投资评级 - 报告对桐昆股份维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 报告认为公司业绩符合预期，并指出涤纶长丝和PTA业务存在双重催化，未来有望受益于行业供给自律强化及中美纺服补库周期 [1][3][4] 财务业绩总结 - 2025年前三季度公司实现营业收入673.97亿元，同比下降11.38% [1] - 2025年前三季度实现归母净利润15.49亿元，同比增长53.83% [1] - 2025年第三季度单季度实现归母净利润4.52亿元，同比大幅转正 [1] - 受第三季度PTA业务拖累，报告将公司2025/2026/2027年归母净利润预测由25/38/45亿元下调至20/31/40亿元 [4] 业务运营分析 - 第三季度公司POY/FDY/DTY销量分别为236/53/30万吨，环比变化为-8.3%/-8.9%/+1.8% [2] - 第三季度行业POY/FDY/DTY价格分别为6735/6989/7963元/吨，环比小幅下降 [2] - 第三季度长丝综合价差为176元/吨，环比企稳微增3元/吨 [2] - 第三季度PTA行业加工费从第二季度的400元/吨跌至225元/吨，行业亏损幅度扩大 [2] 行业前景与催化剂 - 涤纶长丝行业供给增速放缓，2025年产能增速为4.6%，2026年预计降至3.3% [3] - PTA行业反内卷政策有望推出，当前行业加工费已降至100元/吨以下，处于全行业亏损状态 [3] - PTA产能投放进入尾声，2026年暂未有新装置投产计划，公司拥有1020万吨PTA产能，有望受益于行业景气复苏 [3] - 国内纺服库存已接近触底，2026年有望开启补库周期 [4] - 美国纺服库存处于低位，后续随着关税事件落地，有望重启补库进程，中美库存周期或形成共振 [4] 估值指标 - 以2025年10月30日股价计算，公司2025/2026/2027年预测市盈率分别为17/11/9倍 [4] - 公司当前市净率为0.95倍 [7]

行业与公司 * 涉及的行业为纺织制造与服装代工行业，具体公司包括申洲国际、裕元集团等代工龙头，以及Nike、阿迪达斯、迅销集团（优衣库）、Lululemon、On、Deckers（HOKA）等品牌方 [2][3][7][11][13] 核心观点与论据 贸易战影响与行业格局演变 * 特朗普2 0贸易战初期干扰代工龙头出货节奏，但随着8月份关税政策落地，订单逐步恢复，品牌方调整出货节奏，增加短单急单以应对关税 [5][6] * 代工龙头对四季度展望乐观，订单能见度可看到明年一季度 [6] * 回顾贸易战1 0期间（2018-2020年），美国从中国进口金额下降约30%，依赖度从40%降至27% [3] * 全球纺织产业链重构，东盟取代中国成为美国第一大进口来源地，东盟承接鞋履制造，南亚承接服装制造 [2][4] * 中国在上游纤维面料环节仍保持优势，但该环节份额亦下降，纤维份额下降16个点至9%，面料份额下降8个点至16% [3][4] 行业竞争与龙头企业优势 * 中国纺织行业竞争加剧，龙头企业凭借全球化、快反能力和垂直一体化优势实现赢家通吃，市场份额提升，中小企业加速出清 [2][4] * 订单充足使龙头企业能够优化产品组合，增加高附加值订单，因此毛利率（GP margin）影响不大 [4] * 代工龙头通过去中国化布局，将欧美订单生产转移至东南亚，并提升海外人效及技术进步 [12] 库存周期与品牌方策略 * 当前美国库销比处于历史低位，明年补库方向确定但力度偏弱 [2][7][10] * 品牌方主要通过涨价和与代工商共担成本来应对关税上涨，部分企业自2025年六七月份起已开始涨价，预计2025年底或2026年初完成 [3][8] * 品牌方对美国需求展望谨慎，涨价可能进一步影响市场需求 [8][9] * 各大运动品牌表现分化：Nike处于去库存阶段；阿迪达斯经营势头回暖；迅销集团（优衣库）指引超预期；Lululemon处于品牌调整期；On上调指引；Deckers（HOKA）指引略低 [11][13] 其他重要内容 投资建议与标的分析 * 建议关注纺织代工板块中的低波红利标的配置机会 [2][7] * 推荐裕元集团，其估值便宜（PE约8倍），股息率接近10% [7] * 重点推荐申洲国际作为中长期价值配置标的，其美国订单占比仅16%，受贸易战影响较小 [3][13] * 申洲国际业绩能见度高，估值不贵（PE约13倍），股息率不到6%，向上弹性取决于利润率修复及Nike去库进度超预期 [7][13] * 代工龙头派息率普遍达到百分之六七十，是稳业绩、低波红利、高股息的标的 [12]

