交易概述 - 石药集团与阿斯利康达成一项总潜在价值高达185亿美元的战略合作与授权协议，创下中国生物医药对外授权金额的新纪录 [2][3][4] - 交易基于石药集团的长效缓释给药技术平台及多肽药物AI发现平台，共同开发创新长效多肽药物 [3] - 阿斯利康获得石药集团旗下每月一次注射用体重管理产品组合在除大中华区外的全球独家权益，涵盖1个已进入临床就绪项目SYH2082和3个临床前项目，另新增4个合作项目 [3] - 石药集团保留该产品在中国内地、港澳台地区的全部权益 [4] 交易结构与财务细节 - 交易包含12亿美元预付款，加上最高35亿美元研发里程碑付款和138亿美元销售里程碑付款，总潜在价值185亿美元 [4] - 石药集团还可享有基于年净销售额的双位数比例分成 [4] - 这是石药在不到一年内与阿斯利康达成的第二项重大合作，此前2025年6月的合作总潜在价值超过53亿美元，包含1.1亿美元首付款 [4] - 本次合作首付款金额增长逾10倍，总潜在价值是此前协议的近3.5倍 [5] - 新诺威作为许可方之一，将获得首付款中的35%（约4.2亿美元）及相应的里程碑分成 [11] 市场反应与股价表现 - 消息公布后，石药集团股价开盘急跌，收盘跌幅达9.82%，报9.64港元/股，港股市值降至1106亿港元 [2][5] - 新诺威股价同步重挫，收盘暴跌15.72%，报38.87元/股，市值546亿元 [2][7] 核心资产与竞争格局 - 合作核心资产SYH2082是一种长效GLP-1R/GIPR双靶点激动剂，定位体重管理市场，目前正处于Ⅰ期临床阶段 [8] - GLP-1减重赛道竞争焦点已转向多靶点激动剂与口服剂型，竞争日趋白热化 [9] - 国际巨头礼来凭借替尔泊肽的先发优势，其口服Orforglipron已向FDA提交上市申请，三靶点激动剂Retatrutide在临床试验中已实现减重28.7%（68周） [9] - 国内企业如恒瑞医药、信达生物、华东医药、众生药业、博瑞医药等均在双/多靶点药物领域快速推进 [10] - 石药的SYH2082作为较晚进入临床阶段的候选药物，将面临疗效差异化、安全性优化与开发速度的多重挑战 [10] 公司背景与战略考量 - 石药集团2025年前三季度营收198.91亿元，同比下降12.32%；扣非后归母净利润35.11亿元，同比下降7.06%，业绩持续承压 [11] - 新诺威2025年预计由盈转亏，净利润亏损幅度介于1.70亿至2.55亿元，同比骤降超400%，核心原因是高达约10亿元的研发支出，较去年同期增长18.76% [11] - 2025年12月，新诺威宣布拟与石药集团全资子公司中奇制药共同出资4.5亿元人民币设立合资公司，主营GLP-1靶点等相关产品的研发、产业化和商业化 [8][9] - 阿斯利康在协议签署前一日宣布计划于2030年前在中国投资超过1000亿元人民币，以扩大在药品生产与研发领域的布局 [5]

文章核心观点 - 全球减肥药（GLP-1）赛道正从“蓝海爆发”进入“红海竞争”阶段，竞争焦点从单纯的“减重疗效”转向“长期管理能力” [8] - 资本市场对礼来和诺和诺德的定价逻辑发生分化，不再仅关注当前销售，而是更尖锐地追问下一代产品的接力能力和技术代际领先性 [9][10] - 两家公司股价分化的背后，反映了各自不同的“结构性焦虑”：诺和诺德焦虑于核心产品增长放缓且下一代产品未能形成“断代优势”；礼来则焦虑于市场高预期下，能否持续拉开代际差距 [17][21][22][23] - 行业创新方向出现分化：一条路径继续挑战极限疗效；另一条路径则围绕给药便利性、耐受性和依从性进行“再设计”，旨在解决长期管理问题 [28] - 口服GLP-1成为两家龙头公司的共同战略焦点，但其战略定位截然不同：对诺和诺德是“防守工具”，旨在延长王牌产品生命周期；对礼来则是“进攻武器”，旨在定义下一代用药范式并扩大可治疗人群底盘 [37][48][53] - 减肥药市场叙事正在从“治疗肥胖”转向“管理肥胖”，从“医生驱动”转向“患者主动选择”，口服剂型在此转变中成为关键的商业模式接口和扩大市场渗透率的核心 [33][38][39] 资本市场表现与定价逻辑分化 - 2025年，礼来与诺和诺德在资本市场的股价曲线出现明显分化 [4] - 礼来在替尔泊肽销售超预期推动下，市值和估值一路走高，被资本市场定位为“下一代领导者” [6] - 诺和诺德因连续下调业绩指引、核心产品增速放缓及管理层更迭，股价大幅波动，市场情绪转冷 [7] - 诺和诺德在2025年内三次下修全年增长预期，从年初的16%-24%大幅下调至8%-14% [11] - 2025年7月底，因下调业绩指引，诺和诺德股价单日暴跌超21%，两日市值蒸发超800亿美元 [11] - 市场定价逻辑已从早期关注“需求与渗透率”转变为关注“谁能持续领先”和“下一代使用方式”的定义权 [8] 诺和诺德的结构性焦虑 - 核心增长引擎司美格鲁肽在美国市场增速放缓，受到非法复方药物流通和礼来替尔泊肽分流的双重挤压 [12] - 被寄予厚望的下一代组合疗法CagriSema，在REDEFINE-1试验中实现22.7%的平均减重，但未能触及市场期待的25%心理关口，引发对“技术代际优势”的质疑 [15] - 司美格鲁肽拓展阿尔茨海默症适应症失败，使一个重要的潜在第二增长曲线消失 [16] - 管理层发生剧烈变动（CEO更迭、董事会动荡），叠加增长压力，放大了市场对公司战略稳定性与执行连续性的担忧 [16] - 公司面临的结构性困境是：核心产品增长开始放缓，而下一代产品尚未形成足以让市场安心的“断代优势” [17] 礼来的结构性焦虑 - 礼来的问题在于增长太快，市场预期极高，已从“有机会赢”转变为“应该赢” [18][20] - 