报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 周内铜价震荡，美国钢铝关税提高引发铜关税预期但难持续驱动上涨，美国经济待“硬数据”，制造业回落关注就业，美联储或“衰退式降息”；铜基本面原料加工费低但精铜产出创新高，国内需求转淡，库存去化动能弱，国际贸易博弈影响大；策略上铜价高位遇阻减仓回落，宏观承压需求走弱，卖CALL止盈，远月买PUT适量增仓 [4][85] 根据相关目录分别进行总结 宏观面 - 5月欧洲制造业PMI持稳，美国回升，中国制造业PMI环比回升但连续两月处荣枯线下，新订单与新出口订单低迷，需求端承压 [11] - 美国经济等待“硬数据”，制造业回落，关注就业变化；美联储过去三次“预防式降息”，利率处限制性水平，下次或“衰退式降息”需“硬数据”确认衰退风险 [4][12][85] 产业基本面 铜精矿供给 - 2024年12月全球铜矿产量同比增4.96%，2025年3月同比增3.69%；2024年市场过剩30.1万吨，2025年3月精炼铜市场过剩1.7万吨 [20] - 2024年12月中国进口铜精矿环比增12.3%，同比增1.7%；2025年5月进口约240万吨，环比减18.09%，同比增5.8%，低于1 - 5月月均 [25] TC - 6月20日SMM进口铜精矿指数（周）报 - 44.78美元/干吨，较上期降0.03美元/干吨；SMM九港铜精矿库存减少，主要来自防城港和葫芦岛港 [29] 精炼铜产量 - 5月SMM中国电解铜产量环比增1.26万吨，同比升12.86%；预计6月环比降0.72万吨，同比增12.61万吨 [37] 精炼铜进口量 - 2024年中国进口精炼铜累计同比增6.49%，出口累计同比增63.86%；4月中国进口电解铜环比下滑19.06%，同比下滑11.97% [43] 废铜供给 - 2024年12月中国铜废料及碎料进口量环比增25%，同比增9%；2025年4月进口环比增7.92%，同比降9.46%，1 - 4月累计同比微降0.81%，市场再生铜原料供应紧张 [46] 精废价差 - 本周再生铜杆开工率24.12%，较上周降4.91个百分点，同比降16.86个百分点；精废铜杆平均价差本周为每吨1174元，环比缩小154元；终端需求收缩、原料供应收紧 [49] 消费端 - 电源与电网投资：2024年1 - 12月电源累计投资同比增12.14%，电网投资同比增15.26%；2025年1 - 4月电源累计投资同比增1.1%，电网投资同比增14.6% [53] - 空调：2024年12月当月空调产量同比增12.9%，1 - 12月累计同比增9.7%；2025年1 - 5月产量同比增5.9%，环比下滑，进入生产淡季 [55] - 汽车：2025年5月汽车产销环比和同比均增长，1 - 5月同比也增长；新能源汽车5月和1 - 5月产销同比大幅增长，5月新车销量占比48.7% [60] - 房地产：2024年1 - 12月地产竣工面积同比下滑27.7%，新开工面积同比下滑23%；2025年5月竣工面积同比下滑17.3%，新开工面积同比下滑22.8% [62] 其它要素 库存 - 截至6月20日，三大交易所总库存40.12万吨，周度减少1.12万吨，COMEX铜库存增至五年新高；6月19日国内保税区库存6.43万吨，较上周增加0.46万吨；受钢铝关税影响，国内进口铜亏损扩大，部分冶炼厂布局出口业务 [67] CFTC非商业净持仓 - 截至6月10日CFTC非商业多头净持仓26,351手，周度增加2,257手；COMEX铜价因钢铝关税上涨，多头少量加仓 [69] 升贴水 - 截至6月20日LME铜现货升水274.99美元/吨，LME铜库存转移，关注挤仓风险；周内沪铜现货升水持续走跌，下周临近年中结算将进一步承压 [79] 基差 - 截至2025年6月20日，铜1上海有色均价与连三合约基差740元/吨 [81] 行情展望 - 宏观层面：美国钢铝关税难持续驱动铜价上涨，美国经济待“硬数据”，美联储或“衰退式降息” [4][85] - 产业基本面：原料加工费低但精铜产出高，国内需求转淡，库存去化动能弱，国际贸易博弈影响大 [4][85] - 策略：铜价高位遇阻减仓回落，宏观承压需求走弱，卖CALL止盈，远月买PUT适量增仓 [4][85]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周铜价高位回落，价格在79500一线遇阻，现货升水承压，社库去化放缓 [5][84] - 美国对钢铝提高关税引发铜关税预期走强，但不足以持续驱动盘面上涨，美国经济待“硬数据”，制造业回落，关注就业变化，美联储下次降息或为“衰退式降息” [5][84] - 铜原料供给致精炼加工费低廉，但未限制精铜产出，5月产量创新高，国内需求转淡，铜材开工率下滑，社库去化动能减弱，基本面聚焦国际贸易博弈，美铜虹吸使LME铜库存去化 [5][84] - 综合来看，铜价高位遇阻减仓回落，宏观承压，基本面需求走弱，近月卖CALL下周考虑止盈，远月买PUT继续持有 [5][84] 根据相关目录分别进行总结 宏观面 - 5月欧洲制造业PMI持稳，美国制造业PMI回升，欧元区5月制造业PMI初值49.4%，较上月回升0.4%，美国5月标普全球制造业PMI初值52.3%，环比上升2.1个百分点，全球制造业有所回升 [12] - 2025年5月中国制造业PMI录得49.5%，环比回升0.5个百分点，连续两个月处于荣枯线下方，5月新订单与新出口订单低迷，需求端受关税博弈影响承压 [12] - 美国对钢铝再度提高关税至50%，引发铜关税预期走强，但COMEX铜与LME铜价差表现显示力度不如前次，该驱动不足以持续驱动盘面上涨，美国经济等待“硬数据”，制造业回落，关注就业情况变化 [5][13][84] 产业基本面 铜精矿供给 - 2024年12月全球铜矿产量209.6万吨，同比增长4.96%，1 - 12月全球铜精矿产量2283.5万吨，同比增长2.54%，2024年市场过剩30.1万吨；2025年3月全球铜矿产量196.9万吨，同比增长3.69%，3月全球精炼铜市场供应过剩1.7万吨 [21] - 2024年12月中国进口铜精矿及其矿砂252.2万吨，环比增加12.3%，同比增加1.7%，1 - 12月累计进口2811.4万吨，累计同比增长2.1%；2025年4月，中国进口铜矿砂及其精矿292.4万吨，1 - 4月进口1003.1万吨，同比增长7.8% [24] TC - 截至6月13日，铜精矿指数（周）报 - 44.75美元/干吨，较上一期下降1.46美元/干吨，周内铜精矿现货市场交投不活跃，SMM九港铜精矿库存6月13日为81.28万实物吨，较上一期增加6.55万实物吨 [29] 精炼铜产量 - 5月SMM中国电解铜产量环比增加1.26万吨，升幅为1.12%，同比上升12.86%，1 - 5月累计产量同比增加54.48万吨，增幅为11.09% [37] - 6月预计国内电解铜产量环比下降0.72万吨，降幅为0.63%，同比增加12.61万吨，升幅为12.55%，1 - 6月累计产量预计同比增加67.09万吨，升幅为11.34% [37] 精炼铜进口量 - 2024年中国进口精炼铜373.88万吨，累计同比增加6.49%，其中12月进口37.04万吨，环比增加2.93%，同比上升18.88%；2024年出口精炼铜45.75万吨，累计同比增加63.86%，其中12月出口1.67万吨，环比增加44.06%，同比增加55.61% [43] - 