核心观点 行业整体维持“优于大市”评级[1] 报告核心观点认为，2026年一季度服装消费有所回暖，品牌服饰普遍有望实现正增长，而纺织制造板块则受益于上游原材料价格上涨和订单高景气度[4][7] 投资策略上，看好内需高景气与高股息率的品牌标的，并关注上游涨价受益的制造龙头[7] 行情回顾 - **A股与港股市场表现分化**：4月以来（截至报告期），A股纺织服装指数（中信）上涨1.1%，其中纺织制造（+1.3%）表现略优于品牌服饰（+1.0%），但均弱于沪深300指数（+5.3%）[1][21] 同期，港股纺织服装指数（中信）上涨5.3%，强于恒生指数（+4.7%）[1][21] - **重点公司股价表现**：4月以来涨幅领先的公司包括新澳股份（+14.3%）、天虹国际集团（+12.5%）、威富公司（+10.7%）、安踏体育（+10.6%）、亚玛芬（+10.3%）等[1] 品牌渠道与消费趋势 - **社零数据回暖**：2026年3月，限额以上服装类商品零售额同比增长7%，一季度整体服装消费有所回暖，可能与春节假期延长有关[2] - **电商渠道表现分化**：2026年第一季度，主要电商平台（天猫/京东/抖音）数据显示，运动服饰和户外服饰销售额同比分别增长12%和31%，而休闲服饰、家纺和个护品类分别同比下滑2.9%、11.7%和1%[2] 其中，运动品牌中的阿迪达斯（+37%）、露露乐蒙（+34%）、斐乐（+26%），以及户外品牌中的骆驼（+40%）、迪卡侬（+36%）、可隆（+37%）增速领先[2] - **社交媒体粉丝增长**：2025年12月至2026年2月，小红书平台运动户外品牌粉丝增速前三为阿迪达斯（+44.3%）、李宁（+25.6%）、伯希和（+22.5%）；休闲时尚品牌粉丝增速前三为比音勒芬（+16.6%）、哈吉斯（+14.5%）、MIUMIU（+10.1%）[2] 纺织制造与出口 - **出口数据**：2026年3月，中国纺织品、服装、鞋靴出口额同比分别下降28.5%、29.4%和39.6%，主要受春节错期、中东地缘冲突及去年同期高基数影响[3] 一季度累计，纺织品出口同比增长2.8%，服装和鞋靴出口分别下降0.4%和8.0%[3] 同期，越南纺织品和鞋类出口同比增速分别为+3.1%和+2.5%，较1-2月提速[3] - **原材料价格普涨**：年初至报告期，国内棉花（内棉）和国际棉花（外棉）价格分别上涨8.8%和12.1%，至16919元/吨和14550元/吨，内外棉价差开始缩小[3] 同期，羊毛价格上涨20.9%至12.34美元/公斤，较去年同期上涨56.8%[3] 锦纶产品PA6和PA66价格分别上涨37.5%和61.2%，至13933元/吨和25100元/吨[3] - **代工企业动态**：3月，中国台湾地区主要代工企业营收在春节扰动消退后普遍环比修复[3] 随着2026年美加墨世界杯临近，足球鞋及相关运动产品备货需求自二季度起有望持续升温，叠加传统出货旺季，多数企业预计二季度起营收将逐季改善[3] 企业正加速在东南亚及低关税地区布局产能，以优化成本和分散风险[3] 一季度业绩前瞻 - **品牌服饰**：重点公司2026年一季度均有望实现正增长，但增速分化[4][63] 大部分品牌因营销投放增加或渠道结构因素，利润增长预计缓于收入增长[4] 罗莱生活在渠道结构及大单品推动下，预计利润增速领先；比音勒芬、森马服饰、富安娜的收入和利润预计均有高单位数至低双位数增长[4][63] - **纺织制造**：一季度上游制造（如棉纺、毛纺）订单景气度预计好于中游代工[4][64] 百隆东方预计订单景气度最高、业绩增速最快；代工企业中，开润股份主要受参股公司嘉乐带动，利润端预期有双位数增长[4][64] 利润端普遍受到汇兑损失的影响[4][64] 投资建议 - **品牌服饰**：看好一季度销售回暖，建议把握运动户外高景气赛道及高股息标的[7] 重点推荐安踏体育、李宁，并关注特步国际、361度[7] 同时看好股息率5%以上、业绩稳增长的家纺龙头罗莱生活和轻奢品牌江南布衣，关注积极拓展渠道的海澜之家[7] - **纺织制造**：建议关注上游原材料价格上涨与订单高景气度带来的业绩弹性[7] 关注百隆东方、新澳股份[7] 另外，建议关注估值处于历史低位的优质代工龙头申洲国际、华利集团，若后续关税、汇率与原材料涨价的负面影响减轻，有望迎来修复行情[7]

