【导读】中金公司并购重组尘埃落定，我国证券行业正迎来整合深化时代 文：陈梦 国信证券经济研究所金融团队认为，本次中金公司并购，标志着我国证券行业正迎来整合深化的2.0时 代。与1.0时代侧重于通过简单合并"做大"资产与资本规模不同，2.0时代的整合更强调"做强"专业能 力，旨在构建功能互补、能力协同的业务体系。在此背景下，中金公司凭借其在跨境业务和机构服务领 域的显著优势，在本轮整合中发挥主导作用，体现了行业从规模扩张向质量提升的发展逻辑转变。 资本实力翻倍、 锁定"一流投行"入场券 在业内人士看来，中金公司正通过一场意义深远的重组，加速其向顶级投行迈进的步伐。此次合并不仅 是其"做优做强"战略的关键落子，更是一次规模扩容与业务端优势互补的双重价值释放。 最直观的变化是规模的跃升。合并后，中金总资产将一举突破万亿大关，行业排名从第六跃升至第四， 稳居第一梯队；营收跻身行业第三；净利润也同步大幅增长，行业排名提升至第六。这一规模跃升标志 着其基本拿到证监会此前提出的"2-3家具备国际竞争力投行"的入场券。 不仅如此，中金公司并购东兴证券、信达证券后，资本金规模将直接翻番，资本实力实现跨越式增强。 12月18日， ...

公司融资与战略举措 - 天风证券拟在境外市场发行债券 以拓宽融资渠道并提升子公司天风国际的境外融资能力[1] - 此次发债旨在深化拓展国际市场[1] - 天风国际是湖北宏泰集团和天风证券实施国际化战略、拓展国际业务的重要支点[1] 公司业务表现与荣誉 - 天风国际在投行、资管与经纪等业务领域表现突出[1] - 天风国际近期荣获香港“金中环”金融机构评选的“投行业务最佳表现奖”、“资管业务最佳表现奖”及“经纪业务最佳表现奖”三项大奖[1] 投资银行业务详情 - 天风国际投行业务致力于提供全方位、专业化、高度定制化的综合金融服务 涵盖上市保荐、股票承销与配售及企业上市前融资与IPO融资的财务顾问等关键领域[2] - 2025年成功完成中国儒意11.625亿港元配售项目[2] - 作为八马茶业港股IPO保荐机构 协助企业实现合计达4.5亿港元的融资规模[2] - 业务聚焦人工智能、先进制造、生物医药等领域 致力于打造精品投行服务体系[2] - 团队正助力多家企业完成股权融资规划[2] 资产管理业务详情 - 天风国际资管业务致力于为全球投资者提供多元的跨境资产管理解决方案[3] - 公司依托合格境外机构投资者（QFI）资格 搭建连接境外资本与中国市场的投资桥梁[3] - 公司大力发展全球跨境产业投资 已与国内外产业资本及产业龙头建立合作 聚焦新能源、新材料、高端制造等前沿领域[3] 经纪与财富管理业务详情 - 天风国际将自身业务禀赋与金融科技、互联网创新模式结合 为客户提供高效优质的经纪及财富管理解决方案[3] - 2025年公司零售经纪业务实现迅猛增长 截至目前全年业务体量同比增幅已超过100%[3] - 公司持续打造创新的券商基础设施体系 未来将进一步加大在金融科技领域的投入 推动技术在金融服务场景中的应用 驱动自身数字化转型[3] 未来发展愿景 - 天风国际将继续秉持专业、创新、协同、共赢的价值理念 持续整合全球优质资源网络[4] - 致力于拓展服务疆界、革新业务模式 精准响应企业多样化融资与国际化发展诉求[4] - 目标成为实体经济稳健成长的专业引擎 为金融市场高质量发展注入动能[4]

