文章核心观点 - 全球减肥药（GLP-1）赛道正从“蓝海爆发”进入“红海竞争”阶段，竞争焦点从单纯的“减重疗效”转向“长期管理能力” [8] - 资本市场对礼来和诺和诺德的定价逻辑发生分化，不再仅关注当前销售，而是更尖锐地追问下一代产品的接力能力和技术代际领先性 [9][10] - 两家公司股价分化的背后，反映了各自不同的“结构性焦虑”：诺和诺德焦虑于核心产品增长放缓且下一代产品未能形成“断代优势”；礼来则焦虑于市场高预期下，能否持续拉开代际差距 [17][21][22][23] - 行业创新方向出现分化：一条路径继续挑战极限疗效；另一条路径则围绕给药便利性、耐受性和依从性进行“再设计”，旨在解决长期管理问题 [28] - 口服GLP-1成为两家龙头公司的共同战略焦点，但其战略定位截然不同：对诺和诺德是“防守工具”，旨在延长王牌产品生命周期；对礼来则是“进攻武器”，旨在定义下一代用药范式并扩大可治疗人群底盘 [37][48][53] - 减肥药市场叙事正在从“治疗肥胖”转向“管理肥胖”，从“医生驱动”转向“患者主动选择”，口服剂型在此转变中成为关键的商业模式接口和扩大市场渗透率的核心 [33][38][39] 资本市场表现与定价逻辑分化 - 2025年，礼来与诺和诺德在资本市场的股价曲线出现明显分化 [4] - 礼来在替尔泊肽销售超预期推动下，市值和估值一路走高，被资本市场定位为“下一代领导者” [6] - 诺和诺德因连续下调业绩指引、核心产品增速放缓及管理层更迭，股价大幅波动，市场情绪转冷 [7] - 诺和诺德在2025年内三次下修全年增长预期，从年初的16%-24%大幅下调至8%-14% [11] - 2025年7月底，因下调业绩指引，诺和诺德股价单日暴跌超21%，两日市值蒸发超800亿美元 [11] - 市场定价逻辑已从早期关注“需求与渗透率”转变为关注“谁能持续领先”和“下一代使用方式”的定义权 [8] 诺和诺德的结构性焦虑 - 核心增长引擎司美格鲁肽在美国市场增速放缓，受到非法复方药物流通和礼来替尔泊肽分流的双重挤压 [12] - 被寄予厚望的下一代组合疗法CagriSema，在REDEFINE-1试验中实现22.7%的平均减重，但未能触及市场期待的25%心理关口，引发对“技术代际优势”的质疑 [15] - 司美格鲁肽拓展阿尔茨海默症适应症失败，使一个重要的潜在第二增长曲线消失 [16] - 管理层发生剧烈变动（CEO更迭、董事会动荡），叠加增长压力，放大了市场对公司战略稳定性与执行连续性的担忧 [16] - 公司面临的结构性困境是：核心产品增长开始放缓，而下一代产品尚未形成足以让市场安心的“断代优势” [17] 礼来的结构性焦虑 - 礼来的问题在于增长太快，市场预期极高，已从“有机会赢”转变为“应该赢” [18][20] - 替尔泊肽在减重与糖尿病市场实现爆发式增长，助力公司从“追赶者”转变为“领导者” [18] - 口服GLP-1药物Orforglipron的三期数据（12.4%减重）因未达到部分分析师更激进的预期，引发股价波动，反映了市场对其“持续代际领先”的高要求 [20] - 公司陷入“高预期困境”：市场默认其为赛道终局赢家，因此要求其必须“持续惊艳”而非仅仅“合格” [21] - 礼来的焦虑在于：下一代产品能否继续拉开差距 [23] 行业竞争焦点的演变 - 早期投资逻辑单一，认为减重幅度越大越好，市场形成25%减重为重要心理锚点 [25] - 近期后期临床数据挑战了线性外推逻辑，表明逼近生理极限后，药物干预的边际收益下降，而副作用和停药率代价放大 [26] - 例如，礼来的Retatrutide在三期临床中实现28.7%的减重，但伴随更高的停药率和新的安全性信号 [26] - 行业竞争焦点发生结构性转移：从“短期干预型创新”走向“长期管理型创新” [27] - 下一代减肥药创新分化为两条路径：一是继续挑战极限疗效；二是在GLP-1体系内部围绕耐受性、依从性和使用便利性进行“再设计” [28] 口服GLP-1的战略价值 - 口服GLP-1成为诺和诺德与礼来共同加码的战略方向 [30] - 其核心价值在于解决长期管理中的依从性、心理接受度和使用便利性问题，有望将肥胖治疗从“医疗行为”变为“日常化用药习惯” [33][34] - 口服剂型的意义在于争夺“可治疗人群”的基数（底盘），而注射剂型争夺的是疗效“上限”；在亿级慢病市场中，“底盘”比“上限”更重要 [37] - 减肥药正从“医生驱动”转向“患者主动选择”，品牌认知、使用便利性等因素权重上升，口服剂型在此方面占优 [38] - 口服GLP-1是连接“医疗产品”与“生活方式产品”的商业模式接口 [39] 诺和诺德的口服策略：防守与续命 - 2025年12月22日，诺和诺德每日一次司美格鲁肽片剂（25mg Wegovy）获FDA批准，成为全球首个获批用于体重管理的口服GLP-1药物 [42][43] - 其口服策略本质是防守，旨在通过剂型扩展提升使用便利性，延长司美格鲁肽这一超级产品的生命周期，稳住基本盘 [48] - 目标是将司美格鲁肽从“阶段性爆款”升级为可覆盖更广人群、更长期管理的“平台药物”或“长期基础设施” [49][50] - 策略是在已有高地上修城墙，而非推翻重来 [53] 礼来的口服策略：进攻与重构范式 - 礼来加速推进其口服小分子GLP-1药物Orforglipron，该药每日一次口服，不受进食或饮水限制 [45] - 2025年12月18日，公司公布Orforglipron的ATTAIN-MAINTAIN III期维持体重临床试验积极结果，并已向FDA递交新药申请 [45] - 其口服策略是进攻，试图通过小分子口服剂型重构用药范式，在“下一代”维度再次拉开差距 [48] - ATTAIN-MAINTAIN研究旨在验证从注射切换到口服后能否长期维持体重，试图将治疗范式从“靠注射打下去”变为“靠口服管得住” [52] - 策略是试图换一张地图继续赢，定义下一代的使用方式 [53] 结论：行业进入长期管理时代 - 口服GLP-1的真正意义在于重塑肥胖治疗的使用边界，提高治疗的可及性和可持续性 [55] - 决定市场天花板的将不再是单一个体的最强疗效，而是能被真正纳入长期治疗体系的平均患者数量 [55] - 口服GLP-1是一把“放大器”，放大的是整个赛道的可达性，推动治疗走向“多数人可接受的长期方案” [56] - 礼来与诺和诺德的股价分化，反映了资本市场对“谁更有能力定义未来十年用药方式”的提前投票 [57]