核心业绩概览 - 2025年公司实现收入309.94亿元，同比增长8.13% [1] - 2025年公司实现归母净利润58.25亿元，同比下降6.66%，基本每股收益3.88元/股，同比下降6.51% [1] - 公司董事会建议派发末期股息每股1.20港元，连同中期股息，全年派息率达60.9% [1] - 业绩下滑主要受非经营项扰动，剔除政府补助、汇兑损益、资产处置收益、净利息收入后，预计净利润同比实现低单位数增长 [1] 分产品收入表现 - 运动服饰实现收入209.67亿元，同比增长5.9%，占总收入67.7% [1] - 休闲服饰实现收入84.11亿元，同比增长16.7%，占总收入27.1% [1] - 内衣服饰实现收入14.03亿元，同比下降2.3%，其他针织品收入2.13亿元，同比下降3.4% [1] - 运动服饰增长主因美国及欧洲市场运动服装订单需求上升，休闲服饰增长主因日本及其他市场休闲服装需求上升 [1] 分市场收入表现 - 中国大陆市场实现收入73.87亿元，同比下降8.4%，占总收入23.8%，主因运动服饰需求下降 [2] - 欧盟市场实现收入62.62亿元，同比增长20.6%，美国市场实现收入55.83亿元，同比增长21.0% [2] - 日本市场实现收入51.44亿元，同比增长6.4%，其他区域实现收入66.18亿元，同比增长10.9% [2] - 海外市场整体呈现快速增长态势 [2] 核心客户表现 - 优衣库实现收入90.80亿元，同比增长13.7%，占公司总收入29.3% [2] - 耐克实现收入75.32亿元，同比增长1.8%，占公司总收入24.3% [2] - 阿迪达斯实现收入64.34亿元，同比增长28.7%，占公司总收入20.8% [2] - 公司通过丰富产品供给的多元化，进一步提升核心客户的采购占比 [2] 盈利能力与运营效率 - 2025年公司毛利率同比下滑1.76个百分点至26.35%，主因员工平均薪资上涨、为客户分担部分美国市场关税、美元兑人民币贬值 [3] - 2025年归母净利润率同比下滑2.98个百分点至18.79% [3] - 期间费用率控制良好，销售费用率同比下滑0.16个百分点至0.81%，财务费用占收入比重同比下滑0.23个百分点至1.08%，管理费用率持平于6.76% [3] - 截至2025年末，公司存货为67.10亿元，同比下降2.5%，存货周转天数为109天，同比下降7天 [3] - 2025年经营活动现金流净额为55.49亿元，同比增长5.2% [3] 未来展望 - 展望2026年，伴随国内市场运动服饰需求企稳、核心客户业绩展望乐观、积极拓展新客户及新品类，公司营收有望实现中单位数稳健增长 [3] - 预计公司2026-2028年每股收益分别为4.00、4.38和4.81元 [3]

2025年度业绩总览 - 公司2025年实现收入309.94亿元，同比增长8.13% [1][12] - 实现归母净利润58.25亿元，同比下降6.66%，基本每股收益3.88元/股，同比下降6.51% [1][12] - 董事会建议派发末期股息每股1.20港元，连同中期股息每股1.38港元，全年派息率达60.9% [1][12] 营收增长与利润下滑分析 - 营收实现高单位数增长，预计主要由销量增长带动 [2][13] - 归母净利润下降主要因销售毛利率下滑、汇兑损失增加及上年同期资产处置收益高基数 [2][13] - 剔除政府补助、汇兑损益、资产处置收益及净利息收入后，预计净利润同比实现低单位数增长 [2][13] 分产品线收入表现 - 运动服饰收入209.67亿元，同比增长5.9%，占总收入67.7%，增长主因美国及欧洲市场运动服装订单需求上升 [2][13] - 休闲服饰收入84.11亿元，同比增长16.7%，占总收入27.1%，增长主因日本及其他市场休闲服装需求上升 [2][13] - 内衣及其他针织品收入分别为14.03亿元和2.13亿元，同比分别下降2.3%和3.4% [2][13] 分市场收入表现 - 中国大陆市场收入73.87亿元，同比下降8.4%，占总收入23.8%，下降主因运动服饰需求低迷 [3][14] - 海外市场整体快速增长：欧盟市场收入62.62亿元，同比增长20.6%；美国市场收入55.83亿元，同比增长21.0%；日本市场收入51.44亿元，同比增长6.4%；其他区域收入66.18亿元，同比增长10.9% [3][14] 核心客户表现 - 前三大客户收入占比进一步提升：优衣库收入90.80亿元，同比增长13.7%，占比29.3%；耐克收入75.32亿元，同比增长1.8%，占比24.3%；阿迪达斯收入64.34亿元，同比增长28.7%，占比20.8% [3][14] - 公司通过丰富产品供给的多元化，提升了核心客户的采购占比 [3][14] 盈利能力与运营效率 - 毛利率同比下滑1.76个百分点至26.35%，主因员工平均薪资上涨、为客户分担部分美国市场关税及美元兑人民币贬值 [4][15] - 期间费用率控制良好：销售费用率0.81%，同比降0.16个百分点；管理费用率6.76%，同比持平；财务费用占收入比重1.08%，同比降0.23个百分点 [4][15] - 归母净利润率同比下滑2.98个百分点至18.79% [4][15] - 