文章核心观点 - 中银国际认为，2026年医疗行业投资应聚焦于依靠“产品驱动”的公司，因其产业趋势向好并有望进入盈利周期，同时建议关注在低基数效应下有望逐步复苏的医疗服务板块 [1][2][3] 2025年板块表现回顾 - 截至2025年10月31日，A股医药生物板块涨幅为34.95%，在31个申万一级板块中排名第10位 [1] - 子板块涨幅分化显著：医药研发外包（CXO）涨幅最高，达58.71%，生物制品涨幅57.59%，化学制剂涨幅52.17%，而线下药店和血液制品涨幅靠后，分别为7.56%和0.87% [1] - 截至2025年10月31日，医药生物板块整体市盈率为30.82倍，与2020年相比仍处于底部水平 [1] - 生物制品和医药研发外包板块的估值提升与业绩正相关，化学制剂板块的上涨主要源于估值扩张，而疫苗和体外诊断板块的估值提升则因前三季度归母净利润下滑所致 [1] 2026年投资展望：产品驱动型公司 - “产品驱动”型公司正逐步走出集采影响，通过加大研发投入推动新产品落地，政策端“集采反内卷”和“鼓励创新”也引导产业向创新驱动转型 [2] - 伴随创新产品落地，相关公司有望逐步进入新的盈利周期 [2] - 创新药领域，2025年BD出海是资本市场焦点，证明了中国创新药的全球竞争力，并成为其走向国际的重要途径，未来仍是重要方向 [2] - 创新药相关公司的业绩兑现及重点产品的临床进展值得后续关注 [2] - 医疗器械产业趋势与创新药类似，仍处底部，未来估值有望因渠道壁垒等因素进一步扩张 [2] 2026年投资展望：医疗服务板块 - 尽管2025年表现不亮眼，但部分眼科公司诊疗量及手术量数据显示行业已开始逐步复苏 [3] - 行业长期具备韧性：中国老龄化趋势明显，居民发病率预计提高，医疗服务刚需性强；在集采和医保控费背景下，小企业退出，龙头公司有望持续受益；行业仍存在如病理性近视、青光眼等未解决问题，新技术、新产品将带来较大发展空间 [3] - 2026年，医疗服务板块在2025年低基数效应下，行业有望逐步复苏 [3]

