报告行业投资评级 - 投资评级：看好 (维持) [1] 报告核心观点 - 在海外冲突导致油价上涨、市场担忧滞胀的背景下，股息收益、业绩确定性及抗风险能力成为行业主要矛盾，家电尤其是白电是具备防御属性的配置选择 [6][38] - 在一定市值体量下，白电企业仍能维持5%以上股息率，属于稀缺资源 [6][38] - 1Q2026内销零售端由于去年国补高基数存在一定增长压力，但头部品牌增长表现好于行业，有一定的增长韧性 [6][38] - 外销由于过年较晚使年累出口增速较好，1Q2026拉通可能慢于1-2月 [6][38] 内销市场表现总结 - 1M-2M2026彩电线下销量/销额分别为53.4万台/34.5亿元，分别同比+25.1%/+27.8% [10] - 1M-2M2026冰箱线下销量/销额分别为52.3万台/31.0亿元，销量同比+8.8%，销额同比-0.6% [10] - 1M-2M2026洗衣机线下销量/销额分别为60.5万台/22.1亿元，销量同比+10.4%，销额同比-0.4% [10] - 1M-2M2026空调线上销量/销额分别为125.4万台/38.9亿元，分别同比-37.3%/-35.3% [10] - 空调线下销量/销额分别为56.7万台/22.7亿元，分别同比-12.5%/-16.5% [10] - 彩电1M-2M2026线上均价/线下均价为3581元/6459元，线上/线下同比分别+21%/+2% [16] - 冰箱线上均价/线下均价分别为2587元/5930元，线上同比+15%，线下同比-9% [16] - 洗衣机线上均价/线下均价分别为1631元/3655元，线上同比+19%，线下同比-10% [16] - 空调线上均价/线下均价分别为3102元/4009元，线上同比+3%，线下同比-5% [16] - 厨房小家电方面，1M-2M2026养生壶/豆浆机线上销额分别为3.6亿元/2.0亿元，分别同比+19.9%/+11.9% [18] - 清洁电器方面，1M-2M2026线上扫地机/洗地机销额分别为17.0亿元/14.6亿元，分别同比-11%/-4% [18] 外销市场表现总结 - 1M-2M2026按人民币计价，国内家电出口额1192亿元，同比+9% [19] - 2025年国内家电出口额6890亿元，同比-3% [24] - 2025年白电出口：成熟市场承压，新兴市场表现较好 [24] - 4Q2025美国/欧洲/南亚东南亚/拉美/澳新空调增速分别同比-31%/-17%/+6%/-28%/+25% [24] - 4Q2025美国/欧洲/南亚东南亚/拉美/澳新冰箱增速分别同比-28%/+2%/+16%/+12%/+17% [24] - 4Q2025美国/欧洲/南亚东南亚/拉美/澳新洗衣机增速分别同比-33%/+9%/+12%/0%/+4% [24] - 2025年小家电出口额达1111亿元，同比+1% [33] - 对美国/欧洲/南亚、东南亚/拉美/澳新出口额分别为144亿元/297亿元/141亿元/40亿元/34亿元 [33] - 分别同比-29%/+9%/-2%/-14%/-4%，欧洲增速较快 [33] 重点公司盈利预测与关注点 - **美的集团 (000333.SZ)**：2025年净利润预测区间427.76亿至450.89亿元，同比+11%至+17% [37] - 关注点：内销经营平稳，外销积极发展OBM业务，全球化产能布局；ToB业务趋势改善；红利属性高股息 [37] - **海尔智家 (600690.SH)**：2025年净利润预测区间206.15亿至215.52亿元，同比+10%至+15% [37] - 关注点：海外新兴市场具备增长动能；全球化产能布局；计划提高分红，高股息 [37] - **海信家电 (000921.SZ)**：2025年净利润预测区间31.14亿至33.14亿元，同比-7%至-1% [37] - 关注点：海外新兴市场具备增长动能；积极完善海外产能布局 [37] - **海信视像 (600060.SH)**：2025年净利润预测区间21.34亿至22.46亿元，同比-5%至0% [37] - 关注点：RGB MiniLED产品放量，产品线完善度，美国bby渠道进度 [37] - **TCL电子 (01070.HK)**：2025年净利润预测区间23.30亿至25.70亿港元，同比+45%至+60% [37] - 关注点：RGB MiniLED产品放量，欧洲渠道铺设 [37] - **科沃斯 (603486.SH)**：2025年净利润预测区间17.00亿至18.00亿元，同比+110.9%至+123.3% [37] - 关注点：积极拓展海外市场；多品类多渠道发展；新业务（割草机、泳池机、擦窗机器人等）发展势头强；积极布局具身智能 [37] - **小熊电器 (002959.SZ)**：2025年净利润预测4.0051亿元，同比+39.2% [37] - 关注点：产品结构改善提升利润水平；降本增效节约费用成本，利润率水平逐渐修复 [37] - **安克创新 (300866.SZ)**：2025年净利润预测区间25.37亿至26.43亿元，同比+20%至+25% [37] - 关注点：依托充电储能业务高增+智能创新品类突破+全球化渠道协同三重驱动；积极投入研发构建技术壁垒 [37] 投资建议关注公司 - 建议关注：【TCL 电子】、【美的集团】、【格力电器】、【海尔智家】、【海信视像】、【科沃斯】、【石头科技】等 [6][38]

