核心观点 - 报告对医药行业2026年持“强于大市”观点，核心策略是“产品为王”，看好创新、出海、消费三个方向 [2] - 2026年继续看好依靠“产品驱动”的公司，因其产业趋势向好，相关标的有望逐步进入盈利周期 [2] - 2026年建议关注医疗服务板块的机会，认为其长期逻辑仍在，在2025年低基数效应下行业有望逐步复苏 [2] 2025年市场回顾与板块表现 - 截至2025年10月31日，A股31个申万一级板块全部录得正收益，医药生物板块涨幅为34.95%，排名第10位 [6][14] - 子板块涨幅分化显著：医药研发外包（CXO）涨幅最高，达58.71%；其次为生物制品，涨幅57.59%；第三为化学制剂，涨幅52.17%；而线下药店、血液制品涨幅相对靠后，分别为7.56%和0.87% [6][15] - 截至2025年10月31日，医药生物板块整体市盈率为30.82倍，与2020年相比，行业估值仍处于底部水平 [6][19] - 估值与业绩关联性分化：生物制品、医药研发外包板块的估值提升与业绩呈正相关；疫苗、体外诊断板块前三季度归母净利润下滑明显，其估值提升主要为利润端下滑所致；化学制剂板块的上涨更多源自于估值扩张；线下药店和医药流通板块虽然业绩有提升，但估值仍然下滑 [6][23][24] - 基金持仓方面，截至2025年中报，申万医药占股票投资的比重为10.34%，与2020年中报的16.92%相比仍处于低位，显示配置仍有提升空间 [26] 2026年投资主线：产品驱动 - 核心逻辑在于企业通过加大研发投入，新产品不断落地，同时“集采反内卷”、“鼓励创新”等政策改善，引导产业向创新驱动转型，企业正逐步进入新的盈利周期 [6][29] - **创新药产业趋势**：产业趋势仍在，2025年创新药BD（业务发展）出海是资本市场焦点，证明了中国创新药在全球的竞争力，并成为出海重要途径 [6][30] - 研发投入持续：化学制剂板块2024年研发费用同比增长29.93% [30] - BD交易活跃：2025年上半年中国相关BD交易总金额达608亿美元，同比增长129%；前三季度交易金额为937亿美元，同比增长64% [34] - 研发效率优势：中国在CRO、CDMO等产业链环节具备人才和成本优势（研发费用仅为发达国家的30-60%），且在ADC、双抗等前沿领域处于领先地位 [35][36] - **创新药业绩与关键品种**：部分公司开始兑现业绩，如百济神州2025年第三季度营收达14亿美元，同比增长41%，核心产品百悦泽季度全球收入首次突破10亿美元 [38] - 关键品种PD-1/VEGF的临床进展和BD交易（如三生制药与辉瑞交易总额达60亿美元，康方生物与Summit交易达50亿美元）对行业情绪有重要影响 [39][40] - **医疗器械产业趋势**：与创新药类似，仍处于底部位置，正经历“集采-研发-新产品上市”的周期 [41] - 创新产品获批加速：我国创新医疗器械获批数量从2019年的19个增至2024年的65个，2025年截至7月18日已有46款获批 [43] - 研发投入增长：SW医疗器械板块研发费用从2018年的60.88亿元增长至2024年的259.13亿元，年复合增长率27.3% [45] - 国际化推进：2025年上半年我国医疗器械出口总额241.0亿美元，同比增长5.0%；多家公司海外收入占比提升，如迈瑞医疗从2023年H1的36.23%提至2025年H1的49.77% [49] - **医疗器械渠道壁垒**：由于产品涉及医护人员操作习惯，渠道粘性强，具备渠道优势的龙头公司壁垒更高。集采前（2018年前），医疗耗材市盈率大多时间高于化学制药 [52][56] - 集采后行业集中度有望提升，小企业竞争压力加大，而海外器械巨头（如美敦力、波士顿科学）在业绩平稳下仍享有较高估值 [54][57] 2026年关注方向：医疗服务复苏 - 2025年医疗服务板块表现不亮眼，但行业正逐步复苏，部分公司诊疗量数据回暖，如爱尔眼科2025年上半年门诊量同比增长16.47%，手术量同比增长7.63% [58] - 长期来看行业具备韧性：1）老龄化趋势下居民发病率提高，刚需性强；2）集采、医保控费背景下小企业退出，龙头公司受益；3）行业存在大量未解决问题（如眼科病理性近视、青光眼），新技术、新产品带来发展空间 [6][63] - 2026年在2025年低基数效应下，医疗服务板块有望逐步复苏 [6][63] 具体投资建议 - **具备稳健增长的领域**：集采影响逐步出清、竞争格局稳定的医疗器械和药品板块 [65] - 器械领域关注骨科（三友医疗、大博医疗等）、眼科（爱博医疗）、心脑血管（惠泰医疗、心脉医疗等）[65] - 药品领域关注恒瑞医药、信立泰、京新药业等 [65] - **创新药领域**：关注信达生物、康方生物、科伦博泰生物、百利天恒等标的 [65] - **医疗服务领域**：关注爱尔眼科、通策医疗、海吉亚医疗、三星医疗等 [65] - **其他方面**：建议关注CXO（阳光诺和、昭衍新药等）、设备板块（联影医疗、迈瑞医疗等）、中药（同仁堂、昆药集团等）、原料药（华海药业、司太立等）、疫苗（百克生物、智飞生物等）、零售药店（健之佳、大参林等）[65]