（原标题：香飘飘：前三季度实现营收16.84亿 主动调整策略谋转型） 在公司策略调整的过程中，冲泡板块作为核心业务，正经历从规模导向到价值重塑的深刻变革。数据显 示，1—9月，冲泡板块营收8.22亿元，同比下降25.96%。尽管营收出现波动，但通过加大研发投入、优 化产品矩阵、焕新品牌形象等一系列举措，逐步构建起更具韧性的业务模式。其中，主打健康升级 的"原叶现泡"系列表现尤为突出，自2024年上市以来累计销售额突破1亿元，不仅验证了健康化升级战 略的正确性，更为传统业务注入了新的增长动能。 值得一提的是，即饮板块成为增长亮点。1—9月，该板块实现营业收入8.33亿元，同比增长3.92%，营 收超过冲泡业务。作为公司被寄予厚望的第二增长曲线，即饮板块展现出较强的发展韧性。（厉平） 前三季度，饮料行业消费整体趋弱。国家统计局数据显示，1—9月社会消费品零售总额同比增长 4.5%，然而饮料类零售额却增长乏力，1—9月全国饮料类商品零售值累计为2501亿元，同比仅微增 0.1%，几近零增长。可见，当前消费市场分级明显，以饮料为代表的大众消费品复苏缓慢，这对传统 快消企业构成了较大压力。 除了外部市场环境和行业竞争的 ...

国货美妆龙头也撑不住了。 珀莱雅2025年第三季度营业收入为17.36亿元，同比下降11.63%；净利润为2.27亿元，同比下降23.64%，创近年来单季度最大跌幅纪录，下滑幅度远超市 场预期。 图源：珀莱雅三季报 财务表现全面下滑 珀莱雅三季度营业收入同比下降11.63%，净利润同比下降23.64%，这一下滑幅度远超市场预期。 | 项目 | 本报告期 | 本报告期 比上年同 | 年初至报告期末 | 年初至报告期 末比上年同期 | | --- | --- | --- | --- | --- | | | | 期增减变 | | 增减变动幅度 | | | | 动幅度(%) | | (%) | | 营业收入 | 1, 736, 009, 372. 67 | -11.63 | 7, 097, 899, 849. 33 | 1.89 | | 利润总额 | 273, 353, 000. 54 | -23.23 | 1, 271, 850, 421. 62 | 1.58 | | 归属于上市公司股东的 净利润 | 227. 188. 720. 58 | -23.64 | 1, 025, 700, 052. 65 | 2.65 ...

核心财务表现 - 2025年第三季度营业收入为17.36亿元，同比下降11.63% [2][3] - 2025年第三季度净利润为2.27亿元，同比下降23.64%，创近年来单季度最大跌幅纪录 [2][3] - 2025年第三季度基本每股收益为0.57元/股，同比下降24% [4] - 2025年前三季度营业收入为70.98亿元，同比增长1.89% [3][4] - 2025年前三季度净利润为10.26亿元，同比增长2.65%，增速较去年同期大幅放缓 [3][4] 主品牌与增长趋势 - 2025年上半年主品牌珀莱雅营收为39.79亿元，同比微降0.08%，为近五年来首次负增长 [4] - 主品牌占公司总营收比重高达74.27%，其增长停滞直接拖累整体业绩 [5] - 2025年第二季度营收增速已降至6.49%，较2024年同期放缓超过30个百分点 [5] 成本结构与运营效率 - 2025年上半年销售费用为26.59亿元，销售费用率升至49.59% [5] - 形象宣传推广费为23.99亿元，占营收的44.05%，远超行业平均水平 [5] - 2025年上半年研发费用为0.95亿元，研发费用率仅为1.77% [5] - 销售费用是研发费用的20倍以上 [5] 行业挑战与战略动向 - 互联网流量红利逐渐减少，品牌间流量竞争加剧，获客和销售成本正在上升 [5] - 公司销售高度依赖线上渠道，对平台规则变动和流量成本波动极为敏感 [5] - 公司正在积极推进H股上市，已向港交所提交上市申请书 [6] - 本次H股发行股数不超过发行后总股本的15%，募集资金拟用于研发、品牌建设、全球化布局等 [8]