核心观点 - 报告对医药行业2026年持“强于大市”观点，核心策略是“产品为王”，看好创新、出海、消费三个方向 [2] - 2026年继续看好依靠“产品驱动”的公司，因其产业趋势向好，相关标的有望逐步进入盈利周期 [2] - 2026年建议关注医疗服务板块的机会，认为其长期逻辑仍在，在2025年低基数效应下行业有望逐步复苏 [2] 2025年市场回顾与板块表现 - 截至2025年10月31日，A股31个申万一级板块全部录得正收益，医药生物板块涨幅为34.95%，排名第10位 [6][14] - 子板块涨幅分化显著：医药研发外包（CXO）涨幅最高，达58.71%；其次为生物制品，涨幅57.59%；第三为化学制剂，涨幅52.17%；而线下药店、血液制品涨幅相对靠后，分别为7.56%和0.87% [6][15] - 截至2025年10月31日，医药生物板块整体市盈率为30.82倍，与2020年相比，行业估值仍处于底部水平 [6][19] - 估值与业绩关联性分化：生物制品、医药研发外包板块的估值提升与业绩呈正相关；疫苗、体外诊断板块前三季度归母净利润下滑明显，其估值提升主要为利润端下滑所致；化学制剂板块的上涨更多源自于估值扩张；线下药店和医药流通板块虽然业绩有提升，但估值仍然下滑 [6][23][24] - 基金持仓方面，截至2025年中报，申万医药占股票投资的比重为10.34%，与2020年中报的16.92%相比仍处于低位，显示配置仍有提升空间 [26] 2026年投资主线：产品驱动 - 核心逻辑在于企业通过加大研发投入，新产品不断落地，同时“集采反内卷”、“鼓励创新”等政策改善，引导产业向创新驱动转型，企业正逐步进入新的盈利周期 [6][29] - **创新药产业趋势**：产业趋势仍在，2025年创新药BD（业务发展）出海是资本市场焦点，证明了中国创新药在全球的竞争力，并成为出海重要途径 [6][30] - 研发投入持续：化学制剂板块2024年研发费用同比增长29.93% [30] - BD交易活跃：2025年上半年中国相关BD交易总金额达608亿美元，同比增长129%；前三季度交易金额为937亿美元，同比增长64% [34] - 研发效率优势：中国在CRO、CDMO等产业链环节具备人才和成本优势（研发费用仅为发达国家的30-60%），且在ADC、双抗等前沿领域处于领先地位 [35][36] - **创新药业绩与关键品种**：部分公司开始兑现业绩，如百济神州2025年第三季度营收达14亿美元，同比增长41%，核心产品百悦泽季度全球收入首次突破10亿美元 [38] - 关键品种PD-1/VEGF的临床进展和BD交易（如三生制药与辉瑞交易总额达60亿美元，康方生物与Summit交易达50亿美元）对行业情绪有重要影响 [39][40] - **医疗器械产业趋势**：与创新药类似，仍处于底部位置，正经历“集采-研发-新产品上市”的周期 [41] - 创新产品获批加速：我国创新医疗器械获批数量从2019年的19个增至2024年的65个，2025年截至7月18日已有46款获批 [43] - 研发投入增长：SW医疗器械板块研发费用从2018年的60.88亿元增长至2024年的259.13亿元，年复合增长率27.3% [45] - 国际化推进：2025年上半年我国医疗器械出口总额241.0亿美元，同比增长5.0%；多家公司海外收入占比提升，如迈瑞医疗从2023年H1的36.23%提至2025年H1的49.77% [49] - **医疗器械渠道壁垒**：由于产品涉及医护人员操作习惯，渠道粘性强，具备渠道优势的龙头公司壁垒更高。集采前（2018年前），医疗耗材市盈率大多时间高于化学制药 [52][56] - 集采后行业集中度有望提升，小企业竞争压力加大，而海外器械巨头（如美敦力、波士顿科学）在业绩平稳下仍享有较高估值 [54][57] 2026年关注方向：医疗服务复苏 - 2025年医疗服务板块表现不亮眼，但行业正逐步复苏，部分公司诊疗量数据回暖，如爱尔眼科2025年上半年门诊量同比增长16.47%，手术量同比增长7.63% [58] - 长期来看行业具备韧性：1）老龄化趋势下居民发病率提高，刚需性强；2）集采、医保控费背景下小企业退出，龙头公司受益；3）行业存在大量未解决问题（如眼科病理性近视、青光眼），新技术、新产品带来发展空间 [6][63] - 2026年在2025年低基数效应下，医疗服务板块有望逐步复苏 [6][63] 具体投资建议 - **具备稳健增长的领域**：集采影响逐步出清、竞争格局稳定的医疗器械和药品板块 [65] - 器械领域关注骨科（三友医疗、大博医疗等）、眼科（爱博医疗）、心脑血管（惠泰医疗、心脉医疗等）[65] - 药品领域关注恒瑞医药、信立泰、京新药业等 [65] - **创新药领域**：关注信达生物、康方生物、科伦博泰生物、百利天恒等标的 [65] - **医疗服务领域**：关注爱尔眼科、通策医疗、海吉亚医疗、三星医疗等 [65] - **其他方面**：建议关注CXO（阳光诺和、昭衍新药等）、设备板块（联影医疗、迈瑞医疗等）、中药（同仁堂、昆药集团等）、原料药（华海药业、司太立等）、疫苗（百克生物、智飞生物等）、零售药店（健之佳、大参林等）[65]