存货管理改善：截至2025年末存货67.10亿元，同比下降2.5%；存货周转天数109天，同比减少7天 [4][15] - 经营活动现金流净额55.49亿元，同比增长5.2% [4][15] 未来展望与投资观点 - 2025年营收稳健增长及核心客户份额提升，彰显公司作为核心制造商的经营韧性 [5][16] - 2026年展望：伴随国内市场运动服饰需求企稳、核心客户（优衣库/阿迪达斯）自身业绩展望乐观、公司积极拓展新客户及新品类，营收有望实现中单位数稳健增长 [5][16] - 盈利预测：预计公司2026-2028年每股收益分别为4.00元、4.38元和4.81元 [5][16] - 估值：以2026年4月8日收盘价计算，对应2026-2028年市盈率分别为10.8倍、9.8倍和9.0倍 [5][16] - 报告维持对公司“买入-A”的评级 [5][16]

投资评级 - 报告对申洲国际（02313.HK）维持“买入-A”评级 [1][7] 核心观点 - 2025年公司营收实现稳健增长，但在非经营项目扰动下业绩下滑，剔除特殊因素后预计净利润实现低单位数增长 [2] - 公司在前三大核心客户的采购份额进一步提升，彰显其作为核心制造商的经营韧性 [4][7] - 展望2026年，伴随国内市场企稳、核心客户业绩展望乐观及积极拓展新客户/品类，公司营收有望实现中单位数稳健增长 [7] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年实现收入309.94亿元，同比增长8.13%；实现归母净利润58.25亿元，同比下降6.66%；基本每股收益3.88元/股，同比下降6.51% [1] - **派息情况**：董事会建议派发末期股息每股1.20港元，全年派息率达60.9% [1] - **业绩归因**：业绩下滑主因销售毛利率下降、汇兑损失增加以及上年同期资产处置收益高基数 [2] - **核心利润**：剔除政府补助、汇兑损益、资产处置收益、净利息收入后，预计公司净利润同比实现低单位数增长 [2] 分产品表现 - **运动服饰**：收入209.67亿元，同比增长5.9%，占总收入67.7%，需求稳健增长主要受美国及欧洲市场订单上升驱动 [3] - **休闲服饰**：收入84.11亿元，同比增长16.7%，占总收入27.1%，增长主要受日本及其他市场休闲服装需求上升驱动 [3] - **内衣服饰**：收入14.03亿元，同比下降2.3% [3] - **其他针织品**：收入2.13亿元，同比下降3.4% [3] 分市场表现 - **中国大陆**：收入73.87亿元，同比下降8.4%，占总收入23.8%，营收下降主因运动服饰需求低迷 [3] - **欧盟**：收入62.62亿元，同比增长20.6% [3] - **美国**：收入55.83亿元，同比增长21.0% [3] - **日本**：收入51.44亿元，同比增长6.4% [3] - **其他区域**：收入66.18亿元，同比增长10.9% [3] 核心客户表现 - **优衣库**：收入90.80亿元，同比增长13.7%，占总收入29.3% [4] - **耐克**：收入75.32亿元，同比增长1.8%，占总收入24.3% [4] - **阿迪达斯**：收入64.34亿元，同比增长28.7%，占总收入20.8% [4] - 公司通过丰富产品供给的多元化，进一步提升核心客户的采购占比 [4] 盈利能力与运营效率 - **毛利率**：2025年毛利率为26.35%，同比下滑1.76个百分点，主因员工平均薪资上涨、为客户分担部分美国市场关税及美元兑人民币贬值 [5] - **费用率**：销售费用率0.81%（同比-0.16pct），管理费用率6.76%（同比持平），财务费用占收入比重1.08%（同比-0.23pct） [6] - **净利率**：归母净利润率同比下滑2.98个百分点至18.79% [6] - **存货**：截至2025年末存货为67.10亿元，同比下降2.5%；存货周转天数为109天，同比下降7天 [6] - **现金流**：2025年经营活动现金流净额为55.49亿元，同比增长5.2% [6] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年每股收益分别为4.00元、4.38元和4.81元 [7] - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为323.81亿元、345.03亿元和369.39亿元 [8] - **估值水平**：以2026年4月8日收盘价计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为10.8倍、9.8倍和9.0倍 [7]