公司战略转向 - 公司正从依赖顶级流量的模式转向以健康高品质自营产品为核心的战略 [1] - 公司创始人强调从第一天起就明确了“产品为王”的核心逻辑 [6] - 公司提出“三角形战略”：以“产品会员体系”为核心，以“APP自有平台”和“抖音直播团队”为两大支撑 [8] 财务业绩表现 - 2026财年第一季度公司盈利超过1亿元人民币 [1] - 2025财年剔除资产处置影响后，公司净溢利同比增长30% [1] - 2025财年自营产品总交易额达38.1亿元，占总交易额的43%，较2024财年的40%提升三个百分点 [1][9] - 2025财年毛利率由2024财年的25.9%提升至32% [18] 自营产品发展 - 2025财年自营产品营收达35亿元，占总营收的80% [3] - 自营产品数量同比增加近50%，至今年5月已达732款 [3][7] - 自营产品涌现多个爆款：卫生巾新品上线两天售罄18万单，自营益生菌上市5个月登顶抖音儿童益生菌榜单，烤肠累计销量达2.6亿根 [7] 渠道与用户行为变化 - 大部分营收仍来自抖音，但更多订单向公司APP靠拢，APP的总交易额占比由2024财年的8.4%提升至15.7% [7] - 用户行为改变，从蹲守直播间转变为在APP端直接搜索产品名称下单 [7] - 公司APP付费会员订阅数达到26.43万人 [9] 产品品控与供应链建设 - 公司举办145场溯源直播，展示生产细节与品控标准 [10] - 在选品上注重细节，例如自营国产大虾从虾苗到出厂经历5次检测 [11] - 在全国10个核心城市布局40个仓库，并优化生产技术，如将冻虾解冻后的水分损耗率控制在5%以内 [14][15] 行业趋势与挑战 - 直播电商行业正从追逐流量的“快”模式，步入经营产品的“慢”模式 [19][20] - 头部机构如美ONE、三只羊、辛选等均在尝试从“轻资产的流量生意”走向“重资产的产品实业” [16] - 行业转型面临逻辑重构、品控体系、用户认知从认主播转向认品牌三重考验 [17]

公司战略转型 - 公司从营销和渠道驱动转向产品驱动的发展阶段 [4][5] - 创始人将70%的时间投入产品研发，并引入高管负责营销 [16] - 公司自建工厂于2024年正式投产，强化供应链控制 [19] 新产品开发 - 公司与日本百年食品企业好侍合作开发咖喱系列新品，好侍旗下百梦多咖喱在中国家庭市场占有率达74.7% [9] - 新品研发历时超过9个月，并得到味之素“美味架构技术”的支持 [9][11] - 新品包括日式黑巧牛肉咖喱乌冬面等，注重口味层次感，目标是在方便速食领域抢占咖喱味产品的第一心智 [9][10] 渠道环境变化 - 中国零售渠道体系走向碎片化，出现山姆、Costco、零食折扣店等不同模式，渠道要求品牌合作共创定制产品 [15] - 传统经销商面临生存空间挤压，超市促销资源向有独特性和差异化的产品倾斜 [15] - 公司计划为经销商定制差异化货盘，以帮助其在渠道混战中建立竞争力 [17] 行业背景与市场机会 - 小红书平台有超过200万篇咖喱笔记，显示该风味在中国市场的接受度提高 [9] - 2024年中国赴日游客达698万人次，催化了日式咖喱文化的普及 [9] - 零售的整体升级被视为最大机会，品牌需聚焦特定人群开发有品质的商品 [19]