2025年4月中国进口电解铜25.00万吨，环比下滑19.06%，同比下滑11.97%，3月进口30.88万吨，超预期部分主要来自俄罗斯6.79万吨，4月从俄罗斯进口量仅1.95万吨 [43] 废铜供给 - 2024年12月中国铜废料及碎料进口量为21.75万吨，环比增长25%，同比增加9%，2024年全年累计进口量为225万吨，累计同比增加13.26% [46] - 2025年4月中国铜废料及碎料进口量20.47万吨，环比增长7.92%，同比下降9.46%，1 - 4月累计进口77.7万吨，同比微降0.81%，市场再生铜原料供应紧张 [46] 精废价差 - 本周再生铜杆开工率为29.03%，较上周下降3.05个百分点，同比下降18.42个百分点，精废铜杆平均价差本周为每吨1328元，环比扩大243元，江西再生铜杆价格对期货盘面扣减均值734元/吨，环比扩大306元/吨 [48] - 精废价差持续走扩151元/吨至1629元/吨，刺激再生铜杆需求改善，但行业仍处亏损状态，“反向开票”加速替代3%增值税发票模式，税务转型期推升财务成本 [48] 消费端 - **电源与电网投资**：2024年1 - 12月电源累计投资11687.22亿元，同比增长12.14%，电网投资6082.58亿元，同比增长15.26%；2025年1 - 4月电源累计投资1933亿元，同比增长1.1%，电网投资1408亿元，同比增长14.6% [52] - **空调**：2024年12月当月空调产量2369.50万台，同比增长12.9%，1 - 12月空调累计产量26598.44万台，同比增长9.7%；2025年1 - 4月空调产量10531.40万台，同比增长7.2%，月度产量同比降速 [56] - **汽车**：2025年5月我国汽车产销分别完成264.9万辆和268.6万辆，环比分别增长1.1%和3.7%，同比分别增长11.6%和11.2%，1 - 5月产销分别完成1282.6万辆和1274.8万辆，同比分别增长12.7%和10.9% [60] - **新能源汽车**：2025年5月产销分别完成127万辆和130.7万辆，同比分别增长35%和36.9%，新车销量占汽车新车总销量的48.7%，1 - 5月产销分别完成569.9万辆和560.8万辆，同比分别增长45.2%和44% [60] - **房地产**：2024年1 - 12月地产竣工面积7.37亿平方米，同比下滑27.7%，新开工面积同比下滑23%；2025年5月地产竣工面积1.84亿平方米，同比下滑17.3%，新开工面积同比下滑22.8% [62] 其他要素 库存 - 截至6月13日，三大交易所总库存41.24万吨，周度减少1.52万吨，LME铜库存减少1.8万吨至11.45万吨，上期所库存增加5461吨至10.19万吨，COMEX铜库存增加8170吨至19.6万吨，美国进口铜库存显性化，COMEX铜库存达五年新高 [64] - 截至6月12日国内保税区库存为5.97万吨，较上周增加0.17万吨，上海保税库环比增加0.17万吨至5.37万吨，广东保税区持平于0.6万吨，受钢铝关税影响，COMEX铜价差拉开，国内进口铜亏损扩大，保税区库存累库 [64] CFTC非商业净持仓 - 截至6月10日CFTC非商业多头净持仓26351手，周度增加2257手，非商业多头持仓72101手，周度环比增加852手，非商业空头持仓45750手，周度环比减少1405手，COMEX铜价因钢铝关税上涨，多头少量加仓但仓量不高 [68] 升贴水 - 截至6月13日LME铜现货升水73.41美元/吨，现货转为升水并上升，注销仓单高企，LME铜库存向美国和中国市场转移，关注后期挤仓风险 [78] - 