投资评级 - 维持“买入-A”评级 [1][9] 核心观点 - 2025年公司营收实现稳健增长，但归母净利润因非经营项扰动而下滑，剔除特殊项目后净利润预计实现低单位数增长 [2] - 公司在核心客户（优衣库、耐克、阿迪达斯）的采购份额进一步提升，彰显其作为核心制造商的经营韧性 [4][9] - 2025年毛利率因员工成本上升、分担客户关税及汇率因素承压，但展望2026年，伴随国内需求企稳、核心客户展望乐观及新客户/品类拓展，营收有望实现中单位数稳健增长 [5][8][9] 2025年财务业绩总结 - 实现营业收入309.94亿元，同比增长8.13% [1][2] - 实现归母净利润58.25亿元，同比下降6.66% [1][2] - 基本每股收益为3.88元/股，同比下降6.51% [1] - 全年派息率60.9%，末期股息每股1.20港元，中期股息每股1.38港元 [1] - 经营活动现金流净额为55.49亿元，同比增长5.2% [8] - 截至2025年末，存货为67.10亿元，同比下降2.5%，存货周转天数为109天，同比下降7天 [8] 分产品表现 - 运动服饰收入209.67亿元，同比增长5.9%，占总收入67.7%，增长主因欧美市场运动服装订单需求上升 [3] - 休闲服饰收入84.11亿元，同比增长16.7%，占总收入27.1%，增长主因日本及其他市场休闲服装需求上升 [3] - 内衣服饰收入14.03亿元，同比下降2.3% [3] - 其他针织品收入2.13亿元，同比下降3.4% [3] 分市场表现 - 中国大陆市场收入73.87亿元，同比下降8.4%，占总收入23.8%，主因运动服饰需求下降 [3] - 欧盟市场收入62.62亿元，同比增长20.6% [3] - 美国市场收入55.83亿元，同比增长21.0% [3] - 日本市场收入51.44亿元，同比增长6.4% [3] - 其他区域收入66.18亿元，同比增长10.9% [3] 核心客户表现 - 优衣库收入90.80亿元，同比增长13.7%，占总收入29.3% [4] - 耐克收入75.32亿元，同比增长1.8%，占总收入24.3% [4] - 阿迪达斯收入64.34亿元，同比增长28.7%，占总收入20.8% [4] - 前三大客户收入占比合计进一步提升至74.4% [4] 盈利能力与费用分析 - 毛利率同比下降1.76个百分点至26.35%，主因员工平均薪资上涨、为客户分担部分美国市场关税、美元兑人民币贬值 [5][8] - 销售费用率为0.81%，同比下降0.16个百分点 [8] - 管理费用率为6.76%，同比持平 [8] - 财务费用占收入比重为1.08%，同比下降0.23个百分点 [8] - 归母净利润率同比下降2.98个百分点至18.79% [8] 未来业绩与估值展望 - 预计2026-2028年每股收益分别为4.00元、4.38元和4.81元 [9] - 以2026年4月8日收盘价49.160港元/股计算，对应2026-2028年市盈率分别为10.8倍、9.8倍和9.0倍 [9] - 预计2026-2028年营业收入分别为323.81亿元、345.03亿元和369.39亿元 [10] - 预计2026-2028年归母净利润分别为60.10亿元、65.83亿元和72.34亿元 [10]

文章核心观点 - 申洲国际2025年收入增长但净利润承压，核心净利润微增，公司凭借其全球产能布局、垂直一体化供应链及核心客户绑定构筑壁垒，盈利能力有望通过产品多元化与自动化提升，机构维持“买入”评级 [1] 财务业绩表现 - 2025年全年收入同比增长8.1%至309.9亿元，下半年收入同比增长2.2%至160.3亿元 [1] - 2025年归母净利润同比下降6.7%至58.3亿元，低于此前预期的65.5亿元，下半年同比下降20%至26.5亿元，主要受汇兑及关税分摊影响 [1] - 剔除汇兑、政府补贴、一次性收益及利息净收入后的核心净利润同比增长1.2% [1] - 全年派息率为60.9% [1] - 2025年毛利率同比下降1.8个百分点至26.3%，上下半年分别同比下降1.9和1.7个百分点 [2] - 归母净利率同比下降3.0个百分点至18.8% [2] - 2025年汇兑由盈转亏，损失2.56亿元，且2024年出售附属公司产生3.31亿元收益垫高基数 [2] 业务运营与客户分析 - 2025年销量同比增长9%，美元ASP同比约下降1%，若剔除鞋面销量预计增长约10% [1] - 前四大客户（CR4）收入占比同比提升1.9个百分点至82.6%，收入同比变化分别为+13.7%、+1.8%、+28.7%、-7.5%，占比分别为29.3%、24.3%、20.8%、8.2% [1] - 年内成功引入Lacoste等优质新客户 [1] - 