投资评级 - 报告对延江股份维持“买入”评级 [2][8] 核心观点 - 公司2025年三季报业绩符合预期，订单放量趋势获得确认，成长斜率有望抬升 [8] - 公司受益于国际卫护用品集团供应链重构和卫材升级的双重诉求，已正式步入订单放量的成长阶段 [8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为0.60亿元、1.37亿元、1.98亿元，对应市盈率分别为48倍、21倍、14倍 [6][8] 财务表现 - 2025年前三季度营收12.95亿元，同比增长23.0%，归母净利润0.43亿元，同比增长28.0% [6][8] - 2025年第三季度营收4.5亿元，同比增长16.6%，环比增长11.1%，归母净利润0.17亿元，同比增长209%，环比增长13.1% [8] - 2025年第三季度毛利率为18.7%，同比提升4.9个百分点，环比提升2.1个百分点，盈利能力同环比均提升 [8] - 随营收规模扩大，期间费用率快速摊低，2025年前三季度期间费用率为12.8%，同比下降1.4个百分点 [8] 成长驱动与市场空间 - 国际卫护集团强化本地化供应配套，公司成熟的埃及、美国、印度海外生产基地战略价值凸显，竞争对手难以快速复制 [8] - 公司热风无纺布总产能6-6.5万吨，埃及基地产能利用率仍不充分，美国新产能预计2026年第一季度开始批量出货 [8] - 热风无纺布在海外市场的可替代市场规模超过500亿元，仅面层、底层无纺布的可替代市场规模也超过250亿元 [8] - 热风类卫护产品在欧美市场兴起，倒逼传统巨头启动卫材升级，2024-2025年开始加速切换落地 [8]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 目标市值35亿元 较当前市值有26%上涨空间 [3][6][7] 核心观点 - 公司是全球创新型一次性用品材料制造商 深度绑定国际卫护巨头客户 契合供应链重构和卫材升级双重趋势 [6][7][16] - 热风无纺布在海外市场替代空间广阔 测算可替代市场规模超500亿元 仅面层和底层无纺布替代空间就超250亿元 [6][8][16] - 公司拥有卫材研发平台和全球化供应链两大核心竞争力 3D锥形打孔工艺构筑技术壁垒 全球四国产能形成高效响应网络 [6][16][45] - 当前处于"产能扩产在先 订单落实在后"阶段 预计25年迎来订单放量 正式步入高成长阶段 [6][8][34] - 预计25-27年归母净利润0.6/1.4/2.0亿元 CAGR高达94% 对应PE为46/20/14倍 [2][6][7] 公司业务与竞争优势 - 主要产品为一次性卫生用品面层材料 包括打孔无纺布、热风无纺布、PE打孔膜等 24年打孔无纺布和热风无纺布合计贡献主营收67% [16][32][34] - 深度绑定大客户 24年前五大客户销售额合计12.4亿元 CR5达84% 其中前两大客户销售额10亿元 CR2达68% [6][28][29] - 研发实力领先 22-24年研发费用保持4000万元以上 累计获取专利142项 其中发明专利40项 [6][45][49] - 3D锥形打孔工艺显著提升材料干爽性 24年/25H1打孔无纺布毛利率29.8%/31.1% 高于热风无纺布19.5/18.5个百分点 [6][45][59] - 全球化产能布局领先 在中国、埃及、美国、印度拥有生产基地 热风无纺布总产能6-6.5万吨 未来扩产重点在海外 [6][45][62] 财务表现与预测 - 24年营业总收入14.85亿元 同比增长18% 25H1营收8.43亿元 同比增长26.7% [2][34] - 24年归母净利润0.27亿元 同比增长30.7% 25H1归母净利润0.26亿元 同比下滑7.1% [2][34] - 预计25-27年营业总收入18.49/22.63/27.00亿元 同比增长24.5%/22.4%/19.3% [2][6][7] - 预计25-27年归母净利润0.60/1.37/1.98亿元 同比增长119.6%/128.5%/44.8% [2][6][7] - 预计25-27年毛利率17.2%/19.0%/19.8% ROE 4.4%/9.2%/12.0% [2][6][7] 成长驱动与市场空间 - 国际卫护巨头供应链重构 宝洁和金佰利年销售体量巨大 宝洁FY25营收843亿美元 金佰利24年营收201亿美元 [6][74][76] - 热风无纺布在舒适性上显著优于纺粘无纺布 海外市场正加速从纺粘向热风升级 [6][82][87] - 测算海外无纺布可替代市场规模70亿美元（约514亿元人民币） 其中面层和底层无纺布替代空间35亿美元（约253亿元人民币） [6][8][97] - 埃及和美国基地成为新增长点 25H1埃及产品营收8040万元同比增长181% 美国延江营收1.5亿元同比增长31% [6][45][69] 运营效率改善 - 25H1毛利率15.3%低于24年的18.3% 主要受提前交付超计划订单的增量成本影响 预计后续随着产能爬坡毛利率将上行 [6][34][99] - 期间费用率较高 24年管理费用率6.8% 财务费用率高企 预计未来营收高增长将快速摊低费用率 [6][99][101] - 22-24年资产减值损失连续加大 主要系熔喷无纺布产能价值下降 预计25年底剩余计提临近尾声 负面影响将消除 [6][99][107] - 参照诺邦股份母公司盈利表现 未来净利率有机会回升至高单~10%合理区间 [6][8][101]