2025.08. 01 本文字数：1001，阅读时长大约2分钟 作者 | 第一财经 钱童心 7月31日，礼来公布大规模临床研究结果，该公司的重磅GLP-1减重药替尔泊肽显示出心血管结局 获益。最新结果加剧了礼来与丹麦制药巨头诺和诺德的竞争。 最新公布的这项SURPASS-CVOT 3期研究也纳入了中国数据。研究对比了替尔泊肽与礼来的一款 糖尿病老药度拉糖肽对心血管结局的益处。度拉糖肽也曾是礼来的畅销药物，并于2019年在中国上 市销售，但度拉糖肽的专利将于2027年面临到期。 礼来公司表示，在头对头的比较研究中，替尔泊肽显示出不劣于度拉糖肽的心脏健康益处，替尔泊肽 有望成为2型糖尿病患者处方的优选药物。 礼来公司计划在今年年底前向全球监管机构提交数据，该公司表示，并预期心血管适应症有望在 2026年获得批准。 在中国，礼来的替尔泊肽已经获得了降糖、减重以及阻塞性睡眠呼吸暂停的适应症批准。但在心血管 适应症方面尚未获得批准。而竞争对手诺和诺德的司美格鲁肽的说明书中已经将心血管结局获益纳 入。 "心血管疾病目前仍是2型糖尿病患者的主要死因。"礼来执行副总裁、心血管代谢健康事业部总裁 Kenneth Custer博 ...

投资评级与目标价 - 买入-A投资评级，6个月目标价20.71港元 [4] - 首次评级，当前股价14.78港元（2025-07-31） [4] - 总市值313.71亿港元，流通股本19.73亿股 [4] 核心业务亮点 - 抗生素全产业链布局：覆盖6-APA、青霉素工业盐到半合成青霉素、头孢类原料药及制剂 [16][17] - 胰岛素全品类布局：涵盖二代至四代胰岛素及GLP-1复方制剂 [6][14] - 动保业务成为新增长极：2021-2024年收入复合增速超60% [30][94] 创新药管线进展 - UBT251三靶点减重药：国内首个高价授权MNC（诺和诺德20亿美元对价） [2][3] - Ib期数据显示最高剂量组12周减重15.1%（安慰剂调整后16.6%） [3] - 预计2028年国内上市，峰值销售潜力国内77亿元/海外60亿美元 [3][53] - UBT37034代谢新药：联用多靶点药物可提升减重效果，2025年获FDA临床许可 [54][56] - 小分子管线：覆盖自免（JAK1抑制剂）、眼科（RASP抑制剂）等7个临床阶段项目 [60][62] 抗生素业务表现 - 全球6-APA龙头：45%市占率（2.4万吨/年产能），政策限制新增产能 [72][73] - 制剂集采影响减弱：阿莫西林胶囊2024年收入5.31亿元，市场份额企稳 [88][89] - 动保业务结构：93.8%收入来自畜用，珠海/内蒙/河南新基地2025年投产 [97][100] 胰岛素业务恢复 - 集采续约表现：全线A类中选，采购基础量同比增加52.5% [6][103] - 2024年收入12.07亿元（+8%），三代胰岛素占比提升 [103] - 创新布局：德谷胰岛素+利拉鲁肽复方制剂进入临床 [6][14] 财务预测 - 2025-2027年营收预测：138.8亿/133.7亿/143.4亿元 [7] - 同期净利润预测：28.6亿/23.2亿/24.8亿元，净利润率17-21% [7][8] - 估值基础：13倍PE，对应目标价20.71港元 [7]

在头对头的比较研究中，替尔泊肽显示出不劣于度拉糖肽的心脏健康益处，替尔泊肽有望成为2型糖尿 病患者处方的优选药物。 "心血管疾病目前仍是2型糖尿病患者的主要死因。"礼来执行副总裁、心血管代谢健康事业部总裁 Kenneth Custer博士表示，"SURPASS-CVOT结果表明替尔泊肽不仅保留了GLP-1受体激动剂度拉糖肽的 心血管保护作用，还带来其他健康改善，包括更强的肾脏保护作用和更低的总体死亡风险。这些研究结 果进一步强化了替尔泊肽作为合并心血管疾病的2型糖尿病患者一线治疗的潜力。 " 7月31日，礼来公布大规模临床研究结果，该公司的重磅GLP-1减重药替尔泊肽显示出心血管结局获 益。最新结果加剧了礼来与丹麦制药巨头诺和诺德的竞争。 礼来公司计划在今年年底前向全球监管机构提交数据，该公司表示，并预期心血管适应症有望在2026年 获得批准。 在中国，礼来的替尔泊肽已经获得了降糖、减重以及阻塞性睡眠呼吸暂停的适应症批准。但在心血管适 应症方面尚未获得批准。而竞争对手诺和诺德的司美格鲁肽的说明书中已经将心血管结局获益纳入。 最新公布的这项SURPASS-CVOT 3期研究也纳入了中国数据。研究对比了替尔泊肽与 ...