公司财务业绩 - 2025年第三季度总营收达1131.21亿元，同比增长22.3% [10] - 经调整净利润为113.11亿元，同比大幅增长81% [10] - 智能电动汽车及AI等创新业务首次实现单季度盈利，经营收益达7亿元 [10] - 第三季度汽车交付量为108,796辆，同比增长173.4%，汽车业务收入283亿元，同比增长197.9% [10] - 汽车业务毛利率达到25.5%，较去年同期提升8.4个百分点 [10] - 截至11月中旬，全年汽车交付量即将突破35万台，10月小米YU7成为中国SUV销量榜首 [10][11] - 小米17系列手机首月销量同比增长30%，在4000-6000元高端价位段市占率提升至18.9% [11] 产品争议事件 - 2025年5月，小米SU7 Ultra推出售价4.2万元的“碳纤维双风道机盖”选装配置，宣传称采用赛车级碳纤维材质，具有散热和提升下压力功能，整体减重1.3kg [1] - 车主和博主测试发现，机盖的双风道仅为外观装饰，内部风道短小且未连接散热系统，宣传功能未实现 [3] - 选装该配置需取消前备箱，但未获得承诺的性能提升 [4] - 公司对未交车订单提供更换铝制机盖方案，对已提车用户赠送2万积分作为补偿 [4] - 超过100位车主联合起诉公司虚假宣传，要求退还2万元定金并赔偿三倍定金 [4] 法务应对与舆论影响 - 法务团队提交84页、14组新证据，将庭审推迟至11月20日 [4] - 辩护核心观点包括“雷军不建议买，没有欺诈故意”以及“雷军不懂结构，发的微博不算数” [4] - 该辩护逻辑在法律层面或有考量，但在品牌层面引发负面连锁反应，动摇了以雷军个人IP建立的品牌信任根基 [5][7][10] - 财报发布次日（11月19日）公司股价跌破40港元，收于38.82港元，单日下跌4.81%，市值1.01万亿港元，市场反应冷淡被认为与维权诉讼及品牌信任危机相关 [11] 行业挑战与公司前景 - 新兴车企面临从依靠创始人个人IP破圈，到建立产品信任的转型挑战 [12] - 新能源汽车市场进入成熟阶段，消费者关注点从营销转向产品质量、性能、售后服务等核心维度 [12] - 公司前三季度研发投入达235亿元，研发人员达24,871人，这些硬实力被视为品牌长期发展的基石 [14] - 公司需要平衡短期业绩增长与长期信任积累，实现从“流量驱动”向“产品驱动”的转变 [14]

行业战略转型 - 中国软件行业正经历从“劳动力驱动”的规模扩张向“产品驱动”的注重盈利能力和效率的结构性转变 [2][3] - 行业战略重心转向优化成本、聚焦高回报核心业务及创新，并采取严格的成本控制措施 [3] - 企业在削减冗余人员的同时，将资源重新配置到核心业务与AI等高增长领域 [3] 运营效率提升 - 行业平均员工数量从2021年的13300人下降至2024年的12600人，但人均创收从10.1万美元大幅提升35%至13.5万美元 [2][3] - 尽管人均生产率提升至13.5万美元，但与全球顶尖软件公司同年46万美元的人均营收相比，仍存在巨大差距 [4][5] - 效率差距源于全球企业更大的收入规模、更强的定价议价能力、更高的经常性收入占比以及更低的边际成本 [5] 盈利能力改善 - 运营优化效果显现，软件行业平均营业利润率从2024年上半年的-12%改善至2025年上半年的-6% [2][4] - 办公软件、汽车软件和图像/视频软件等细分领域的利润率改善尤为明显 [2][4] - 2023年开始的人员优化带来一次性补偿支出，对2024年的短期利润率构成压力，但生产率提升效果已从2025年上半年开始推动利润率改善 [4] 收入模式优化 - 行业通过提升订阅等经常性收入的占比，获得了更健康的现金流 [3] - 经常性收入占比较高的软件企业表现出更强的现金流可见性，其平均经营现金流维持在1.06至1.41亿美元水平 [3] - 以项目或硬件/软件集成解决方案为主的企业平均经营现金流仅为3700万至5200万美元，经常性收入业务模式具有更强的可扩展性和更低的边际成本 [3]

公司业绩表现 - 前三季度公司实现营业收入16.84亿元，同比下降13.12% [1] - 归属于上市公司股东的净利润亏损0.89亿元，同比下降603.07% [1] - 即饮板块实现营业收入8.33亿元，同比增长3.92%，营收规模超过冲泡业务 [3] - 冲泡板块营收8.22亿元，同比下降25.96% [3] 业绩变动原因 - 业绩下滑主要系公司主动调整冲泡产品出货节奏，以保障第四季度及春节旺季渠道与终端货龄新鲜度 [2] - 兰芳园冻柠茶因销售策略调整，销量同比下降较多，对第三季度即饮业务收入造成影响 [2] - 公司持续推进渠道去库存工作，旺季市场启动及备货工作于9月中下旬陆续开展 [2] 公司战略转型举措 - 前三季度研发费用达0.44亿元，同比增长42.45%，持续加码产品健康化升级 [2] - 公司对市场费用进行精细化管控，广告费用同比下降12.66%至0.60亿元，销售费用同比下降6.39%至5.00亿元，更加注重产品驱动 [2] - 冲泡业务正经历从规模导向到价值重塑的变革，主打健康升级的原叶现泡系列自2024年上市以来累计销售额突破1亿元 [3] 行业环境 - 前三季度饮料行业消费整体趋弱，1—9月全国饮料类商品零售值累计为2501亿元，同比仅微增0.1% [1] - 当前消费市场分级明显，以饮料为代表的大众消费品复苏缓慢 [1]

