核心观点 - 美联储政策路径取决于关税对通胀与需求的相对影响，具体表现为替代效应和收入效应的强弱对比 [1] - 若谈判无进展导致高关税持续，收入效应主导将促使美联储从7月开始降息100基点；若谈判成功降低关税，替代效应主导下通胀更持久，美联储或仅在12月降息一次 [1] - 高关税下的“衰退式”降息可能压制风险资产表现，因其反映经济基本面恶化 [1] 关税的替代效应 - 关税通过改变商品相对价格引发需求转移，替代效应强弱取决于替代品供给充足性 [3][4] - 2018年美国全面加征洗衣机关税后，因缺乏替代品导致价格跳升17%，国内品牌同步提价5-17% [4][6] - 当前特朗普关税范围更广，替代品供给有限，叠加国内品牌借势提价及通胀心理，可能形成复合通胀效应 [7] - 商品与服务间也存在替代效应（如电视机涨价转向娱乐服务），可能推高服务价格 [7] 关税的收入效应 - 关税通过降低私人部门净资产和实际收入抑制需求，2025年4月美国消费者信心指数跌至50.8接近历史低位 [8][9] - 消费者对失业率上升预期概率达44%，近三分之一家庭预计财务状况恶化，储蓄率回升显示预防性需求增强 [8][12][14][16] - 收入效应与替代效应反向作用：商品涨价但需求疲软或压制整体通胀持续性，本轮通胀或弱于2021-22年 [16] 不同关税下的通胀与就业路径 - **高关税情形（有效税率28.4%）**：收入效应主导，核心CPI同比增速预计2025年Q2-Q4分别为3.3%、3.7%、4.1%，2026年Q4回落至2.2%；失业率或升至5.1% [18][20][23] - **低关税情形（有效税率15.4%）**：替代效应主导，核心CPI同比增速2025年Q2-Q4分别为2.8%、3.2%、3.6%，2026年Q4回落至2.6%；失业率或升至4.6% [18][21][23] 美联储的两条降息路径 - **高关税路径**：7月启动降息，可能单次降50基点，全年累计100基点至3.5%，属于“坏的降息”压制风险资产 [24][25] - **低关税路径**：12月仅降息一次，因经济冲击较小且通胀更具持续性 [24][25]