投资评级 - 报告对国联民生给予“买入”评级，并予以维持 [2] 核心观点 - 报告核心观点认为国联民生2025年第三季度业绩表现强劲，净利润同比大幅增长345%，主要驱动力为经纪业务与投资业务 [1][7] - 公司业务结构优化，资本金业务合计贡献占比超过50%，合并后协同效应显现 [7] - 基于市场活跃度持续及并表后业绩弹性，报告预测公司2025-2027年归母净利润将持续增长 [7] 业绩概览 - 2025年前三季度，公司实现归母净利润17.6亿元，同比增长345.3% [7] - 2025年前三季度，公司实现营业收入60.4亿元，同比增长201.2%，扣除其他业务后的营业收入为59.9亿元，同比增长201.4% [7] - 截至2025年第三季度，公司总资产达到1893.2亿元，同比增长84.0%，归母净资产达到520.2亿元，同比增长183.3% [7] - 公司经营杠杆为3.0倍，同比下降1.9倍，资产结构优化 [7] - 2025年前三季度年化平均净资产收益率为5.0%，同比提升2.8个百分点 [8] 主营业务分析 - 2025年前三季度，经纪业务收入15.7亿元，同比增长293.0%，占总收入比重为26%，同比提升6.1个百分点 [7][8] - 2025年前三季度，净投资收入29.7亿元，同比增长220.3%，占总收入比重为49%，同比提升2.9个百分点 [7][8] - 2025年前三季度，投行业务收入6.9亿元，同比增长160.8%，占总收入比重为11%，同比下降1.8个百分点 [7][8] - 2025年前三季度，资管业务收入5.3亿元，同比增长9.0%，占总收入比重为9%，同比下降15.4个百分点 [7][8] - 2025年前三季度，净利息收入1.0亿元，同比增长180.7%，占总收入比重为2%，同比提升8.1个百分点 [7][8] 盈利预测与估值 - 预测公司2025年营业收入为644.445亿元，同比增长140.18% [2] - 预测公司2025年净利润为20.6311亿元，同比增长419.13% [2] - 预测公司2026年、2027年净利润分别为23.7255亿元、27.3899亿元，同比增长率分别为15.00%、15.45% [2] - 对应2025年预测市盈率为31.53倍，预测市净率为1.27倍 [2] 资产负债与资本实力 - 客户存款与客户备付金规模为336.5亿元，同比增长155.7% [8] - 金融投资资产规模为869.7亿元，同比增长62.15% [8] - 有息负债规模为624.1亿元，同比增长22.4% [8]

行业投资评级 - 证券行业投资评级为“推荐”（维持）[3] 核心观点 - 上市券商2025年前三季度归母净利润同比高增62%，增长动能呈现“多点开花”特征，重资本业务（自营、信用）与传统经纪业务实现强劲业绩共振[2] - 当前券商板块PB估值1.55倍，位于10年42.3%、5年65.4%分位点，与业绩存在一定背离[2] - 未来板块的“戴维斯双击”机会不仅取决于市场活跃度延续，更取决于各家在重资本业务（自营、衍生品）上创造持续α的能力，投资逻辑应从博弈β转向深度挖掘具备投研定价和风控核心优势的重资本龙头[2] 业绩总览 - 42家上市券商9M25合计营业总收入4195.6亿元（同比+17%），归母净利润1690.5亿元（同比+62%）[6] - 3Q25单季营业总收入1676.9亿元（同比+27%，环比+33%），归母净利润650.3亿元（同比+58%，环比+25%）[6] 分业务表现 - **经纪业务**：9M25手续费及佣金净收入1117.8亿元（同比+75%），Q3净收入483.2亿元（同比+142%，环比+58%）；受益于市场成交回暖，9M25日均A股成交额16496亿元（同比+107%），3Q25为21093亿元（同比+211%，环比+67%）[6] - **投行业务**：9M25手续费及佣金净收入251.5亿元（同比+23%），Q3净收入96.2亿元（同比+33%，环比+9%）；9M25合计IPO规模773.0亿元（同比+61.5%），再融资规模8334.3亿元（同比+358.6%），企业债+公司债规模33600.8亿元（同比+16.9%）[6] - **资管业务**：9M25手续费及佣金净收入332.5亿元（同比+2%），Q3收入120.6亿元（同比+14%，环比+9%）；25年8月末券商及资管子公司私募资管产品规模57953.4亿元（同比+0.8%）；25年9月末股混基资产净值102666亿元（同比+28.1%），债基资产净值72047亿元（同比+9.3%）[6] - **信用业务**：9M25利息净收入339.1亿元（同比+55%），Q3收入142.5亿元（同比+107%，环比+21%）；3Q25末市场两融余额23941亿元（同比+66.2%），9M25融资期间净买入额292213亿元（去年同期为-1486亿元）[6] - **自营业务**：9M25自营业务收入1868.6亿元（同比+44%），Q3收入745.0亿元（同比+31%，环比+5848%）；Q3末上证指数较年初+15.8%、沪深300+17.9%、上证50+11.3%[6] 市场与估值数据 - 截至2025/10/30，市场两融余额24991亿元；10/24-10/30期间融资买入额11083亿元，融资净买入额414亿元[6][9] - 截至2025/11/2，券商板块PB估值1.55倍，居于近3年86.9%分位点，近5年65.4%分位点，近10年42.3%分位点[6][10] - 行业总市值44849.38亿元，流通市值37208.66亿元[3] 重点公司推荐 - 建议持续围绕行业供给侧改革与行业整合进行券商板块配置，推荐顺序：广发、中金H、中信、华泰、东财、国泰海通，建议关注：银河H、华林、湘财、建投H[8] - 重点公司估值：广发证券（PB 1.36x）、中信证券（PB 1.56x）、华泰证券（PB 1.13x）[7]

报告行业投资评级 - 看好券商板块，行业景气度处于上行通道，当前板块呈现量价背离，配置性价比较高 [6] 报告核心观点 - 市场交投热度带动券商板块9M25业绩高增，总资产较24年末增长21%，净利润同比增长66%，自营及经纪业务是核心业绩增量 [3] - 行业经营提质增效，ROE改善且杠杆提升，管理费率同比下降8个百分点，减值损失减少 [5] - 轻资本业务受益于市场交投活跃，全业务线同比正增长；资本金业务中自营投资收入占比44%，利息净收入同比增长55% [5] - 板块估值与业绩增长出现背离，当前PB为1.43倍，处于近十年40.3%分位数，而年初至今券商指数涨幅仅为6.11%，显著跑输上证指数 [45][46][48] 盈利概览 - 9M25 43家上市券商总资产15.3万亿元，较年初增长21%；营业收入4311亿元，同比增长43%；归母净利润1729亿元，同比增长66% [3][9] - 3Q25单季营业收入1724亿元，同比增长28%，环比增长33%；单季归母净利润714亿元，同比增长93%，环比增长29% [3][12] - 净利润增速显著高于营收增速，反映经营效率提升 [12] - 客户类资产3.3万亿元，较2Q25末增长13%；融出资金2.1万亿元，较2Q25末增长28% [9] 资本金业务 - 自营投资收入1849亿元，同比增长42%，占比44%；利息净收入363亿元，同比增长55%，占比9% [5][16] - 金融投资资产7.2万亿元，较2Q25末增长4%；权益类资产为核心增配方向，37家券商自营权益类证券/净资本指标较1H25抬升 [5][29] - 两融余额突破2.4万亿元，创历史新高；融出资金较2Q25末增长28%，买入返售资产较2Q25末下降9% [5][32] 轻资本业务 - 经纪业务收入1184亿元，同比增长75%，占比28%；3Q25单季经纪收入550亿元，同比增长161%，环比增长69% [5][35] - 9M25市场日均股基成交额19297亿元，同比增长110%；3Q25日均股基成交额24903亿元，同比增长210% [5][35] - 投行业务收入252亿元，同比增长23%，占比6%；IPO募资760亿元，同比增长67%；再融资规模7475亿元，同比增长672%（剔除四大行定增后增幅135%） [5][40] - 