财务表现 - 2025年第三季度营业收入为17.36亿元，同比下降11.63% [1][3] - 2025年第三季度净利润为2.27亿元，同比下降23.64%，创近年来单季度最大跌幅纪录 [1][3] - 2025年第三季度基本每股收益为0.57元/股，同比下降24% [3] - 2025年前三季度营业收入为70.98亿元，同比增长1.89% [4] - 2025年前三季度净利润为10.26亿元，同比增长2.65%，增速较去年同期大幅放缓 [4] 主品牌与渠道分析 - 2025年上半年主品牌珀莱雅营收为39.79亿元，同比微降0.08%，为近五年来首次负增长 [5] - 主品牌占公司总营收比重高达74.27%，其增长停滞直接拖累整体业绩 [5] - 公司销售高度依赖线上渠道，对平台规则变动和流量成本波动极为敏感 [5] 费用结构 - 2025年上半年销售费用为26.59亿元，销售费用率升至49.59% [5] - 2025年上半年形象宣传推广费为23.99亿元，占营收的44.05%，远超行业平均水平 [5] - 2025年上半年研发费用为0.95亿元，研发费用率仅为1.77% [5] - 销售费用是研发费用的20倍以上 [5] 战略动向 - 公司已向港交所提交上市申请书，H股上市迈入实质性推进阶段 [6] - 本次拟发行的H股股数不超过发行后总股本的15%（超额配售权行使前） [8] - 募集资金将用于研发与产品创新、品牌建设、智能制造、全球化布局等 [8]

核心财务表现 - 2025年第三季度营业收入为17.36亿元，同比下降11.63% [2][3] - 2025年第三季度净利润为2.27亿元，同比下降23.64%，创近年来单季度最大跌幅纪录 [2][3] - 2025年第三季度基本每股收益为0.57元/股，同比下降24% [4] - 2025年前三季度营业收入为70.98亿元，同比增长1.89% [3][4] - 2025年前三季度净利润为10.26亿元，同比增长2.65%，增速较去年同期大幅放缓 [3][4] 主品牌与增长趋势 - 2025年上半年主品牌珀莱雅营收为39.79亿元，同比微降0.08%，为近五年来首次负增长 [4] - 主品牌占公司总营收比重高达74.27%，其增长停滞直接拖累整体业绩 [5] - 2025年第二季度营收增速已降至6.49%，较2024年同期放缓超过30个百分点 [5] 成本结构与运营效率 - 2025年上半年销售费用为26.59亿元，销售费用率升至49.59% [5] - 形象宣传推广费为23.99亿元，占营收的44.05%，远超行业平均水平 [5] - 2025年上半年研发费用为0.95亿元，研发费用率仅为1.77% [5] - 销售费用是研发费用的20倍以上 [5] 行业挑战与战略动向 - 互联网流量红利逐渐减少，品牌间流量竞争加剧，获客和销售成本正在上升 [5] - 公司销售高度依赖线上渠道，对平台规则变动和流量成本波动极为敏感 [5] - 公司正在积极推进H股上市，已向港交所提交上市申请书 [6] - 本次H股发行股数不超过发行后总股本的15%，募集资金拟用于研发、品牌建设、全球化布局等 [8]