核心观点 - 礼来公布的SURPASS-CVOT 3期研究结果显示，替尔泊肽在心血管保护、A1C、体重、肾功能及全因死亡等多个维度展现出积极改善，有望为高心血管风险的糖尿病患者带来长期健康获益 [2] - 该研究是全球首个比较两种肠促胰素药物心血管结局的大型头对头研究，验证了替尔泊肽在主要心血管不良事件（MACE-3）发生风险方面非劣效于度拉糖肽 [2] - 研究纳入来自30个国家/地区的超过13000名2型糖尿病合并动脉粥样硬化性心血管疾病成人患者，历时超过4.5年，是迄今为止规模最大、随访时间最长的替尔泊肽研究 [3] 研究结果 - 替尔泊肽在A1C、体重、肾功能和全因死亡方面显示出改善（未控制I类误差率多重性调整） [3] - 研究达到主要终点，替尔泊肽在MACE-3（心血管死亡、心肌梗死或卒中）发生风险方面非劣效于度拉糖肽 [2] 中国市场影响 - 中国心血管疾病及慢性并发症治疗费用占糖尿病总体医疗支出的87.05%，替尔泊肽有望缓解治疗负担 [3] - 研究纳入了数百名中国患者，结果为替尔泊肽在中国糖尿病患者中的广泛应用提供了坚实证据 [3] - 礼来计划通过替尔泊肽为2型糖尿病患者带来更全面的健康获益，助力"健康中国2030" [3] 公司动态 - 礼来计划于今年年底前向全球监管机构递交SURPASS-CVOT研究数据 [4] - 详细结果将于2025年9月欧洲糖尿病研究学会（EASD）年会公布，并同步发表于同行评审期刊 [4] - 礼来中国参与的全球同步研发体现了公司持续创新的决心 [4]

公司业绩表现 - 2025年上半年营收208亿元同比增长20%净利润86亿元同比翻倍均创历史新高 [2] - 2025年第二季度单季度营收首次超百亿达111亿元 [14] - 上调2025年全年业绩指引预计持续经营业务收入增速从10%-15%上调至13%-17%整体收入从415-430亿元上调至425-435亿元 [4] - 截至2025年6月持续经营业务在手订单总额567亿元同比增长37% [14] 区域收入结构 - 2025年上半年境外收入173亿元占比超八成其中美国客户收入140亿元同比增长38%占总收入近七成 [9] - 中国客户收入约32亿元占比15%同比下降5% [11] - 2024年来自美国客户收入250亿元占总收入64%剔除新冠项目同比增长7.7% [9] 业务板块亮点 - TIDES业务2025年上半年收入50亿元同比增长142%在手订单同比增长48.8%预计全年增长超80% [14] - TIDES业务半年收入已接近2024年全年58亿元水平 [15] - 小分子CDMO和TIDES业务所属化学板块毛利率同比提升超5个百分点达49.07% [16] - 公司平台GLP-1项目管线超20个占全球市场份额20%以上 [16] 市场反应与行业影响 - 业绩公布后A股涨超7%港股涨超11%公司上调回购股份价格上限至114.15元/股 [5] - 当前股价较2024年低点已上涨超1.7倍总市值2839亿元 [6] - 公司走出《生物安全法案》阴影美国第118届国会未通过相关提案第119届国会尚未重启立法流程 [10] - 行业呈现回暖趋势凯莱英/康龙化成/睿智医药等CXO公司2025年业绩均同比增长10%-16% [17]

