 上市银行2026Q3关键指标 - 国有行平均净利润增速5.9%、营收增速9.0%、资产增速7.9%、年化ROE 9.5%、息差1.29%、不良率1.22%、拨备覆盖率223%[32] - 股份行平均净利润增速-5.2%、营收增速4.1%、资产增速5.3%、年化ROE 9.2%、息差1.40%、不良率1.26%、拨备覆盖率201%[32] - 城商行平均净利润增速4.3%、营收增速9.3%、资产增速8.3%、年化ROE 9.2%、息差1.39%、不良率1.18%、拨备覆盖率300%[32] - 农商行平均净利润增速2.6%、营收增速1.3%、资产增速6.8%、年化ROE 9.1%、息差1.42%、不良率1.02%、拨备覆盖率314%[32] - 上市银行整体平均净利润增速2.1%、营收增速6.2%、资产增速7.2%、年化ROE 10.1%、息差1.38%、不良率1.16%、拨备覆盖率271%[32] 上市银行股息率 - 国有行平均股息率A股4.13%、H股5.09%，25A PB A股0.69、H股0.55[33] - 股份行平均股息率A股5.36%、H股6.14%，25A PB A股0.47、H股0.46[33] - 城商行平均股息率A股4.08%、H股3.77%，25A PB A股0.65、H股0.38[33] - 农商行平均股息率A股4.46%、H股5.96%，25A PB A股0.53、H股0.47[33] - 上市行整体平均股息率A股4.45%、H股5.23%，25A PB A股0.59、H股0.48[33]

报告行业投资评级 - 提供的研报内容中未包含明确的行业投资评级信息，跳过该部分 报告的核心观点 - 2026年三季度债基新发规模增加，固收+发行热度仍在高位，纯债基金在超长债行情带动下普遍录得正收益，收益跑赢含权产品，债基存续份额升至10.36万亿份 [3][20] - 纯债型基金方面，三季度重仓利率债和信用债规模均有边际回落，重点加仓国债和产业债，减持集中在政金债、商业银行债；城投债重仓规模整体缩减、久期偏好提高；产业债减持地产债、重点加仓2-3年和4-5年品种；二永债偏好回落、久期趋于中性区间 [4][24][27] - 固收+基金方面，利率债规模持续增加突破4000亿元、环比增幅达9%，信用债整体稳定在近2900亿元，可转债规模趋于回落；利率债以国债和政金债为主并积极加仓国债；信用债最偏好二永债、占比升至58%；城投债减配弱资质主体、久期以3年内为主；产业债主要配置公用事业债、久期控制严格；二永债增持力度放缓、以3-5年品种为主 [6][53][60] 一、概览增量资金：债基收益表现亮眼，规模持续攀升 - 2026年三季度新发行82只债券型基金，募集规模增加至661亿元 [3][13] - 截至9月末，今年以来共发行258只固收+基金，合计募集规模超千亿元，三季度发行数量攀升至108只 [3][13] - 三季度纯债基金发行规模明显增加至323亿元 [13] - 纯债基金在超长债行情带动下普遍录得正收益，长期、短期纯债基金指数较上季度分别上涨0.66%、0.39% [20] - 含权债基与权益基金因科技成长板块深度回调转为较大亏损，普通股票型和偏股混合型基金指数环比跌幅均超10% [20] - 三季度末债基存续份额升至10.36万亿份，环比增加近3500亿份，其中纯债基金、混合债券型基金分别增加2196亿份、986亿份 [3][20] 二、重仓券看偏好：纯债型基金 - 三季度纯债基金重仓利率债、信用债市值占总重仓市值比重分别为74%、23%，仍偏好以利率债作为主要配置标的 [4][24] - 重仓规模上，利率债环比减少0.7%、降幅放缓，信用债环比减少1.3%至5800亿元以下 [4][24] - 分品种看，三季度纯债基金重点加仓国债和产业债，重仓规模环比分别增加647亿元、107亿元；减持政金债规模接近737亿元，商业银行债重仓规模环比减少超200亿元 [27] - 利率债中纯债基金重仓规模最大的券种仍是政金债、占比达88%；信用债中对二永债、一般商金债、普信债重仓占比分别为31%、27%、28%，二永债仍是重仓第一大品种 [27] 城投债 - 