周内铜价冲高回落，现货升水止跌回升，上半周下游压价采购，持货商不愿让利升水，后半周铜价走跌月差走扩，持货商部分让利升水，临近交割市场可流通现货紧张，成交坚挺于平水上方，预计下周换月后现货从高升水报价开始，成交逐渐回落到100元/吨附近 [78] 基差 - 截至2025年6月13日，铜1上海有色均价与连三合约基差1080元/吨 [80]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 周内铜价震荡后尾盘走强，关税预期定价扰动盘面，美国对钢铝提高关税引发铜关税预期走强，但该驱动难持续推动盘面上涨 [5][85] - 美国经济等待“硬数据”，制造业回落，关注就业变化，美联储过去三次降息为“预防式降息”，下次或为“衰退式降息” [5][85] - 铜原料供给致精炼加工费低廉，但未限制精铜产出，5月精铜产量创新高，国内需求季节性转淡，铜材开工率下滑，社库去化动能减弱 [6][86] - 价格强弱表现为COMEX铜>LME铜>沪铜，国内现货买盘趋弱，后续关注美国就业和国内终端耐用品竞争传导，建议近月卖CALL，远月买PUT操作 [6][86] 根据相关目录分别进行总结 宏观面 - 5月欧洲制造业PMI持稳，美国制造业PMI回升，中国制造业PMI环比回升但连续两月处荣枯线下方，需求端受关税博弈承压 [12] - 美国对钢铝提关税至50%，引发铜关税预期，COMEX与LME铜价差超1000美元，但驱动难持续 [5][13][85] - 美国经济等“硬数据”，制造业回落，关注就业，美联储过去三次为“预防式降息”，下次或“衰退式降息” [5][13][85] 产业基本面 供给端 - 2024年12月全球铜矿产量同比增4.96%，1 - 12月全球铜精矿产量同比增2.54%，2024年市场过剩30.1万吨；2025年3月全球铜矿产量同比增3.69%，3月精炼铜市场过剩1.7万吨 [21] - 2024年12月中国进口铜精矿环比增12.3%，同比增1.7%，1 - 12月累计进口同比增2.1%；2025年4月进口292.4万吨，1 - 4月同比增7.8% [24] - 截至6月6日，铜精矿指数周报-43.29美元/干吨，较上期增加0.27美元/干吨，中国冶炼厂与Antofagasta谈判未启动 [28] - 5月SMM中国电解铜产量环比增1.26万吨，1 - 5月累计同比增54.48万吨；预计6月产量环比降0.72万吨，1 - 6月累计同比增67.09万吨 [36] - 2024年中国进口精炼铜累计同比增6.49%，出口累计同比增63.86%；4月进口电解铜环比降19.06%，同比降11.97% [42] - 2024年12月中国废铜进口环比增25%，同比增9%，全年累计同比增13.26%；2025年4月进口环比增7.92%，同比降9.46%，1 - 4月累计同比微降0.81% [45] 消费端 - 2024年1 - 12月电源累计投资同比增12.14%，电网投资同比增15.26%；2025年1 - 4月电源累计投资同比增1.1%，电网投资同比增14.6% [52] - 2024年12月空调当月产量同比增12.9%，1 - 12月累计同比增9.7%；2025年1 - 4月产量同比增7.2%，月度产量同比降速 [56] - 4月汽车产销同比分别增8.9%和9.8%，1 - 4月累计同比分别增12.9%和10.8%；4月新能源汽车产销同比分别增43.8%和44.2%，1 - 4月累计同比分别增48.3%和46.2% [60] - 2024年1 - 12月地产竣工面积同比下滑27.7%，新开工面积同比下滑23%；2025年4月竣工面积同比下滑16.9%，新开工面积同比下滑23.8% [62] 其它要素 - 