整理 | GLP1减重宝典内容团队 GLP-1 药物最初用于控制血糖和体重，如今已显示出对多种慢性疾病具有治疗潜力，包括心血管疾病、慢性肾病、脂肪肝、关节炎和睡眠呼吸 暂停。这些益处部分源于其抗炎和代谢调节机制，其中一些疗效与体重减轻的程度并无直接关系。 ▍ 现代 GLP-1 药物的多重功效 现代 GLP-1 受体激动剂及其联合激动剂（如利拉鲁肽、度拉糖肽、司美格鲁肽，以及 GLP-1R/GIPR 双重激动剂替尔泊肽）最初用于治疗2型 糖尿病（T2D），通过作用于胰腺和中枢神经系统，促进胰岛素分泌、抑制胰高血糖素，并延缓胃排空。此外，它们在大脑中还能降低食欲、 增强饱腹感，因此也被用于治疗肥胖症。目前，利拉鲁肽、司美格鲁肽和替尔泊肽已获批用于治疗肥胖或超重并合并至少一种相关疾病的人 群。 GLP-1 药物不仅能降低血糖和体重，还能显著减少慢性肾病（CKD）、心肌梗死、中风和心血管死亡的风险。对于伴有肥胖和/或T2D的射血分 数保留型心力衰竭（HFpEF）患者，该类药物也改善了症状和临床结局。其他研究亦表明其对代谢相关脂肪肝病（MASLD）、睡眠呼吸暂停 （OSA）、骨关节炎（OA）等疾病具有积极影响。 202 ...

GLP-1类药物核心观点 - GLP-1类药物最初用于治疗2型糖尿病和肥胖症，但现已证实对心血管疾病、慢性肾病、代谢性肝病、骨关节炎、阻塞性睡眠呼吸暂停和神经退行性疾病等具有广泛益处[2][3][28] - 司美格鲁肽和替尔泊肽等GLP-1类药物通过多重机制发挥作用，包括减重、改善代谢、抗炎和器官保护等[24][26] - GLP-1类药物的临床适应症正在快速扩展，未来可能涵盖神经精神疾病和神经退行性疾病等领域[28] GLP-1类药物临床研究进展 心血管疾病 - 司美格鲁肽在SELECT试验中使主要不良心血管事件风险降低20%（6.5% vs 8.0%）[7] - 口服司美格鲁肽在SOUL试验中使主要心血管不良事件相对风险降低14%[11] - 司美格鲁肽改善HFpEF患者症状，使心血管死亡和心衰住院复合终点降低31%[10] 慢性肾病 - 司美格鲁肽在FLOW试验中使2型糖尿病合并CKD患者肾脏复合终点风险降低24%（18.7% vs 23.2%）[10] - 2025年FDA批准司美格鲁肽用于降低2型糖尿病合并CKD患者的肾脏疾病进展风险[10] 代谢性肝病 - 司美格鲁肽在MASH患者中提高脂肪性肝炎缓解率（63% vs 34%）并减少肝纤维化（37% vs 23%）[13] - Survodutide和替尔泊肽在2期试验中分别使62%和14%的MASH患者获得改善[14][15] 骨关节炎 - 司美格鲁肽在STEP 9试验中使膝骨关节炎患者WOMAC疼痛评分改善41.7分（vs 27.5分），同时减重13.7%[17] 阻塞性睡眠呼吸暂停 - 替尔泊肽在SURMOUNT-OSA试验中使呼吸暂停低通气指数显著降低（每小时减少20.0-23.8次）[19] 外周动脉疾病 - 司美格鲁肽在STRIDE试验中改善外周动脉疾病患者的步行距离，同时减重约4kg[21] 神经保护作用 - GLP-1类药物可降低中风风险，可能与抗炎和神经保护机制相关[23] - 正在进行EVOKE试验评估司美格鲁肽对阿尔茨海默病的疗效，预计2025年公布结果[23] GLP-1类药物作用机制 - GLP-1类药物通过多重机制发挥作用，包括减重、改善胰岛素敏感性、抗炎和器官保护等[24][26] - 抗炎作用表现为CRP、TNF-α等炎症标志物降低，部分独立于减重[26] - 具体机制包括直接作用于GLP-1R+细胞、改善代谢和器官间通讯等[26] 未来发展方向 - GLP-1类药物适应症可能扩展至神经精神疾病和神经退行性疾病[28] - 需要明确非代谢适应症的最佳剂量和治疗时长[28] - 探索独立于减重的治疗机制可能开辟新的应用领域[28]

