上市券商1H26业绩综述电话会议纪要关键要点 一、纪要涉及的行业与公司 * **行业**：中国证券行业（上市券商）[1] * **研究机构**：中金公司研究部，分析师王思玥 [1] * **覆盖公司**：42家上市券商，重点分析前十大券商，包括中信证券、国泰海通、华泰证券、广发证券、招商证券、中国银河、中信建投、国信证券、申万宏源、东方证券等 [4][11] 二、核心观点与论据 2.1 行业整体业绩与ROE表现 * **ROE重回十年新高**：2Q26上市券商平均年化ROE达到12.8%，前十大券商平均年化ROE达到14.4%，重回10年新高 [4] * **1H26整体业绩**：上市券商营收同比+46%，扣非归母净利润同比+64%；前十大券商营收同比+56%，扣非归母净利润同比+75% [4] * **1H26具体数据**：42家上市券商汇总营收363,783百万元，扣非归母净利润155,141百万元 [10] * **历史ROE下行原因**：净资产持续扩张（分母端）与费类业务费率下行（分子端）是历史ROE中枢下行的主因 [5][9] 2.2 市场Beta驱动因素 * **市场上行周期是基础**：A股市场交投活跃、指数大幅上行且科创结构性走强、IPO回暖，驱动经纪、权益自营、科创投资、A股投行等业务高增 [10] * **市场交易数据**：2Q26市场日均股基交易额33,713亿元，同比+127%；市场融资融券规模30,111亿元，同比+63% [10] * **IPO回暖**：A股市场IPO承销额1H26达911亿元，同比+140%；H股市场IPO融资额1,818亿元，同比+82% [10] * **利率环境**：国内利率市场同比向好，为境内固收投资收益增长创造条件；境外高息环境对冲美元利率、汇率波动压力 [10] 2.3 行业Alpha与商业模式变革 * **头部券商业绩分化**：前十大券商营收同比+57%，扣非归母净利润同比+76%，显著优于中小券商（第11-42名营收同比+29%，扣非归母净利润同比+41%）[11] * **行业集中度趋势**：券商行业集中度有望改变历史上受市场影响的周期性波动特征，形成集中度逐步抬升的趋势 [11] * **并购重组加速**：预计行业并购重组将持续加速推进，推动行业格局进一步优化 [11] 2.4 三大差异化优势驱动头部券商ROE中枢上行 2.4.1 大财富业务 * **低利率环境催化**：2026年以来的低利率环境与权益市场的赚钱效应成为居民增配权益资产的新催化 [13][17] * **交易服务与资产配置机遇**：券商大财富业务在交易服务与资产配置两端均迎来重大机遇 [13][17] * **同质化竞争侵蚀费率**：经纪费率快速下行，两融息差快速收窄 [23] * **头部券商差异化优势**：头部券商在交易增值服务、产品代销、买方资配上形成差异化优势，凭借更具韧性的AUM模式对抗周期性波动与费率竞争 [25] * **具体数据**：1H26代理买卖证券业务净收入汇总70,774百万元，同比+49%；代销金融产品业务净收入10,146百万元，同比+86% [26] * **客均资产领先**：头部券商的客均资产高于同业，如中信证券客均资产94.4万元（1H26）[27] * **代销保有量领先**：中信证券代销金融产品保有量10,000+亿元，年初至今环比+25%；国泰海通买方投顾规模1,300亿元，环比+64% [27] 2.4.2 科创投资（三投联动） * **业绩兑现**：“投行+PE+另类”三投联动布局迎来业绩兑现，资本化收入更具弹性 [32] * **前十大券商表现**：1H26前十大券商投行+PE+另类收入同比+183%，其中前十大券商PE与另类子公司收入同比+460% [33] * **具体案例**：国泰海通1H26投行+PE+另类收入12,310百万元，占营业收入比26%，其中资本化收入占比21% [32] * **科创权益投资**：科创投资仍将是影响上市券商业绩分化的关键因素，是否布局长鑫科技股权将对各家Q3盈利增速产生关键影响 [37] * **强制跟投浮盈**：全部跟投合计2Q26浮盈38.3亿元，3Q26截至8.31浮盈26.6亿元 [34] 2.4.3 国际化业务 * **境外扩表能力**：头部券商凭借境外扩表、PE及另类投资管理能力，实现了更快的金融资产规模增长 [41] * **境外增资计划**：1H26 7家头部券商计划境外增资合计约500亿人民币 [42] * **国际子公司杠杆提升**：前十大券商国际子公司杠杆较年初+3.5x至13.3x，国际子总资产合计较年初+47%，即增加6,738亿元 [42] * **客需与自营业务**：客需衍生品和自营业务是两大主要用表方向 [44] * **境外资产配置**：前十大券商交易性金融资产中股票较年初+38%，权益衍生工具名义本金较年初+23%；中信证券境外固收资产敞口达到1,337亿元，占固收资产总规模的34% [46] * **高收益率支撑**：1H26前十大头部券商子公司年化平均收益率高于母公司，排除PE子、另类子收益贡献后，测算的国际子平均收益率同样高于母公司 [47] 2.5 机构业务回暖 * **机构业务重迎机遇**：资管机构经营回暖下，研究、经纪、托管、做市、客需衍生品、机构投顾等机构业务重迎机遇期 [51] * **佣金调降影响出清**：机构佣金调降对研究业务的影响已逐步出清 [51] * **席位租赁收入创新高**：1H26席位租赁收入同比+75%，已超过22年同期历史高点 [51] * **具体数据**：席位租赁业务收入汇总9,782百万元，同比+75% [50] 2.6 估值与投资建议 * **估值偏离基本面**：随着ROE弹性下降券商估值弹性也在下降，但本轮ROE中枢的上行并未得到充分定价 [54] * **股价下行已充分交易**：7月以来券商股价的下行已充分交易去年Q3高基数与对权益市场波动的预期 [54] * **投资建议**：推荐ROE中枢有望迈向新台阶的优质头部券商，有估值修复机会 [52][54] 三、其他重要但可能被忽略的内容 * **资管板块重回高增**：1H26资管业务净收入30,659百万元，同比+19%，其中公募基金同比+28%，券商资管同比+8% [29] * **公募基金利润分化**：主动权益占比高的机构利润增速进一步放大 [31] * **券商资管差异化布局**：固收+、量化及FOF等含权、低波产品的差异化布局形成竞争优势 [31] * **业务及管理费率下降**：1H26业务及管理费率43%，同比下降8.0ppt，环比下降7.2ppt [10] * **有息负债利息率下降**：1H26有息负债利息率（年化）2.06%，同比下降0.3ppt [10] * **金融资产综合投资收益率提升**：1H26金融资产综合投资收益率（年化）4.8%，同比提升0.8ppt [10] * **总资产规模增长**：券商总资产规模较年初+18%，客户资产+32%，信用类资产+16%，金融资产+11% [41] * **头部券商与中小券商差距扩大**：未来头部券商和中小券商在扩表能力上的差距将逐步扩大 [41]

核心观点 - 1H26权益市场上行周期叠加商业模式变革，上市券商ROE重回10年新高，头部券商ROE领先行业，其ROE中枢已进入上行通道，业绩增长仍可持续，行业格局亦将优化 [1] 行业整体业绩表现 - 1H26上市券商平均年化ROE达10.7%，营收同比+46%，扣非归母净利润同比+64% [1][3] - 2Q26上市券商平均年化ROE达12.8% [3] - 1H26前十大券商平均年化ROE达12.2%，营收同比+56%，扣非归母净利润同比+75% [1][3] - 2Q26前十大券商平均年化ROE达14.4%，重回10年新高 [3] - 