市场表现 - A股市场回暖震荡收涨，两市成交额超1.2万亿元，证券板块午后全面走强 [1] - 证券ETF龙头（560090）爆量收涨1.65%，成交额近9500万元，环比激增148%，资金小幅增仓289万元 [1] - 证券ETF龙头标的指数成分股全线收涨，华鑫股份、东吴证券涨逾4%，国信证券、中金公司涨逾2% [3] 成分股涨跌幅 - 东方财富涨1.88%，成交额58.27亿，估算权重14.70% [4] - 中信证券涨1.44%，成交额20.72亿，估算权重14.05% [4] - 国泰海通涨1.26%，成交额14.87亿，估算权重11.29% [4] - 华泰证券涨1.18%，成交额7.13亿，估算权重4.69% [4] - 中金公司涨2.01%，成交额5.35亿，估算权重2.33% [4] 宏观经济数据 - 2025年1—5月全国固定资产投资同比增长3.7%，达191947亿元 [4] - 5月社会消费品零售总额41326亿元，同比增长6.4% [4] - 5月规模以上工业增加值同比实际增长5.8% [4] 行业基本面 - 政策暖风频吹，市场高度活跃，连续37日两市成交额超万亿元，券商业绩显著修复 [5] - 上市券商自营收入保持较快增速，为业绩提供支撑，并购重组和再融资推进有望增厚净资产规模 [5] - 2025年市场交投热度保持高位，沪深两市成交额中枢较2024年显著抬升 [5] - 央行降准降息呵护流动性，主要股票指数与债券指数增长趋势有望延续 [5] 并购重组动态 - 国泰君安与海通证券完成并表，协同效应有望逐步显现 [6] - 湘财股份拟换股吸收合并大智慧，浙商证券成为国都证券控股股东 [6] - 国信证券、西部证券等股权收购案例获受理，行业并购重组或继续推进 [6] - 并购案例包括新商证券+国都证券、国联证券+民生证券、西部证券+国融证券等 [8] 估值水平 - 证券ETF龙头标的指数市净率为1.38x，处于近10年29.15%分位点，配置价值凸显 [8] - 行业估值仍处低位，业绩修复推动估值逐步消化 [8] 投资工具 - 证券ETF龙头（560090）跟踪中证全指证券公司指数，覆盖50只上市券商股 [10] - 无证券账户可布局联接基金（A类：501047；C类：501048） [10]

报告行业投资评级 - 维持“推荐”评级 [6] 报告的核心观点 - 2025 年市场交投热度或持续高位，主要股票与债券指数有望延续向好趋势，业绩修复与并购重组或仍是行业主线，证券行业估值仍处低位配置价值凸显，建议关注业绩修复阶段在多业务条线具备龙头优势的优质券商标的 [5] 根据相关目录分别进行总结 板块整体维持震荡，表现跑输大盘 - 2025 年以来券商板块指数累计下跌 9.2%，跑输沪深 300 指数约 7.6 个百分点，股价表现呈三阶段特征，受政策、市场情绪等因素驱动 [10] - 第一阶段（2025 年 1 - 3 月中旬）板块冲高回落维持震荡，1 月券商板块延续调整，2 月因业绩回暖预期和新增开户数回升反弹，3 月冲高回落 [11] - 第二阶段（3 月中旬 - 4 月中旬）板块伴随大盘深度调整，受关税不确定性等影响，大盘回调，券商板块延续弱势，多项业务景气度回落加剧调整压力 [12] - 第三阶段（4 月中旬以来）政策提振板块估值回升，板块整体仍处震荡区间，4 月两市成交额环比下降，5 月交投活跃度回升，港股总市值和交易热度提升 [13] 业绩总结：单季盈利增速回升，净利率显著改善 近两季券商收入持续增长，归母净利润大增 - 4Q24 上市券商单季收入同比提速，1Q25 收入同比增速放缓，4Q24/1Q25 归母净利润同比均大幅增长，归母净利润连续 5 个季度环比修复 [28] - 1Q25 自营 + 经纪收入合计占比过半，自营收入占比保持 2011 年以来高位，自营、经纪与利息收入实现快速修复，投行与资管仍承压 [36][37] 盈利能力：业务成本费率回落，净利率升至近年高点 - 1Q25 归母净利率升至近年来最高水平，为 2017 年以来单季最高，归母净利率提升，其他业务成本和其他营业支出占比环比下降 [42] - 业务及管理费率与其他业务成本率环比下降，对归母净利率贡献显著，1Q25 券商净资产收益率同比大幅回升，总资产收益率对 ROE 拉动显著 [42][47] 自营：投资规模扩张与收益率回升趋势有望延续 - 4Q24 与 1Q25 单季自营收入较 3Q24 高点回落，但整体仍保持高位，1Q25 上市券商自营业务收入 485 亿元，同比 +50.3% [55] - 金融投资同比增速较 24 年末反弹，1Q25 末上市券商金融投资规模 6.52 万亿元，同比增长 4.8%，自营杠杆同比下降 1.2%至 2.43 倍 [56] - 交易性金融资产和债权 OCI 合计占比超 90%，但权益 OCI 占比稳步扩大，1Q25 末权益 OCI 占比从 2018 年末的 4.6%提升至 7.7% [64] - 1Q25 自营投资总收益率环比回升，年化收益率 3.0%，较 4Q24 的 2.8%环比提升 0.2pct，1Q25 多数券商自营收入同比大幅增长 [66][72] 经纪：交投活跃有望延续，佣金率拖累仍然较大 - 经纪业务单季业务收入冲高回落，但仍保持较快增速，4Q24 经纪业务收入 424 亿元，同比增长 75.9%，1Q25 经纪业务收入 330 亿元，同比增长 43.1% [75] - 4Q24 股基成交额创历史新高，此后市场交投热度不减，4Q24/1Q25 两市股基总成交额分别达到 126 万亿/ 100 万亿元，日均成交额 2.07 万亿/ 1.75 万亿元 [75] - 公募基金费率改革进入第二阶段，平均交易佣金率同比降幅显著，4Q24 平均交易佣金率为万 3.4，同比下降 21.1%，1Q25 佣金率进一步回落至万 3.3，同比 -14.8% [76] - 1Q25 上市券商经纪收入同比均增长，增速在 20% - 80%不等，经纪收入最高的 5 家券商同比增速均超过 30% [82]

