报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 造纸行业作为典型顺周期行业，已现周期底部反转迹象，其股价遵循二阶段演绎，吨盈是核心定价锚，当前板块仍处于第一阶段，吨盈有较大改善空间，部分企业如博汇纸业、太阳纸业、玖龙纸业具备发展潜力 [8][27][52] 各目录总结 1. 造纸为典型顺周期行业，周期底部反转迹象已现 - 造纸是强顺周期行业，行业景气与宏观经济正相关且波动更剧烈，2024年9月后的政策推动经济复苏，拉动造纸需求，叠加行业因素，呈现周期底部反转迹象 [8] - 从库存周期看，25Q3造纸行业或进入被动去库存阶段，特征为经济回暖、需求复苏、生产滞后、原材料库存持平或上涨、产成品库存下降、原材料价格下降、成品纸价格持平或略升、纸企盈利复苏 [13] - 复盘过去造纸周期，均由供给侧催化，反内卷政策将打造造纸板块股价底，后市供给出清、库存上行、需求筑底有望共振演绎上行周期 [16] - 以白卡纸为例，复盘两轮提价周期，供给侧是主导因素，15Q3 - 17Q4年纸价上行是因主流纸厂限产提价，19Q3 - 22Q1年纸价上行是因疫情后需求显现、头部企业话语权增强、收购提高集中度及政策催化 [18][20] 2. 板块股价遵循二阶段演绎，吨盈为核心定价锚 - 周期股上涨遵循二阶段演绎，阶段1由预期推动股价上涨，企业从亏损迈向盈亏平衡，估值以PB定价为主；阶段2由产品价格推动盈利改善预期，导致股价上涨，企业从盈亏平衡迈向利润明显改善，估值由PB转为PE为主 [27] - 造纸板块PPI与板块超额收益正相关，纸价上行提升企业毛利率和净利率，市场预期先于业绩验证影响股价，复盘上两轮纸价上涨周期，探寻从第一阶段向第二阶段转变的拐点 [36] - 白卡纸以博汇纸业为例，2019 - 2022年，纸价、日度吨盈与股价相关系数分别为0.78和0.75，阶段1吨盈改善预期带动股价温和上涨，阶段2纸价和吨盈提升带动股价加速上涨，拐点为2020年5月，市场拟合吨盈迈过300元/吨 [37] - 文化纸以太阳纸业为例，2016 - 2018年，双胶纸日度纸价、吨盈与股价相关系数分别为0.90和0.57，阶段1吨盈改善预期带动股价走出底部区间，阶段2纸价上涨、吨盈大幅改善，拐点为2017年6月，市场拟合吨盈迈过300元/吨 [41] - 箱板纸以玖龙纸业为例，2016 - 2018年，箱板纸日度纸价、吨盈与股价相关系数分别为0.87和0.63，阶段1吨盈改善预期带动股价走出底部区间，阶段2政策导致利润空间扩大，拐点为2017年8月，市场拟合吨盈迈过500元/吨（卓创吨盈迈过300元/吨） [44] 3. 当前板块仍处于第一阶段，吨盈仍有较大改善空间 - 周期品股价上涨先慢后快，从PB定价转向PE定价，白卡纸/文化纸/箱板瓦楞纸公司从第一阶段向第二阶段的合理吨盈拐点为300元/吨左右，纸价突破预期且涨幅超原材料时，吨盈提升，企业盈利能力增强，股价加速上涨 [54] - 截至2026年3月6日，白卡纸/双胶纸/箱板纸吨毛利分别为 - 332 / - 576 / 485元/吨，据此测算吨净利分别为 - 700 / - 834 / 200元/吨，白卡纸和双胶纸处于吨盈改善第一阶段，箱板瓦楞纸或从第一阶段向第二阶段转变 [55] 4. 重点公司分析 4.1博汇纸业：解决同业竞争问题在即，盈利弹性有望加速释放 - 金光纸业将在2026年9月前解决与博汇纸业的同业竞争问题，其在白纸板和双胶纸方面有一定产能，若业务注入博汇纸业，其收入和盈利能力有望提升 [64][66] - 公司未来预计新增100万吨高档包装纸板产能、150万吨高档包装纸板产能、80万吨高档特种纸板产能、32万吨化学浆产能，有望为业绩贡献增量 [68] 4.2太阳纸业：长周期成长股，林浆纸一体化竞争力显著 - 产能扩张带动产销量增长和盈利能力提升，是公司业绩成长的驱动力，2012 - 2023年产能、营收、归母净利润均有增长，2025年经营韧性强 [70] - 公司战略性出海老挝布局林木资源，形成150万吨浆、纸生产能力，老挝基地地理位置优越，自有林地优势将逐步释放 [76] 4.3玖龙纸业：浆纸产能协同布局，红利加速释放 - 公司是包装纸行业领军企业，已拓展高附加值纸种，截至2025年12月31日，设计年产能约31.5百万吨 [77] - 公司完成浆纸一体化战略核心主体构建，提升经营弹性与盈利韧性，未来将扩充高端原料产能，新项目投产后纤维原料年设计总产能预计提升至约1,070万吨 [81]