公司品牌与业务结构 - 公司拥有两大品牌集群：以森马品牌为代表的成人休闲服饰和以巴拉巴拉品牌为代表的儿童服饰 [1] - 公司旗下各品牌根据品牌定位和消费者画像引入IP资源以开展合作 [1] IP合作与产品开发 - 公司通过IP合作与消费者建立更深层次的情感连接 [1] - 公司内部已建立IP全周期管理制度，覆盖从IP引入、产品开发到产品销售等全过程关键环节 [1] - 2023年公司旗下森马品牌推出了王者荣耀IP联名产品 [1]

核心人事变动 - 董事长曹璋因工作调整辞去公司董事长及董事会专门委员会相关职务，辞任后继续担任全资子公司安奈儿品牌总经理[2][4] - 副董事长、副总经理兼财务负责人冯旭因个人职业规划调整辞去相关职务，后续将留任安奈儿品牌财务负责人[4] - 曹璋与冯旭原定任期均为2023年1月10日至2026年1月9日[4] - 曹璋持有公司股份30,562,419股，占总股本的14.35%；冯旭未直接持股，但持有已获授尚未行权的股票期权63,000份[6] 新任管理层任命 - 公司聘任杨文涛为总经理，全面负责公司日常经营管理工作[6] - 公司聘任宋欢洋为财务负责人[6] - 新任人员任期自董事会审议通过之日起至第四届董事会任期届满之日止[6] 公司治理与未来展望 - 曹璋离任导致董事会审计委员会成员人数低于法定要求，其相关职责将持续履行至新任董事正式选举产生为止；冯旭的辞职报告自送达董事会之日起生效[4] - 公司表示此次人事调整属正常工作安排，不会对生产经营造成不利影响[8] - 公司未来将继续坚持"科技引领、品质立身"发展理念，聚焦儿童服饰主业，深化精细化管理，强化人才梯队建设[8]

监管举措与行业影响 - 各地市场监管部门持续发力产品召回管理，天津发布多批次电动自行车和医疗器械召回公告，山西通过部门协同打通召回流程堵点，安徽启动产品质量安全风险监测五进行动[1] - 刚性监管举措倒逼企业提升产品质量，透明的信息让注重品质的企业赢得更多消费者信赖[1] - 产品召回促使企业重视质量并主动承担责任，引导行业向健康有序方向发展，例如儿童服饰绳带缺陷专项召回推动行业抽检合格率显著提升，为其他行业树立以召回促质量的典范[1] 召回范围的演变与挑战 - 产品召回范围从最初聚焦汽车领域，已延伸至儿童用品、消防产品、医疗器械等众多民生相关领域[2] - 电商模式因销售链路长、批次难追溯，导致召回执行出现滞后，影响召回效果和制度作用的发挥[2] - 《质量强国建设纲要》明确提出健全产品召回管理体制机制，加强召回技术支撑，为制度完善指明方向[2] 追溯体系与制度升级 - 构建覆盖生产、流通、消费全链条的质量安全追溯体系成为召回机制升级的迫切需求[2] - 追溯体系需要统一行业标准、打通部门数据孤岛，实现产品来源可查、去向可追、责任可究[2] - 完善的追溯体系为召回机制升级提供坚实基础，使其更好保障消费者权益和推动行业进步[2] 制度平衡与产业发展 - 召回制度需平衡严与宽，坚决守住质量安全底线，对企业主观恶意行为零容忍，对致命安全风险施以雷霆手段[3] - 制度应为创新业态留出合理容错空间，允许新兴产品在发展初期通过召回机制及时发现并修补漏洞[3] - 在保障基本安全的前提下，召回机制可推动新兴行业产品设计完善和标准迭代更新，促进产业茁壮成长[3]

公司高管变动 - 副总经理黄剑忠因到法定退休年龄辞去职务 离任申请自送达董事会之日起生效 [2] - 离任后公司返聘其担任顾问 目前持有公司1万股股份 将按监管规定管理股份变动 [2] 公司业务概况 - 公司创建于2002年 主营休闲服饰和儿童服饰产品 [2] - 旗下拥有森马品牌成人休闲服饰和巴拉巴拉品牌儿童服饰两大主要品牌 [2] 财务表现 - 上半年实现营业收入61.49亿元 同比增长3.26% [2] - 上半年净利润3.25亿元 同比减少41.17% [2] - 休闲服饰收入17.23亿元 同比减少4.98% [2] - 儿童服饰收入43.13亿元 同比增长5.97% [2] 销售渠道结构 - 销售模式以加盟为主 直营和联营为辅 [2] - 加盟模式上半年营收23.34亿元 同比减少2.80% [3] - 加盟模式增长乏力可能拖累整体业绩增速 [3] 门店网络变化 - 上半年加盟门店7194家 净减少66家 [2] - 直营门店999家 净增加19家 [2] - 联营门店43家 净减少42家 [2] - 加盟模式仍是线下渠道主要收入来源 [3]