核心观点 - 作为头部央企券商，公司在风险管控、客户基础、政策红利承接等方面优势突出，有望在行业景气回升与自身业务结构优化进程中持续释放成长潜能，实现盈利与估值双升 [1] 业绩表现 - 2025年前三季度实现营收227.5亿元，同比增长44.4%；归母净利润109.7亿元，同比增长57.5% [2] - 加权平均ROE达8.77%，同比提升2.97个百分点 [2] - 第三季度归母净利润44.8亿元，同比增长73.9%，环比增长29.0%，刷新历史单季最佳表现 [2] - 剔除客户资金后的经营杠杆为4.23倍，较年初提升4%，且年内逐季改善 [2] 经纪与信用业务 - 前三季度经纪业务净收入63.1亿元，同比增长70.7%，收入占比约28% [3] - 第三季度经纪业务单季收入26.6亿元，同比增长125%，环比增长54% [3] - 受益于全市场日均股基成交额同比增长113%至1.81万亿元，以及三季度末两融余额达2.39万亿元（同比增长66.2%）的活跃环境 [3] - 截至2025年年中客户总数突破1,800万户，APP月活用户连续环比上行 [3] - 前三季度利息净收入32.1亿元，同比增长22.1%；第三季度单季收入12.7亿元，同比增长61.1% [3] - 融出资金余额同比增长62%、较年初提升31% [3] 自营投资业务 - 前三季度投资净收益（含公允价值变动）121.03亿元，在高基数下仍实现42.4%的同比增长 [4] - 第三季度投资净收益同比增长32.6%，环比增长10.7% [4] - 三季度末金融资产规模4,170亿元，较年初增长9% [4] - 其他债权投资规模提升16.3%至2,567亿元 [4] - 权益类证券及衍生品与净资本比率由年初27.27%升至32.69% [4] 投资银行业务 - 前三季度投行净收入4.8亿元，同比增长29.9% [5] - 股权主承销规模241亿元，同比暴增14.2倍，市占率提升1.68个百分点至2.5%，行业排名第八 [5] - 完成再融资项目5单，承销规模236亿元；IPO项目1单（北交所），募资4亿元 [5] - 债券主承销规模5,761亿元，同比增长76.1%，市占率提升1.44个百分点至4.7%，行业排名第六 [5] - 地方政府债、金融债承销规模分别为3,575亿元、1,303亿元 [5] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为147亿元、169亿元、183亿元，对应同比增速+46.5%、+14.9%、+8.6% [5] - 当前股价对应2026年PB不足1倍 [5]

国元证券投行业务表现与监管问题 - 公司今年以来投行业务屡次收到监管罚单，多位保荐人受到监管处罚 [1] - 公司IPO保荐业务表现不佳，2024年初至今保荐的IPO项目撤否率超过四成，位居中等券商前列 [1] - 公司投行业务近年来屡次蒙上阴影，包括持续督导频频失职收罚单以及IPO保荐接连失利 [1] 具体业务数据与财务表现 - 根据Wind统计，2024年以来公司保荐了22个IPO项目，其中9家撤回，撤否率高达40.91% [2] - 公司投行业务手续费净收入呈下滑趋势，2021年至2024年分别为9.50亿元、7.77亿元、2.06亿元和2.02亿元 [2]

论坛与奖项背景 - 第七届“2025・金中环论坛暨金融机构榜颁奖典礼”由智通财经与香港中资证券业协会主办，评选基于业务规模、项目质量、市场影响力等多维度指标，具有广泛公信力 [1][4] - 中银国际控股有限公司在论坛上荣获“投行业务最佳表现奖”，彰显业界对其投行业务实力的高度认可 [1][4] 股权承销业务规模与行业覆盖 - 截至2025年11月13日，公司成功承销36个上市项目及8个配售项目，总承销金额分别达到134.33亿港元和10.58亿港元 [4] - 业务覆盖化工、TMT、汽车、机械、建筑、医疗保健等13个核心行业 [4] - 在企业赴港上市服务中市场参与度位居行业前列，期间在5家境外赴港上市企业中参与2家，在17家A股企业H股IPO中参与11家，参与率高达65% [4] - 在TMT行业和汽车行业的项目占比分别超过60%和50%，成为细分领域标杆 [4] 承销项目市场表现与中概股回归 - 承销项目上市首日平均涨幅超16%，最高近158%；首周平均涨幅超20%，最高近266%；上市至今平均涨幅达87%，最高接近1474% [5] - 在中概股回归浪潮中表现抢眼，全程参与小马智行、文远知行和禾赛科技3宗回归项目，参与度100% [5] - 禾赛科技IPO是中美贸易战后首单中概股回归及港交所“专精特新”企业秘密申请机制首单，公司担任整体协调人及联席全球协调人 [5] 重点项目执行案例 - 助力三一重工完成规模约17.31亿美元的H股IPO，成为全球重工业领域近年最大股权融资项目之一 [5] - 协助恒瑞医药实现14.52亿美元融资，为近五年香港最大医药类IPO [5] - 参与三花智控、海天味业、奇瑞汽车等多个超10亿美元规模项目，覆盖重工业、医药、消费、汽车等关键领域 [5] 配售业务详情 - 在香港股市成功完成8个配售项目，累计承销金额约10.58亿港元 [6] - 其中包括3个独家配售项目：创胜集团(新股配售)、国富氢能(新股配售)和开拓药业(先旧后新配售) [6] - 其他项目包括大唐黄金(新股配售)、ADNOC L&S(旧股配售)、科笛集团(新股配售)、宜搜科技(连续两次先旧后新配售)等 [6] 业务能力总结 - 获奖彰显了公司在股权资本市场中的卓越执行能力与客户服务水平 [6] - 凭借对资源行业及资本市场的深刻理解，精准把握发行窗口，并充分调动销售网络吸引机构投资者参与 [6] - 业务助力企业全球化布局，为资本市场高质量发展注入动力 [6]