分品类看，运动/休闲/内衣收入分别为209.7亿元(+5.9%)、84.1亿元(+16.7%)、14.0亿元(-2.3%)，休闲品类增长亮眼主因日本等地需求增加 [1] - 足球服等功能性产品显著增长，预计2026年体育大年将带动功能性服饰订单提升 [1] - 分地区看，欧洲/中国/美国/日本/其他地区收入同比变化分别为+20.6%、-8.4%、+21.0%、+6.4%、+10.9%，欧美全面增长，中国市场下滑受内外运动服饰采购需求阶段性下滑拖累 [1] 成本、费用与营运能力 - 毛利率下降主因柬埔寨新厂招工及人效爬坡致人工成本阶段性上升，以及下半年开始分担部分对美出口关税 [2] - 期间费用管控稳健，销售费用率同比下降0.2个百分点至0.8%，管理费用率同比持平为6.8% [2] - 存货同比下降2.5%至67.1亿元，处于健康水平 [2] - 应收账款及票据同比增长12.9%至69.4亿元 [2] - 经营性净现金流同比增长5.2%至55.5亿元，净现金134亿元，现金流充沛 [2] 产能布局与扩张 - 2025年末集团员工总数同比增长5.8%至约10.9万人 [3] - 越南第二面料工厂处于剩余设备安装调试阶段，规划日产约200吨，投产后将缓解海外成衣扩产带来的面料供给瓶颈 [3] - 柬埔寨新建成衣厂已聘用员工约5,400人，规模接近预期用工的90%，生产效率已达正常水平的约85% [3] - 印尼工厂有望在2026年动工，深化全球产能布局 [3] - 国内持续推进生产基地技术改造以提效减员，新建织布厂与宁波制衣厂通过增设自动化设备与流水线优化，安徽成衣基地自动化项目一期土建即将竣工 [3] - 伴随海外新产能释放与人效爬坡，公司预计2026年实现收入中单位数增长 [3] 盈利预测与估值 - 考虑到员工成本对毛利率的持续挑战，机构下调公司2026-2027年归母净利润预测-20.6%/-21.1%至58.3亿元/64.4亿元，并引入2028年预测值71.1亿元 [3] - 参考Wind可比公司2026年一致预期PE为11.3倍，机构给予公司2026年15倍PE估值，目标价下调8.3%至65.9港元，维持“买入”评级 [4]

投资评级与核心观点 - 报告对森马服饰维持“买入”评级，目标价为人民币6.5元[1][5][6] - 报告核心观点认为，公司作为休闲装及童装龙头，通过持续推进品牌建设、零售转型与产品迭代，为长期发展奠定基础，2026年拓店及控费有望提振盈利表现[1] - 报告调整了公司2026-2027年盈利预测，将归母净利润预测分别下调6.8%和9.5%至10.3亿元和11.6亿元，并引入2028年预测值12.9亿元[5] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年实现营业收入150.9亿元，同比增长3.2%，归母净利润为8.9亿元，同比下降21.5%，低于此前预期的9.2亿元[1] - 第四季度单季实现营业收入52.5亿元，同比增长0.4%，归母净利润为3.6亿元，同比下降7.0%[1] - 公司全年派息0.3元/股，分红比例高达90.6%，同比有所提升[1] - 全年经营活动现金流净额同比大幅增长37%至17.3亿元，现金储备充足，期末货币资金达85.39亿元[4] 分业务与渠道表现 - 分品牌看，儿童服饰业务表现亮眼，实现收入108.0亿元，同比增长5.2%，是公司增长的主要驱动力[2] - 休闲服饰业务实现收入40.5亿元，同比下降3.2%[2] - 分渠道看，线上销售渠道收入同比增长4.5%至69.7亿元，直营渠道增长强劲，收入同比增长30.3%至20.2亿元，加盟渠道收入同比下降5.0%至57.7亿元[2] - 直营渠道在2025年净增48家门店至1,028家，而加盟渠道净减少388家，公司持续推进渠道结构优化，截至2025年末总门店数为7,931家，较年初净减少394家[2] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司服装业务毛利率同比提升1.16个百分点至45.1%[3] - 分品牌看，休闲服饰毛利率改善显著，同比提升5.0个百分点至40.5%，主要由于线上减少低价渠道投入以及线下经销商返利减少[3] - 儿童服饰毛利率则同比下降0.56个百分点至46.8%[3] - 全年销售费用同比大幅增长12.9%至42.35亿元，主要因公司在线上平台投流、品牌宣传以及新开直营店等方面的战略性投入增加[3] - 全年销售费用率同比上升2.4个百分点至28.1%，但第四季度销售费用率回落至27.7%，同比仅上升0.8个百分点，较此前三个季度增幅收窄，体现费控成效[3] - 综合影响下，公司全年净利率同比下降1.9个百分点至5.9%[3] 运营效率与资产状况 - 