行业集中度提升，IPO、再融资、债承CR5分别为46.1%、58.7%、34.0% [5][40] - 资管业务收入333亿元，同比增长2%；中信证券、广发证券收入居行业前二，华夏基金（中信证券持股62.2%）、易方达（广发证券持股22.7%）非货基规模超万亿元 [41][42] 经营效率 - 行业ROE普遍改善，8家券商9M25 ROE超过8%；华泰证券因9M24出售Assetmark产生一次性收益导致基数较高 [5][23] - 3Q25末证券行业经营杠杆4.18倍，较2Q25末提升0.26倍；投资杠杆2.51倍，较2Q25末提升0.05倍 [5][23] - 管理费率49%，同比下降8个百分点；减值损失显著减少 [5][20] 估值及投资意见分析 - 券商板块PB（LF）为1.43倍，处于近十年40.3%分位数，估值与业绩增长出现背离 [45][46] - 推荐三条主线个股：竞争格局赢家（国泰海通、中信证券、华泰证券）、Beta放大器（广发证券、东方证券）、Alpha领跑者（中金公司H、中国银河A+H） [6][51] - 中小券商建议关注兴业证券、东兴证券等；互联网券商关注指南针、同花顺 [6]

行业投资评级 - 行业评级为“超配”，前次评级亦为“超配”，本次评级维持不变 [5] 核心观点 - 权益市场表现良好推动证券行业2025年前三季度业绩实现高速增长，营业收入和归母净利润同比增幅显著 [1] - 经纪业务和自营投资是业绩增长的主要驱动力量，行业景气度持续上行 [2] - 基于中性假设，预测2025年全年证券行业营业收入和净利润将继续保持可观增长 [3] - 当前券商板块估值处于历史相对低位，具备较高的安全边际，是年内相对低估且业绩同比高增的细分资产 [3][52] 收入表现 - 2025年前三季度42家上市券商合计实现营业收入4,195.6亿元，同比增长42.6%；实现归母净利润1,690.5亿元，同比增长62.4% [1][10] - 单三季度（25Q3）实现营业收入1,676.9亿元，环比增长33.2%；实现归母净利润650.3亿元，环比增长25.5% [1][10] - 分业务看，经纪业务收入1,117.8亿元（同比+74.6%），自营业务收入1,952.5亿元（同比+43.3%），两者合计收入占比超73% [1][10] - 行业净利率由2024年前三季度的35.4%提升至2025年前三季度的40.3% [1][11] - 成本端控制有效，管理费用率下降24个百分点至49% [1][14] 业务格局 - 行业并购重组持续进行，但新增案例节奏有所减缓，监管政策仍鼓励头部券商通过并购重组做优做强 [17][20] - 行业集中度方面，营业收入CR5为42.4%，较2024年末提升0.84个百分点；归母净利润CR5为47.2%，较2024年末下降0.44个百分点 [20] 各业务线分析 - **经纪业务**：前三季度经纪净收入同比大增74.6%，主要受益于A股市场日均成交额（ADT）达1.65万亿元，同比增幅高达107% [2][21] - **投行业务**：前三季度上市券商合计投行净收入251.5亿元，同比增长23.5%；A股IPO规模773亿元（同比+61%），H股IPO规模1,878亿港元（同比+237%） [2][25] - **资管业务**：前三季度资管净收入332.5亿元，同比微增2.4%；主动权益基金自2025年7月起开始呈现净流入 [2][31] - **信用业务**：沪深两市两融余额于8月5日突破2万亿元，截至三季度末达2.39万亿元，较年初增长28%；股票质押规模持续压降 [2][35] - **自营业务**：前三季度自营收益同比增43.3%至1,952.5亿元；受益于权益市场上行，券商金融资产规模较年初增长15.1%至69,479亿元 [2][36][37][41] 行业展望 - 预测2025年全年证券行业营业收入为5,503亿元（同比+22.0%），净利润为2,476亿元（同比+48.0%） [3][48] - “十五五”规划建议稿提出积极发展直接融资，稳步发展期货、衍生品和资产证券化，为投行和衍生品业务提供长期发展指引 [3][51] - 截至2025年10月31日，证券Ⅱ(申万)PB为1.43倍，处于2012年以来29%的历史分位，估值具备提升空间 [3][52]