供需与生产 - 建筑开工表现分化：石油沥青装置开工率逆季节性降至21.8%，为农历同期历史低位；磨机运转率（27.9%）和水泥发运率（30.6%）则处于农历同期历史中高位[21][2] - 基建水泥用量有韧性：基建水泥直供量高于2025年农历同期，而房建水泥用量略低于2025年农历同期[2][14] - 工业开工整体韧性仍强：整体工业开工率处农历同期历史中高位，化工链中PX开工率（87.8%）、PTA开工率（79.2%）及高炉（79.8%）、焦化企业开工率（68.4%）均处于历史中高位[23][24] 需求端表现 - 建筑需求显现筑底迹象：最近一周螺纹钢、线材、建材表观需求农历同比为正，且线材、建材需求高于2024年农历同期[3][31] - 家电销售渠道分化：主要家电线下销售大幅反弹，销售额指数较2025年农历同期增长9.7%至26.9%；线上销售大多弱于2025年农历同期[3][38] 商品价格与地产 - 国际大宗商品走势分化：原油价格延续上行；金价近期回调但中长期因货币属性易涨难跌，被视为“黄金坑”[4][39] - 国内工业品价格偏强：南华工业品指数震荡偏强运行，螺纹钢、煤炭、化工链及建材产品价格多数上涨[4][44] - 一线城市新房成交相对稳健：最近两周全国30城商品房成交面积较2024年农历同期增31%，但较2025年同期降4%；一线城市成交面积较2024及2025年农历同期分别增52%和3%[5][59] - 重点城市二手房成交分化：最近两周北京、上海二手房成交面积较2025年农历同期分别增长7%和17%，深圳则下降6%[5][64] 出口与流动性 - 出口结构呈现亮点：韩国3月前10日AI产业链产品出口延续高增，预计中国相关出口将保持强势；但总量上3月出口同比或明显下行[6][66] - 市场流动性宽松：最近两周资金利率震荡下行，截至3月20日DR007为1.42%；同期央行逆回购实现净回笼353亿元[73][75]

报告投资评级 - 行业投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 核心观点：报告认为，以创想三维为代表的消费级3D打印行业正受益于生成式AI技术成熟，产品使用门槛持续下降，行业有望进入加速渗透阶段[3][6] 同时，报告对2026年家电行业投资提出“杠铃策略”，即兼顾“红利”与“出海新产品”，重点挖掘企业定价权提升的机会[3][32] 行业与公司分析总结 消费级3D打印行业分析 - **行业概况**：消费级3D打印主要面向个人消费者及创客社区，用于原型制作、日常创意、教育等，与用于汽车、航空航天等专业领域的工业级产品在用途、精度及打印尺寸上有明显差异[3][7] - **市场规模**：2024年全球消费级3D打印市场规模达41亿美元，预计到2029年将增长至169亿美元，2024-2029年复合增长率达33.0%[3][8] - **竞争格局**：市场集中度较高，按2024年GMV计，前五大参与者市占率合计超过70%[3][13] 创想三维为全球第二大消费级3D打印公司，市占率达11.2%[3][13] - **增长驱动力**：生成式AI技术（如文本生成模型、智能切片）显著降低了3D建模门槛，云服务和在线社区的快速发展也推动了行业普及，行业正从专业圈层扩展至更广泛的业余爱好者[9][10] 近期举办的2026 TCT亚洲展也显示3D打印技术正加速从工业级向消费级市场渗透[3][29] 创想三维公司分析 - **公司定位**：全球领先的消费级3D打印产品及一站式解决方案提供商[3][6][14] - **财务表现**：2025年营业收入为31.3亿元，同比增长36.7%[3][6] 2022-2025年收入复合增速达32.4%[17] 2025年归母净利润为亏损1.8亿元，主要因行业处于发展初期，研发及市场教育投入较高[17] - **业务结构**：3D打印机是主要收入来源，2025年收入为17.8亿元，占总收入的57.1%[20] 其他业务包括3D打印耗材（13.4%）、3D扫描仪（11.7%）、激光雕刻机（7.2%）等[20] - **市场分布**：公司全球化布局完善，2025年约75%收入来自外销，销售网络覆盖全球约140个国家和地区[22] 按区域划分，北美市场收入占比最高，为32.2%（10.1亿元），其次是中国（含港澳台）25.9%（8.1亿元）和欧洲25.1%（7.8亿元）[22] - **盈利能力**：2023-2025年毛利率保持稳定，分别为31.8%、30.9%、31.2%[25] 2025年净利率为-5.8%，销售、研发、管理费用率分别为18.2%、7.1%、5.4%[25] - **技术亮点**：公司是业内首个将AI技术全面融入3D打印全流程（建模、打印、激光雕刻）的公司，在2026 TCT亚洲展上展示的产品可通过照片上传AI生成3D模型，实现零门槛上手[27][29] 家电行业投资主线与建议 - **投资主线一：内销格局出清与经营反转**：关注智能投影与厨电行业，内销行业进入出清整合阶段，龙头份额提升，估值处于低位[32] 建议关注极米科技、老板电器[3][32] - **投资主线二：出海重新定义产品**：关注通过产品创新在海外市场掌握新品类定价权的公司，涉及扫地机、割草机器人、智能影像设备等领域[32] 建议关注极米科技、九号公司、石头科技、科沃斯、影石创新[3][32] - **投资主线三：低估值高分红的质量红利**：关注白电与黑电龙头，内销关注格局优化带来的利润弹性，外销仍有增长韧性，且具备低估值和高股息特征[33] 建议关注美的集团、海尔智家、海信家电[3][33] 行业近期动态与数据跟踪 - **行业新闻**： - 电吹风市场：2025年全球市场规模（不含北美、俄罗斯）达46亿美元，2016-2025年CAGR为9%，中国大陆地区销售额份额从2016年的13%提升至2025年的35%[35] - 家电零售：2026年2月，家电主要品类零售额规模总计9.9亿元，同比下降45.5%[36] 