文章核心观点 - 当前A股市场居民资金入市呈现“去杠杆化”特征，表现为开户增长温和、杠杆使用克制、资金流向从主动基金转向ETF，其深层原因是房地产下行带来的资产负债表受损和“通缩心态”，导致居民风险偏好收缩，资金防御性存入银行[1][10][12] - 尽管居民资金入市缓慢，但保险资金正成为重要的先行增量，同时大量即将到期的高息存款可能通过“固收+”产品间接为权益市场带来资金，预计2026年险资增量约6200亿元，理财迁移带来的权益增量约1650亿元，共同构成市场中长期资金面的基础[22][24][29] - 在“春季躁动”日历效应下，市场短期节奏由活跃资金驱动，预计2026年春季行情将呈现险资压舱、理财资金间接流入、居民观望式参与的三层驱动格局，行情特征为节奏平缓、持续性更强且主题性机会突出，风格上偏向小盘成长[30][34][37] 居民资金行为特征 - **新增开户数量温和**：2025年11月新增开户数为238万户，仅相当于2019年3月牛市初期的202万户，远低于2020年7月“基金热潮”时的405万户[2][41] - **杠杆资金净加仓力度弱**：本轮行情“融资净买入占比”阶段高点仅约0.6%，明显弱于历史上杠杆集中进场时接近或超过1%的水平，表现为“观望、分段加仓”[5][7][47] - **资金流向从主动基金切换至ETF**：2025年1-11月新基金发行约5308亿元，其中被动指数型占约72%（约3817亿元），显著高于主动偏股型的1492亿元，同期股票型ETF净申购维持热度，4月单月净申购达1772亿元[7][9][47][49] 居民资金入市缓慢的深层原因 - **资产负债表受损与财富效应负反馈**：中国居民家庭资产中房地产占比约60-70%，2021年至今全国百城新建住宅价格指数累计下跌超15%，核心一二线城市跌幅接近20-30%，导致居民总资产缩水，风险偏好收缩[12][13][52] - **防御性储蓄倾向加剧**：截至2025年11月，本年累计新增居民储蓄存款达12.06万亿元，居民定期及其他存款余额高达120.91万亿元，定期存款占绝对优势[12][52] - **日本历史镜鉴**：日本房地产泡沫破裂后，家庭现金与存款占比从1990年的46.5%升至2012年的55.2%，而股票与证券占比从13.5%降至6.20%，显示资产负债表修复漫长，居民对低利率反应钝化[14][17][53][56] 2026年潜在增量资金分析 - **保险资金大幅入市**：2025年第三季度保险资金权益类资产余额环比增长8639.94亿元，是第二季度2619亿元的3.3倍，监管政策松绑（如IFRS 9/17实施、风险因子下调）及负债端成本压力（约3.0%）倒逼其增配高股息资产[1][22][23][61][62] - **险资增量空间测算**：预计2026年险资权益增量约6200亿元，基于2024年原保险保费收入5.67万亿元、按6%增速推算2026年达6.37万亿元，且政策要求大型险企将约30%年度保费投资A股[24][63] - **高息存款到期带来的资金迁移**：2022-2023年新增住户存款超34万亿元，其中约12%-30%为3年期大额存单或特色存款，预计约4-7万亿元将于2025下半年至2026上半年集中到期，部分资金将迁移至理财“固收+”产品[28][67][68] - **理财资金带来的间接权益增量**：在迁移理财比例30%、“固收+”产品权益配置10%的基准假设下，对应权益增量资金约1650亿元[29][68] 春季躁动行情特征与展望 - **历史季节性规律**：复盘2016-2025年数据，一季度融资活跃度抬升，1月融资净买入成交额占比（20日均值）均值接近1%（约0.93%），背后是信贷开门红、业绩真空期和两会政策预期的共振[30][32][69][71] - **风格偏向小盘成长**：春季躁动平均主升浪涨幅约15%，计算机（+23.3%）、有色金属（+20.4%）、电子（+19.2%）和通信（+19.0%）等科技成长行业历史表现居前[34][73] - **2026年春季行情格局**：预计呈现“三层驱动”——险资配置高分红资产（年增量约6200亿元）、到期存款通过“固收+”间接流入（权益增量约1650亿元）、居民资金以ETF配置和分步加仓为主，行情节奏平缓、持续性更强且主题机会突出[37][76] 