替尔泊肽在减重与糖尿病市场实现爆发式增长，助力公司从“追赶者”转变为“领导者” [18] - 口服GLP-1药物Orforglipron的三期数据（12.4%减重）因未达到部分分析师更激进的预期，引发股价波动，反映了市场对其“持续代际领先”的高要求 [20] - 公司陷入“高预期困境”：市场默认其为赛道终局赢家，因此要求其必须“持续惊艳”而非仅仅“合格” [21] - 礼来的焦虑在于：下一代产品能否继续拉开差距 [23] 行业竞争焦点的演变 - 早期投资逻辑单一，认为减重幅度越大越好，市场形成25%减重为重要心理锚点 [25] - 近期后期临床数据挑战了线性外推逻辑，表明逼近生理极限后，药物干预的边际收益下降，而副作用和停药率代价放大 [26] - 例如，礼来的Retatrutide在三期临床中实现28.7%的减重，但伴随更高的停药率和新的安全性信号 [26] - 行业竞争焦点发生结构性转移：从“短期干预型创新”走向“长期管理型创新” [27] - 下一代减肥药创新分化为两条路径：一是继续挑战极限疗效；二是在GLP-1体系内部围绕耐受性、依从性和使用便利性进行“再设计” [28] 口服GLP-1的战略价值 - 口服GLP-1成为诺和诺德与礼来共同加码的战略方向 [30] - 其核心价值在于解决长期管理中的依从性、心理接受度和使用便利性问题，有望将肥胖治疗从“医疗行为”变为“日常化用药习惯” [33][34] - 口服剂型的意义在于争夺“可治疗人群”的基数（底盘），而注射剂型争夺的是疗效“上限”；在亿级慢病市场中，“底盘”比“上限”更重要 [37] - 减肥药正从“医生驱动”转向“患者主动选择”，品牌认知、使用便利性等因素权重上升，口服剂型在此方面占优 [38] - 口服GLP-1是连接“医疗产品”与“生活方式产品”的商业模式接口 [39] 诺和诺德的口服策略：防守与续命 - 2025年12月22日，诺和诺德每日一次司美格鲁肽片剂（25mg Wegovy）获FDA批准，成为全球首个获批用于体重管理的口服GLP-1药物 [42][43] - 其口服策略本质是防守，旨在通过剂型扩展提升使用便利性，延长司美格鲁肽这一超级产品的生命周期，稳住基本盘 [48] - 目标是将司美格鲁肽从“阶段性爆款”升级为可覆盖更广人群、更长期管理的“平台药物”或“长期基础设施” [49][50] - 策略是在已有高地上修城墙，而非推翻重来 [53] 礼来的口服策略：进攻与重构范式 - 礼来加速推进其口服小分子GLP-1药物Orforglipron，该药每日一次口服，不受进食或饮水限制 [45] - 2025年12月18日，公司公布Orforglipron的ATTAIN-MAINTAIN III期维持体重临床试验积极结果，并已向FDA递交新药申请 [45] - 其口服策略是进攻，试图通过小分子口服剂型重构用药范式，在“下一代”维度再次拉开差距 [48] - ATTAIN-MAINTAIN研究旨在验证从注射切换到口服后能否长期维持体重，试图将治疗范式从“靠注射打下去”变为“靠口服管得住” [52] - 策略是试图换一张地图继续赢，定义下一代的使用方式 [53] 结论：行业进入长期管理时代 - 口服GLP-1的真正意义在于重塑肥胖治疗的使用边界，提高治疗的可及性和可持续性 [55] - 决定市场天花板的将不再是单一个体的最强疗效，而是能被真正纳入长期治疗体系的平均患者数量 [55] - 口服GLP-1是一把“放大器”，放大的是整个赛道的可达性，推动治疗走向“多数人可接受的长期方案” [56] - 礼来与诺和诺德的股价分化，反映了资本市场对“谁更有能力定义未来十年用药方式”的提前投票 [57]

代谢疾病治疗发展脉络与GLP-1类药物演进 - 2022年马斯克公开使用Wegovy（司美格鲁肽）使其从糖尿病治疗药物成为全球现象级“减肥神药”，标志着代谢疾病治疗进入大众视野 [5] - 司美格鲁肽是一种GLP-1受体激动剂，由诺和诺德研发，除有效降糖减重外，在心血管和肾脏层面展现出额外保护潜力，成为全球最畅销代谢类药物之一，开启了“GLP-1时代” [5] - 礼来推出的替尔泊肽是首个GLP-1/GIP双激动剂，降糖减重效果进一步放大，并能全面改善血脂代谢（降低甘油三酯、低密度脂蛋白胆固醇、ApoB，提升HDL），对动脉粥样硬化性心血管疾病高风险人群尤其有利 [5] - 替尔泊肽在多项大型临床试验中展现出明确的肾脏保护信号，效果不亚于甚至优于司美格鲁肽，被视为当前减重与代谢治疗领域的“新王” [5] 第三代药物Retatrutide的机制与潜力 - 礼来正在III期临床试验阶段的Retatrutide被视为“三代神药”，引发行业高度关注 [6] - Retatrutide是GLP-3类药物代表，同时作用于GLP-1、GIP和胰高血糖素三种关键代谢激素受体，实现了从单一通路调控到多通路协同干预的机制升级 [7][8] - 其三重激动机制不仅更强效抑制食欲和能量摄入，还能通过激活胰高血糖素通路提高能量消耗和脂肪氧化，使减重兼具“少吃”与“多消耗” [7] - Retatrutide在早期和中期临床研究中显示出显著的体重下降幅度，并在改善胰岛素敏感性、脂肪分布和代谢指标方面展现出潜在优势，被形容为“直逼代谢手术效果” [8][9] - 在现有临床数据中，Retatrutide展现出迄今为止最强的综合代谢改善效果，其体重下降幅度、血糖控制（HbA1c下降幅度）、血脂谱优化（甘油三酯、LDL、ApoB降幅）表现均明显优于司美格鲁肽和替尔泊肽 [9] - Retatrutide冲击的是“减重+降糖+降脂”三合一的下一代治疗范式 [9] Retatrutide的肾脏影响与研究进展 - 针对Retatrutide新增受体对肾脏的影响，一项针对超重/肥胖合并慢性肾病患者的机制研究采用更精确的肾功能测量方法进行评估 [10] - 初步数据显示，在体重和代谢显著改善的同时，部分受试者尿白蛋白排泄水平下降，肾功能指标呈现稳定甚至改善趋势 [10] - 研究提示Retatrutide可能通过改善代谢状态、降低肾脏脂毒性和炎症环境，间接带来肾脏获益，而非造成额外负担 [10] - 由于其含有胰高血糖素受体激动成分，短期内可能对肾小球血流动力学产生影响，这类变化不等同于长期肾脏损伤或保护，需更精准测量以厘清真实机制 [10] - 围绕Retatrutide的心血管和肾脏结局研究仍在推进中，其在慢性肾病与心肾代谢领域的最终地位尚待大型终点试验验证 [11] 行业趋势与未来展望 - 从司美格鲁肽到替尔泊肽，再到Retatrutide，代谢治疗的逻辑发生根本变化：药物不再只是“控糖”或“减肥”，而是试图系统性重塑能量代谢、脂质代谢以及心肾风险 [12] - 如果Retatrutide在终点试验中兑现潜力，将不仅是一款更强的减重药，更可能开启一个全新的代谢疾病治疗时代 [12]

报告核心观点 - Clarivate发布《2026年值得关注药物》报告 预测11种疗法将在未来一年产生重大临床影响和强劲商业潜力 并可能在五年内成为重磅药物或改变治疗模式[1] - 报告基于整合数据资产和人工智能分析 反映了科学进步、监管变化和竞争动态的相互作用[2] - 2026年制药行业的特点是前所未有的创新和日益增加的复杂性 预测新兴药物趋势和理解患者及市场动态变化至关重要[3] 代谢疾病领域创新 - **下一代疗法**：重点推进口服给药、新型激素机制以及在共病中的更广泛应用[16] - **礼来公司的口服GLP-1受体激动剂**：Orforglipron是一种每日一次的口服小分子GLP-1 RA 用于管理超重/肥胖和2型糖尿病 并正在研究用于肥胖患者的阻塞性睡眠呼吸暂停和高血压[4] - **礼来公司的三重激动剂**：Retatrutide是一种每周一次的皮下注射药物 同时靶向GLP-1、GIP和胰高血糖素受体 用于管理超重、肥胖和2型糖尿病 并正在评估用于骨关节炎、腰痛、心血管和肾脏并发症、非酒精性脂肪性肝炎/代谢相关脂肪性肝炎以及肥胖相关睡眠呼吸暂停[5] - **市场前景**：预计到2035年 肥胖药物销售额将达到1500亿美元 公司需要通过安全性、便利性和临床价值来证明真实世界有效性并实现差异化[16] 免疫学与罕见病领域进展 - **哮喘治疗**：GSK的Exdensur是一种靶向IL-5的单克隆抗体 每年皮下注射两次用于治疗青少年和成人哮喘 并正在研究用于慢性鼻窦炎伴鼻息肉、嗜酸性肉芽肿性多血管炎和高嗜酸性粒细胞综合征[6] - **银屑病治疗**：强生公司的Icotrokinra是一种每日一次口服的IL-23受体拮抗剂 用于治疗斑块状银屑病 并正在评估用于银屑病关节炎和溃疡性结肠炎[7] - **IgA肾病治疗**：大冢制药的VOYXACT®是一种靶向APRIL的单克隆抗体 每四周皮下注射一次用于治疗IgA肾病 并正在评估用于干燥综合征[8] - **多发性硬化症治疗**：赛诺菲的Tolebrutinib是一种每日一次口服的布鲁顿酪氨酸激酶抑制剂 用于治疗非复发性继发性进展型多发性硬化症[9] - **罕见病研发扩展**：正从肿瘤学扩展到神经、精神和血液疾病领域 成功需要早期患者识别、针对性参与和循证方法[17] 肿瘤学领域突破 - **乳腺癌治疗**：Celcuity的Gedatolisib是一种泛PI3K/mTOR抑制剂 在28天周期内每周静脉注射一次 连续三周 用于治疗HR阳性/HER2阴性转移性乳腺癌 并正在评估用于转移性去势抵抗性前列腺癌[10] - **膀胱癌治疗**：强生公司的INLEXZO™通过TAR-200给药系统膀胱内给药 每三周一次 然后每12周一次 用于治疗卡介苗无应答的高危非肌层浸润性膀胱癌 并正在评估用于肌层浸润性膀胱癌[11][12] - **卵巢癌治疗**：Corcept Therapeutics的Relacorilant是一种每日口服的选择性糖皮质激素受体拮抗剂 用于治疗铂类耐药卵巢癌、库欣综合征以及与肾上腺腺瘤或增生相关的高皮质醇症 并正在评估用于前列腺癌[13] - **白血病/淋巴瘤治疗**：BeOne Medicines的BGB-16673是一种每日一次口服的靶向BTK的嵌合降解激活化合物 用于治疗复发或难治性慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤 并正在研究用于华氏巨球蛋白血症等其他B细胞恶性肿瘤[14] - **多发性骨髓瘤治疗**：百时美施贵宝的Mezigdomide是一种第二代CELMoD疗法 每日口服 用于治疗复发或难治性多发性骨髓瘤 旨在降解造血细胞发育中的关键转录因子Ikaros和Aiolos[15] - **精准肿瘤学进展**：与免疫学同步发展 蛋白质降解剂、口服免疫制剂和下一代靶向疗法等创新增强了特异性并改善了患者可及性[17] 行业发展趋势 - **给药方式创新**：包括缓释制剂和注射药物的口服替代品在内的创新日益重要 这些创新提高了患者依从性和真实世界疗效[18] - **中国市场角色**：中国大陆正成为一个关键商业市场和全球创新来源 国内开发商正在推进具有竞争力的疗法 塑造着肿瘤、代谢疾病和免疫学领域的全球战略[18] - **蛋白质降解剂**：作为报告的主题类别之一 代表了肿瘤学等领域的前沿治疗方式[21]