冰柜、电风扇、电磁炉零售额同比正增长，分别为+49.8%、+35.2%、+32.9%，而空调零售额同比大幅下降80.7%[36] - 空调产销：2026年1-2月，中国家用空调累计产量为3282.4万台，同比下降1.9%；销量为3332.0万台，同比下降3.5%[37] - **公司公告**：长虹华意副总经理增持公司股份4.44万股；公司累计回购股份占总股本2.11%，耗资约1.04亿元[38] - **市场行情**：本周（2026/3/16-2026/3/20）家用电器板块下跌3.3%，跑输沪深300指数1.1个百分点[39][42] 细分板块中，白电下跌2.1%，黑电下跌6.8%，小家电下跌4.1%，厨卫电器下跌4.8%[39][42] - **重点数据**： - 汇率：截至3月20日，人民币兑美元汇率本周累计升值109个基点[3][44] - 原材料：截至3月20日，LME铜现货结算价为12021.5美元/吨，周环比下降5.8%[3][44]

报告行业投资评级 - 维持家电行业“增持”评级 [6][9][12][58] 报告核心观点 - 行业当前处于“前低后高”的修复路径，内需有政策托底，外需预计自2026年第二季度起边际改善，建议采取“防守+进攻”的配置策略 [6][54][55] - 防守端以高分红、低估值、盈利韧性强的白电龙头为底仓，进攻端把握品牌出海、新兴市场、智能清洁/投影等创新赛道以及“以铝代铜”带来的零部件机会 [6][7][11][55][56] 根据相关目录分别总结 本周行情回顾 - 3月16日至3月20日，家电行业下跌3.30%，跑输沪深300指数（-2.19%），在申万一级行业中排名第12 [3][14] - 子行业中，空调（-1.87%）、其他黑色家电（-2.29%）、冰洗（-2.95%）表现相对靠前 [3][22] - 本周涨幅前五个股为：天银机电（+14.13%）、帅丰电器（+5.17%）、倍轻松（+4.79%）、格利尔（+4.13%）、富佳股份（+3.91%） [3][25] 行业估值分析 - 截至3月20日，家用电器行业市盈率（PE-TTM）为14.45倍，在31个申万行业中排名第28位，估值分位数为18.8%，排名第29位，显著低于沪深300指数（市盈率13.33倍，分位数80.2%） [4][29] - 行业整体估值处于历史低位，具备投资性价比 [4] - 子行业估值分化明显，其他黑色家电（52.3倍）、家电零部件（40.0倍）估值较高，而空调（10.2倍）、冰洗（11.0倍）估值较低 [35] 行业动态与趋势（AWE2026） - 2026年中国家电及消费电子博览会（AWE）特设机器人创新展区，特斯拉、宇树、智元等厂商展示人形机器人 [5] - 家电智能化与机器人融合趋势显著，例如为冰箱增加机械臂实现自动化存取，机械臂集成洗衣设备用于叠衣等 [5] - 传统家电厂商如海尔智家、海信集团积极布局人形机器人及智能家居产品，覆盖家务、清洁、陪伴等多种场景 [5] 投资建议与策略主线 - **红利龙头底仓配置**：推荐关注白电行业规模领先、具备全球化布局和成本控制能力的龙头公司，这些企业盈利韧性突出，具备高分红和低估值属性 [7][11][56] - **品牌出海与新兴市场扩张**：建议关注在全球黑电领域具备品牌影响力的龙头企业，以及白电龙头在新兴市场通过OBM（自有品牌出口）和渠道拓展实现的份额提升 [11][56] - **“以铝代铜”推动的零部件升级**：推荐关注在热管理、阀件、防腐新材料和微通道技术有优势的零部件制造企业，受益于铜价高位推动的材料替代趋势 [11][56] - **智能清洁/投影/创新赛道**：建议重点关注在智能清洁电器、激光投影、全景影像等细分赛道具备技术创新和国际化营销能力的“隐形冠军”企业 [11][56] 配置与跟踪建议 - 当前板块整体处在低估值、低持仓区域，建议将红利与出海龙头作为防守型底仓，创新赛道作为进攻型高弹性补充 [12][57] - 配置节奏建议自2026年第二季度起，紧跟低基数、出口修复以及顺价落地与结构升级窗口 [12][57] - 需持续跟踪铜、铝等原材料价格走势，以及“铝代铜”的节奏和新兴市场业务受益情况 [12][57] 行业重点数据跟踪 - **上游原材料**：截至3月20日，LME铜现货价格为12021.5美元/吨，周环比下跌5.8%；LME铝现货价格为3329美元/吨，周环比下跌5.4% [36] - **汇率及海运**：截至3月20日，美元兑人民币汇率为6.8898，周环比下降0.16%；CCFI综合指数为1120.61，周环比上升4.52% [48] - **重点公司业绩**：富佳股份2025年归母净利润为1.07亿元，同比减少18.34%；得邦照明2025年归母净利润为2.64亿元，同比减少23.9% [52]

行业投资评级 - 行业评级：增持 [1][2] 核心观点 - **内销**：静待需求恢复 新国补边际效用递减、地产政策亟待加码、大宗成本压力下，成本能否顺利转嫁核心取决于行业竞争格局，应聚焦有定价权的稳健龙头企业 [2] - **外销**：全球化产能布局增强韧性 地缘冲突引发的能源危机影响下，基数压力最大的阶段即将过去，关税趋缓，出口链有望修复 [2] - **科技赋能**：AI浪潮之下家电产品升级提速 AI赋能向实用主义升级，家庭服务机器人走向具身智能，AI创新品类硬件入口争夺，智能出行结构升级 [3] - **投资建议**：1）看好行业整合背景下稳健增长的龙头公司；2）AI和机器人赋能下科技估值提升的公司；3）积极寻求商业模式转型、有望开辟第二成长曲线的公司 [4] 目录总结 一、 2025年复盘与2026年内销展望 - **2025年市场表现**：行业竞争加剧，龙头经营稳健 