公司战略转向 - 公司正从依赖顶级流量的模式转向以健康高品质自营产品为核心的战略 [1] - 公司创始人强调从第一天起就明确了“产品为王”的核心逻辑 [6] - 公司提出“三角形战略”：以“产品会员体系”为核心，以“APP自有平台”和“抖音直播团队”为两大支撑 [8] 财务业绩表现 - 2026财年第一季度公司盈利超过1亿元人民币 [1] - 2025财年剔除资产处置影响后，公司净溢利同比增长30% [1] - 2025财年自营产品总交易额达38.1亿元，占总交易额的43%，较2024财年的40%提升三个百分点 [1][9] - 2025财年毛利率由2024财年的25.9%提升至32% [18] 自营产品发展 - 2025财年自营产品营收达35亿元，占总营收的80% [3] - 自营产品数量同比增加近50%，至今年5月已达732款 [3][7] - 自营产品涌现多个爆款：卫生巾新品上线两天售罄18万单，自营益生菌上市5个月登顶抖音儿童益生菌榜单，烤肠累计销量达2.6亿根 [7] 渠道与用户行为变化 - 大部分营收仍来自抖音，但更多订单向公司APP靠拢，APP的总交易额占比由2024财年的8.4%提升至15.7% [7] - 用户行为改变，从蹲守直播间转变为在APP端直接搜索产品名称下单 [7] - 公司APP付费会员订阅数达到26.43万人 [9] 产品品控与供应链建设 - 公司举办145场溯源直播，展示生产细节与品控标准 [10] - 在选品上注重细节，例如自营国产大虾从虾苗到出厂经历5次检测 [11] - 在全国10个核心城市布局40个仓库，并优化生产技术，如将冻虾解冻后的水分损耗率控制在5%以内 [14][15] 行业趋势与挑战 - 直播电商行业正从追逐流量的“快”模式，步入经营产品的“慢”模式 [19][20] - 头部机构如美ONE、三只羊、辛选等均在尝试从“轻资产的流量生意”走向“重资产的产品实业” [16] - 行业转型面临逻辑重构、品控体系、用户认知从认主播转向认品牌三重考验 [17]

公司战略转型 - 公司从营销和渠道驱动转向产品驱动的发展阶段 [4][5] - 创始人将70%的时间投入产品研发，并引入高管负责营销 [16] - 公司自建工厂于2024年正式投产，强化供应链控制 [19] 新产品开发 - 公司与日本百年食品企业好侍合作开发咖喱系列新品，好侍旗下百梦多咖喱在中国家庭市场占有率达74.7% [9] - 新品研发历时超过9个月，并得到味之素“美味架构技术”的支持 [9][11] - 新品包括日式黑巧牛肉咖喱乌冬面等，注重口味层次感，目标是在方便速食领域抢占咖喱味产品的第一心智 [9][10] 渠道环境变化 - 中国零售渠道体系走向碎片化，出现山姆、Costco、零食折扣店等不同模式，渠道要求品牌合作共创定制产品 [15] - 传统经销商面临生存空间挤压，超市促销资源向有独特性和差异化的产品倾斜 [15] - 公司计划为经销商定制差异化货盘，以帮助其在渠道混战中建立竞争力 [17] 行业背景与市场机会 - 小红书平台有超过200万篇咖喱笔记，显示该风味在中国市场的接受度提高 [9] - 2024年中国赴日游客达698万人次，催化了日式咖喱文化的普及 [9] - 零售的整体升级被视为最大机会，品牌需聚焦特定人群开发有品质的商品 [19]

公司战略转型 - 公司战略从渠道驱动转向产品驱动，创始人将管理重心从销售转向产品研发[1][8][11] - 公司2022年销售额突破10亿元，并在2020至2022年完成数千万元A轮融资及亿元级B轮和B+轮融资[1] - 公司自建工厂于2024年正式投产，标志着供应链能力的深化[11][13] 核心产品开发 - 咖喱系列新品作为战略重点，研发历时超过9个月，旨在抢占方便速食领域咖喱味产品的差异化机会[4][7] - 新品开发与日本百年食品企业好侍合作，后者旗下百梦多咖喱在中国家庭市场占有率达74.7%[5] - 产品注重口味层次感，例如日式黑巧牛肉咖喱乌冬面通过味觉递进设计提升复购率，测试中在家庭及一人食场景好评率最高[5] 行业渠道变革 - 中国零售渠道体系走向碎片化，仓储会员店、硬折扣店等新兴渠道导致传统经销商生存空间被挤压[10] - 渠道合作模式从一盘货通吃转变为与头部品牌共创定制化产品规划，促销资源向有独特性产品倾斜[10][11] - 公司计划为经销商定制差异化货盘，以帮助其在渠道混战中建立竞争力[13] 市场机会与团队建设 - 中国市场咖喱接受度提升，小红书平台已有超过200万篇咖喱笔记，2024年中国赴日游客达698万人次进一步催化日式咖喱文化普及[4] - 产品团队建设要求成员需有为山姆、盒马等优秀渠道开发商品的经验或厨师背景，以理解渠道需求及口味还原方法[14]