公司战略转型 - 公司战略从渠道驱动转向产品驱动，创始人将管理重心从销售转向产品研发[1][8][11] - 公司2022年销售额突破10亿元，并在2020至2022年完成数千万元A轮融资及亿元级B轮和B+轮融资[1] - 公司自建工厂于2024年正式投产，标志着供应链能力的深化[11][13] 核心产品开发 - 咖喱系列新品作为战略重点，研发历时超过9个月，旨在抢占方便速食领域咖喱味产品的差异化机会[4][7] - 新品开发与日本百年食品企业好侍合作，后者旗下百梦多咖喱在中国家庭市场占有率达74.7%[5] - 产品注重口味层次感，例如日式黑巧牛肉咖喱乌冬面通过味觉递进设计提升复购率，测试中在家庭及一人食场景好评率最高[5] 行业渠道变革 - 中国零售渠道体系走向碎片化，仓储会员店、硬折扣店等新兴渠道导致传统经销商生存空间被挤压[10] - 渠道合作模式从一盘货通吃转变为与头部品牌共创定制化产品规划，促销资源向有独特性产品倾斜[10][11] - 公司计划为经销商定制差异化货盘，以帮助其在渠道混战中建立竞争力[13] 市场机会与团队建设 - 中国市场咖喱接受度提升，小红书平台已有超过200万篇咖喱笔记，2024年中国赴日游客达698万人次进一步催化日式咖喱文化普及[4] - 产品团队建设要求成员需有为山姆、盒马等优秀渠道开发商品的经验或厨师背景，以理解渠道需求及口味还原方法[14]

行业核心观点 - 2024至2029年中国内地高性能户外服饰市场规模复合增速预计为16% [1][4] - 国内运动鞋服需求将进入更专业、细分、多元的成熟发展期 [1][4] - 运动鞋服板块表现预计优于纺服大盘，库销比整体维持在4-5的健康水平 [1] 国际市场分析 - 美国及日本在经济波动下运动需求韧性强，2022年美国健身俱乐部会员数量上涨3.7%至6890万人 [2] - 2023年6岁及以上美国人的户外活动参与人数增长4.1%，日本2022至2024年居民运动鞋服支出保持稳健增长 [2] - 国际运动品牌龙头如Nike和adidas的发展核心是产品研发和品牌力建设 [3] - adidas通过加强专业运动产品开发及推广Samba、Gazelle等经典鞋款推动业绩复苏 [3] 中国市场分析 - 受益于健康意识提升，居民跑步参与度提高，户外运动品类处于快速发展阶段 [4] - 本土运动品牌的扩张转向产品及品牌驱动，各公司研发费用率基本在2-3%之间 [4] - 本土品牌如安踏的氮科技、特步的XTEPACE科技等研发成果显著 [4] - 提升零售管理能力是关系公司盈利能力提升的关键 [4] 重点公司标的 - 安踏体育(02050)集团化运营能力卓越，其他品牌分部增速优异，2025年PE为18倍 [5] - 李宁(02331)长期业绩弹性较大，2025年PE为17倍 [5] - 特步国际(01368)跑步赛道运营领先，新品牌索康尼具备增长空间，2025年PE为11倍 [5] - 关注361度(01361)及滔搏(06110) [5]