部分公司股价表现突出，如民爆光电年涨跌幅达165.7%，和晶科技为55.4%，兆驰股份为52.7% [7][11] 同时，部分公司股价下跌，如科沃斯年涨跌幅为-21.3%，深康佳A为-32.0% [11] - **财务表现**：2025年家电板块营收增长前高后低，盈利承压 2025年第四季度，家电板块整体营收同比增速放缓至4%（估算），归母净利润同比增速放缓至3%（估算）[13] 分板块看，白电25Q4营收同比下滑5%，归母净利润同比下滑25%；清洁电器25Q4营收同比增长33%，但归母净利润同比下滑36%；个护按摩板块25Q4营收同比下滑29%，归母净利润同比大幅下滑971% [13] - **2026年新补贴政策影响**：新国补边际效用递减 2026年新政策相比2025年，家电补贴品类从12类缩减至6类，空调补贴数量从每人3件减至1件，补贴标准仅限1级能效/水效、比例降至15%、上限降至1500元，首批国债资金规模从810亿元减少至625亿元 [17] - **近期内销数据**：需求仍待恢复，但均价有所提升 2026年1-2月，家电全品类零售额同比下滑4.99%，零售量同比下滑12.11%，但均价同比提升8.71% [21] 其中，大家电零售额同比下滑8.97%，厨房小电零售额同比增长3.25%，生活电器零售额同比增长18.15% [21] - **地产与成本压力**：地产销售与大宗成本构成压力 2026年2月，中国房屋新开工面积累计同比下滑24.30%，商品房销售面积累计同比下滑8.70% [24] 成本方面，截至2026年3月13日，SHFE铜价同比上涨25%，WTI原油价格同比上涨62%，DCE聚丙烯价格同比上涨18% [26] 成本转嫁能力取决于行业格局，龙头企业在良好格局下可将成本部分转嫁，但会权衡需求价格弹性，而三四线品牌盈利压力较大 [30] 二、 外销与全球化布局 - **出口基数与库存**：高基数压力即将过去，海外渠道库存趋于健康 2025年下半年以来，空调、冰箱、洗衣机出口增速波动较大，但高基数压力最大的阶段即将过去 [41] 美国家居零售巨头家得宝和劳氏的存货水平自2023年以来呈下降趋势，显示渠道库存趋于健康 [39] - **关税环境趋缓**：美国对华家电关税边际下降 根据2026年政策，冰箱综合税率从29%降至25.5%，降低3.5个百分点；电视从20%降至15%，降低5个百分点；空调从45%降至40%，降低5个百分点；洗衣机从37.9%降至34.4%，降低3.5个百分点 [43] - **中国企业全球化深化**：从产能出海迈向品牌出海 以海尔智家、海信视像、海信家电、TCL电子等为代表的企业同时推进“产能+品牌”出海；以石头科技、科沃斯、极米科技、JS环球生活、公牛集团等为代表的企业则侧重品牌出海 [45][47][53] 例如，美的集团海外工厂数量从2013年的6个增长至2025年上半年的41个 [47] 海尔智家、海信家电、海信视像的海外收入占比持续提升，至2025年中分别达到约52%、51%、46% [45] 三、 AI赋能下的产品升级与产业趋势 - **核心趋势**：AI驱动均价提升、强化出海优势、创造新需求 AI赋能传统产品结构升级（如洗衣机多桶化、冰箱大容量多门化）与体验革新，双轮驱动高端化与均价上行 [61] 国内品牌AI智能化水平领先海外，产品差异化壁垒增厚，有望加速抢占海外份额，推动从代工向品牌出海升级 [61] AI技术商业化成熟，催生跨界新品类，打破传统家电边界，供给端创新驱动需求释放的特征显著 [61] - **AI赋能白电与厨电实用化**：从“鸡肋”变得“好用” AI烤箱可实现食材自动识别、模式自主匹配及烘烤过程动态调节（如海尔seeker系列）[68] AI吸油烟机可基于视觉识别油烟量自动调节吸力，识别溢锅等隐患并调控火力（如方太自动升降全隐油烟机）[68][70] AI洗碗机能智能检测脏污程度，自主匹配最优节水洗涤程序 [68] - **家庭服务机器人具身化发展**：成为核心突破方向 传统扫地机器人迭代放缓，具身智能（赋予机器人肢体和行动能力）成为新方向 [73] 例如，石头科技推出轮足爬楼机型G-Rover，可爬楼梯清洁 [79] 科沃斯推出“八界”家庭服务机器人，可完成如把衣服放进洗衣机等特定场景家务劳动 [75][79] 九号公司推出五大系列割草机新品，导航、切边、越障能力全面升级 [77][79] - **AI硬件入口争夺**：智能眼镜成为新战场 2025年全球AI眼镜出货量达870万台，同比增长322%，其中Meta占据85.2%的市场份额 [82][83] 2025年中国AI眼镜出货量达95万台，同比增长3545%，其中小米占据31.9%的市场份额 [83][84] 参与者包括互联网大厂（如小米、阿里）、硬件头部厂商（如雷鸟、XREAL、Rokid）和垂直领域厂商（如老板电器推出AI烹饪眼镜）[81] - **智能出行结构升级**：两轮车向“硬件+软件+服务”生态演进 智能化从NFC/蓝牙等轻度智能，向ABS/TCS、IoT互联、APP远程控制、整车OTA等深度智能升级，并通过域控架构打造“智脑” [87][90] 服务体系同步升级，例如九号公司建设2.0数字化门店与全国服务中心网络，对标汽车4S店标准，提升全链路售后体验 [88][90] 四、 投资建议与关注方向 - **高股息配置价值**：白电、黑电、厨大电等板块股息率普遍在4%以上 例如，格力电器预计股息率达7.1%，美的集团为5.3%，海尔智家为4.3%，老板电器为5.2%，公牛集团为4.3% [96][97] - **三大投资逻辑**： 1. **AI驱动逻辑**：关注AI驱动下原有品类结构升级、新型品类渗透率提高、以及估值体系重塑 [100] 2. **供应链与出口逻辑**：内需稳健，关税趋缓下出口链有望修复，关注供应链回归 [100] 3. **企业转型逻辑**：关注积极寻求商业模式转型，通过资源整合、并购重组等方式开辟第二成长曲线的公司 [100] - **重点推荐公司**：报告列出了多家重点公司的估值与评级，主要评级为“增持” [104] 包括美的集团（2026年PE 12.0倍）、海尔智家（10.1倍）、格力电器（7.1倍）、海信家电（7.7倍）、科沃斯（14.3倍）、石头科技（12.9倍）、老板电器（10.7倍）等 [104]

