行业整体表现 - 2025H1 A股公用事业行业归母净利润同比增长1.5%至1114亿元，营收同比下降1.7%至9666亿元 [1] - 行业ROE为4.9%，同比下降0.3个百分点，盈利增长主要源于火电燃料成本改善和水电电量弹性释放 [1] - 投资结构显著变化：火电/核电投资额同比分别增长52.0%/52.3%，新能源投资额同比下降15.2% [1] - 31家A股公用事业公司发布中期利润分配方案，较去年同期增加9家（增幅41%） [1] 火电板块 - 营收同比下降3.9%，但归母净利润同比增长4.2%至482亿元，毛利率提升2个百分点至17.5% [2] - 盈利改善主要受市场煤价快速下行推动，夏季用电高峰煤价仍维持低位 [2] - 沿海省份火电机组投产和新能源装机增长对上网电价和电量造成冲击 [2] 水电板块 - 营收同比增长4.8%至912亿元，归母净利润增长11.2%，ROE提升0.1个百分点 [3] - 盈利增长主要受益于四川、云南等区域来水改善带来的电量弹性，以及电价维持稳定 [3] - 在供给冲击下凭借低成本、清洁性和重复博弈能力保持盈利韧性 [3] 核电板块 - 发电量同比增长11.3%，但部分省区市场电价下滑导致盈利同比下降10.6% [4] - 2012年以来连续四年每年核准10台以上核电机组，行业保持常态化审批 [4] - 长期装机规模增长将持续助力业绩现金流增长 [4] 新能源板块 - 营收/净利润同比分别下降2.9%/6.4%，ROE降低0.6个百分点至4.4% [5] - 全国弃风率/弃光率同比分别提升2.7个百分点至6.4%/5.7%，新疆、甘肃等地弃电率达10%左右 [5] - 盈利压力主要来自消纳问题导致的利用小时数下滑和市场化交易比例扩大 [5] 燃气板块 - 净利润同比下降1.3%，国内天然气需求小幅回落0.9% [6][7] - 毛差修复速度放缓与接驳业务承压影响业绩，但气价采购水平有望逐步降低 [7] - 考虑低基数气量影响，全年业绩预计实现小幅提升 [7] 投资策略 - 大水电受益来水弹性释放及折旧、财务费用压降，火电受益燃料成本超预期改善和电改收入结构优化 [8] - 新一轮供给增长对电价和利用小时数冲击逐步显现，板块盈利表现持续分化 [8]