配置主线建议 - **科技主题细分赛道**：关注机器人、商业航天、核电，这些板块交易拥挤度较低且长线资金持续流入，在春季主题行情中弹性较大[38][77] - **海外算力与半导体**：受美联储政策预期边际宽松影响，资金流入明显，在全球科技周期共振下可关注景气度边际变化[38][77] - **非银板块**：券商等直接受益于市场成交额维持高位（从24年平均1万亿放大至25年2万亿左右）及资本市场改革深化[38][77] - **消费板块主题机会**：春节临近，关注食品饮料中的预制菜、餐饮供应链等细分领域的阶段性主题投资机会[39][78]

文章核心观点 - 当前A股市场居民资金入市行为呈现出显著的“去杠杆化”特征，表现为入市节奏克制、资金结构向低成本工具型产品切换，其深层原因是房地产下行带来的资产负债表受损与“通缩心态”[1][12][15] - 居民资金入市缓慢符合经济规律的理性防御，其大规模入市需要资产负债表修复、制度性红利与确定的赚钱效应共同驱动，参考日本经验，这一过程可能较为漫长[17][20][23] - 尽管居民资金入市缓慢，但2026年A股市场增量资金仍有其他重要来源，主要包括先行大幅入市的保险资金以及即将到期的大额存单资金溢出，两者将提供相对确定的增量[25][28][29] - 在“春季躁动”的日历效应下，市场行情更可能呈现由险资、理财资金和居民资金“三层驱动”的格局，节奏相对平缓但持续性或更强，主题性机会突出[35][38][41] 居民资金行为透视：“去杠杆化”特征 - **新增开户数量温而不火**：2025年11月新增开户数为238万户，仅相当于2019年3月牛市初期的202万户，远低于2020年7月“基金热潮”时的405万户[2] - **增量主要来自存量激活**：新增开户节奏说明，增量主要来自存量睡眠账户的激活，而非新股民的恐慌性入场，当前入市资金性质多为定投型或配置型[6] - **杠杆资金净加仓力度偏弱**：本轮行情“融资净买入占比”指标在阶段高点抬升至约0.6%后回落，明显弱于2019-2020年“单边净加仓”状态，体现为“观望、分段加仓”[1][7] - **资金流向结构向ETF切换**：2025年1-11月新基金发行约5308亿元，其中被动指数基金约3817亿元，占比约72%，显著高于主动偏股基金的1492亿元[7] - **ETF因低成本高透明受青睐**：股票型ETF维持热度，2025年4月单月净申购达1772亿元，其管理费仅0.5%-0.6%，认购费率几乎为零[11] 居民资金入市缓慢的深层原因：资产负债表受损与防御心态 - **居民储蓄存款持续高增且定期化**：截至2025年11月，本年累计新增居民储蓄存款达12.06万亿元，居民定期及其他存款余额高达120.91万亿元，活期存款为42.39万亿元[15] - **房价下跌带来财富负反馈**：中国居民家庭资产中房地产占比约60-70%，2021年至今全国百城新建住宅价格指数累计下跌超15%，核心一二线城市跌幅接近20-30%，导致典型家庭总资产可能缩水10-20%[15] - **日本经验镜鉴**：日本房地产泡沫破裂后，家庭金融资产中现金与存款占比从1990年的46.5%一路攀升至2012年的55.2%，而“股票与证券”占比从13.5%降至6.20%[17][20] - **居民入市需要根本性驱动**：日本居民资金在2014年后真正大规模入市，由NISA制度扩容（制度性红利）和企业ROE从3-4%提升至8-10%（确定的赚钱效应）驱动[23] 2026年增量资金的其他来源：险资与到期存款 - **保险资金大幅入市**：2025年第三季度，保险资金的股票和证券投资余额环比增长8639.94亿元，是第二季度2619亿元的3.3倍[1][26] - **政策松绑驱动险资配置**：监管政策如IFRS 