GLP-1药物发展历程与市场影响 - 2022年马斯克公开使用Wegovy使司美格鲁肽从糖尿病治疗药物成为全球现象级“减肥神药” 标志着代谢疾病治疗进入大众视野 [5] - 司美格鲁肽由诺和诺德研发 是一种GLP-1受体激动剂 最初用于2型糖尿病治疗 后被发现能有效降糖、显著减重 并展现出心血管和肾脏保护潜力 成为全球最畅销代谢类药物之一 开启了“GLP-1时代” [5] - 礼来推出的替尔泊肽是首个GLP-1/GIP双激动剂 在降糖和减重效果上进一步放大 并对血脂代谢有全面改善作用 能降低甘油三酯、低密度脂蛋白胆固醇和ApoB 提升HDL水平 对动脉粥样硬化性心血管疾病高风险人群有利 [5] - 替尔泊肽在临床试验中展现出明确的肾脏保护信号 效果不亚于甚至优于司美格鲁肽 被视为当前减重与代谢治疗领域的“新王” [5] 第三代药物Retatrutide的机制与潜力 - 礼来正在III期临床试验阶段的Retatrutide是引发行业高度关注的“三代神药” [6] - Retatrutide同时激活GLP-1、GIP及胰高血糖素受体三条代谢通路 前两者抑制食欲、增强胰岛素分泌、改善葡萄糖代谢 后者显著提升能量消耗与脂肪氧化能力 [8] - 这种“三重激动”机制使Retatrutide在现有临床数据中展现出迄今最强的综合代谢改善效果 在体重下降幅度、血糖控制、血脂谱优化上均明显优于司美格鲁肽和替尔泊肽 [8] - 在肥胖人群中 Retatrutide减重幅度已接近甚至部分达到外科减重手术水平 在2型糖尿病患者中 其HbA1c下降幅度处于同类药物顶端 在甘油三酯、LDL和ApoB等动脉粥样硬化核心指标上的降幅被认为是目前同类药物中最强的 [8] - Retatrutide正在冲击“减重+降糖+降脂”三合一的下一代治疗范式 [8] Retatrutide的肾脏影响研究进展 - 针对体重超标或肥胖合并慢性肾病人群的机制性研究 采用比传统eGFR更精确的肾小球滤过率测量方法结合影像学手段 系统评估Retatrutide对肾脏血流、结构及代谢指标的影响 [9] - 初步数据显示 在体重和代谢显著改善的同时 部分受试者尿白蛋白排泄水平下降 肾功能指标呈现稳定甚至改善趋势 提示药物可能通过改善代谢状态、降低肾脏脂毒性和炎症环境间接带来肾脏获益 [9] - 由于含胰高血糖素受体激动成分 Retatrutide短期内可能对肾小球血流动力学产生影响 这类变化不等同于长期肾脏损伤或保护 需通过精准测量和评估厘清真实机制 [9] - 围绕Retatrutide的心血管和肾脏结局研究仍在推进中 其在慢性肾病与心肾代谢领域的最终地位尚待时间验证 [9] 代谢治疗逻辑的演进与行业前景 - 从司美格鲁肽到替尔泊肽再到Retatrutide 代谢治疗的逻辑发生根本性变化 药物不再只是“控糖”或“减肥” 而是试图系统性重塑能量代谢、脂质代谢以及心肾风险 [9] - 如果Retatrutide在终点试验中兑现潜力 其代表的将不仅是一款更强的减重药 而是一个全新代谢疾病治疗时代的开启 [10]

文章核心观点 - 资本市场对减肥药的关注焦点正在从追求更高的减重百分比，转向探索新的解决方式，包括改善耐受性、依从性以及采用非GLP-1的全新机制[3] - 在GLP-1技术框架下，25%的减重幅度可能已接近药物干预的上限，下一代减肥药的创新方向正在发生结构性转移[3][6] - 减肥药的竞争正从追求“一个统一的极限数字”，转向为不同人群、不同目标提供分层最优解，未来将是疗效、耐受性、依从性与人群匹配度的综合博弈[27][44][45] 为什么“25%减重”一度被视为天花板 - 从司美格鲁肽到替尔泊肽，减重幅度从10%出头推升至20%以上，使25%成为市场判断下一代产品是否“足够好”的隐含心理锚点[7] - 诺和诺德的CagriSema在68周时实现平均减重22.7%，未能触及25%区间，导致其股价单日大跌18%，反映了市场对线性外推预期的落空[8][9] - CagriSema研究中仅有57.3%的受试者达到最高剂量，而替尔泊肽和司美格鲁肽的最高剂量达成率分别为84.9%和89.6%，表明剂量耐受性限制了真实世界的平均疗效[9] - 礼来的Retatrutide在II期临床48周减重24.2%，诺和诺德的Amycretin在I期试验12周减重13.1%，现有数据始终在25%附近徘徊，难以稳定突破[9] - 当减重幅度接近人体生理极限，药物干预的边际收益下降，而胃肠道反应等不适感会放大，导致药物“强到用不满”，成为限制平均疗效继续抬升的核心因素[10] - 市场逐渐形成判断：在既有GLP-1及其组合路径下，25%可能是一个“技术可达、但难以稳定超越”的区间，竞争焦点开始向耐受性、依从性、人群分层等转移[11] Retatrutide的突破与启示 - 礼来公布的Retatrutide关键性III期TRIUMPH-4研究顶线结果显示减重28.7%，在数据层面系统性越过了25%区间，刷新了后期临床的历史记录[5][13][19] - 该研究聚焦于肥胖或超重合并膝骨关节炎且无糖尿病的成年患者，其中84.0%的患者基线BMI ≥ 35 kg/m²，属于体重更高、代谢负担更重的人群[15] - 研究采用每周一次皮下注射，治疗周期长达68周，为疗效充分释放提供了条件，但也更容易放大耐受性和停药问题[16][17] - 按“治疗方案估计”口径计算，9 mg与12 mg组的减重幅度分别为20.0%和23.7%，显著高于对照组的4.6%[19] - 在次要终点上，9 mg组有47.7%的患者减重≥25%，12 mg组有58.6%的患者减重≥25%，而安慰剂组仅为1.3%[22] - 研究将骨关节炎疼痛改善设为主要终点之一，9 mg组疼痛评分平均下降4.5分（降幅75.8%），安慰剂组降幅为40.3%[21] - 治疗结束时，12.0%–14.1%的患者报告膝部疼痛完全消失，安慰剂组仅为4.2%[21] - Retatrutide展现出全面的代谢改善效应，最高剂量治疗可使收缩压下降约14 