投资评级 - 维持优于大市评级（OUTPERFORM）[2] - 目标价 HK$43.70 [2] 核心观点 - 三生制药与辉瑞就 SSGJ-707（PD-1/VEGF）达成全球授权协议，获得 12.5 亿美元首付款和 1.5 亿美元额外款项，后续还有双位数梯度分成和辉瑞 1 亿美元普通股认购 [4] - 公司抗体平台在研新分子（如双抗/三抗品种）进展积极，包括 705（PD-1/HER2）、706（PD-1/PD-L1）、SSS59（MUC17/CD3/CD28）和 SPGL008（B7H3 抗体-IL15 融合蛋白） [5][7] - 2025H1 收入 43.6 亿元（-0.8%），归母净利润 13.6 亿元（+24.6%），经调整归母净利润 11.4 亿元（+2.1%） [3] - 成熟产品特比澳销售额 23.7 亿元（-4.2%），EPO 销售额 4.5 亿元（-11.7%），曼迪销售额 6.8 亿元（+24.0%），CDMO 收入 1.0 亿元（+76.1%） [3] 财务表现与预测 - 2024A 收入 91.08 亿元（+17%），归母净利润 20.90 亿元（+35%） [2] - 2025E 收入预测 186.29 亿元（+105%），归母净利润 89.15 亿元（+326%） [2] - 2026E 收入预测 109.02 亿元（-41%），归母净利润 24.87 亿元（-72%） [2] - 2027E 收入预测 127.98 亿元（+17%），归母净利润 30.18 亿元（+21%） [2] - 毛利率 2024A 为 86.0%，2025E 提升至 92.5% [2] - ROE 2024A 为 12.3%，2025E 升至 38.2% [2] 在研产品管线进展 - SSGJ-707（PD-1/VEGF）：将与辉瑞密集讨论 III 期方案，优先考虑肺癌、结直肠癌及泌尿系统肿瘤适应症，并探索与辉瑞 ADC 联合治疗 [4] - 705（PD-1/HER2 双抗）：中国开展 II 期临床试验，美国 IND 获 FDA 批准 [5] - 706（PD-1/PD-L1 双抗）：中美双报，开展用于晚期实体瘤的 II 期临床试验 [5] - SSS59（MUC17/CD3/CD28 三抗）：全球首个进入临床的 FIC 分子，降低 CD3 亲和力并增加 CD28 信号，已获 IND 批准并处于 I 期研究 [7] - SPGL008（B7H3 抗体-IL15 融合蛋白）：对 Treg 细胞无作用，已获 IND 批准并处于 I 期研究 [7] 未来催化剂 - SSGJ-707 辉瑞更新开发计划及开展单药/联合临床试验（2025H2-2026H1） [10] - 柯拉特龙递交 NDA（2025） [10] - IL4R 单抗递交 NDA（2026） [10] - 在研双抗/三抗分子（SPGL008、SSS59、706、705）潜在数据读出（2025H2-2026） [10] - IL-5 单抗递交 NDA（2026-2027） [10] 估值方法 - 使用经风险调整的贴现现金流（DCF）模型，基于 WACC 10.0% 和永续增长率 3.5%，得出目标价 43.7 港元/股 [9][11]

经济要闻 - 上半年我国服务进出口总额达38872.6亿元，同比增长8.0%，其中出口16883亿元（+15.0%），进口21989.6亿元（+3.2%），贸易逆差缩减至5106.6亿元，同比减少1522.1亿元 [1] - 7月中国物流业景气指数为50.5%，环比回落0.3个百分点，显示物流业务总量保持扩张但增速放缓 [1] - 央行等七部门提出到2027年建立成熟金融体系支持制造业高端化智能化绿色化发展，目标实现制造业企业债券发行户数和规模持续增长 [1] - 国家医保局第十一批集采纳入55种药品，平均每个品种15家企业参与，3个品种超40家企业竞争 [1] - 2024年全国法院审结医保骗保案件1156件，挽回医保基金损失4.02亿元，案件数同比增长131.2% [1] - A股7月新开户数达196万户，同比增长71%，累计新开户1456万户同比增长超30% [1] - 全球经常账户失衡加剧，2024年差额与GDP之比扩大0.6%，美国经常账户赤字从0.902万亿美元增至1.13万亿美元 [4] 公司动态 - 中国重工将被中国船舶吸收合并，拟申请终止上市，8月12日为最后交易日 [5] - 绿通科技拟使用5.304亿元超募资金收购大摩半导体51%股权 [5] - 上海洗霸合资设立新材料公司，出资1.65亿元持股82.5% [5] - 迈威生物董事长因涉嫌短线交易被证监会立案调查 [5] 金融政策分析 - 利率债取消利息增值税减免政策自2025年8月8日起实施，新发国债/地方债/金融债利息收入恢复征收增值税（银行自营6%、资管产品3%） [7] - 政策影响测算：10年期国债票面利率1.7%时，银行自营收益影响约10BP，资管产品影响约5BP [9] - 债券市场结构性变化：老券与新券利差可能走阔5-10BP，信用债与利率债信用利差或收窄 [9] - 机构行为分化：银行自营或增加老券配置和委外力度，保险机构可能转向高股息权益资产 [10][11] - 公募基金交易难度加大但委外业务短期受益，中长期税收优惠存调整风险 [12]