报告行业投资评级 - 医药生物行业投资评级为增持（维持） [1] 报告的核心观点 - GLP - 1药物加冕“药王”，2030年销售额有望突破1000亿美金，未来减重药物发展方向分为Amylin联用GLP - 1、口服、减脂增肌三大赛道，建议关注博瑞医药、歌礼制药等 [2] - 本周医药板块持续大涨，底部资产医疗服务、医疗器械等涨幅更大，创新药出现明显分化，看好的子行业排序为创新药>科研服务>CXO>中药>医疗器械>药店等 [1][12] 根据相关目录分别进行总结 本周及年初至今各医药股收益情况 - 本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为1.9%、18.8%，相对沪深300的超额收益分别为0.2%、14%；本周、年初至今恒生生物科技指数涨跌幅分别为0.7%、83%，相对于恒生科技指数跑赢 - 1.8%、56% [1][12][55] - 本周A股医疗服务（+6.7%）、医疗器械（+4.4%）股价涨幅较大，生物制品（+1.8%）、中药（+1.4%）及医药商业（+1.8%）等股价涨幅相对较小 [1][12][55] - 本周A股涨幅居前海特生物（+46%）、振动制药（+42%）、塞力医疗（+31%），跌幅居前永安药业（-13%）、力生制药（-13%）、首药控股（-13%）；本周H股涨幅居前奥星生命科技（+153%）、中国智能健康（+60%）、创胜集团（+45%），跌幅居前大健康国际（-17%）、顺腾国际控股（-17%）、富森药业（-8%） [1][12][55] - 具体配置建议看好的子行业排序为创新药>科研服务>CXO>中药>医疗器械>药店等，并给出不同角度的具体标的选择思路 [12] GLP - 1药物相关情况 司美格鲁肽销售额首超K药，WHO拟将GLP - 1纳入肥胖治疗指南 - 2025年一季度司美格鲁肽销售收入78.64亿美元，首次超过K药成为新“药王”，替尔泊肽2025Q1销售额61.5亿元 [17] - WHO计划于2025年9月正式发布基于GLP - 1的疗法治疗成人肥胖症的新指南，有望推动GLP - 1类药物销售 [17][18] Amylin为下一风口，重点关注博瑞医药等 - 胰淀素（Amylin）有抑制胃排空、控制食欲等功能，目前仅阿斯利康普兰林肽上市，多家大MNC布局Amylin彰显其潜力 [19] - 礼来、罗氏等公司的Amylin相关管线有一定减重数据，Amylin与GLP - 1联用具备想象空间 [20] - 全球在研Amylin管线仅27条，国内博瑞医药等三条管线处在临床前阶段，博瑞医药管线布局全面且有联用潜力，建议关注 [21] 口服以小分子、多靶点多肽为主要方向，建议关注歌礼制药、博瑞医药 - 小分子可分为礼来路线与辉瑞路线，歌礼ASC30具备独特给药方式潜力，起效更快，疗效有望超越礼来Orforglipron [23][24][26] - 口服多肽向多靶点迭代，递送技术或为开发重点，博瑞医药BGM0504片剂IND申请获受理，有望年内进入临床1期，且其所有管线均有机会开发成口服 [29][30][31] 研发进展与企业动态 创新药/改良药研发进展（获批上市/申报上市/获批临床） - 7月24日，拜耳的BAY 2927088在国内申报上市，用于治疗特定晚期非小细胞肺癌成人患者 [37] - 7月21日，强生向FDA提交Icotrokinra的上市申请，用于治疗中重度斑块状银屑病 [37] - 7月24日，艾力斯的甲磺酸伏美替尼片申报新适应症，针对EGFR exon 20ins非小细胞肺癌，已纳入优先审评 [3][51] 仿制药及生物类似物上市、临床申报情况 - 本周有阿达帕林凝胶等仿制药已上市，阿法骨化醇滴剂等申请上市，冻干b型流感嗜血杆菌结合疫苗等申请临床 [43][45][49] 重要研发管线一览 - 7月16日，苏中药业和迈度药物启动苏特替尼的首个III期临床 [51] - 7月22日，Abivax的Obefazimod治疗溃疡性结肠炎的两项III期研究达到主要终点 [51] - 7月22日，齐鲁制药启动QLS31905的首个III期临床试验 [51] - 7月21日，阿斯利康III期FLAURA2研究最终总生存期分析取得积极结果 [51][52] 行业洞察与监管动态 - 7月22日，国家药监局药审中心发布《生物类似药药学相似性研究的问题与解答》 [54][56] - 7月22日，药审中心公示已上市药品ω - 3鱼油脂肪乳注射液说明书增加儿童用药信息的相关内容 [54][56] 行情回顾 医药市盈率追踪 - 截至2025年7月25日，医药指数市盈率为37.98倍，环比上升0.73倍，低于历史均值0.44倍；医药指数盈利率溢价率为181.2%，环比上升2.9%，高于历史均值0.7% [58] 医药子板块追踪 - 本周A股医疗服务上升7%，优于其他子板块，医药板块持续大涨，底部资产涨幅更大，创新药分化 [61] 个股表现 - 本周A股涨幅居前海特生物等，跌幅居前*ST苏吴等；2025年年初至今涨幅居前舒泰神等，跌幅居前普利退（退市）等 [66]