截至2025年末，公司存货金额为31.8亿元，同比下降8.7%，存货周转天数同比增加8天至149天[4] - 库存结构整体健康，一年以内货品金额占比约为69.4%，两年以上老品占比持续下降[4] 估值与预测 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为161.52亿元、172.43亿元和182.21亿元，同比增长率分别为7.04%、6.75%和5.67%[8] - 预测2026-2028年归属母公司净利润分别为10.27亿元、11.56亿元和12.89亿元[8] - 基于可比公司2026年Wind一致预期PE均值为14.2倍，考虑公司龙头地位及长期发展潜力，给予公司2026年17.1倍PE估值[5] - 报告提供的基本数据显示，公司市值为146.29亿元人民币，52周价格范围为5.02-7.38元人民币[7]

投资评级与核心观点 - 报告维持申洲国际“买入”评级，目标价为65.90港元 [1] - 报告核心观点：申洲国际2025年下半年因关税及汇兑因素导致盈利承压，但公司作为全球成衣代工龙头，凭借前瞻的全球产能布局、垂直一体化的快反供应链以及深度绑定的核心客群，构筑了深厚壁垒，其盈利能力有望通过产品多元化和自动化提升而恢复 [6] 2025年业绩表现 - **收入增长**：2025年全年收入同比增长8.1%至309.94亿元（人民币，下同），下半年收入同比增长2.2%至160.3亿元 [1][5][6] - **净利润下滑**：2025年归母净利润同比下降6.7%至58.25亿元，低于此前预期的65.5亿元，主要受汇兑损失及对美出口关税分摊影响；下半年归母净利润同比下降20%至26.5亿元 [1][5][6] - **核心利润微增**：剔除汇兑损益、政府补贴、一次性收益及利息净收入后的核心净利润同比增长1.2% [6] - **股东回报**：全年派息率达60.9% [6] 业务与客户分析 - **量价分析**：2025年销量同比增长9%，美元计平均售价（ASP）同比约下降1%；若剔除鞋面销量，预计增长约10% [7] - **客户集中度提升**：前四大客户（CR4）收入占比同比提升1.9个百分点至82.6%，收入同比增速分别为+13.7%、+1.8%、+28.7%和-7.5%，占比分别为29.3%、24.3%、20.8%和8.2%；年内成功引入Lacoste等新客户 [7] - **品类表现分化**：运动/休闲/内衣收入同比分别+5.9%/+16.7%/-2.3%至209.7亿元/84.1亿元/14.0亿元；休闲品类增长亮眼主因日本等地需求增加，足球服等功能性产品显著增长 [7] - **地区收入结构**：欧洲/中国/美国/日本/其他地区收入同比分别+20.6%/-8.4%/+21.0%/+6.4%/+10.9%；欧美市场全面增长得益于运动类采购需求强劲及对多国出口增加，中国区下滑受国内外运动服饰内销采购需求阶段性疲软拖累 [7] 盈利能力与财务状况 - **毛利率下降**：2025年毛利率同比下降1.8个百分点至26.3%，上下半年分别同比下降1.9和1.7个百分点，主因柬埔寨新厂招工及人效爬坡致人工成本上升，以及下半年开始分担部分对美出口关税 [8] - **费用管控**：销售费用率同比下降0.2个百分点至0.8%，管理费用率同比持平为6.8% [8] - **汇兑损失**：年内汇兑由盈转亏，录得损失2.56亿元 [8] - **净利率下滑**：归母净利率同比下降3.0个百分点至18.8% [8] - **营运与现金流**：存货同比减少2.5%至67.1亿元；应收账款及票据同比增加12.9%至69.4亿元；经营性净现金流同比增长5.2%至55.5亿元，净现金达134亿元，现金流充沛 [8] 产能布局与扩张 - **员工总数**：2025年末集团员工总数同比增长5.8%至约10.9万人 [9] - **越南产能**：第二面料工厂处于剩余设备安装与调试阶段，规划日产能约200吨，投产后将缓解海外成衣扩产带来的面料供给瓶颈 [9] - **柬埔寨产能**：新建成衣厂已聘用员工约5,400人，规模达预期用工的90%，生产效率达正常水平的约85% [9] - **未来规划**：印尼工厂有望在2026年动工；国内持续推进生产基地技术改造以提效减员，安徽成衣基地自动化项目一期土建即将竣工 [9] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到员工成本对毛利率的持续挑战，报告下调2026-2027年归母净利润预测-20.6%/-21.1%至58.25亿元/64.40亿元，并引入2028年预测值71.05亿元 [5][10] - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为322.31亿元、344.90亿元、367.32亿元，同比增速分别为3.99%、7.01%、6.50% [5] - **估值基础**：参考Wind可比公司2026年一致预期市盈率（PE）为11.3倍，报告基于公司龙头地位、核心客户份额提升及增长驱动，给予2026年15倍PE估值，目标价下调8.3%至65.9港元 [10][16]