报告投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][11][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][26][27] 报告核心观点 - 公司成功实现扭亏为盈并连续四年利润两位数增长 海外业务是增长主要驱动力 国内业务面临压力 [2][3][8] - 公司采用“ODM稳基本盘 OBM提溢价能力”的盈利模式 通过代工业务保障基本盘 通过自主品牌出海寻求增量并向高端化转型 [6][26][27] 公司财务表现 - 2025年公司实现营业收入185.31亿元 同比增长0.93% 归母净利润11.23亿元 同比增长10.22% [3][11] - 2025年公司经营活动现金流净额25.45亿元 自由现金流17.6亿元 [11] - 2025年公司整体毛利率为25.23% 较2024年增长2.2个百分点 [24] 业务区域分析 - 海外业务是最大亮点 2025年海外业务营收144亿元 同比增长6.74% 其中自有品牌海外业务收入实现115%的增长 [13] - 国内业务承压明显 2025年营收41亿元 同比下滑15.2% [16] - 海外业务通常享有更高毛利率 2025年中国港澳台及海外地区毛利率为27.35% 中国大陆毛利率为17.83% [20] 海外市场动态 - 公司借助TCL成为奥林匹克全球合作伙伴的契机 进行品牌海外推广 助力向高端化转型 [14] - 公司重点开拓亚太 拉美 一带一路沿线等海外新兴市场 [15] - 行业数据显示新兴市场出口增长强劲 2025年中国冰箱出口非洲931万台 同比增长36.1% 出口南美1322万台 同比增长16% 洗衣机出口非洲269万台 同比增长30.8% 出口南美394万台 同比增长36.0% [15] 国内市场挑战 - 国内冰洗市场整体增速放缓 价格竞争加剧 2025年冰箱冷柜销量14015万台 同比仅增长1.5% 洗衣机销量9627万台 同比仅增长7.1% [18] - 市场竞争格局变化 面临海尔 美的 海信等白电巨头的份额挤压 以及小米 华为等跨界玩家的渗透 [18] - 公司自身在内销渠道建设和品牌推广方面仍有提升空间 [18] 产品与产能 - 冰箱冷柜是公司绝对主力产品 2025年奥马冰箱冰箱冷柜销量达1682万台 连续17年位居中国冰箱出口总量第一 [21][22] - 公司在多个海外市场出口市占率领先 在日本 英国 法国 意大利 加拿大等市场出口市占率位居第一 [23] - 2025年TCL合肥家电洗衣机销量358万台 出口同比增长37.5% TCL品牌冰箱和洗衣机国内销量均稳居行业前五 [23] - 公司通过推出“冰麒麟”深冷冰箱等新产品和应用新技术推动产品结构优化 中高端大容量及风冷产品占比提升 [23][24] - 产能建设取得进展 “年产280万台高端风冷冰箱智能制造项目”全部投产 泰国生产基地稳步推进 预计新增冰箱产能140万台 冷柜产能30万台 [26] 行业背景 - 2025年全球家电行业面临关税高企 总量趋稳的挑战 [2] - 2025年中国家电内销市场规模8461亿元 同比微降0.1% 家电出口额6888.5亿元 同比下降3.9% [2]

全球家电行业概况 - 2025年全球家电行业面临关税高企、总量趋稳的挑战 [4] - 2025年中国家电内销市场规模8,461亿元，同比微降0.1% [4] - 2025年中国家电出口额6,888.5亿元，同比下降3.9% [4] TCL智家公司业绩概览 - 2025年公司实现营业收入185.31亿元，同比增长0.93% [4][9] - 2025年公司归母净利润11.23亿元，同比增长10.22% [4][9] - 2025年经营活动现金流净额25.45亿元，自由现金流17.6亿元 [9] - 2025年整体毛利率为25.23%，较2024年提升2.2个百分点 [15][17] 业务区域表现 - 海外业务是最大亮点，2025年营收144亿元，同比增长6.74%，占总营收比重达77.73% [11][12] - 自有品牌海外业务收入实现115%的高速增长 [11] - 境内业务2025年营收41.26亿元，同比下滑15.2%，占总营收比重降至22.27% [12][14] 产品结构与市场地位 - 冰箱、冷柜产品是绝对主力，2025年营收155.63亿元，占总营收83.98% [12] - 洗衣机产品2025年营收28.31亿元，同比增长4.81% [12] - 奥马冰箱冰箱冷柜销量达1682万台，连续17年位居中国冰箱出口总量第一，连续18年位居中国冰箱出口欧洲冠军 [16] - TCL品牌冰箱和洗衣机国内销量均稳居行业前五 [16] 海外市场拓展与战略 - 借助TCL成为奥林匹克全球合作伙伴，顶级体育营销资源有效推动品牌海外推广与高端化转型 [11] - 重点开拓亚太、拉美、一带一路沿线等海外新兴市场 [13] - 2025年中国冰箱出口非洲931万台，同比增速高达36.1%，出口南美1322万台，同比增长16% [13] - 