1H26上市券商汇总营收363,783百万元，同比+46%，扣非归母净利润155,141百万元，同比+64% [8] - 1H26上市券商汇总经纪业务同比+54%，资管业务同比+19%，投资业务同比+49%，利息业务同比+16%，子公司净利润同比+242% [8] ROE历史下行原因 - 风控指标受限下净资产持续扩张，拉低了ROE增速 [3] - 同质化竞争加剧下，代理买卖证券业务净佣金率、两融息差收窄，侵蚀了业务规模放量带来的收入增速 [3] 本轮ROE上行驱动因素 - 市场上行周期是基础：A股交投活跃、指数上行、科创走强、IPO回暖，驱动经纪、权益自营、科创投资、A股投行等业务高增 [4] - 港股IPO随港股市场放量，驱动港股投行业务增长 [4] - 国内利率市场同比向好，为境内固收投资收益增长创造条件 [4] - 境外高息环境通过跨境/境外资本金业务实现收入增厚 [4] - 头部券商在大财富、三投联动、国际业务上深化变革，进入业绩丰收期 [4] 行业竞争格局 - 行业集中度有望改变历史上受市场影响的周期性波动特征，形成集中度逐步抬升的趋势 [5] - "9.24"以来的牛市行情中，行业集中度稳中有升，2026年以来集中度继续抬升 [5] - 头部券商更高的增速得益于投资、经纪、资管、投行、利息收入的全面领先，以及子公司收入的显著高增 [5] - 行业并购重组将持续加速推进，大中型券商出于资本补充、区域资源整合等原因合并中小券商 [5] 大财富业务 - 低利率环境与权益市场赚钱效应成为居民增配权益资产的新催化 [11] - 同质化竞争加剧侵蚀财富管理业务费率，代理买卖证券业务净佣金率、两融息差均快速收窄 [11] - 1H26代销收入同比增速大幅高于代买（+75% vs +49%） [13] - 头部券商在交易增值服务、产品代销、买方资配上形成差异化优势 [12] - 差异化获客渠道：从支付宝等公域流量入口导流，如国信、兴业 [12] - 差异化交易增值服务：华泰、广发等券商凭借存量客户盘活与财富管理综合服务，实现领先的代买佣金增速 [12] - 差异化资产配置服务：广发、华泰等券商代销收入同比增速领先同业 [13] - 资管板块重回高增态势，1H26券商资管业务同比+19%，其中基金管理业务收入同比+28% [14] - 含权类产品布局成为胜负手，主动权益产品份额占比较高的机构实现AUM高速增长 [14] 企业服务（三投联动） - 1H26前十大券商投行+PE+另类收入同比+183%，其中前十大券商PE与另类子公司收入同比+460% [21] - 科创权益投资形成业绩蓄水池，有助于券商实现稳健的收益增厚 [21] - 展望3Q26，科创投资仍将是影响上市券商业绩分化的关键因素 [22] - 是否布局长鑫科技股权，将对各家Q3的盈利增速产生关键影响 [22] - 前十大券商PE和另类子公司收入高速增长，如国泰海通开元净利润同比+249%，招商致远净利润同比+4113% [23] 国际化业务 - 1H26券商总资产规模较年初高增（+18%），客户资产（+32%）和信用类资产（+16%）增长领先于金融资产（+11%） [24] - 头部券商凭借境外扩表、PE及另类投资管理能力，实现更快的金融资产规模增长 [24] - 1H26 7家头部券商计划境外增资合计约500亿人民币，整体增资占目前对应券商国际子公司净资产比重超过30% [25] - 前十大券商国际子公司杠杆较年初+3.5x至13.3x，国际子总资产合计较年初+47%，即增加6,738亿元 [25] - 1H26前十大头部券商子公司年化平均收益率高于母公司 [26] - 前十大券商交易性金融资产中股票较年初+38%，权益衍生工具名义本金较年初+23% [26] - 中信证券境外固收资产敞口达到1,337亿元，占固收资产总规模的34% [26] - 1H26席位租赁收入同比+75%，已超过22年同期历史高点 [27]