9/17实施、沪深300成份股风险因子下调至0.3、ROE考核调整以及互换便利工具推出，共同改变了险资的配置能力与逻辑[26] - **险资偏好高股息资产**：在负债端成本约3.0%而长债收益率低于2.2%的背景下，配置股息率3%-4%的红利蓝筹成为补足收益的可行路径[28] - **2026年险资增量测算**：预计2026年险资权益增量空间约为6200亿元，该测算基于2026年保费收入达6.37万亿元及大型险企约30%保费投资A股的政策要求[28] - **大额存单到期带来资金溢出**：2022-2023年新增的住户定期存款中，约12%-30%为3年期大额存单或特色存款，估算约有4~7万亿元此类资金将于2025年下半年至2026年上半年集中到期[33] - **到期资金迁移产生权益增量**：在迁移理财比例30%、“固收+”产品权益配置10%的基准假设下，对应权益增量资金约为1650亿元[34] 春季躁动行情展望与配置建议 - **春季躁动的历史特征**：一季度是A股资金面最宽松、散户入场意愿最强的时期，融资净买入成交额占比在1月的20日均值接近1%（约0.93%）[35] - **行情风格偏小盘成长**：春季躁动平均主升浪涨幅在15%左右，风格上呈现明显“小盘、偏成长”特征，计算机（+23.3%）、有色金属（+20.4%）、电子（+19.2%）和通信（+19.0%）是过去十年涨幅居前的行业[38] - **2026年春季行情或呈“三层驱动”**：险资作为“压舱石”（年度增量约6200亿元），到期存款通过“固收+”间接流入（年度增量约1650亿元），居民资金以ETF配置、分步加仓等“观望式参与”为主[41] - **配置建议关注四条主线**： - 科技主题中的机器人、商业航天、核电，这些方向长线资金持续流入且交易拥挤度较低[42] - 海外算力与半导体板块，受美联储政策预期变化及资金流入影响[42] - 非银板块，直接受益于市场交易活跃度提升及资本市场改革深化[43] - 消费板块中的主题性交易机会，如春节临近带来的预制菜、餐饮供应链等领域机会[43]

中国内地和香港IPO市场概况 - 2025年上半年中国内地和香港IPO市场展现出强劲活力，在全球市场中的占比显著上升 [1] - A股IPO市场稳中有进，"科技"属性愈发凸显，北交所吸引力不断增强 [1] - 港股IPO市场活跃度显著复苏 [1] 港股IPO市场表现 - 2025年上半年港股预计约40家公司首发上市，筹资额约为1087亿港元，IPO数量和筹资额分别同比上涨33%和711% [7] - 港股IPO平均筹资额同比上涨超过5倍，近10年仅次于2021年同期 [3][7] - 生物科技和健康、零售和消费两大行业的IPO数量并列第一 [7] - 工业(含先进制造业)的IPO筹资额位列行业之首，大型"A+H"企业上市助推这一趋势 [8] - "科企专线"推出，进一步便利特专科技公司和生物科技公司申请上市，聚焦技术密集、研发周期长的高潜力科技公司 [3] A股IPO市场表现 - 2025年上半年A股约有50家企业实现首发上市，合计筹资超过371亿元人民币，IPO数量和筹资额同比均上升14% [4] - 工业、科技和材料领域的IPO数量和筹资额分居前三位 [4] - 汽车行业在上市企业中占比超过三成，体现其在资本市场中的重要地位和发展潜力 [4] - 创业板和上海主板IPO活动分列数量和筹资额首位，科创板IPO筹资额创开板以来新低 [4] - 北交所IPO平均筹资规模大幅上升，其他板块平均筹资额均有所下降 [4] - 北交所首次出现在A股筹资额十大IPO中，位列第四 [5] 行业趋势与展望 - A股IPO将呈现与市场承受能力相匹配的节奏化发行"新常态"，下半年或进一步聚焦科创领域 [6] - 北交所成为当前IPO申报和辅导备案的主力，有望向人工智能、文化创意等新兴产业拓展 [6] - 港股市场正在积极拥抱新兴产业，为科技创新和消费升级提供有力支持 [8] - "新消费+硬科技"行业成为港股新引擎 [7] - 预计将有更多大型企业和产业链领军企业登陆港股，新消费和硬科技企业IPO占比将进一步提升 [8] 美股市场表现 - 2025年上半年预计共有36家中国企业在美股市场首发上市，共筹资8.41亿美元，IPO数量同比上涨44%，筹资额同比下降62% [8] - 纳斯达克上市门槛提高，中小型企业赴美上市难度加大 [8]