行业投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 资本市场持续活跃，2025年前三季度行业净利润同比增长62%，第三季度净利润同比增长59%，环比增长25% [1] - 上调全年盈利预测，预计行业2025年净利润同比增长47% [1][7] - 日均股基交易额达18723亿元，同比增长109%，市场交投活跃度大幅回升 [1][6] - 费类业务几乎全线增长，自营业务弹性大，投资净收益同比增长42% [2] - 行业估值处于合理偏低水平，大型券商优势显著，行业集中度有望持续提升 [7] 市场环境与交易活跃度 - 2025年前三季度日均股基交易额18723亿元，同比增长109%，第三季度日均24076亿元，同比增长208%，环比增长67% [6][12] - 2025年10月日均股基交易额25606亿元，同比增长14% [12] - 沪市投资者平均每月新开户数247万户，同比增长46%，第三季度平均每月新开户数270万户，同比增长79% [6][12] - 截至2025年三季度末，融资余额23784亿元，同比增长66%，融券余额158亿元，同比增长66% [6][15] - 2025年前三季度平均维持担保比270%，较2024年提升22个百分点，两融余额25066亿元，较年初增长34% [6][17] IPO与再融资市场 - 2025年前三季度共发行119家IPO，募资规模773亿元，同比增长16%，平均每家募资规模6.5亿元，同比增长40% [6][21] - IPO项目撤否率22%，较2024年的54%大幅下降 [21] - 再融资募集资金7981亿元，同比增长573%，其中增发7475亿元，同比增长687% [6][25] - 债券发行规模12.1万亿元，同比增长22%，公司债、金融债券和ABS分别增长19%、23%和21% [6][26] 权益与债券市场表现 - 2025年前三季度万得全A指数上涨26.43%，去年同期上涨8.25%，创业板指上涨51.20%，去年同期上涨15.00% [6][30] - 中债总全价指数下跌2.19%，去年同期上涨2.70% [6][30] - 权益类公募基金发行回暖，股票+混合类基金发行规模4326亿份，同比增长184%，债券型基金发行规模3850亿份，同比下滑43% [6][33] 上市券商经营业绩 - 50家上市券商营业收入4522亿元，同比增长41%，归母净利润1831亿元，同比增长62% [6][38] - 第三季度净利润706亿元，同比增长59%，环比增长25%，扣非后同比增长85% [6][38] - 平均ROE为5.51%，同比增加2.65个百分点，平均杠杆率3.45倍，较年初的3.34倍小幅提升 [6][39] 业务收入结构 - 经纪业务收入1135亿元，同比增长74%，但增幅低于交易额增速，主要因基金费改后分仓佣金下滑 [2][44] - 投行业务收入254亿元，同比增长23%，受益于再融资触底回暖 [2][46] - 资管业务收入335亿元，同比增长2%，资管规模7.4万亿元，同比增长2% [2][53] - 自营投资净收益1956亿元，同比增长42%，第三季度777亿元，同比增长30%，环比增长16% [2][55] - 收入结构占比：经纪29%、投行6%、资管8%、利息9%、自营48% [41] 行业发展趋势与投资建议 - 监管鼓励券商并购重组，打造一流投行，行业集中度有望提升 [62][63] - 券商通过做市业务、投顾业务和数字化转型实现内生增长 [69][70][71] - 预计2025年行业净利润同比增长47%，经纪业务收入增长66%，投行业务增长18%，资本中介业务收入增长12%，资管业务增长8%，自营业务增长50% [7][73] - 重点推荐中信证券、中国银河、中金公司、广发证券、华泰证券、国泰海通、东方证券、东方财富、指南针、湘财股份等 [1][7][76]