核心观点 - 公司上半年营收增长但净利润大幅下滑 呈现"增收降利"态势 主要受销售和管理费用增长以及资产减值损失拖累 [2][3][5] - 公司渠道格局分化 直营门店持续扩张但加盟和联营门店收缩 加盟渠道收入下滑制约整体收入增长 [2][8][9] - 公司持续推进"新森马"战略转型 通过直营门店扩张和品牌重塑寻求长期发展 但面临短期利润承压和存货周转效率下降的挑战 [7][9][11] 财务表现 - 上半年实现营收61.49亿元 同比增长3.26% 其中二季度营收30.7亿元 同比增长9.04% [2][3] - 归母净利润3.25亿元 同比大幅下降41.17% 第一和第二季度净利润分别下滑38.12%和46.29% [2][3] - 销售费用18.23亿元 同比增长17.67% 销售费用率升至29.65% 管理费用3.14亿元 同比增长9.1% 管理费用率微增至5.11% [3][4] - 资产减值损失1.86亿元 主要源于存货跌价及合同履约成本减值 净利率同比下降4.1个百分点至5.2% [5][6] 渠道运营 - 上半年门店总数8325家 净增长388家 但上半年扩张速度放缓 [7] - 直营门店净增19家至999家 加盟门店净减少66家至7194家 联营门店净减少42家至43家 [8] - 加盟渠道收入占比37.96% 但收入同比下滑2.8% 成为制约收入增长的重要因素 [9] - 直营门店扩张有助于品牌战略落地 但全链条成本由公司承担 加剧费用压力 [9] 业务构成 - 儿童服饰业务收入43.13亿元 同比增长5.97% 占比达70% 休闲服饰收入同比下降4.98% [11] - 存货余额同比增长10.13% 存货周转天数增加30天至187天 主要因销售不达预期导致存货积压 [11] - 存货库龄结构中 1年内占比最高达277.25亿元 1-2年75.76亿元 2-3年12.21亿元 3年以上4.73亿元 [11] 战略规划 - 公司推出"新森马"概念 重新定位"舒服、百搭、国民"品牌形象 推进全域形象升级 [7] - 管理层强调平衡长期投入与短期利润 通过滚动管理调整费用预算 重点提升单店模型和品牌品质 [6][10] - 未来若消费市场复苏 加盟模式有望放大零售景气度 呈现更好的经营弹性 [9]

