核心观点 报告的核心观点认为，年初债券市场加速下跌是多重因素共同作用的结果，主要包括股商同涨带来的风险偏好压制、政府债供给压力验证、央行买债“利多落空”以及机构行为放大波动[2][25] 短期内，股商脉冲式上涨和悲观情绪的释放可能减弱市场进一步快速调整的动能，甚至可能出现反弹[4][26] 但供给压力、资金面扰动以及基本面担忧（如输入性通胀压力）等不确定性依然存在，这意味着利率下行空间有限，长债缺乏系统性机会，对任何反弹都应持谨慎态度[5][27] 市场下跌原因分析 - **股商跷跷板双重施压**：新年首周，权益和商品市场同步加速上行，对债市构成双重压力[2][6] 尤其是科创50指数涨幅居前，历史数据显示其周涨幅对利率上行的解释力度更强[6][9] 商品行情从贵金属、有色扩散至“旧周期”商品，如螺纹钢期货主力首周上涨1.0%，玻璃上涨3.5%，焦煤和焦炭分别上涨8.8%和3.8%[8] 煤焦钢矿指数所处2021年以来分位值回升至26%，较去年底大幅回升9个百分点，已高于10年国债利率的分位值（21%）[8] - **供给担忧得到验证**：年初政府债发行迅速启动，周度净融资达6127亿元[15] 国债单只发行规模显著放量，2年期和10年期国债单只发行规模分别达1750亿元和1800亿元，明显高于去年单只平均发行规模（1391亿元和1372亿元）[15] 1月政府债预计净供给规模约1.1万亿元，较去年同期上升[2][15] - **央行买债“利多落空”**：央行公告去年12月买债规模为500亿元，与11月持平，但低于市场预期，在市场情绪低迷背景下形成“利多落空”冲击，加速利率调整[2][22] 自去年10月恢复买债以来，历次公告后市场均出现2-3个交易日的“利多落空”走势，12月公告后10年国债利率连续上行3个交易日，幅度达6BP[22] - **机构行为放大波动**：去年末最后五个交易日，基金净买入债券约1400亿元，而年初首周基金卖出规模约3147亿元，这两周的买卖规模在2025年周度视角下均属极端水平，加剧了市场短期抛压和波动[3][22] 未来市场影响因素 - **可能边际缓和的短期因素**：股商市场的同步快涨或更偏脉冲式特征，若涨速放缓，对债市的压制有望缓和[4][26] 债市经历快速调整后，中长债基久期已降至约2.7年，处于过去三年26%分位的偏低区间，微观交易情绪指标亦回落至40%附近，显示悲观情绪得到一定释放[4][26][34] 历史经验显示，若情绪指标进一步下探至30%附近，阶段性胜率改善[4][26] - **需持续关注的风险变量**：政府债供给压力持续，若发行节奏保持靠前发力，单只国债或维持放量[4][26] 1月资金面受季节性因素扰动较多，在供给偏强背景下，央行对流动性的边际调控取向将对债市运行节奏产生重要影响[4][26] 基本面数据进入“空窗期”，但高频信号下行趋势减缓，年初输入性涨价压力未减，核心通胀维持高位，债市基本面担忧较难证伪[5][27] 交易复盘与市场表现 - **资金面与央行操作**：年初首周（2026年1月4日至9日），央行公开市场操作合计净回笼资金16550亿元[28][31] 跨年后资金利率迅速回落，但周内边际收紧，DR007运行中枢较前一周大幅下行30bp至1.45%[28] - **收益率曲线变化**：当周多数期限国债收益率上行，仅1年期国债收益率下行5bp至1.29%[29] 10年期国债收益率上行3bp至1.88%，10-1年期限利差走阔8bp至59bp[29] 3年期国债收益率大幅上行8bp，超长端（20年、30年期）收益率均上行4bp[29] - **机构行为与情绪指标**：1月5日至9日，公募基金久期中位值下降0.08年至2.70年，久期分歧度指数略有上升至0.54[34] 利率十大同步指标释放的信号以“利好”为主，占比6/10，与上周维持一致[37][40]