mmHg，并改善非高密度脂蛋白胆固醇、甘油三酯及高敏C反应蛋白等心血管风险标志物[23] - 在安全性方面，12 mg剂量组常见不良反应发生率较高：恶心43.2%、腹泻33.1%、呕吐20.9%、便秘25.0%、食欲下降18.2%[26] - 12 mg组停药率达18.2%，9 mg组为12.2%，安慰剂组为4.0%[26] - BMI ≥ 35 kg/m²的患者停药率明显更低（12.1%和8.8%），而部分基线BMI较低的患者因体重下降过快出现不适而中断治疗[26] - 12 mg组中有20.9%的患者报告出现“感觉障碍”，安慰剂组仅为0.7%，该新型安全性信号机制尚不明确[26] - Retatrutide的意义在于为重度肥胖、需求更强烈的人群打开了减重的极限区间，但对轻中度肥胖人群意味着更高的耐受性与依从性挑战，揭示了减肥药竞争向“不同人群、不同目标的分层最优解”发展的趋势[27][44] 创新方向一：改善长期可用性（口服小分子与信号通路偏向性） - 一条创新路径是围绕“能否长期用、是否更容易用”对GLP-1体系进行再设计，并不试图挑战极限减重[29] - 口服GLP-1小分子的目标是扩大可治疗人群覆盖面，将肥胖治疗从“医疗场景”推向“长期用药场景”，其核心评价维度正从“减重百分比”转向耐受性与停药率[30][31] - 歌礼制药的ASC30在13周II期研究中，20 mg、40 mg和60 mg剂量组分别实现5.4%、7.0%和7.7%的体重下降，60 mg组约80%的受试者体重下降≥5%，安慰剂组为4.2%[31] - 在采用每周滴定至目标剂量的方案下，ASC30的呕吐发生率约为礼来Orforglipron的一半，其胃肠道耐受性接近Orforglipron在“每四周滴定”条件下的表现[31] - ASC30是一款GLP-1受体完全偏向性激动剂，主要激活G蛋白相关信号通路，不招募β-arrestin，可能减少受体脱敏并降低某些不良反应风险[32] - 礼来的Orforglipron在肥胖III期研究ATTAIN-1中，36 mg剂量在72周内实现了11.5%的安慰剂校正后减重[33] - 硕迪生物的Aleniglipron在36周内实现了8.2%–11.3%的减重效果，探索性240 mg剂量达到15.3%[33] - 口服小分子与替尔泊肽在机制上呈现高度一致特征：弱β-arrestin招募、偏向G蛋白信号[33] - 该路线的核心价值在于降低使用门槛、延长治疗周期、扩大真实世界渗透率，解决的是在需要长期管理的人群中，哪类药物能被更多人接受、坚持得更久的问题[33][35] 创新方向二：重塑体成分（非GLP-1全新机制） - 另一条创新路径是跳出GLP-1框架，不再把“体重数字”当作唯一战场，转而解决GLP-1类药物的体成分副作用（如肌肉流失）和停药后反弹等结构性痛点[36] - Wave生命科学的WVE-007是一种基于GalNAc-siRNA的RNA干扰疗法，靶向沉默肝脏INHBE基因，通过调控脂肪代谢与肌肉保护通路，追求体成分的结构性改善[36] - 在其I期临床中期数据中，单次注射240 mg后约3个月：内脏脂肪减少9.4%，总体脂肪减少4.5%，瘦体重增加3.2%[38] - 该数据展示了一种与GLP-1截然不同的答案：减脂可以发生，但肌肉不一定要被牺牲[38] - 基于RNAi疗法特性，WVE-007有潜力实现每年1–2次给药，从“每周/每天坚持”变为“低频维护”，可能改变依从性范式[40] - 在已评估的240–600 mg剂量范围内，治疗相关不良事件均为轻度，未出现中重度事件、严重不良事件或治疗中断，也未观察到GLP-1类常见的胃肠道副作用[40] - 选择INHBE靶点部分基于自然遗传学证据：携带该基因保护性失活变异的人群表现出更健康体成分、更低心代谢风险[41] - RNAi路线的定位更可能是成为分层人群与联合用药的增量拼图，而非立即替代GLP-1[41] - 其潜在商业空间可能来自对“肌肉流失/体成分”高度敏感的人群（如老年、基础肌量较低者），以及作为联合方案提高长期维持效果与依从性[41] - WVE-007目前仍处于早期临床阶段，现有数据覆盖12周观察期，2026年一季度的6个月随访数据将是判断其差异化是否可持续的关键节点[41] 行业竞争格局总结 - 下一代减肥药的创新正分化出多条并行路径：在GLP-1体系内部优化长期可用性，以及跳出GLP-1框架重塑体成分[45] - 未来减肥药的胜负是一场关于“疗效、耐受性、依从性与人群匹配度”的综合博弈，不同技术路线解决不同层级的问题，指向不同的市场空间[45] - 肥胖治疗正在进入更精细化阶段，极限疗效、长期管理、体成分优化成为三条并行演进的主线[46] - 对行业而言，重要的不是哪条路线最终胜出，而是在不同人群与使用场景下，哪些技术能够持续创造真实、可复制的临床与商业价值[46]

市场指数与行业表现 - 截至报告日，上证指数收盘3825点，近1日下跌1.11%，近1个月下跌2.17% [1] - 深证综指收盘2418点，近1日下跌1.5%，近1个月下跌2.75% [1] - 近6个月市场风格指数表现分化，中盘指数涨幅最高达22.72%，其次为小盘指数18.29%，大盘指数涨幅16.89% [1] - 近1日涨幅居前的行业为航天装备Ⅱ（3.33%）、一般零售（2.74%）和酒店餐饮（2.57%） [1] - 近6个月涨幅居前的行业为航天装备Ⅱ（71.07%）、其他电源设备Ⅱ（30.9%）和风电设备Ⅱ（28.25%） [1] - 近1日跌幅居前的行业为贵金属（-4.91%）、影视院线（-4.47%）和焦炭Ⅱ（-3.76%） [1] - 近1个月跌幅居前的行业为焦炭Ⅱ（-18.67%）、其他电源设备Ⅱ（-5.2%）和影视院线（-2.76%） [1] 