投资评级 - 报告对森马服饰的投资评级为“无评级” [1] 核心观点 - 报告核心观点：森马服饰2025年收入稳健但利润承压，童装业务韧性增长，休闲装收入下滑，加盟渠道处于调整期，公司运营指标改善且现金流质量优异 [1][2][3][4][6] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：公司实现营业收入150.90亿元，同比增长3.17%；归母净利润8.92亿元，同比下降21.54%；扣非归母净利润8.43亿元，同比下降22.22% [2] - **2025年第四季度业绩**：公司实现营业收入52.46亿元，同比增长0.36%；归母净利润3.56亿元，同比下降7%；扣非归母净利润3.28亿元，同比下降6.24% [2] 分业务表现 - **儿童服饰**：2025年实现收入108.00亿元，同比增长5.18%，是公司的核心增长引擎；巴拉巴拉品牌持续巩固亚洲第一童装地位；儿童运动品牌（ASICS Kids、PUMA Kids）成为新增长点，其中ASICS Kids“小飞鞋”销量突破万双，PUMA Kids会员复购率提升15% [3] - **休闲服饰**：2025年实现收入40.55亿元，同比下降3.22%，主要受消费环境及行业竞争加剧影响；森马品牌正推进“再造新常服”战略升级，聚焦都市通勤、日常休闲、轻运动户外三大场景 [3] - **其他业务**：2025年实现收入2.34亿元，同比增长39.82% [3] 分渠道表现 - **线上渠道**：2025年实现收入69.72亿元，同比增长4.50%，保持稳健增长 [4] - **直营渠道**：2025年实现收入20.16亿元，同比增长30.25%，大幅提速；期末直营门店1028家，净增48家，单店面积和店效均有提升 [4] - **加盟渠道**：2025年实现收入57.69亿元，同比下降5.03%，处于调整期；期末加盟门店6872家，净减388家；公司正推进以省份为单位的区域发展策略，探索单店加盟模式以优化商渠匹配 [4] 盈利能力分析 - **整体毛利率**：2025年为45.05%，同比提升1.16个百分点 [5] - **归母净利率**：2025年为5.91%，同比下降1.86个百分点，盈利能力下滑主要因销售费用率同比提升2.41个百分点至28.06%（线上投流费增加、线下新开门店费用增加） [5] - **分业务毛利率**：儿童服饰毛利率为46.75%，同比下降0.56个百分点；休闲服饰毛利率为40.50%，同比提升5.02个百分点，主要得益于直营占比提升 [5] - **分渠道毛利率**：线上渠道毛利率为45.81%，同比提升0.46个百分点；直营渠道毛利率为65.85%，同比下降0.22个百分点；加盟渠道毛利率为36.55%，同比提升0.36个百分点 [5] 运营与财务状况 - **现金流**：2025年经营活动现金流净额17.30亿元，同比增长36.95%，显著高于净利润8.83亿元，现金流质量大幅提升，主要因销售回款增加及库存管控优化 [6] - **存货**：期末存货余额31.78亿元，同比下降8.71%；存货周转天数为149天，同比减少约15天；1年以内库龄存货占比69.4%，库存结构健康 [6] - **应收账款**：期末余额14.99亿元，同比下降6.02%，周转效率提升 [6] - **货币资金**：期末达58.37亿元，现金储备充足，财务稳健 [6] 盈利预测 - **营业收入预测**：预计2026-2028年公司营业总收入分别为159.99亿元、169.72亿元、179.97亿元，同比增速分别为6.0%、6.1%、6.0% [8][10] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年公司归母净利润分别为10.30亿元、11.37亿元、12.31亿元，同比增速分别为15.4%、10.4%、8.3% [7][8][10] - **市盈率（PE）预测**：对应2026-2028年预测净利润的PE估值分别为14.21倍、12.87倍、11.88倍 [8][10]