行业评级与核心观点 - 医药生物行业投资评级为"看好"，且维持评级 [2] - 行业指数涨幅4.90%，跑赢沪深300指数(-0.09%)，在申万31个一级行业中排名第3 [4][15] - 子行业中医疗研发外包(12.70%)和疫苗(6.59%)涨幅居前，血液制品(0.35%)和线下药店(2.41%)表现较弱 [4][15] 行业估值与资金动向 - 医药生物行业PE(TTM)为30.97x，较上期末30.09x有所上升，但仍低于均值 [4][21] - 子行业估值分化明显，疫苗(62.06x)、医院(38.94x)和其他生物制品(38.44x)估值较高，医药流通(16.12x)最低 [4][21] - 报告期内医药生物行业上市公司股东净减持21.64亿元，其中36家减持22.54亿元，3家增持0.9亿元 [4] 政策动态与行业趋势 - 国家医保局在第十一批集采中明确"反内卷"导向，推动行业向"质量优先+合理定价"转型 [7] - 2025年上半年中国创新药BD交易总额突破600亿美元，恒瑞医药与GSK达成125亿美元合作创纪录 [6][7] - 医保与商保协同支付机制为创新药提供放量通道，超100个药品申报国家创新药目录 [7] 重点公司动态与产品进展 - 恒瑞医药将PDE3/4抑制剂HRS-9821授权GSK，首付款5亿美元，潜在里程碑付款120亿美元 [55] - 石药集团将小分子GLP-1受体激动剂SYH2086授权Madrigal，预付款1.2亿美元，潜在付款19.55亿美元 [56] - BMS的"纳武利尤单抗+伊匹木单抗"成为中国首款获批的肺癌双免疫联合疗法 [38][39] - 正大天晴first-in-class新药罗伐昔替尼片拟纳入突破性疗法，用于慢性移植物抗宿主病治疗 [42][44] 国际市场与贸易表现 - 2025年上半年中国医药外贸总额979.5亿美元，同比增长0.23%，出口545.39亿美元(+3.80%) [51] - 医疗器械出口241亿美元(+5.03%)，西药类出口279.33亿美元(+3.71%) [52] - 欧盟市场出口增长至118.99亿美元，德国(+9.95%)、波兰(+12.97%)为主要增长极 [53]

股价表现 - 截至2025年7月25日收盘，稳健医疗报收于42.48元，上涨2.46% [1] - 当日换手率8.35%，成交量14.65万手，成交额6.23亿元 [1] 资金流向 - 7月25日主力资金净流入5889.83万元 [3] - 游资资金净流出1750.92万元 [3] - 散户资金净流出4138.9万元 [3] 投资者问答 技术合作 - 公司未与迈富时公司合作运用AI Agent技术，但保持开放态度接纳技术更新 [2] - 公司核心战略为"产品领先，卓越运营，全球视野" [2] 医保集采影响 - 医保集采转向质量优先原则，公司认为综合竞争实力是关键 [2] - 公司在医院渠道深耕20多年，具备一站式耗材布局、市场准入、智能制造等能力优势 [2] 海南自贸区布局 - 投资者询问公司在海南自贸区的产业布局，公司未正面回应具体计划 [2] 驱蚊产品表现 - 公司医疗品牌下有多款驱蚊产品，近期销量有所上涨 [3] - 驱蚊产品占集团收入比重很小，对报表影响有限 [3]