宏观与流动性展望 - 报告核心观点认为2025年的一些逻辑将在2026年延续并深化，货币政策将继续配合财政政策，以保障债务可持续性与财政健康度 [2][12] - 2026年降息可能保持克制，全年降息1次的概率大于降息2次，可能作为“十五五”开门红政策组合拳的一部分，春节后两会附近是值得关注的窗口期 [12] - 2026年数量投放或继续保持慷慨，节奏上与信贷、政府债净供给同频，全年降准可能1-2次 [12] - 2026年的新重点是国际经贸斗争的金融内涵，特别是人民币国际化，中美博弈加剧和美元主权信用削弱为人民币国际化提供了重要窗口和历史机遇 [2][12] - 对债市而言，资金利率可能维持低位且波动下降，但收益率曲线可能继续保持陡峭，杠杆策略或具备较好价值 [12] “存款搬家”现象深度分析 - 报告指出市场对“存款搬家”存在三点误解：低估超额储蓄规模、低估入市速度以及低估其投资属性 [3][12] - 误解一：市场可能低估了超额储蓄规模，居民存款不等于居民全口径储蓄，市场基于存款测算的“超额储蓄”规模约为3.7万亿元，但报告基于全口径储蓄指标测算的超额储蓄规模达9.4万亿元以上 [12] - 居民储蓄率目前达近十五年新高（29.8%），参考历史牛市经验，未来居民储蓄进入股市的潜在规模至少在万亿级别以上 [12] - 误解二：市场以“非银存款”跟踪“搬家”规模会低估居民资金入市速度，该指标规模高达35万亿元，包含同业业务扰动，而居民投入股市的资金（证券交易结算保证金）仅2.8万亿元 [15] - 使用“非银净负债”指标能更好跟踪居民入市状况，2024年9月至2025年2月该指标大幅增加2.6万亿元，或预示证券交易保证金新增3500亿元；2025年三季度以来大幅增加6万亿元，或预示新增8000亿元 [15] - 辅助指标显示，二季度以来保证金存款（剔除银行承兑汇票保证金）新增近8000亿元，2024年9月以来融资余额出现两轮高增，下半年增加6500亿元，或预示居民证券交易保证金新增8600亿元左右 [15] - 误解三：中国居民超额储蓄具有更强投资属性，其形成更多来自地产调整过程中居民资产配置行为的变化，全国每年购房消耗的储蓄比往年减少4.6万亿元 [15] - 2026年是“十五五”开局之年，伴随名义GDP逐步修复，资金“再平衡”过程或得以延续，居民入市需求可能被低估 [15] 华海药业公司深度研究 - 报告核心观点认为华海药业通过“仿创结合”模式，创新药即将步入收获期，首次覆盖给予“买入”评级，目标市值344亿元，有30.04%的上涨空间 [4][18] - 公司以原料药+制剂一体化奠定发展基石，是国内特色原料药优质企业，并坚持制剂全球化战略 [4][14] - 2024年公司国内外制剂销售规模合计达57.59亿元，2012-2024年复合年增长率达24.4% [14] - 截至2025年上半年，公司有107个产品获得美国ANDA文号，91个产品通过国内仿制药一致性评价，45个制剂产品在国家级集采中中选 [14] - 公司通过创新转型打开第二成长曲线，生物药聚焦自身免疫和肿瘤领域，已申请国内外发明专利超70件，在研项目20余个，其中12个已进入临床阶段 [4][18] - 核心创新管线中，HB0034（IL-36R）已完成关键临床试验，上市许可申请已被受理，有望于2026年第二季度获批上市 [18] - HB0017（IL-17A）已完成中重度斑块状银屑病临床III期，正在开展强直性脊柱炎III期临床 [18] - 肿瘤领域管线HB0025（PD-L1/VEGF双抗）已向CDE递交确证性III期临床试验启动前会议申请，非小细胞肺癌的II期临床数据疗效显著，有望年内启动III期临床 [18] - 盈利预测方面，预计2025-2027年营业收入分别为86.32亿元、94.13亿元、102.82亿元，归母净利润分别为4.88亿元、7.97亿元、9.85亿元 [18] 中创新航公司深度研究 - 报告核心观点认为中创新航将迎来动力与储能景气周期，蝶变为全球电池价值引领者，首次覆盖给予“买入”评级 [17][19] - 公司战略聚焦成效显著，已完成从行业参与者到全球竞争者的跨越，2025年上半年营收164亿元，同比增长31.7%，归母净利润4.7亿元 [19] - 下游需求双线爆发，2025年1-3季度中国新能源车销量达1120万辆，新能源渗透率攀升至46% [19] - 储能市场高景气延续，报告预计全球储能电池出货量将从2025年的530GWh跃升至2028年的1343GWh [19] - 公司市占率稳步提升，客户结构不断优化，前五大客户依赖度从2023年的71%降至2024年的55% [19] - 公司国内多基地产能阶梯式增长，海外葡萄牙、泰国基地有序推进，全球化产能网络逐步成型 [19] - 公司在技术创新上布局领先，如430Wh/kg全固态电池等前沿技术 [19] - 盈利预测方面，预计2025-2027年归母净利润分别为10.8亿元、25.9亿元、38.4亿元，对应2025年12月15日收盘价的市盈率分别为40倍、17倍、11倍 [20] - 报告给予公司2026年21倍市盈率估值（基于行业可比公司平均估值） [20] 医药行业周报动态 - 2025年12月8日至12月12日，申万医药生物指数下跌1.0% [9][21] - 复星医药控股子公司就口服GLP-1R激动剂授予辉瑞全球独家权益，潜在总金额达20.85亿美元 [21] - Sobi宣布收购Arthrosi，支付9.5亿美元预付款及5.5亿美元里程碑金额，一品红曾于2021年引进AR882中国权益并增资Arthrosi 1.63亿元 [21] - 礼来公布其三靶点激动剂Retatrutide的III期临床数据，9mg和12mg剂量治疗68周减重幅度分别为26.4%和28.7% [21] - 报告推荐重点关注创新药板块，以及业绩边际向好的医疗设备、CXO及上游板块，列出包括恒瑞医药、药明康德等在内的多个标的 [21] - 随着流感活动进入上升阶段，建议关注华兰疫苗、以岭药业等相关疫苗及药品标的 [21]