核心人事变动 - 董事长陈照星因个人原因辞去所有职务，不再担任任何职务 [2] - 原总裁潘海标回归，被选举为新任董事长，其于2024年5月辞任总裁，并于2025年11月27日重新办理登记 [2][6] - 专家观点认为潘海标的回归有助于保持公司稳定性和业务连续性，并易于协调各方利益 [8] 公司业绩表现 - 2025年上半年营业收入为14.47亿元，同比增长40.9% [2][8] - 2025年上半年净利润为4.88亿元，同比增长66.6% [2][8] - 预计2025年前三季度营业总收入同比增长44.93%至60.18%，扣非归母净利润同比增长78.26%至97.02% [8] - 截至2025年上半年，公司总资产716.2亿元，净资产101.65亿元，净资本98.38亿元 [8] - 2025年上半年加权平均净资产收益率为4.92%，较2024年同期的3.24%提高1.68个百分点 [8] 业务结构分析 - 经纪业务是核心收入来源，2025年上半年手续费净收入7.2亿元，占总营收49.43% [9][11] - 信用业务利息净收入规模次之，2025年上半年为2.6亿元，占总营收18% [11] - 自营业务2025年上半年收益总额为1.1亿元，占总营收7.3% [11] - 投行业务持续承压，2025年上半年手续费净收入5415.88万元，同比下降38.4%，占总营收仅3.74% [13] - 资管业务2025年上半年净收入2751.6万元，同比下降39.04%，占总营收1.9% [15] 投行业务具体挑战 - 投行人员数量调整，截至2025年6月末为172人，较去年同期减少40人，降幅超18% [13] - 2025年上半年IPO项目完成数量为零，2024年上半年仅完成一单 [13] - 目前有三单北交所IPO项目在排队，其中一单中止审查，一单已撤回申报，一单处于二次问询阶段 [13][14] - 因保荐项目存在内控管理缺陷，公司在2022年9月被责令改正，2025年5月遭北交所口头警示 [14] 战略发展与IPO进程 - 新总裁杨阳拥有招商资管背景，其任命被解读为公司推进公募化转型的信号 [17] - 公司未来发展主线是以经纪业务为基础，重点发展大投行和大资管业务，形成多元化业务生态 [17] - 公司实际控制人为东莞市国资委，通过多家公司间接控制75.4%的股份 [17] - IPO之路已历时10年，期间因股权纷争等问题多次中断，目前是四家IPO排队券商之一 [19][21] - 专家观点认为，稳定的国资控股和新管理层对IPO审核有正面影响，有望加快上市步伐 [21]