证券ETF南方(512900)表现 - 2025年5月7日盘中涨超3%，冲击3连涨，截至10:01成交2688.58万元 [1] - 跟踪指数中证全指证券公司指数上涨1.31%，成分股锦龙股份涨7.60%，湘财股份涨3.84%，东方财富涨2.81% [1] - 截至5月6日最新规模达65.69亿元，创近1月新高 [2] 货币政策与监管政策 - 中国人民银行宣布降准0.5个百分点，释放长期流动性约1万亿元，降低政策利率0.1个百分点 [2] - 优化两项资本市场货币政策工具，合并证券、基金、保险公司互换便利5000亿元和股票回购增持再贷款3000亿元额度，总额度8000亿元 [2] - 金融监管总局推出8项增量政策，包括扩大保险资金长期投资试点范围、调降保险公司股票投资风险因子、修订并购贷款管理办法等 [2] 券商行业基本面与前景 - 一季度50家上市券商归母净利润同比+80%，调整后归母净利润同比+51% [3] - 在资本市场高质量发展背景下，券商ROE水平及估值存在上升空间 [3] - 政策鼓励优质券商通过并购做优做强，大型券商优势显著 [3] 产品信息 - 证券ETF南方(512900)紧密跟踪中证全指证券公司指数，场外联接包括A类004069、C类004070、I类021029 [3]

文章核心观点 - 短期市场交投维持高位和基本面修复是券商股上涨核心驱动因素，市场贝塔效应下券商ROE上行，并购重组新进展也会形成催化；中长期券商ROE中枢决定估值中枢，若监管政策边际变化、创新业务空间打开将推动ROE提升和估值扩张 ，建议关注充分受益个人投资者入市且经纪优势突出的标的以及受益于行业供给侧改革的综合性头部券商及有并购重组预期的标的 [1] 券商股历次行情的共同之处 - 券商行情与经济周期密切相关，对经济预期拐点反馈敏感 [1] - 券商行情通常处于降息周期，货币政策宽松、流动性充裕使资金流入股市带动成交量上升 [1] - 宏观及行业相关政策对券商股行情开启有决定性意义，如股权分置改革、“四万亿计划”等不同政策催生不同阶段牛市行情 [2] - 券商行情会带来盈利大幅增长，目前券商从轻资本化到重资本化转型使ROE中枢和估值中枢下移，未来场外衍生品等创新业务发展或使行业ROE系统性提升 [2] 券商板块领涨个股的共同之处 - 领涨个股具有贝塔属性，符合主题主线的个股有超额收益 [3] - 领涨个股特征包括主题券商（业务特征与交易主题一致致交易热度提升）、次新股（自由流通市值小、股价弹性明显）、业绩弹性券商（与收入业务结构和优势业务及成本端业绩低基数有关） [3]