核心观点 - 礼来公司凭借其下一代抗肥胖候选药物瑞塔鲁肽在3期临床试验中取得的卓越数据 有望进一步巩固并扩大其在减肥药物市场的领导地位 同时公司拥有多元化的增长引擎和强劲的财务前景 使其股票成为多元化长期投资组合的潜在选择 [1][5][14] 产品管线与临床进展 - 瑞塔鲁肽在Triumph-4 3期临床试验中 最高剂量组在68周内实现了平均28.7%的体重减轻 并减少了膝关节炎疼痛 [2] - 瑞塔鲁肽是一种模拟GLP-1、GIP和胰高血糖素三种代谢激素作用的“三重G”药物 其减重效果超过了目前领先的仅靶向GLP-1和GIP的替尔泊肽在晚期试验中报告的约20.9%的平均减重数据 [4] - 瑞塔鲁肽有望提供比替尔泊肽更深层、更快速的减重效果 适用于BMI极高或患有肥胖相关并发症的患者 公司预计在2026年获得另外七项针对肥胖和2型糖尿病的3期试验数据 [6] - 公司正在向美国FDA提交其每日一次口服减肥药orforglipron 并希望最早于2026年3月获得批准 市场研究公司Evaluate预计该药到2030年年收入将达到83亿美元 [10] - 公司还在推进多项晚期肿瘤学项目 包括用于高风险早期乳腺癌的Verzenio和用于初治慢性淋巴细胞白血病的Jaypirca [12] 市场地位与机会 - 礼来公司已在美国模仿肠促胰岛素的药物市场中占据主导地位 占总处方量的57.9% 其替尔泊肽以Zepbound品牌用于体重管理 以Mounjaro品牌用于治疗2型糖尿病 [9] - 在国际市场上 Mounjaro近75%的收入来自患者自费 这凸显了其临床需求和患者的支付意愿 [9] - 摩根士丹利分析师预计 到2035年全球减肥药物市场规模将达到1500亿美元 像瑞塔鲁肽这样差异化且高效的药物有望长期占据显著份额 [8] - 市场研究公司Evaluate预计 瑞塔鲁肽到2030年的年收入将达到约50亿美元 [8] 其他增长催化剂 - 除了肥胖治疗 其阿尔茨海默病药物Kisunla在美国需求强劲 该药近期已获得欧洲委员会的上市许可 公司预计在2026年于多个欧洲市场推出 华尔街共识预计该药峰值年销售额接近50亿美元 [11] - 公司正在美国本土和波多黎各扩大制造产能 以支持未来产品上市和抗肥胖药物不断增长的需求 [12] 财务表现与展望 - 管理层已上调公司全年营收和盈利指引 预计2025年全年营收在630亿至635亿美元之间 高于此前预期的600亿至620亿美元 预计每股收益在21.80至22.50美元之间 高于此前预期的20.85至22.10美元 [13] - 公司股票目前交易于近32倍的远期市盈率 考虑到公司在高价值肥胖治疗市场的持续领导地位以及深厚的晚期研发管线 该估值似乎合理 [14]

报告行业投资评级 - 强于大市 [3] 报告核心观点 - 全球减重疗法研究进展丰富，礼来三靶点激动剂和Wave Life Sciences的siRNA创新疗法临床数据亮眼，显示出显著的疗效和差异化优势 [3] - 中国创新药企在口服小分子GLP-1药物等领域的研发和BD（业务发展）交易活跃，产业趋势向好 [3] - 报告看好中国创新药出海、ADC、双抗、小核酸、减肥药等核心优势赛道，以及高景气CXO、器械出海、脑机接口、AI+医疗等投资机会 [3] 医药板块行情复盘 - 本周（12月8日至12月14日）沪深300指数下跌0.08%，SW医药生物指数下跌1.04%，跑输大盘 [3] - 细分板块中，CXO上涨3.69%，创新药涨幅靠前，而线下药店下跌4.33%，医药流通下跌4.23%，血液制品下跌4.05%表现较差 [3] - 港股医药板块同样跑输大盘，恒生医疗保健指数下跌2.26%，恒生生物科技指数下跌1.83%，而恒生指数下跌0.42%，恒生科技指数下跌0.43% [3] 全球减重疗法研究进展 **礼来三靶点减重药Retatrutide** - 礼来GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂Retatrutide首个三期临床（TRIUMPH-4研究）达到主要终点 [3] - 治疗68周后，9mg和12mg剂量组患者体重降幅分别达到26.4%和28.7%，安慰剂组减重2.1% [3] - 骨关节疼痛评分和心血管风险标志物均改善，主要不良反应为恶心、腹泻等胃肠道反应 [3] - 9mg和12mg组不良反应导致的停药率分别为12.2%和18.2%，安慰剂组为4.0% [3] - 国内同靶点在研药物包括恒瑞医药HRS-4729、上海民为（乐普医疗）MWN-101、联邦制药/诺和诺德UBT-251、中新医药（康缘药业）ZX2021等 [3] **Wave Life Sciences siRNA疗法WVE-007** - WVE-007的1期INLIGHT试验中期数据显示，单次240mg皮下注射12周后，受试者内脏脂肪减少9.4%，全身脂肪下降4.5%，瘦体重增加3.2% [3] - 研究未要求受试者调整饮食或运动，效应主要来自药物本身 [3] - 对比司美格鲁肽临床数据，12周时患者通常脂肪下降2.0%~2.5%，同时瘦体重减少约3.5% [3][4] - WVE-007是一种基于GalNAc技术的siRNA药物，通过沉默肝脏INHBE mRNA来降低Activin E蛋白表达，机制上具有“减脂保肌”的差异化优势 [3] - 受试者血清Activin