核心财务表现 - 2025年上半年营业总收入40.83亿元 同比增长7.14% [1] - 归属于上市公司股东的净利润3.79亿元 同比增长6.68% [1] 产品与技术突破 - 氢能等前沿技术储备取得多项行业第一和唯一突破 包括电子压差式空燃比控制技术 双流自净自清洁防堵技术 全链路安全技术 [1] - 推出超一级能效燃气热水器 MINI双胆电热 顶侧双吸油烟机 -35℃稳定运行的空气能热泵等创新型产品 [1] - 高端产品销量突破40万台 烟灶品类进入行业一线 [1] 效率提升措施 - IPD2.0数字化研发流程使产品开发周期缩短23% 交付件减少41% [2] - APS智能排产系统将排产时间从3-4小时压缩至1小时 效率提升70% [2] - 三天订单齐套率从70%大幅提升至90% [2] 品类表现亮点 - 厨房电器品类营业收入同比增长23.46% 毛利率同比上升3.51个百分点 [2] - 海外出口销售营业收入同比增长26.52% 毛利率提升1.84个百分点 [2] 海外市场拓展 - 空气能热泵出口量同比增长45% 主推R290环保冷媒热水热泵及三联供热泵新品 [3] - 泰国生产基地一期实现量产 二期于4月进入试产 [3] - 埃及生产基地于1月启动试产 实现本地采购 本地生产 本地出口 [3] - 跨境电商多站点布局扩大全球销售覆盖范围 [3] 战略框架 - 坚持产品驱动 效率增长 数智升级 全球运营四大战略主轴 [4] - 国内通过厨电高端化 品牌年轻化和渠道精细化深挖存量价值 [4] - 海外凭借低碳技术产品与本土化制造双轮驱动获取增量空间 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 公司2025年中报营收76.04亿元同比+0.80% 归母净利润6.76亿元同比-15.79% 扣非归母净利润6.03亿元同比-21.85% [1] - 25Q2营收40.05亿元同比+5.69% 归母净利润2.81亿元同比-22.74% 扣非归母净利润2.60亿元同比-26.11% [1] - 拟派发中期红利1.425元/股（含税）共计4.73亿元 占25H1归母净利润70.02% [1] - 公司确立并强化"产品驱动"战略 全面拥抱商超大B定制化业务 新品嫩鱼丸、肉多多烤肠市场反馈良好 [3] - 外延并购鼎味泰、鼎益丰已于7月开始并表 深度整合其优势精品商超渠道、便利店场景以及冷冻烘焙业务 [3] - 公司7月于港交所上市 募集资金主要用于海外市场扩张的战略合作及并购 开启国际化扩张节奏 [3] 财务表现 收入表现 - 25Q2速冻调制食品收入17.50亿元同比-1.4% 菜肴收入15.80亿元同比+26.05% 面米收入5.83亿元同比-10.78% 农副产品收入0.87亿元同比-4.85% [2] - 25Q2经销商渠道收入31.34亿元同比+1.60% 特通直营渠道收入3.28亿元同比+19.37% 商超渠道收入1.52亿元同比+7.98% 新零售及电商渠道收入3.91亿元同比+35.15% [2] - 25Q2华南地区收入同比+28.01% 境外收入同比+19.93% 华东和西南地区环比+9.33%和+10.35% [2] - 25Q2经销商数量净增1家 [2] 盈利能力 - 25H1毛利率20.52%同比-3.39pcts 25Q2毛利率18.00%同比-3.29pcts环比-5.32% [3] - 25H1归母净利率8.89%同比-1.75pct 25Q2归母净利率7.03%同比-2.59pct [3] - 25H1扣非归母净利率7.93%同比-2.30pct 25Q2扣非归母净利率6.50%同比-2.80pct [3] 费用控制 - 25H1四项费率合计同比-0.34pct 销售费用率同比-0.34pct 管理费用率同比-0.48pct 研发费用率同比-0.07pct 财务费用率同比+0.56pct [3] - 25Q2四项费率合计同比+0.18pct 销售费用率同比+0.12pct 管理费用率同比-0.61pct 研发费用率同比-0.10pct 财务费用率同比+0.77pct [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润14.16/16.59/18.59亿元 同比-5%/+17%/+12% [4] - 对应EPS分别为4.25/4.98/5.58元/股 当前股价对应P/E为18x/16x/14x [4] - 预计2025-2027年营业收入158.99/173.86/187.85亿元 同比+5%/+9%/+8% [5] - 预计2025-2027年毛利率21.6%/21.9%/22.0% 净利率9.0%/9.7%/10.0% [9]

股价波动与市场传闻 - 8月19日东方甄选股价盘中上涨逾23%后跳水，盘后跌20.89%，市场传闻涉及CEO关联交易与佣金率超30%引发恐慌，公司辟谣称佣金率实际平均不到20%并启动司法流程 [2] - 股价近期上涨反映市场对公司发展态势的乐观预期，华西证券测算其2025财年四季度收入1.5亿美元（同比下滑30%但环比收窄），非公认会计原则营业利润0.79亿元人民币（营业利润率7%，环比提升3%） [2] 经营改善与战略转型 - 剥离与辉同行及头部主播离职后盈利能力持续改善，自营品与供应链建设推动经营重回正轨，浙商证券认为自营品符合新消费趋势且有拓展空间 [3] - 公司股价从2024年12月低点8.92港元涨502%至53.7港元，但短线资金获利了结导致卖空股数波动，8月7日卖空股数达582万股（半年高点），19日降至137万股 [5] 业绩挑战与竞争压力 - 2025财年半年报显示持续经营业务净营收同比下滑9.3%，主播驱动向产品驱动转型中，头部主播出走影响未消，第三方数据显示东方甄选销售额均值750万-1000万元，与辉同行均值2500万-5000万元 [5] - 产品驱动面临挑战：农产品品类高频但低毛利高损耗，供应链需完善区域中心仓与前置仓以降低冷链成本，会员体系缺乏线下体验与高端品牌认知建设 [5]