海外金融机构估值提升的驱动因素 - 近20年海外金融机构估值演变经历三大阶段：2000至2008年为规模驱动的利差主导期，资产规模扩张是核心目标[1]；2009至2019年进入监管倒逼的结构优化期，业务加速向财富管理、资产管理等中间业务转型[1]；2020年至今呈现科技与ESG双轮驱动特征，数字化转型成效与ESG表现成为估值溢价重要来源[1] - 监管环境宽松构成重要估值基础，例如美国投行在特朗普1.0时期（2016至2018年）因监管放松显著跑赢大盘，超额收益中枢约20%，峰值达33%[2] 业务模式革新与资本管理策略 - 海外银行通过优化资本结构、提升资本使用效率及转型轻资本模式进行资本管理，例如摩根大通非息收入占比超50%，主要依赖财富管理和投行业务贡献营收[3] - 业务模式革新带来持续盈利优势，日本、德国银行业曾长期市净率偏低或"破净"，通过发展零售银行、财富管理等高回报、低风险、轻资本业务实现估值提升[3] 对中国金融机构的借鉴意义 - 海外估值提升路径为中国金融机构提供参考，未来中国金融机构估值提升需要政策与业务双轮驱动[1] - 构建中国特色估值体系需平衡国际接轨与本土适配，国有大行与股份行更具备向轻资本业务转型基础，而地方中小银行应结合区域市场需求推出契合发展的产品服务体系[4]

监管立案与历史问题 - 公司收到中国证监会立案告知书，市场认为与2022年年度报告中披露的原民营大股东资金占用事项相关[1] - 立案原因指向原股东武汉当代科技产业集团通过第三方主体占用公司资金，截至2022年12月31日占用资金及利息已全部归还[2] - 立案被市场解读为公司与“当代系”历史遗留问题彻底切割的关键信号，标志着历史风险已充分暴露并处置[3] 控股股东变更与公司治理 - 2023年湖北宏泰集团正式控股公司，目前持有28.33%股权，原大股东当代集团已退出股东行列[3] - 公司围绕“四步同进”“四战同打”战略重塑内部治理结构，打造“六新”天风，全面聚焦业务高质量发展[3] 财务业绩表现 - 今年1至9月累计实现营业收入21.12亿元，同比增长57.53%[4] - 截至今年10月底总市值达592.3亿元，较2023年3月宏泰集团控股前增长275.7亿元，在湖北省A股上市公司市值排名从第16位提升至第5位[4] - 前三季度实现手续费及佣金净收入16.70亿元，同比增长19.92%，实现投资收益12.66亿元，同比增长82.33%[6] 投行业务进展 - 股权投行业务完成兴福电子科创板IPO和众捷汽车创业板IPO两大标志性项目[5] - 债券投行业务总承销规模871亿元，企业债券承销金额市场排名第8，ABS管理规模交易所市场排名第9，公司债券承销金额市场排名第13[5] - 完成多个行业“首单”债券，如全国首单乡村振兴中小微企业支持高成长产业债和江苏省长江以北地区首单中小微企业支持债券[5] 研究与其他业务条线 - 研究所在2025年新财富最佳分析师评选中获本土最佳研究团队第三名、最具影响力研究机构第五名，连续八年位列前五[6] - 财富条线上半年托管客户资产规模1,969亿元，累计交易额10,227亿元（不含席位租赁）[6] - 资管业务获得2025不动产证券化“前沿奖”，并在投资者教育工作评估中获评A等次[7] 国际业务与市场影响 - 天风国际助力八马茶业在香港联交所主板上市，完成承销债券发行157笔，中资离岸人民币城投债券主承销业务数量位居市场前列[7] - 助力吉尔吉斯斯坦发行规模7亿美元的5年期美元基准规模国际债券，为首只于香港交易所挂牌的中亚地区债券[7] - 机构投资者对监管立案普遍持“靴子落地”的积极解读，认为明确责任界定降低了不确定性[8]