E水平在43天时达到最大抑制78%，疗效维持超过85天，具备每年给药1-2次的潜力 [3] - 在240mg至600mg剂量范围内，所有治疗相关不良反应均为轻度，未观察到GLP-1类药物常见的胃肠道不良反应，血脂与肝功能未见临床意义变化 [3] - 该药6个月随访结果预计于2026年第一季度公布 [3] 中国创新药企研发与BD进展 - 硕迪和歌礼制药分别公布口服小分子GLP-1药物Aleniglipron和ASC30的2期研究数据，均取得积极结果 [3] - 复星医药将其开发的口服小分子GLP-1激动剂YP05002全球权益转让给辉瑞制药，交易对价为首付款1.5亿美元，总金额不超过20.85亿美元 [3] 投资建议与关注方向 - 报告看好中国创新药出海的产业趋势，认为A/H创新药企业估值已回到合理区间 [3] - 展望2026年，建议重点跟踪ADC、双抗、小核酸、减肥药等核心优势赛道的投资机会，并关注JPM大会、ASCO等带来的数据更新和BD催化 [3] - 具体关注公司包括：映恩生物-B、药明合联、迈威生物-U、科伦博泰生物-B、康方生物 [3] - 同时看好高景气CXO、器械出海、脑机接口、AI+医疗等投资机会 [3]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 全球最大单品GLP-1领域口服临床数据亮眼，减重药品类在司美格鲁肽和替尔泊肽带动下市场空间增长明显，多家企业密集发布减重数据，该领域管线仍然值得关注[1][2] - 具体配置思路看好的子行业排序为：创新药 > 科研服务 > CXO > 中药 > 医疗器械 > 药店等[3][12] 减重药领域最新临床数据与投资机会 - **口服小分子GLP-1数据亮眼**：硕迪生物Aleniglipron在36周时，120mg剂量组实现安慰剂调整后平均体重减轻**11.3%**，240mg剂量组减重**15.3%**[2][22]。歌礼制药ASC30在13周时，60mg剂量组实现安慰剂校正后平均体重下降**7.7%**，相比礼来Orforglipron展现出一定优势[2][21][23] - **多靶点药物竞争力强**：礼来Retatrutide首个III期临床数据显示，肥胖症并发膝骨关节炎人群12mg剂量组68周减重**19.1%**，9mg和12mg组经安慰剂调整后68周分别减重**26.4%**和**28.7%**，效果超预期[2][26] - **小核酸药物展现新潜力**：Wave life science靶向INHBE的siRNA药物WVE-007的I期数据显示，单次皮下注射后12周内脏脂肪减少**9.4%**，瘦体重增加**3.2%**，且具有每年**1-2次**给药的潜力[2][28] - **国内相关标的映射**：建议关注国内相同靶点的联邦制药UBT-251和乐普医疗MWN109等[2][27]。同时建议关注国内小核酸赛道研发进展，包括悦康药业、前沿生物、恒瑞医药、石药集团等多家公司[2][29] 具体标的选择思路 - **从GLP-1角度**：建议关注联邦制药、乐普医疗、歌礼制药等[3][15] - **从PD-1/VEGF双抗角度**：建议关注三生制药、康方生物、信达生物等[3][15] - **从ADC角度**：建议关注百利天恒、映恩生物、科伦博泰、康宁杰瑞等[3][15] - **从上游科研服务角度**：建议关注百普赛斯、皓元医药、金斯瑞生物、奥浦迈等[3][15] - **从低估值角度**：建议关注佐力药业、昆药集团、华润三九、方盛制药等[3][15] - **从高股息角度**：建议关注江中药业、羚锐制药、云南白药、济川药业等[3][15] - **从左侧角度**：建议关注普洛药业、奥锐特、药明康德、联影医疗等[3][13] 近期行业动态与研发进展 - **重要产品获批**：健康元抗流感药物玛帕西沙韦（TG-1000）胶囊获批上市[6][36]。石药集团的司美格鲁肽注射液的新适应症（推测为肥胖）上市申请已获受理[36] - **创新疗法突破**：邦耀生物通用型UCAR-T产品BRL-303针对系统性红斑狼疮的新药临床试验申请（IND）获默示许可，是全球首款在IIT中针对自免疾病显示疗效的异体通用型CAR-T产品[6] - **其他获批信息**：勃林格殷格翰那米司特片获批用于成人进展性肺纤维化；齐鲁制药帕尼单抗生物类似药获批上市；上海医药苹果酸司妥吉仑片获批用于治疗高血压[36] 医药板块市场表现回顾 - **指数表现**：本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为**-1.04%**、**14.65%**，相对沪深300的超额收益分别为**-0.96%**、**-1.77%**[6][11]。本周、年初至今恒生生物科技指数涨跌幅分别为**-1.83%**、**77.09%**，相对于恒生科技指数跑赢**-0.41%**、**27.44%**[6][11] - **子板块表现**：本周医疗服务（**+1.67%**）股价上涨；化学制药（**-0.75%**）、原料药（**-1.66%**）、医药器械（**-1.79%**）、生物制品（**-1.85%**）、中药（**-2.03%**）、医药商业（**-4.26%**）等股价均有所下跌[6][11] - **个股表现**：本周A股涨幅居前为昭衍新药（**+23.38%**）、热景生物（**+16.83%**）、益诺思（**+15.03%**）；H股涨幅居前为圣诺医药（**+30.88%**）、昭衍新药（**+30.55%**）、轩竹生物（**+28.11%**）[6][11] - **估值水平**：医药指数市盈率为**37.11倍**，较历史均值低**1.34倍**[8]