核心观点 - 中泰证券维持对中金公司的“买入”评级，预计其2025至2027年归母净利润将持续增长，同比增速分别为49%、11%和13% [1] - 预计2025-2027年对应市净率分别为0.7倍、0.7倍和0.6倍 [1] 业绩概览 - 2025年前三季度公司实现归母净利润65.7亿元，同比增长129.8% [2] - 2025年前三季度实现营业收入207.6亿元，同比增长54.4% [2] - 截至2025年第三季度，公司总资产达到7649.4亿元，同比增长16.7%；归母净资产达到1155.0亿元，同比增长6.2% [2] - 公司经营杠杆为5.5倍，同比提升0.3倍 [2] 收入结构 - 2025年前三季度，经纪业务收入45.2亿元，投行业务收入29.4亿元，资管业务收入10.6亿元，净投资收入114.3亿元 [3] - 轻资本业务中，经纪、投行、资管业务收入占比分别为22%、14%、5%，三者合计占比提升 [3] - 资本金业务中，净投资收入占比55%，净利息收入占比-5% [3] 盈利驱动因素 - 业绩增长主要受经纪业务和投资业务驱动，两者收入同比分别大幅增长76.3%和54.7% [4] - 投行业务收入同比增长42.6%，资管业务收入同比增长26.6%，净利息收入同比增长14.5% [4] - 市场环境改善和客户活跃度提升共同驱动各项业务实现显著增长 [4]

在A股市场交易活跃度显著提升的背景下，2025年前三季度 券商 行业迎来全面业绩增长。 经纪业务成最大亮点，42家上市券商经纪净收入合计1117.77亿元，同比大增74.64%，其中， 国联民生 、 国泰海通 等 并购重组 券商增速领跑。 自营业务明显分化， 中信证券 、国泰海通等头部机构自营业务收入稳居前列，部分中小券商展现出超 100%的高弹性增长，但也有些券商出现下滑。与此同时，投行业务回暖趋势明确，IPO与再融资市场活 跃度提升，为券商带来新一轮增长动力。整体来看，行业强者恒强格局延续，业务结构差异亦愈发清 晰。 经纪业务收入井喷 伴随着A股市场交易量大幅增长，券商经纪业务迎来丰收季。42家上市券商前三季度合计实现经纪业务 收入1117.77亿元，同比大幅增长74.64%，远超其他业务增速。 据Choice数据，今年前三季度，A股市场日均成交额约1.65万亿元，同比增长51.65%，部分交易日单日 成交额超3万亿元。42家上市券商经纪业务收入普遍呈现增长趋势，所有券商的经纪业务手续费净收入 均实现了正增长，其中，38家券商同比增长超50%。 这一高增长早有迹象。从半年报看，长江证券自营收入达14.79 ...

1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：3.81 倍，同比+0.15倍，环比+0.2 倍。 2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为3.9%，同比 +0.8pct，单季度资产周转率为1.6%，环比+0.3pct，同比+0.5pct。 3）公司报告期内净利润率为27.2%，同比+7.3pct，单季度净利润率为30.8%，环比+4.1pct，同比 +15.4pct。 资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为2354 亿元，同比+272.6 亿元，净资产：619 亿元，同比 +49.1 亿元。杠杆倍数为3.81 倍，同比+0.15 倍。 公司计息负债余额为1489 亿元，环比+156.7 亿元，单季度负债成本率为0.5%，环比-0.1pct，同 比-0.2pct。 事项： 兴业证券发布2025 年三季报。剔除其他业务收入后营业总收入：93 亿元，同比+39.7%，单季度为39 亿 元，环比+8.2 亿元。 归母净利润：25.2 亿元，同比+91%，单季度为11.9 亿元，环比+3.8 亿元，同比+8.1 亿元。 点评： 总体来看，前三季度公司ROE 提升明显，原因： ...