2025年洗衣机出口非洲269万台，同比增长30.8%，出口南美394万台，同比增长36.0% [13] - 泰国生产基地建设稳步推进，预计新增冰箱产能140万台、冷柜产能30万台，配合越南、埃及工厂形成覆盖东南亚、非洲的本地化生产网络 [19] 国内业务挑战 - 国内业务下滑主要因宏观经济内需疲软，2025年国内冰洗市场整体增速放缓，价格竞争加剧 [14] - 2025年国内冰箱冷柜销量14,015万台，同比仅增长1.5%，洗衣机销量9627万台，同比仅增长7.1% [14] - 面临海尔、美的、海信等白电巨头的份额挤压，以及小米、华为等跨界玩家的生态链渗透 [14] - 公司自身在内销渠道建设和品牌推广方面仍有提升空间 [14] 公司发展历程与商业模式 - 公司前身为奥马电器，曾两度陷入巨额亏损，2021年TCL家电集团以累计约30.35亿元现金获得控制权 [5] - 李东生入主后剥离金融业务、承担历史债务、回归冰箱主业并收购TCL合肥家电资产，2024年5月更名为“TCL智家” [5] - 业务架构为“ODM+OBM”双轮驱动：奥马冰箱定位全球专业冰箱ODM供应商，TCL合肥家电聚焦“TCL”自主品牌中高端冰洗产品 [5] - 盈利模式为ODM稳基本盘，OBM提溢价能力 [19] 技术研发与产品高端化 - 2025年推出多项新技术与新产品，如冰箱保鲜关键技术、新一代仿生翼型冷凝器技术、“冰麒麟”深冷冰箱等 [16] - 产品结构优化，中高端大容量及风冷产品占比提升，拉动整体毛利率增长 [17] - 奥马冰箱“年产280万台高端风冷冰箱智能制造项目”全部顺利投产 [19]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖美的集团H股并给予**买入**评级，H股**目标价109.42港元**，基于2026年14.5倍市盈率 [1][7] - 报告核心观点：美的集团正从“白电龙头”升级为“科技+产业”双轮驱动的高质量成长标的，其**ToB业务**（新能源及工业技术、楼宇科技、机器人与自动化）的快速增长是公司估值重构的核心锚点 [1][3][4] - 市场普遍视其为“家电现金牛”，但报告认为其**ToB业务占比提升**正在实质性改变公司收入结构与商业模式特征，使其从强周期消费品公司演变为更具稳定性的综合科技制造集团，市场或低估了这一结构变化与长期价值 [4] 业务转型与增长动力 - 公司构建了“智能家居 + 新能源/工业技术 + 智能建筑 + 机器人”四大业务矩阵，正在从传统家电制造商向科技集团转型 [2][22] - **ToB业务成为第二增长曲线**：2025年前三季度ToB收入同比增长18%，增速持续领先ToC [17]；2024-2025上半年，ToB相关业务收入占比已提升至接近26% [3]；预计2025-2027年ToB收入复合年增长率达14%，收入占比将从27.2%提升至29.3% [1][20] - 具体来看，2025年前三季度，**新能源及工业技术**收入同比+20.5%，**楼宇科技**同比+25.4%，**机器人与自动化**同比+8.7% [1] - **ToC业务保持稳健**：在海外市场驱动及国内DTC（直接面向消费者）渠道改革优化下，规模稳中有升 [1] 核心竞争力（硬实力与软实力） - **硬实力（制造与供应链）**：拥有覆盖压缩机、电机、核心零部件到整机的**大规模一体化制造网络**与**T+3柔性供应体系**，在产能与成本上处于行业领先，为规模化、快速交付与毛利稳定提供保障 [2][18] - **软实力（效率与治理）**：内部重视效率与结构，数字化强化全流程管控；实行**事业部制**和高度市场化的**职业经理人体系**，能快速响应市场变化并持续推进内部优胜劣汰 [2][26][27] - 公司通过持续、多层次的激励机制（如股权激励、事业合伙人计划）和“高分红+回购注销”的股东回报机制，将管理层、员工与股东利益深度绑定 [28][29][30] 财务表现与预测 - **盈利持续增长**：预测2025–2027年归母净利润分别为448.7亿元、498.0亿元、550.7亿元，对应每股收益为5.90元、6.55元、7.24元，期间复合年增长率约12.6% [1][5] - **收入稳健提升**：预测2025–2027年营业收入分别为4529.87亿元、4897.40亿元、5254.16亿元，同比增速分别为10.73%、8.11%、7.28% [11] - **盈利能力指标**：预计净资产收益率将从2024年的17.02%稳步提升至2027年的19.08%；净利润率从2024年的9.47%提升至2027年的10.53% [11][12] - **现金流强劲**：2024年经营活动现金流净额为605.12亿元，占营业收入比例达14.8%，为跨周期发展及业务扩张提供支撑 [12][65] 各业务板块深度分析 - **ToC智能家居业务**：2025年上半年收入1672亿元，占比66.3%，仍是最大现金流来源 [58]；通过**DTC模式**和**T+3供应链**优化渠道效率 [24]；海外市场坚持**OBM（自有品牌）优先**，自有品牌收入已占智能家居海外收入的45%以上 [41] - **新能源及工业技术板块**：2025年上半年收入219.6亿元，同比+28.6% [58]；业务基础是家电时代积累的压缩机、电机技术，并外延至新能源汽车热管理、光伏逆变器、储能系统等领域 [3][58]；通过并购合康新能、科陆电子切入储能与能源管理赛道 [41] - **智能建筑科技板块**：2025年上半年收入195.1亿元，同比+24.2% [58]；以中央空调为核心（商用多联机VRF国内市场销售额占比超28%），并向热泵、电梯（整合菱王与东芝电梯）等一站式建筑解决方案延伸 [58][62] - **机器人与自动化板块**：2025年上半年收入151亿元，同比+8.3% [58]；以库卡（全球四大工业机器人公司之一）为核心，2025年上半年库卡工业机器人在国内市场销量份额稳步提升至9.4% [58][62]；**人形机器人“美罗”**已在工厂场景实现小批量落地 [1][62] 估值逻辑与市场差异 - 报告认为美的的估值逻辑应跳出传统家电板块（约10–12倍市盈率）的框架，随着ToB业务占比提升，可对标ToB业务占比高、科技壁垒深的**全球工业巨头**（如施耐德、西门子）及国内工控领军企业（如汇川技术），这类公司估值中枢普遍位于20–30倍市盈率 [21] - 基于2026年14.5倍市盈率给予目标价，反映了对其收入结构向“科技制造”演进所带来的溢价定价 [1][21] - 截至2026年3月16日，Wind家电行业一致预测2026年市盈率约14.6倍，报告目标价与之接近但蕴含了对结构转型的认可 [5]

核心观点 报告认为，2026年家电行业面临“内有政策，外有新兴市场”的景气共振机遇，投资应聚焦三大主线：1）**红利**：白电、黑电领先企业兼具低估值、高分红和稳增长属性；2）**科技**：泛科技型家电企业向机器人、数据中心液冷、半导体等新兴领域转型；3）**出海**：以清洁电器为代表的新消费品类在海外市场渗透率提升，成长空间广阔 [5]。 1. 板块回顾：需求显著改善，估值亟待反弹 1.1 白电板块 - **空调内销**：2025年累计内销量10521万台，同比微增1.0%，其中第四季度同比下滑29.4%，但2026年1月内销量826.1万台，同比大幅增长14.5%，创2019年以来单月新高 [8]。 - **空调外销**：2025年累计外销量9318万台，同比下滑3.3%，但2026年1月出口量1158.7万台，同比增长10.1%，同样创2019年以来单月新高 [9]。 - **市场格局**：2025年空调出货端CR3（格力、美的、海尔）为60.4%，同比持平。2026年1月CR3为58.2%，同比提升0.3个百分点，其中美的份额提升2.7个百分点至33.0% [13]。 - **渠道库存**：截至2025年10月，空调渠道库存为4113万台，环比9月下降222万台，渠道库存/销量比为38%，略高于2015年以来的中枢水平（35%）[14]。 - **零售表现**：2025年空调线下零售额同比下滑0.8%，线上增长10.0%。2026年1月线下零售量同比增长28.0%，线上则下滑7.3% [19]。 - **冰洗品类**：2025年，洗衣机内销量4506万台（同比+0.6%），外销量5056万台（同比+12.8%）；冰箱内销量4393万台（同比-2.0%），外销量5384万台（同比+3.8%）[20][21]。 1.2 厨电板块 - **传统厨电**：2024年油烟机零售额362亿元（同比+14.9%），燃气灶204亿元（同比+15.7%）。2025年，油烟机零售额349.1亿元（同比-3.6%），燃气灶194.5亿元（同比-4.9%）[29]。 - **新兴厨电**：2024年集成灶零售额173亿元（同比-30.6%），洗碗机零售额132亿元（同比+17.2%）。2025年，集成灶零售额98.2亿元（同比-43.1%），洗碗机零售额127.3亿元（同比-3.2%）[29]。 1.3 板块估值与机构持仓 - **板块估值**：2025年以来白电板块估值回落，截至2026年3月16日，申万白色家电指数市盈率为10.49倍，显著低于2012年以来的估值中枢（13.47倍），处于历史极低位 [33][101]。 - **机构持仓**：截至2025年第四季度，公募基金在家电板块的重仓占比为2.41%，配置比例连续第五个季度回落。其中，主动基金对白电标的超配0.64%，对小家电、零部件等板块转为低配 [38]。 2. 趋势研判：内有政策，外有新兴市场，2026景气共振 2.1 地产与政策环境 - **地产数据**：2025年第四季度，住宅新开工面积同比下滑25%，竣工面积同比下滑23%，数据仍偏低迷。26年1-2月，深圳、北京、广州二手房成交面积同比分别下滑9%、8%、9% [48]。 - **“好房子”政策**：2025年《政府工作报告》首次写入“好房子”标准，多地（如北京、上海、江苏等）陆续出台相关政策，有望通过提升住宅品质标准（如层高、阳台面积、智能化）激发新的家电需求 [54][55]。 - **以旧换新政策**：2024年政策落地后，8大类家电产品销售量超6000万台，直接拉动消费超2600亿元。2025年消费者参与家电以旧换新产品超1.29亿台。截至2026年3月15日，已销售1713万台，带动销售额694.4亿元 [59]。 2.2 出口与成本分析 - **整体出口**：2025年家电出口景气逐季回落，第一季度出口额1736亿元（同比+10%），第二至第四季度出口额同比增速分别为-6%、-6%、-9% [69]。 - **品类出口**：2025年，空调出口额614亿元（同比-3.9%），冰箱734亿元（同比+2.5%），洗衣机287亿元（同比+7.2%）。冰洗品类增长相对稳健 [69]。 - **区域结构**：对北美（美、加）出口依赖度下降，2024年空调、冰箱、洗衣机出口至美国的台量占整体出口量的比例分别为7.8%、16.1%、4.8%。同期，对拉丁美洲、非洲、欧洲及东南亚等新兴市场的出口保持增长 [70][78]。 - **全球产能布局**：为应对关税不确定性，头部企业如海尔智家在全球布局35个工业园、163个制造中心；美的集团在全球拥有44个主要制造基地，其中海外23个 [79]。 - **成本压力**：铜价在2025年下半年持续上行，年底突破100,000元/吨，导致奥克斯、海信、日立等多家空调厂商在2025年底至2026年初宣布涨价，幅度在3%至12%不等 [88][96][97]。 - **汇率与运价**：截至2026年3月16日，美元兑人民币汇率为6.9057，高于2015年以来中枢水平（6.8506）。FBX全球集装箱指数为1759.40，较年初回落27.8% [82][83]。 3. 板块推荐：红利、科技及出海值得重点关注 3.1 红利主线（白电/黑电） - 核心逻辑：白电、黑电领先企业具备“低估值、高分红、稳增长”属性。内销受益于以旧换新政策延续，外销则因头部企业在全球多地布局产能，能良好应对国际贸易波动，并受益于东南亚、南美、中东非等新兴市场的长期需求 [5]。 - 推荐组合：三大白电“海尔、美的、格力”+两海信“视像、家电” [5]。 3.2 科技主线（泛科技转型） - 核心逻辑：部分家电企业在深耕主业的同时，积极向机器人、数据中心液冷、半导体等新兴科技领域迁移，寻求跨行业转型发展 [5]。 - 推荐公司： - 华之杰：激励目标高举高打，液冷、无人机、机器人等新业务即将放量 [5]。 - 民爆光电：收购厦芝精密，切入PCB钻针高景气赛道 [5]。 - 绿联科技：消费电子出海新势力，AI+NAS（网络附加存储）空间广阔 [5]。 - 安孚科技：电池主业现金流稳健，通过外延并购及投资开拓半导体第二主业 [5]。 3.3 出海主线（新消费品类） - 核心逻辑：以清洁电器为代表的家电新消费品类在海外市场渗透率持续提升，成长空间广阔 [5]。 - 推荐公司： - 扫地机“双子星”：科沃斯、石头科技，受益于海外需求回暖及内销新品高景气 [5]。 - 德昌股份：小家电出口大客户开拓顺利，EPS电机量产贡献成长 [5]。 - 欧圣电气：大客户订单突破带动收入放量，盈利能力修复空间打开 [5]。 4. 细分品类趋势与竞争格局 4.1 清洁电器（扫地机/洗地机） - **扫地机**：2024年在“以旧换新”政策带动下行业快速增长，线上销额同比增长47%。2025年行业以价换量策略见效，销额同比增长5.3%，均价同比下降2.6%。行业集中度提升，CR2（科沃斯、石头科技）份额增强 [118][122]。 - **洗地机**：行业规模在3年内突破百亿元，2024年线上销额/量同比分别增长15%/33%。2025年销额同比增长15%，均价同比下降3.0%，价格降幅收窄 [119]。 4.2 中央空调 - **市场规模**：中央空调市场规模从2019年的991.85亿元增长至2024年的1446.9亿元，复合年增长率约8%。2024年外销额232.0亿元，同比大幅增长39.8% [105]。 - **竞争格局**：2025年上半年，格力、美的销售规模位于第一梯队（超100亿元），大金、日立、海尔位于40-100亿元区间 [106]。 4.3 厨电品类 - **油烟机**：2025年第四季度，线上/线下零售额同比增速分别为-12%和-34%，增速显著回落 [117]。 - **洗碗机**：2025年第四季度，线上/线下零售额同比增速分别为-24.2%和-36.0%。但线下均价保持坚挺，2025年12月同比上涨1.4%至7990元 [117]。

文章核心观点 - 资本市场对一家公司的估值不仅取决于其盈利能力，更取决于其获得的流动性与市场关注度，缺乏流动性可能导致基本面健康的公司被极端低估 [1][5][6] - 云米科技作为案例，揭示了当前美股市场中一批中小市值中概股面临的结构性困境：因商业模式想象力被证伪、市场流动性枯竭及地缘政治等因素，导致公司从“科技平台”估值逻辑切换为“传统制造”估值逻辑，进而市值严重缩水 [5][9][10][12] - 解决此类价值低估问题的潜在路径是更换上市地点，例如回归亚洲资本市场（如港股），以寻求更匹配的投资者认知和更充沛的流动性，从而可能实现价值回归 [14][15][16][20] 从明星公司到边缘资产：智能家电叙事的破裂 - 云米科技曾依托物联网和智能家居概念，被视为中国版“家庭操作系统”的尝试者，背靠小米生态快速扩张产品线，其“人工智能加家电”的故事在资本市场热络时获得高溢价 [9] - 产业逻辑发生变化，智能家电未能形成类似智能手机的生态壁垒，产品本质回归低频耐用消费品，竞争核心仍是价格、渠道与供应链效率，联网功能未能带来可持续的溢价 [9] - 增长叙事消失后，资本市场对其定价迅速收缩，公司从“智能家居平台公司”被重新归类为受房地产周期和原材料成本影响的传统制造企业，导致估值坍塌 [9][10] 资本市场的定价悖论：盈利公司为何被极端低估 - 公司基本面仍健康：季度营收规模保持在**10亿元人民币**以上，并且维持盈利，具备自我造血能力 [3][11] - 市值与基本面严重背离：当前市值仅约**1亿美元**，远低于按传统消费电子行业估值逻辑应有的数亿美元甚至更高水平，甚至可能低于其账面现金价值 [2][12] - 低估值核心原因是结构性市场问题：中概股在美股市场面临地缘政治风险和审计监管不确定性，导致美国机构投资者配置比例下降，中小市值公司流动性枯竭，研究覆盖减少，形成“流动性折价”的恶性循环 [12][13] 回港潮背后：被错杀的资产正在寻找新市场 - 越来越多的中概股选择回流亚洲资本市场，在香港二次上市或私有化后回归港股/A股，以寻求更深入的理解和更合理的估值 [14][15] - 亚洲投资者（尤其是香港市场）对中国消费和科技公司的商业模式理解更深，文化背景相似性有助于减少信息不对称带来的估值折价 [15] - 对于像云米这样在美股失去流动性的公司，维持美股上市地位成本高昂但收益有限，而港交所推出的双重主要上市等灵活路径，以及更丰富的产业链生态，可能成为打破流动性僵局、实现估值修复的催化剂 [16]