投资评级 - 报告对森马服饰的投资评级为“无评级” [1] 核心观点 - 报告核心观点：森马服饰2025年收入稳健但利润承压，童装业务韧性增长，休闲装收入下滑，加盟渠道处于调整期，公司运营指标改善且现金流质量优异 [1][2][3][4][6] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：公司实现营业收入150.90亿元，同比增长3.17%；归母净利润8.92亿元，同比下降21.54%；扣非归母净利润8.43亿元，同比下降22.22% [2] - **2025年第四季度业绩**：公司实现营业收入52.46亿元，同比增长0.36%；归母净利润3.56亿元，同比下降7%；扣非归母净利润3.28亿元，同比下降6.24% [2] 分业务表现 - **儿童服饰**：2025年实现收入108.00亿元，同比增长5.18%，是公司的核心增长引擎；巴拉巴拉品牌持续巩固亚洲第一童装地位；儿童运动品牌（ASICS Kids、PUMA Kids）成为新增长点，其中ASICS Kids“小飞鞋”销量突破万双，PUMA Kids会员复购率提升15% [3] - **休闲服饰**：2025年实现收入40.55亿元，同比下降3.22%，主要受消费环境及行业竞争加剧影响；森马品牌正推进“再造新常服”战略升级，聚焦都市通勤、日常休闲、轻运动户外三大场景 [3] - **其他业务**：2025年实现收入2.34亿元，同比增长39.82% [3] 分渠道表现 - **线上渠道**：2025年实现收入69.72亿元，同比增长4.50%，保持稳健增长 [4] - **直营渠道**：2025年实现收入20.16亿元，同比增长30.25%，大幅提速；期末直营门店1028家，净增48家，单店面积和店效均有提升 [4] - **加盟渠道**：2025年实现收入57.69亿元，同比下降5.03%，处于调整期；期末加盟门店6872家，净减388家；公司正推进以省份为单位的区域发展策略，探索单店加盟模式以优化商渠匹配 [4] 盈利能力分析 - **整体毛利率**：2025年为45.05%，同比提升1.16个百分点 [5] - **归母净利率**：2025年为5.91%，同比下降1.86个百分点，盈利能力下滑主要因销售费用率同比提升2.41个百分点至28.06%（线上投流费增加、线下新开门店费用增加） [5] - **分业务毛利率**：儿童服饰毛利率为46.75%，同比下降0.56个百分点；休闲服饰毛利率为40.50%，同比提升5.02个百分点，主要得益于直营占比提升 [5] - **分渠道毛利率**：线上渠道毛利率为45.81%，同比提升0.46个百分点；直营渠道毛利率为65.85%，同比下降0.22个百分点；加盟渠道毛利率为36.55%，同比提升0.36个百分点 [5] 运营与财务状况 - **现金流**：2025年经营活动现金流净额17.30亿元，同比增长36.95%，显著高于净利润8.83亿元，现金流质量大幅提升，主要因销售回款增加及库存管控优化 [6] - **存货**：期末存货余额31.78亿元，同比下降8.71%；存货周转天数为149天，同比减少约15天；1年以内库龄存货占比69.4%，库存结构健康 [6] - **应收账款**：期末余额14.99亿元，同比下降6.02%，周转效率提升 [6] - **货币资金**：期末达58.37亿元，现金储备充足，财务稳健 [6] 盈利预测 - **营业收入预测**：预计2026-2028年公司营业总收入分别为159.99亿元、169.72亿元、179.97亿元，同比增速分别为6.0%、6.1%、6.0% [8][10] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年公司归母净利润分别为10.30亿元、11.37亿元、12.31亿元，同比增速分别为15.4%、10.4%、8.3% [7][8][10] - **市盈率（PE）预测**：对应2026-2028年预测净利润的PE估值分别为14.21倍、12.87倍、11.88倍 [8][10]