三季度纯债基金对城投债重仓规模延续整体缩减，对中低评级城投债减持力度最大，AA+、AA及AA(2)品种合计减持55亿元，对AA及以下等级持仓占比稳定在55%附近 [4][32] - 久期偏好仍在提高，2年内品种持仓占比持续回落至53%，4年以上品种占比从10%升至12% [4][32] - 区域分布上，浙江省仍是配置城投债规模最大的省份，其次是江苏省、山东省，三个区域重仓规模合计153亿元，其余省份重仓规模大多在30亿元以下 [37] - 相较于二季度，三季度对大多数区域城投债均有不同程度减持，减持力度较大的区域包括山东省、河南省、浙江省 [37] 产业债 - 纯债基金对产业债重仓规模较大的行业为公用事业、综合、交通运输、建筑装饰，重仓规模均在百亿元以上 [5][39] - 三季度主要增持综合、煤炭、公用事业行业，环比增加规模均在20亿元以上；对地产债减持较为明显，地产债重仓规模环比减少15亿元至52亿元 [39] - 久期分布明显变化，1-2年品种重仓占比延续回落近5个百分点至17%，对2-3年、4-5年产业债的重仓规模环比增加超600亿元，4年以上持仓占比升至28% [5][41] - 主要行业中，公用事业债重仓久期相对最长、攀升至2.3年，煤炭钢铁债重仓久期均有明显缩短 [41] 二永债 - 三季度纯债基金对二永债偏好减弱，重仓规模环比减少85亿元至1759亿元，重仓占比降至31%，仍处于历史相对高位 [5][46] - 重仓主体进一步向国股大行集中，中小行二永债占比回落至12% [46] - 银行永续债持仓期限仍以1年内为主、占比近半，同时对3-4年品种偏好加强、占比从24%升至27% [5][52] - 二级资本债方面，同时加仓2-3年和4-5年品种，二者合计占比升至43%、环比增加约13个百分点，5年以上二债占比边际回落但仍处于历史相对较高水平 [5][52] 三、重仓券看偏好：固收+基金 - 三季度固收+基金重仓利率债规模持续增加、突破4000亿元，环比增幅达9%；信用债整体稳定在近2900亿元，可转债规模趋于回落；三类品种占总重仓市值比重分别为48%、32%、19% [6][53] 利率债 - 固收+基金以国债和政金债为主，三季度延续小幅减持政金债的同时对国债重仓力度明显增强，政金债重仓规模占利率债比重降至50%，国债重仓占比从37%显著攀升至49%，二者占比接近持平，地方政府债重仓规模保持稳定 [6][57] - 对国债的增持主要由10年以上品种贡献，环比增加超500亿元、占比过半 [6][57] 信用债 - 固收+基金最为偏好二永债，三季度增持最明显的信用品种亦是二永债，二永债重仓规模占信用债比重进一步升至58% [6][60] - 与纯债基金相反，固收+对一般商金债持仓占比偏小、约5% [60] - 相较于二季度，对普信债偏好延续下降，重仓规模环比减少31亿元至609亿元 [6][60] 城投债 - 固收+基金重仓城投债力度降低，总体减配至170亿元以下，延续减持弱资质主体，隐含评级AA+和AA(2)重仓规模环比减少最多，AA及以下持仓占比减少至43% [6][66] - 区域上，浙江、四川、山东、重庆等是配置城投债规模较大的省份，四川多集中在地级市平台，山东主要配置省级及地级市 [66] - 期限上，为保证仓位流动性，重仓久期仍以3年内为主、占比约75%，但对4年以上中长期品种也有小幅参与 [66] 产业债 - 固收+基金对产业债重仓规模最大的行业为公用事业，重仓规模升至152亿元、较去年同期增加40亿元以上，其次是交通运输行业、重仓规模突破70亿元 [74] - 对产业债久期控制较为谨慎，定位偏向底仓而非交易类资产，3年以上中长久期持仓占比下降，仅1年内和2-3年品种重仓占比有边际提升 [74] 二永债 - 三季度权益市场波动加大，固收+基金为预防负债端压力对二永债增持力度有所放缓，且增持以流动性更好的二级资本债为主 [79] - 主要增持主体为国股大行，中小行二永债占二永债总体比重降至9%以下 [79] - 期限分布上，对银行永续债重仓久期整体拉长，除1年内品种外其余期限重仓占比均有提升；二级资本债更偏好增持1年内和2-3年品种，但绝对规模上重仓期限仍以3-5年为主 [79]