医保集采成效 - 人工耳蜗通过集采价格从平均20余万元降至5万元左右，降幅达75% [3] - 第五批高值医用耗材集采覆盖人工耳蜗和外周血管支架两类产品，3家外资和2家内资企业全部中选 [3] - 国家层面已开展10批药品集采覆盖435种药品，5批高值耗材集采覆盖心内科等7大类产品 [5] - 第11批集采启动，优化规则包括允许医药机构自主报量、调整价差计算锚点、强化质量监管等 [7] 医保目录动态调整 - "十四五"以来累计402种药品进入医保目录，目录内药品总数达3159种 [11] - 医保基金对创新药支出2024年是2020年的3.9倍，年均增速40% [11] - 创新药舒沃替尼通过谈判进入医保目录，患者月治疗费从36000元大幅降低 [9] - 医保谈判针对专利期内创新药，2024年医保目录调整于2025年1月1日实施 [9][11] 跨省就医便利化 - 跨省异地就医直接结算人次从2020年537万增至2024年2.38亿，增长44倍 [13] - 跨省住院直接结算率达90%，减少群众垫付超5500亿元 [13] - 全国所有统筹地区实现10种门诊慢特病治疗费用跨省直接结算 [11] - 医保码全国超12.36亿人开通使用，实现就医买药扫码结算 [13] 医保覆盖与支出 - 2024年全国基本医保参保人数达13.27亿，参保率稳定在95%左右 [15] - 2021-2024年累计近200亿人次享受就诊医保报销，2024年是2020年1.6倍 [15] - "十四五"以来医保基金累计支出12.13万亿元，年均增速9.1% [15]

业绩修正与财务问题 - 通化东宝2024年年度业绩从预计盈利1164.21万元大幅修正为亏损4272.32万元，扣非净利润由正转负[1] - 年内第二次修正2024年度业绩，调整幅度巨大，主要原因为子公司研发项目转让的递延所得税资产修正及预付商业化权利款确认为损失[1] - 频繁业绩修正暴露公司内部财务核算和风险控制机制严重不足，损害投资者信任并带来未来融资、经营不确定性[1] 战略执行与行业挑战 - 公司采取以价换量策略应对医保集采降价压力，但销售收入和利润未见明显改善，反映定价、渠道管理、市场开拓能力不足[2] - 甘李药业在同样集采续约背景下实现营收和利润快速增长，与通化东宝形成鲜明对比，凸显产品竞争力、品牌影响力、费用控制等差距[2] - 集采并非不可逾越障碍，公司战略执行存在明显偏差，未能有效支撑降价后的业务体量扩张[2] 未来展望与经营风险 - 公司业绩大变脸是内部管理问题和外部环境变化交织的结果，需在内控建设、市场策略调整和合规治理上迅速补课[2] - 若无法改善内控和市场策略，即使短期通过集采获得份额，也难以扭转业绩持续下滑趋势[2]

网络实名制发展历程 - 电话用户实名制起点为2013年9月1日《电话用户真实身份信息登记规定》施行，此前电话卡可匿名购买，互联网行为无法直接关联个人[1] - 2015年3月互联网平台账号全面实名制落地，评论互动需验证手机号[1] - 网吧上网实名登记环节的引入使网络行为可追溯至个人[1] A股市场表现 - 当日成交额1.19万亿元，量能较前日小幅反弹，个股中位数下跌0.63%回吐前日涨幅[1] - 化学原料板块领涨2.9%，年后持续上行，加速主因包括： - 国际原油价格上涨推升化工原材料成本[1] - 胡塞武装袭击苏伊士运河船只导致中东航线成本上升[1] - 国内环保政策限制开工率[1] - 新能源需求景气度维持高位[1] 医药行业动态 - 医保局内部研讨优化集采政策，拟调整原研药政策空间、支付标准及报量范围，化学制药板块当日上涨2.3%[3] - 行业认为集采政策转向信号需更强力后续表态支撑，当前医保资金紧张制约让利空间[3] 机械设备板块异动 - 光伏设备、风电设备、电网设备等板块集体下跌，无明确利空，或为资金轮动所致[3] 个股及公司事件 - 恒大汽车股价再跌30%，此前因华为合作传闻单日暴涨300%至0.4港元后回落至0.14港元[3] - 中芯国际2024年净利润同比下滑23%且不分红，2025年指引为收入增速超同业均值，资本开支持平[3] - 胡润富豪榜显示张一鸣成中国新首富（截至2025年1月15日数据），字节跳动未上市致估值存波动[3] 大宗商品与教育行业 - 高盛上调金价预测至3300美元/盎司，滞后于同业早前3000-3300区间预判[3] - 民办幼儿园行业受政策调整及疫情冲击显著，案例显示贵阳政府要求私立园划转导致经营者负债崩盘[4]