截至6月6日，三大交易所总库存42.76万吨，周减8614吨，COMEX铜库存达五年新高；6月5日国内保税区库存5.8万吨，较上周增0.38万吨 [65] - 截至6月3日CFTC非商业多头净持仓24,094手，周增1,513手，COMEX铜价上涨，多头少量加仓 [69] - 截至6月6日LME铜现货升水69.84美元/吨，关注挤仓风险；下周警惕沪期铜2506合约月差扩大风险 [79] - 截至2025年6月6日，铜1上海有色均价与连三合约基差80元/吨 [81] 行情展望 - 宏观上，关税预期扰动盘面，驱动难持续，关注美国就业和美联储降息，或为“衰退式降息” [5][85] - 产业上，原料问题严峻但未限产出，国内需求转淡，COMEX铜强于LME铜和沪铜，美国库存新高，市场短期偏紧 [6][86] - 策略上，价格修复缺口，国内现货买盘弱，关注美国就业和国内终端传导，建议近月卖CALL，远月买PUT [6][86]

美联储货币政策 - 美联储5月会议维持利率不变 符合市场预期 货币政策声明指出失业率上升与通胀走高的风险加剧 暗示政策环境面临滞胀风险 [1] - 由于当前经济数据稳健 美联储短期内不会降息 尤其不会先发制人降息 [1] - 未来降息路径取决于关税谈判 若谈判未取得进展 年底前或降息100个基点 若谈判达成有效成果 或推迟至12月降息且幅度更温和 [1] 中国资本市场配置建议 - 类平准基金相关表述积极 叠加中美经贸问题有积极变化 有望夯实股指下沿 支撑场内资金风险偏好 [2] - 中期看 推动中长期资金入市 大盘权重股更受益 板块上 科创+消费是政策支持重点 [2] - 维持中期红利+内需+科技的配置建议 短期可适度积极 [2] 银行板块投资价值 - 一揽子金融政策出台 降准降息落地 释放流动性 结构性工具创新力度加大 引导银行信贷结构优化 [3] - 银行增资为信贷投放和风控提供支撑 基本面积极因素持续积累 [3] - 中长期资金入市有望加速银行板块红利价值兑现 继续看好银行板块配置价值 [3]

美联储5月会议政策分析 - 美联储5月会议维持利率不变 符合市场预期[1] - 货币政策声明指出失业率上升与通胀走高的风险均已加剧 暗示政策环境面临"滞胀"风险[1][2] - 当前经济数据仍然稳健 美联储不急于行动[1][3] 美联储政策立场解读 - 鲍威尔强调经济数据尚未明显恶化 劳动力市场保持稳健 失业率较低[3] - 一季度GDP疲弱但消费支出与企业投资仍在扩张 实际通胀数据未见显著抬升[3] - 美联储政策仍处于"良好位置" 将保持耐心观望数据变化[3] 未来降息路径预测 - 美联储短期内不会降息 尤其不会先发制人降息[1][3] - 若贸易谈判未取得进展 关税居高不下 美联储或被迫开启"衰退式"降息 年底前或降息100个基点[1][4] - 若贸易谈判达成有效成果 美联储可能推迟至12月降息 幅度更加温和[1][4] 政策环境评估 - 当前环境与2019年贸易摩擦时期不同 美联储托举经济的能力被压缩[3] - 由关税引发的负面供给冲击使美联储优先保证通胀稳定 选择损失较小的政策路径[4] - 特朗普政策多变导致美国"滞胀"风险上升 宏观环境对资本市场不友好[5]

美联储货币政策 - 美联储5月会议维持利率不变 符合市场预期 [1] - 货币政策声明指出失业率上升与通胀走高的风险加剧 暗示政策环境面临"滞胀"风险 [1] - 当前经济数据仍然稳健 美联储不急于行动 [1] 降息路径预测 - 美联储短期内不会降息 尤其不会先发制人降息 [1] - 若关税谈判未取得进展 美联储可能被迫开启"衰退式"降息 年底前或降息100个基点 [1] - 若关税谈判达成有效成果 美联储或推迟至12月降息 降息幅度将更加温和 [1]