投资评级与目标 - 报告对国泰海通（601211）的投资评级为“推荐”，且为维持评级 [2] - 目标价为25.19元，当前股价为19.38元，存在上行空间 [5] 核心财务表现 - 公司总资产突破2万亿元，剔除客户资金后总资产为14,214亿元，同比增加6,786.1亿元 [2][9] - 报告期内营业总收入（剔除其他业务收入）为451亿元，同比增长99.3%；单季度营业收入为217亿元，环比增加84亿元 [8] - 报告期内归母净利润为220.7亿元，同比增长131.8%；单季度归母净利润为63.4亿元，环比增加28.4亿元，同比增加18.3亿元 [8] - 报告期内净资产收益率为6.8%，同比提升1.1个百分点；单季度净资产收益率为2%，环比提升0.9个百分点 [2] - 报告期内净利润率为49%，同比提升6.9个百分点；单季度净利润率为29.2%，环比提升3个百分点 [2] 杜邦分析与资本结构 - 报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为4.39倍，同比下降0.08倍，环比上升0.4倍 [2] - 报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入）为3.2%，同比提升0.1个百分点；单季度资产周转率为1.5%，环比提升0.5个百分点 [2] - 公司计息负债余额为9,104亿元，环比增加1,027.7亿元；单季度负债成本率为0.6%，同比降低0.3个百分点 [9] 重资本业务表现 - 自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为203.7亿元；单季度为110.2亿元，环比增加56.8亿元 [3] - 单季度自营收益率为1.6%，环比提升0.8个百分点 [3] - 自营权益类证券及其衍生品/净资本为30.7%，较上期提升5.9个百分点；自营非权益类证券及其衍生品/净资本为323%，较上期提升33个百分点 [3] - 重资本业务净收入合计为255.8亿元；单季度为130.4亿元，环比增加52亿元 [9] - 重资本业务净收益率（非年化）为2.2%；单季度为1.1%，环比提升0.4个百分点 [9] - 信用业务方面，公司利息收入为203.5亿元；单季度为77.4亿元，环比减少1.96亿元；两融业务规模为2,386亿元，环比增加510.5亿元；两融市占率为9.96%，同比提升4.19个百分点 [3] - 质押业务方面，买入返售金融资产余额为577亿元，环比减少149亿元 [3] 轻资本业务表现 - 经纪业务收入为108.1亿元；单季度为50.8亿元，环比增长64.9%，同比增长269.3%；对比期间市场日均成交额为21,119.5亿元，环比增长67.1% [3] - 投行业务收入为26.3亿元；单季度为12.4亿元，环比增加5.5亿元，同比增加6.1亿元 [3] - 资管业务收入为42.7亿元；单季度为17亿元，环比增加2.8亿元，同比增加7.5亿元 [4] 监管与资本充足指标 - 公司风险覆盖率为269.4%，较上期下降36个百分点 [10] - 净稳定资金率为143.1%，较上期下降5.4个百分点 [10] - 资本杠杆率为20.2%，较上期下降3.3个百分点 [10] - 净资本为1,867亿元，较上期下降3.8% [10] 盈利预测与估值 - 预计公司2025/2026/2027年每股收益分别为1.53元、1.35元、1.45元 [10] - 当前股价对应市净率分别为1.04倍、1.00倍、0.96倍 [10] - 基于2026年1.3倍市净率估值预期得出目标价25.19元 [10]

今年以来，A股市场交投整体较为活跃，让"靠天吃饭"的证券业迎来业绩大丰收。随着三季报披露正式 收官，上市券商集体交出亮眼成绩单。 Wind统计显示，今年前三季度，42家上市券商合计实现营收4195.61亿元、归母净利润1690.49亿元，净 利增幅超六成。除西部证券之外，其余上市券商当期均实现增收增利。 从排名来看，券商"一哥"中信证券营收、净利双双霸榜，前三季度实现558.15亿元营收、231.59亿元归 母净利润，同比均增逾三成。国泰海通、华泰证券业绩紧随其后。包括这3家在内，前三季度，11家上 市券商营收超百亿元，其中5家归母净利润超百亿元。 三季度以来，上证指数接连突破重要关口，近期更是一度站上4000点，这让证券业继续迎来强有力的业 绩支撑。前三季度，前述上市券商经纪业务均实现增收，但在自营和投行业务上拉开了差距，有券商投 行收入大降六成。 百亿营收券商达到11家 "靠天吃饭"的证券业迎来业绩大丰收。 | | | 上市券商三季报业绩表现 | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 证券代码 | 证券简称 | 前三季度营收 | 营收同比 | 前三李度 ...