财务表现 - 2025年第二季度收入30.7亿元，同比增长9.0% [2] - 2025年上半年收入61.49亿元，同比增长3.3% [2] - 2025年第二季度归母净利润1.1亿元，同比下降46.3% [2] - 2025年上半年归母净利润3.25亿元，同比下降41.2% [2] - 2025年第二季度扣非归母净利润1.0亿元，同比下降49.5% [2] - 2025年上半年扣非归母净利润2.96亿元，同比下降45.2% [2] 盈利能力与费用 - 2025年第二季度毛利率同比提升0.9个百分点 [3] - 销售费用率同比增加3.0个百分点，主要由于线下新开店及线上投流费用增加 [3] - 财务费用率同比增加2.7个百分点 [3] - 总费用端压力抬升5.2个百分点 [3] - 净利率同比下降3.8个百分点 [3] 分品牌业绩 - 2025年上半年休闲服饰收入17.23亿元，同比下降5.0% [3] - 2025年上半年儿童服饰收入43.13亿元，同比增长6.0% [3] - 休闲服饰门店数量同比增长1.6%，儿童服饰门店数量同比增长0.9% [3] - 休闲服饰毛利率同比提升4.65个百分点，儿童服饰毛利率同比下降1.34个百分点 [3] - 休闲服饰门店净减少11家，儿童服饰门店净减少78家 [3] 分渠道表现 - 2025年上半年线上收入同比下降0.1%，直营收入同比增长34.8% [3] - 加盟收入同比下降2.8%，联营收入同比下降25.3% [3] - 线上毛利率同比下降0.1个百分点，直营毛利率同比上升0.4个百分点 [3] - 加盟毛利率同比下降0.8个百分点，联营毛利率同比下降0.4个百分点 [3] - 直营门店数量净增加19家，同比增长19% [3] - 加盟门店数量净减少66家，同比增长0.1% [3] - 联营门店数量净减少42家，同比下降62.9% [3] 分红政策 - 公司宣布中期分红，每10股派发1.5元现金红利 [4] - 分红率高达124% [4] 未来展望 - 2024年第三季度利润端存在低基数效应 [4] - 公司持续稳健经营，随着流水稳健增长，基本面有望逐步向好 [4]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 合理估值区间下调至6.0-6.4元（前值7.2-7.7元） 对应2026年14-15倍市盈率 [4][6][36][37] 核心财务表现 - 2025年上半年营业收入61.49亿元 同比增长3.3% 归母净利润3.25亿元 同比下降41.2% 扣非净利润2.96亿元 同比下降45.2% [1] - 毛利率同比提升0.6个百分点至46.7% 但销售费用率同比增加3.6个百分点 财务费用率同比增加2.0个百分点 净利率同比下降4.1个百分点至5.2% [1] - 存货同比增长10.1% 存货周转天数增加30天至187天 主要由于销售未达预期 [1] - 第二季度收入30.70亿元 同比增长9.0% 增速环比转正 但净利润1.11亿元 同比下降46.3% [2] 业务分部表现 - 童装业务收入43.13亿元 同比增长6.0% 占比提升至70.1% 毛利率同比下降1.3个百分点至48.2% 主要因老品处理比例提高 [3] - 休闲服饰收入17.23亿元 同比下降5.0% 毛利率同比提升4.7个百分点至43.2% 主要因线上折扣力度减弱 [3] - 直营渠道收入9.48亿元 同比增长34.8% 毛利率67.6% 加盟渠道收入23.34亿元 同比下降2.8% 毛利率37.3% [3] - 线上渠道收入26.92亿元 同比基本持平 毛利率47.3% [3] 运营与渠道 - 2025年上半年新开门店540家 净减少89家至8236家 其中直营净增19家 加盟净减66家 显示门店结构优化 [3] - 销售费用增加主要源于线下新开门店及线上投流费用增加 财务费用增加因定期存款利息收入减少 [1][34] 盈利预测调整 - 下调2025-2027年净利润预测至8.9/11.5/13.2亿元（前值12.1/13.0/13.8亿元） 同比增速-21.6%/+28.7%/+14.8% [4][34][36][37] - 维持收入预测不变 2025-2027年收入预计154.2/162.6/170.9亿元 毛利率保持44.2%/44.4%/44.5% [34][35] - 销售费用率上调至27.0%/25.6%/25.0%（前值25.0%） 财务费用率上调至-0.2%（前值-0.9%） [34][35] - 归母净利率预计5.8%/7.1%/7.7%（前值7.9%/8.0%/8.1%） [34][35] 投资观点 - 短期净利润承压主要因费用率上升 但公司计划下半年加大控费力度 预计净利润降幅收窄 [4][36] - 中长期看好公司作为大众休闲服饰及儿童服饰龙头的稳健增长潜力 [4][36] - 童装业务和直营渠道表现领先 支撑收入增长 [3][4]

核心业绩表现 - 上半年营业收入61.5亿元，同比增长3.3%，归母净利润3.3亿元，同比下降41.2% [4] - 第二季度收入同比增长9%，但归母净利润同比下降46.3% [4] - 扣非净利润3亿元，同比下降45.2%，基本每股收益0.12元 [4] 渠道表现 - 线上渠道收入占比44%，同比持平，线下渠道收入占比54%，同比增长4.9% [5] - 直营渠道收入同比增长34.8%，加盟渠道收入下降2.8%，联营渠道收入下降25.3% [5] - 直营门店数量较年初增加19家至999家，加盟门店减少66家至7194家，联营门店减少42家至43家 [5][6] 品类表现 - 儿童服饰收入占比70%，同比增长6%，休闲服饰收入占比28%，同比下降5% [5] - 儿童服饰门店数量5436家，较年初减少78家，休闲服饰门店2800家，较年初减少11家 [6] 盈利能力 - 上半年毛利率46.7%，同比提升0.6个百分点，其中儿童服饰毛利率48.2%（下降1.3个百分点），休闲服饰毛利率43.2%（上升4.7个百分点） [7] - 期间费用率36.3%，同比上升5.7个百分点，销售费用率29.7%，同比上升3.6个百分点 [7] - 直营渠道毛利率67.6%，同比上升0.4个百分点，加盟渠道毛利率37.3%，同比下降0.8个百分点 [7] 运营效率 - 存货33.3亿元，同比增长16.6%，存货周转天数187天，同比增加30天 [8] - 应收账款9.4亿元，同比增长14.6%，应收账款周转天数37天，同比增加4天 [8] - 经营净现金流-2.8亿元，净流出幅度同比扩大5004.4% [8] 未来展望 - 上半年零售流水中个位数增长，7-8月零售端实现双位数增长，环比有所好转 [9] - 公司通过增开直营店调整渠道结构，未来期待零售环境回暖及加盟业务回升 [9] - 公司保持积极分红，每股派发现金红利0.15元，派息比例124% [4][9]