美联储5月会议政策分析 - 美联储5月会议维持利率不变，符合市场预期，声明指出失业率上升与通胀走高的风险均加剧，政策环境面临"滞胀"风险 [1][2] - 由于当前经济数据仍稳健（劳动力市场稳健、失业率较低、消费支出与企业投资扩张），美联储不急于行动，政策处于"良好位置" [3] - 鲍威尔强调将保持观望态度（wait-and-see），短期内不会先发制人降息，因通胀上行风险压缩政策空间 [3][4] 货币政策路径情景预测 - **情形一**：若贸易谈判无实质进展、关税维持高位，美联储可能被迫开启"衰退式"降息，年内降息幅度或达100个基点 [1][4] - **情形二**：若谈判达成成果、关税降低，首次降息时点或推迟至12月，且幅度更温和 [1][5] - 关税谈判不确定性高，美联储政策可能"落后于曲线"，但当前优先控制通胀风险 [4][5] 经济数据与政策困境 - 一季度GDP疲弱但消费与投资仍扩张，实际通胀数据未显著抬升，缺乏足够证据支持立即行动 [3] - 美联储面临"滞胀"两难：提前宽松可能推高通胀，等待数据则可能错失最佳政策时机 [4] - 与2019年贸易摩擦时期不同，当前通胀上行风险限制美联储宽松能力 [3][4] 市场影响 - "观望为主、不主动降息"的立场对资本市场不友好，宏观环境不确定性上升 [5] - 货币政策声明对比显示风险表述强化（2025年5月vs 3月），但无新点阵图或经济预测表 [2][5]

美股市场表现 - 本周美股三大指数震荡反弹 道指单周上涨2.48% 标普500指数涨超4.5% 纳指涨幅达到6.73% [1] - 部分华尔街机构对后市不看好 认为反弹将是短暂的 建议投资者趁反弹卖出 [1][2] - 自3月初以来外国投资者已从美国股票市场撤出630亿美元资金 最大抛售方来自欧洲 [3] 机构观点与资金流向 - 高盛数据显示资金持续流出美股 摩根大通调查显示美股将是今年资金流出最多的资产类别 现金最被看好 [3] - 美银首席策略师建议在不确定性结束前趁反弹卖出 认为市场"痛苦交易"表明还有下行空间 [4] - 美元处于长期贬值趋势 资金撤离美国资产的趋势还将延续 [4] 经济基本面分析 - 美国经济面临深层矛盾 包括增长不均衡 贫富差距 36万亿美元国债规模 美股高估值等问题 [3] - IMF预计2025年美国经济增速放缓至1.8% 较1月预测低0.9个百分点 在发达经济体中下调幅度最大 [6] - 高盛预测2025年第一季度GDP同比增速为0.1% 低于此前0.4%的预测 亚特兰大联储预计第一季度GDP增速下滑2.5% [6] 政策与市场预期 - 美联储可能最早在6月调整利率 市场预计6月降息25个基点的可能性接近60% [5] - 美国面临"低增长+高通胀"的滞胀组合 3月CPI同比达3.5% 削弱了美国资产吸引力 [6] - 市场对"滞胀"的担忧引发剧烈波动 形成"股债汇三杀"局面 美债拍卖多次遇冷 [7] 行业关注点 - 科技巨头财报将成为左右美股大盘走势的关键因素 [3][5] - 美国政策不确定性或触发美联储"衰退式"降息 市场对年内降息3~4次的预期升温 [7] - 财政持续扩张下美国不断挑战债务上限约束 加大主权债务信用评级下调和潜在违约风险 [7]

01 宏观 Macroeconomy 特朗普的两个目标均难实现 - 特朗普政府试图通过加征关税促使美国贸易逆差收窄和制造业回流 但这两个目标难以实现 [4] - 根据勒纳对称定理 对进口征税等同于对出口征税 关税难以缩减贸易逆差 [4] - 全球供应链对中国依赖度高 美国面临劳动力短缺和制造业成本高的问题 制造业回流困难 [4] - 特朗普关税政策可能导致美国出现滞胀 加大衰退风险 并加剧内部分配问题 [4] - 美国从中国进口的电子产品依赖度高 如智能手机进口额达4131亿美元 占全球进口比重811% [4] 