美国药价形成机制 - 美国药品价格远高于其他国家，同一药品在美国售价是欧洲的5-10倍[2][22] - 药品定价涉及政府医保(B部分和D部分)、商业保险和自费三个渠道，不同渠道定价机制不同[23][35] - 药企设定挂牌价(公开价格)和实际净价(保密折扣价)，GLP-1类药品毛价和净价差距可达50%[28][30] - 政府医保B部分(医疗机构用药)价格保护强，折扣少；D部分(处方药)外包给商业保险公司，折扣较大[35][36] - 商业保险渠道通过产品包(bundle pricing)谈判，议价权取决于药企产品优势和竞争状况[34][35] 药价改革困境 - 特朗普2023年5月签署行政命令要求药品降价30%-80%，但因缺乏法律授权和具体方案，药企股价不降反升[9][10][12] - 2003年立法规定美国政府不能直接与药企谈判药价，基于保护商业独立运作的哲学[12][17] - 药企通过政治捐献在国会保持强大影响力，保护药价以维持美国医疗创新高地地位[20] - 医药行业支撑庞大产业体系和就业，全球收入占比35%-80%，美国人口仅占世界5%[20] - 拜登政府IRA法案首次引入药品谈判机制，但仅针对上市9-13年的药品[71][77] 全球药价对比 - 欧洲药价平均比美国低30%，部分药品如GLP-1在欧洲仅50-100欧元，是美国价格的5-10%[51][53][55] - 中国通过带量采购大幅降低仿制药价格，创新药谈判使肿瘤药价格降至15-20万人民币/年[64][66][67] - 美国学习中国医保谈判系统，但选择已上市药品而非新药进行谈判[71] - 药企采用全球区别定价策略，如吉利德丙肝药在美国8万美元/疗程，在中国降至2000美元[95] - 罕见病药和肿瘤药欧美价差较小，如Zolgensma基因疗法在欧洲和美国价格相近[58] 药品福利管理机构(PBM)角色 - 三大PBM(CVS、UnitedHealth、Cigna)控制约80%美国处方药市场[140] - PBM作为中间商获取30-50%的药品价格差价，成为药价体系中最强势但最不透明的环节[133][141] - PBM存在的商业逻辑是整合分散的医保需求，提高与药企的议价权[137] - PBM与上下游(医保、药店)整合产生潜在利益冲突问题[140] - 部分大公司(沃尔玛、亚马逊)尝试直采模式绕过PBM，加州等州立法要求PBM披露回扣[148][149] 医药行业特点 - 研发新药平均成本约10亿美元，折算失败项目后行业平均回报率约20%[73][88] - 药品收入曲线呈爬坡形态，最赚钱阶段在上市后期，价格谈判影响投资回报[76] - 美国拥有全球最大医药市场(规模是中国的2倍)、顶尖生命科学学术体系和FDA监管体系[105][110] - 中国生物医药崛起得益于庞大患者基数、高水平临床资源和"干净"的患者群体[113] - 丙肝治愈药和GLP-1减肥药等案例显示药品定价需平衡短期患者利益和长期创新动力[45][91]

GLP-1受体激动剂在PCOS治疗中的潜力 - GLP-1受体激动剂如司美格鲁肽和替尔泊肽可能缓解PCOS症状包括月经不调、体重增加、焦虑抑郁及脱发但尚未获FDA批准用于PCOS适应症 [2] - 临床数据显示司美格鲁肽治疗3个月后PCOS患者平均体重减少7.6公斤BMI下降3.1其中80%参与者体重减轻超5% [5] - 治疗6个月后反应良好者平均总减重达11.5公斤BMI从34.4降至29.4且80%月经周期恢复正常 [6] PCOS的疾病特征与治疗现状 - PCOS表现为月经不规律、雄激素过高、多囊卵巢并伴随生育困难、脱发、代谢异常等症状与遗传和激素失衡相关 [4] - 当前PCOS治疗手段近50年无重大突破未满足需求显著且管理不当可能引发心血管疾病和2型糖尿病等长期风险 [5] - 胰岛素抵抗是PCOS核心问题司美格鲁肽可改善空腹胰岛素水平和胰岛素抵抗指数80%血糖异常者治疗后空腹血糖恢复正常 [6] GLP-1类药物研究的局限性与挑战 - 需更大规模长期研究以评估GLP-1对不同年龄段PCOS患者的差异性疗效及对症状的全面影响 [7] - 药物可及性受限于保险覆盖范围尤其在药品短缺期间药师需协助患者探索医保内替代方案 [7] 行业动态与资源整合 - GLP-1产业链已形成专业社群覆盖数百位专家提供学术推广和咨询服务 [9][10] - 行业社群目标为链接3W+粉丝和专家共同推进GLP-1在减重降糖领域的应用 [11]