报告投资评级 - 投资评级：增持（维持） [1][4] 核心观点总结 - 公司2025年在前期存货较高的情况下实现毛利率提升，全年直营扩张效果显现 [3] - 2026年公司将围绕“省份战略”，加速重点区域发展，优化渠道组合，提升单店盈利能力，并合理控制费用，有望进一步提升运营效率 [3] - 预计2026-2028年归母净利润将持续增长，对应市盈率估值具有吸引力 [3][4][5] 财务业绩表现 - **2025年全年业绩**：实现营业收入150.9亿元，同比增长3.17%；归母净利润8.92亿元，同比下降21.54%；扣非归母净利润8.43亿元，同比下降22.22% [3] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入52.46亿元，同比增长0.36%；归母净利润3.56亿元，同比下降7.00%；扣非归母净利润3.28亿元，同比下降6.24% [3] - **盈利能力**：2025年全年毛利率为45.1%，同比提升1.29个百分点；归母净利率为5.91%，同比下降1.86个百分点 [3] - **2025年第四季度盈利能力**：毛利率为45.06%，同比提升2.96个百分点；归母净利率为6.78%，同比下降0.54个百分点 [3] - **费用情况**：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为28.06%/4.00%/2.00%/-0.62%，同比变动+2.41/-0.05/-0.09/+0.28个百分点，销售费用率增加主要因投流费用增加及门店扩张 [3] - **资产减值**：2025年资产减值损失4.5亿元（2024年为2.9亿元）；2025年第四季度资产减值损失2.1亿元（2024年同期为0.7亿元） [3] - **现金流**：2025年经营活动产生的现金流量净额17.3亿元，同比增长37.0%，主要系销售回款增加 [3] - **分红**：2025年全年累计现金分红0.3元/股，对应3月31日收盘价的股息率为5.5% [3] 分业务与分地区表现 - **分产品收入**： - 休闲服饰：2025年收入40.5亿元，同比下降3.2%；毛利率40.50%，同比大幅提升5.02个百分点 [3] - 儿童服饰：2025年收入108.0亿元，同比增长5.18%；毛利率46.75%，同比微降0.56个百分点 [3] - **分地区收入**： - 境外收入：2025年收入1.3亿元，同比增长58.1%；毛利率57.55%，同比下降3.55个百分点 [3] - 境内收入：2025年收入149.6亿元，同比增长2.9%；毛利率45.00%，同比提升1.28个百分点 [3] - 公司提出“双主力、双潜力、全球化”战略，稳步推进海外业务 [3] 渠道运营分析 - **门店数量变化**： - 直营门店：期末1028家，净增加48家 [3] - 加盟门店：期末6872家，净减少388家（新开848家，关闭1236家） [3] - 联营门店：期末31家，净减少54家，主要因ASICSKIDS门店减少 [3] - **渠道收入与毛利率**： - 直营渠道：收入20.2亿元，同比增长30.3%；毛利率65.85%，同比微降0.22个百分点 [3] - 加盟渠道：收入57.7亿元，同比下降5.0%；毛利率36.55%，同比提升0.36个百分点 [3] - 线上销售：收入69.7亿元，同比增长4.5%；毛利率45.81%，同比提升0.46个百分点 [3] - **运营效率**：2025年直营门店平均单店面积219平米，店铺平均平效8946元/平米/年，同比增长16% [3] 存货与运营资金 - **存货状况**：2025年期末存货账面价值31.8亿元，同比减少8.6%；存货周转天数149天，同比增加9天 [3] - **存货结构优化**：1年内库龄的货品存货为25.6亿元，同比减少16.5%，库存结构趋于健康 [3] - **备货策略**：2025-2026年秋冬装货品备货相对谨慎 [3] 未来业绩预测 - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为162.10亿元、173.77亿元、188.09亿元，同比增长7.4%、7.2%、8.2% [5] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为11.88亿元、13.01亿元、14.30亿元，同比增长33.1%、9.5%、9.9% [5] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.44元、0.48元、0.53元 [4][5] - **估值水平**：基于2026年4月1日报告及3月31日收盘价5.43元，对应2026-2028年预测市盈率分别为12.3倍、11.2倍、10.2倍 [4][5] - **盈利能力预测**：预计2026-2028年毛利率分别为45.3%、45.4%、45.5%；ROE分别为10.2%、10.9%、11.7% [5]