02 宏观 Macroeconomy 从汇率、利率到风险溢价 - 美国加征关税后出现股债汇"三杀" 市场在定价"美国滞胀"和"欧元区没那么差" [7] - 人民币汇率展现韧性 为货币政策宽松提供空间 [7] - 中国降息预期已接近去年12月水平 央行可能通过结构性工具干预风险溢价 [7] - 中国央行资产负债表有扩张空间 需要财政配合以降低私人部门风险 [7] 03 中金研究 CICC Research 关税冲击影响的全球视角 - 研究覆盖143家海外公司 静态测算显示大部分企业盈利影响在5-15%之间 [11] - 行业层面静态冲击可控 但系统性风险不可忽视 [11] - 盈利影响有限的原因包括成本增加、本土化生产比例高、关税可向下游传导等 [11] 04 宏观 Macroeconomy 高关税或触发"衰退式"降息 - 美联储政策路径取决于关税对通胀与需求的相对影响 [14] - 若谈判无进展 收入效应主导可能导致全年降息100基点 [14][15] - 若谈判有成果 替代效应主导可能仅12月小幅降息一次 [15] - "衰退式"降息反映经济恶化 可能压制风险资产表现 [15] 05 策略 Strategy 哪些企业有望受益于"扩内需" - A股市场在关税冲击下展现韧性 经历短暂调整后持续修复 [19] - 中国低通胀环境使政策发力方向更明确 与美国"滞胀"形成对比 [19] - 资本市场维稳措施及时 上市公司增持回购维护信心 [19] - 市场可能进入政策观察期 内需增长和政策预期相关板块或有表现 [19]

核心观点 - 美联储政策路径取决于关税对通胀与需求的相对影响，具体表现为替代效应和收入效应的强弱对比 [1] - 若谈判无进展导致高关税持续，收入效应主导将促使美联储从7月开始降息100基点；若谈判成功降低关税，替代效应主导下通胀更持久，美联储或仅在12月降息一次 [1] - 高关税下的“衰退式”降息可能压制风险资产表现，因其反映经济基本面恶化 [1] 关税的替代效应 - 关税通过改变商品相对价格引发需求转移，替代效应强弱取决于替代品供给充足性 [3][4] - 2018年美国全面加征洗衣机关税后，因缺乏替代品导致价格跳升17%，国内品牌同步提价5-17% [4][6] - 当前特朗普关税范围更广，替代品供给有限，叠加国内品牌借势提价及通胀心理，可能形成复合通胀效应 [7] - 商品与服务间也存在替代效应（如电视机涨价转向娱乐服务），可能推高服务价格 [7] 关税的收入效应 - 关税通过降低私人部门净资产和实际收入抑制需求，2025年4月美国消费者信心指数跌至50.8接近历史低位 [8][9] - 消费者对失业率上升预期概率达44%，近三分之一家庭预计财务状况恶化，储蓄率回升显示预防性需求增强 [8][12][14][16] - 收入效应与替代效应反向作用：商品涨价但需求疲软或压制整体通胀持续性，本轮通胀或弱于2021-22年 [16] 不同关税下的通胀与就业路径 - **高关税情形（有效税率28.4%）**：收入效应主导，核心CPI同比增速预计2025年Q2-Q4分别为3.3%、3.7%、4.1%，2026年Q4回落至2.2%；失业率或升至5.1% [18][20][23] - **低关税情形（有效税率15.4%）**：替代效应主导，核心CPI同比增速2025年Q2-Q4分别为2.8%、3.2%、3.6%，2026年Q4回落至2.6%；失业率或升至4.6% [18][21][23] 美联储的两条降息路径 - **高关税路径**：7月启动降息，可能单次降50基点，全年累计100基点至3.5%，属于“坏的降息”压制风险资产 [24][25] - **低关税路径**：12月仅降息一次，因经济冲击较小且通胀更具持续性 [24][25]