合并事件概述 - 中金公司公告拟换股吸收合并信达证券和东兴证券，为券业首例“三合一”合并案例 [1] - 合并后新公司总资产规模将达万亿元，净资产规模近1750亿元，超过申万宏源和中国银河，成为“汇金系”旗下最大证券公司 [4] - 交易完成后，东兴证券和信达证券的法人主体将不再保留，新公司继续沿用“中金公司”名字 [8] 市场反应与短期表现 - 消息公布后A股券商板块成交额明显放量，但板块指数在11月20日高开低走收跌0.5%，11月21日随大盘大幅回调，证券ETF龙头（560090）大跌3.45% [3] - 证券ETF龙头（560090）近5日吸金超1亿元，资金持续涌入证券板块 [3] - 市场对利好部分提前消化，板块估值已从历史底部修复，增量资金更倾向于业绩确定性强的标的 [6] 业务协同与整合挑战 - 三家券商业务各具优势：中金公司在投行、机构业务、高净值财富管理和国际业务优势显著；东兴证券在AMC领域有积累；信达证券在并购重组和大资管业务有优势 [5] - 营业网点互补：中金财富营业部主要集中在经济发达地区，信达证券和东兴证券在辽宁和福建等地有比较优势 [5] - 整合面临挑战，此前中金公司整合中投证券财富管理业务耗时4年多，此次在文化理念、人员调整、业务剥离等方面磨合难度更大 [6] 行业格局与中长期影响 - 合并后中金公司行业排名将从第9、10名跃升至4~6名，大券商之间竞争格局可能更加激烈 [9] - 此次合并标志着国资体系通过并购重组“加快建设一流投资银行”的战略路线图正在加速落地 [2][8] - 2024年以来券商行业并购重组进入密集期，包括国泰君安合并海通证券、国联证券并购民生证券等案例 [6][9] - 行业供给侧结构性改革推动证券行业出清，改善竞争格局，缓解无序价格竞争 [9] 机构观点与未来展望 - 中信证券非银团队认为合并大幅增强中金公司资产负债表，总资产突破万亿元行业排名跃居第四，为资产规模超越华泰证券奠定基础 [9] - 东吴证券非银团队指出“汇金系”旗下仍持有多家券商股权，未来有进一步重组可能 [8] - 兴业证券非银团队表示本次并购短期或成为启动行情的重要催化剂，长期需观察行业供给侧出清对头部公司ROE中枢的抬升 [10]

行业核心观点 - 证券行业有望迎来新一轮上行周期，核心驱动来自三大政策性机遇：服务新质生产力、完善长钱长投生态、推动一流投行培育与国际化 [1] - 2025年证券行业表现超预期，42家上市券商总资产逼近15万亿元，归母净利润同比劲增62% [2] - 行业ROE达7%-8%的历史高位，未来业务结构优化和竞争格局升级有望推动ROE突破前期峰值 [2] 2025年行业核心趋势 - 业绩驱动逻辑重塑：从自营单一主导转向经纪、资管、投行等轻资产业务多点协同发力，轻资产业务复苏刚启动，后续空间广阔 [2] - 增长动能关键切换：增长源于结构优化带来的新驱动，如投行从传统债券承销转向多元服务，自营从固收投资转向多元配置 [2] - 增长底色更趋稳健：全年增长依托内生性业务，未依赖杠杆大规模扩张，规避流动性隐患并为后续扩表留下安全空间 [3] - 利润分化逻辑转变：头部券商差距由投行、资管等轻资产业务的弹性表现决定，而非自营业务 [3] - 高壁垒业务格局优化：资管与投行业务头部集中度提升，领先券商筑就业务护城河，行业资源向龙头集中的马太效应显著 [3] - 国际业务政策性机遇：中国香港市场及亚太市场需求溢出为更多券商提供切入机会，成为全行业可共享的板块性机遇 [3] 2026年行业展望与驱动因素 - 行业发展锚定十五五规划“提高资本市场制度包容性、适应性”的核心导向 [4] - 服务新质生产力：通过对高科技、高效能实体企业融资给予制度包容，推动券商投行从“通道”向“价值创造”升级 [4] - 中长期资金入市：畅通保险、社保、企业年金等入市渠道，带动券商机构经纪、资管业务扩容，推动行业从“交易驱动”向“配置驱动”转型 [5] - 券商国际化机遇：国际化从头部集中扩散到大批机构参与，未来互联互通、QFII便利化等政策将让更多中资券商共享政策红利 [5] 投资策略视角 - 估值具备强安全边际：截至11月17日证券板块PB(LF)为1.39倍，显著低于历史同ROE水平（7.1%）对应的1.75-2.00倍估值区间，存在明显修复空间 [5] - 业绩增长具备持续性：由三大核心逻辑驱动的投行、资管、国际业务等新动能有望在2026年后逐步兑现至行业基本面 [6] - 配置需转向个股逻辑：行业基本面结构深刻变化，需结合个股业务优势、竞争壁垒等差异化逻辑调整配置，摒弃单一权重思维 [6]