投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价对应2025年PE为16倍 [1][9] 核心观点 - 上半年收入同比增长3.3%至61.5亿元 但归母净利润同比下降41.2%至3.3亿元 呈现"收入增、利润降"态势 [5] - 公司保持高分红策略 拟每股派现0.15元 对应上半年派息比例达124% [5] - 渠道结构调整导致费用率上升 直营渠道扩张带动销售费用率提升3.6PCT [7] - 7-8月零售端呈现双位数增长 环比上半年有所好转 期待冬装旺季提振业绩 [9] - 下调2025-2026年盈利预测至9.3/11.7亿元（较前次下调30%/22%） 新增2027年预测13.2亿元 [9] 财务表现 - 分季度看：Q1/Q2收入同比-1.9%/+9% 归母净利润同比-38.1%/-46.3% [5] - 分渠道看：线上收入占比44%同比持平 线下收入占比54%同比+4.9% 其中直营渠道收入大增34.8% [6] - 分品类看：儿童服饰收入占比70%同比+6% 休闲服饰占比28%同比-5% [6] - 毛利率微升0.6PCT至46.7% 但期间费用率上升5.7PCT至36.3% [7] - 经营现金流净流出2.8亿元 净流出幅度同比扩大5004.4% [8] 运营数据 - 总门店数8236家较年初净减少89家（-1.1%） 其中直营店逆势增加19家（+1.9%） [6] - 儿童服饰门店5436家（占比66%） 休闲服饰门店2800家（占比34%） [6] - 存货周转天数187天同比增加30天 应收账款周转天数37天同比增加4天 [8] - 存货金额33.3亿元同比增16.6% 应收账款9.4亿元同比增14.6% [8] 预测指标 - 预计2025-2027年营业收入156/169/182亿元 同比增长6.6%/8.3%/7.8% [10] - 预计归母净利润9.3/11.7/13.2亿元 对应EPS 0.34/0.43/0.49元 [10][13] - 毛利率预计提升至44.8%-45.3% ROE预计7.9%-10.5% [15] - 销售费用率预计升至28.7% 股息率预计维持在5.3%-7.5% [16]

投资评级 - 维持"买入"评级 基于儿童服饰业务持续增长及海外业务加速拓展 [5][7] 核心财务表现 - 2025H1营收61.49亿元（同比+3.26%） 归母净利润3.25亿元（同比-41.17%） [7] - 毛利率46.79%（同比+0.62pct） 净利率5.29% [7] - 预计2025-2027年归母净利润9.92/11.81/14.27亿元 同比增速-12.76%/18.99%/20.85% [6][7] - ROE预计从2025年8.22%升至2027年11.39% [6][9] 业务分项表现 - 儿童服饰业务营收43.13亿元（同比+5.97%） 毛利率48.21%（同比-1.34pct） [7] - 休闲服饰业务营收17.23亿元（同比-4.98%） 毛利率43.22%（同比+4.65pct） [7] - 海外业务营收0.52亿元（同比+79.19%） 营收占比0.85%（同比+0.36pct） [7] 渠道运营 - 线上渠道营收26.92亿元（同比-0.11%） [7] - 直营渠道营收9.48亿元（同比+34.78%） 门店净增19家至999家 [7] - 加盟渠道营收23.34亿元（同比-2.80%） [7] - 总门店数8236家（成人2800家 儿童5436家） [7] 资本结构与分红 - 总市值149.52亿元 每股净资产4.17元 [3] - 每股分红1.50元（每10股） 股利支付率124% [7] - 资产负债率34.47% [3] - 预计经营现金流从2025年20.30亿元增至2027年18.72亿元 [9] 盈利预测趋势 - 营收预计从2025年157.07亿元增至2027年180.97亿元 年均增速超7% [6][10] - 毛利率预计从2025年44.00%升至2027年44.80% [9] - 市盈率从2025年15.07倍降至2027年10.48倍 [6][9]