总体业绩表现 - 1-9月全国规模以上工业企业利润累计同比增长3.2%，较前值0.9%提升2.3个百分点[2] - 1-9月营业收入累计同比增长2.4%，较前值2.3%提升0.1个百分点[2] - 9月单月利润同比大幅增长21.6%，较前值提升1.2个百分点，连续两个月高增长[3] - 9月单月营业收入同比增长约3.1%，较前值改善0.8个百分点[3] 利润增长驱动因素 - 9月利润增长由工业增加值（量）贡献+7.0个百分点，PPI（价）贡献-2.6个百分点，利润率同比贡献+15.2个百分点[3] - 9月工业企业每百元营收中利润为5.5元，同比增加0.7元，主要得益于费用率下降（费用同比减少0.5元）[3] 行业利润格局 - 9月上游采掘业利润占比为28.6%，中游设备制造业为39.4%，下游消费品制造业为20.7%，公用事业为11.3%[4] - 中上游利润占比提升，较前值分别增加0.2和0.2个百分点，下游消费制造业占比下降0.3个百分点[4] - 1-9月反内卷行业利润累计同比改善3.9个百分点至-0.4%，改善幅度大于非反内卷行业（改善1.9个百分点至2.8%）[4] 库存周期变化 - 9月名义库存同比回升0.5个百分点至2.8%，为年内首次转为补库[5] - 9月工业增加值和营业收入均改善，产销率改善幅度好于2024年同期，或是主动补库存的初期信号[5] 未来展望与风险 - 预计随着2024年四季度低基数效应消退，工业企业利润高增长态势难以持续[3] - 近期财政政策加码，包括5000亿元政策性金融工具和5000亿元限额空间（推测4000亿元化债、1000亿元投资），叠加中美贸易形势缓和，权益市场有望延续慢牛行情[5] - 风险提示包括政策变化超预期、地缘政治反复超预期以及美国经济超预期衰退[5]

文章核心观点 - 大宗商品价格的长期趋势由不同时代的宏观主导因素决定，包括美元周期、全球经济增长属性以及世界格局的重大变化，而库存周期仅影响阶段性波动 [7][8][9][10][47] - 通过复盘过去五十年CRB大宗商品现货指数，发现其价格区间已因货币增发而系统性抬升，当前可能处于新的波动区间（500-700点） [47] - 当前市场处于混沌状态，受地缘政治对抗、中国需求转型及AI技术革命等多重因素影响，呈现典型的结构性特点 [35][36] 宏观经济框架分析 - 研究采用CRB大宗商品现货指数，因其覆盖时段更长（包含70年代大滞涨时期）且更能真实反映实体商品价格变化 [5] - 分析框架聚焦美元周期、全球经济增长质量及主要经济体政策变化等宏观因素，而非库存周期 [5][6][8][9] 各时代大宗商品主导逻辑 - **70年代大滞涨时期**：美元与黄金脱钩，货币属性主导，CRB指数从105涨至300，与经济衰退背离 [11][12] - **80年代繁荣期**：美国经济强劲增长，CRB指数与GDP正相关，广场协议后美元贬值推动CRB回升，铜价从1300美元涨至3300美元 [15][16] - **90年代单极世界**：美国高增长（平均增速4%）、低通胀（中枢2%），CRB指数先升后降，亚洲金融危机后因信息技术革命边缘化 [18][19] - **2000-2008年中国崛起**：弱美元与中国工业化需求驱动CRB指数从200点涨至480点，中国信贷增速达24%时经济过热，CRB指数2004年3月首见顶，2008年金融危机致其3个月暴跌45% [21][23][24][25][26] - **后金融危机时代（2008-2018）**：中国四万亿刺激推动CRB指数从300点涨至580点，信贷增速高达35%，但随后产能过剩导致CRB进入熊市 [28][29][30][32][33] - **逆全球化时代（2018年至今）**：疫情货币增发强化商品货币属性，CRB指数经历牛市后当前分化，黑色系熊市而有色系强势 [35][38][39][40] 关键指标分析 - **库存周期**：2008年后中国工业企业存货增速与CRB指数基本同步，但疫情后库存波动性下降，CRB指数底部抬升并处于磨底阶段 [42] - **黄金与大宗商品比价**：比值飙升反映货币稳定性矛盾（如滞涨或危机），历史上前三次（70年代、2008年、2020年）均以CRB指数大幅补涨结束，当前为第四次 [44][45] 长期价格区间演变 - CRB指数区间经历三次系统性抬升：70年代至200-300点、2000-2008年至300-500点、2020年至今可能升至500-700点 [47] - 区间内波动由经济增长力度与性质驱动，而区间切换由货币属性主导 [47]

基金经理刘志辉的投资框架 - 投资体系以宏观周期为锚、赔率思维为轴、市场信号为尺，强调尊重市场和顺势而为 [2] - 投资哲学包含三个层面："投资之道"关注市场走势与自我认知的关系，以"弱者体系"为根基等待市场方向，同时以"强者思路"进行分析预判 [3] - "投资之法"通过宏观分析、中观行业分析和市场观，实现"看对世界"与"看对市场"的统一 [4] - "投资之术"对应具体交易方法，按重要性依次考量基本面逻辑、估值、市场情绪与股价表现，旨在趋势前端参与并在尾声退出 [4] 多资产配置策略 - 投资框架覆盖固收、股票与转债三大板块，核心目标是通过灵活配置与赔率思维实现绝对收益 [5] - 债券投资根据周期位置和收益率赔率灵活调节久期与杠杆，过程分为宏观分析、货币信用环境分析、债市估值和细分资产比较四步 [6] - 股票投资从中观视角捕捉行业趋势和周期拐点，通过行业轮动与集中配置提升收益潜力，个股选择兼顾企业内在价值和市场定价信号 [6] - 转债投资定位为发挥"下有底，上有弹性"的特性，根据宏观基本面研判估值水平决定采取"进攻"或"防守"策略 [6] 基金业绩与近期操作 - 管理的广发集源债券在近7个自然年度均取得正收益，自2020年7月至今年9月30日净值增长28.18% [2] - 基金夏普比率和卡玛比率分别为0.84倍和0.85倍，各项指标均跑赢同类万得二级债基指数 [2] - 今年4月市场调整时，基于宏观框架分析加仓创新药与AI等板块，随后将配置重点转向机械、化工、房地产及煤炭等估值低、处于周期底部的行业 [7] - 对债券市场持中性态度，因10年期国债收益率在2%以下，计划在纯债部分维持低利率风险暴露，持仓以短久期利率债或高评级信用债为主 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周生猪现货价格震荡调整，期货价格弱势运行，下周现货价格将偏弱运行，寻底未结束，期货关注收基差行情 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 本周市场回顾（10.13 - 10.19） - 现货市场：河南 20KG 仔猪价格 20.4 元/公斤，河南生猪价格 11.38 元/公斤，全国 50KG 二元母猪价格 1566 元/头；供应端集团出栏进度恢复正常，散户扛价，供应宽松；需求端节前备货量大，节后宰量回落，部分二育入场；全国出栏平均体重 124.67KG，环比上升 0.17% [1] - 期货市场：生猪期货 LH2511 合约最高价 11590 元/吨，最低价 11020 元/吨，收盘价 11050 元/吨；基差为 330 元/吨 [2] 下周市场展望（10.20 - 10.26） - 现货市场：9 月中下旬转入亏损应主动去库，但节后宰量下降、体重增加，仍未有效去库，价格持续走弱；供应持续增量，9 月压力大且被动累库，10 月压力扩大；需求方面，上半年消费超预期，7 - 8 月受抑制，8 月有投机入库，9 月季节性增量，10 月进入淡季，二育难形成合力；10 月供增需减，库存从累库转去库，产能释放，低价接近 10 元/公斤，寻底未结束 [3] - 期货市场：LH2511 合约 10 月 17 日收于 11050 元/吨，本周集团增量出栏，二育入场，库存被动累库，现货反弹不及预期，11 月合约临近交割仍升水，二轮限仓将至，多家企业注册仓单，关注收基差行情；短期支撑位 10000 元/吨，压力位 11500 元/吨 [4] 行情数据 - 未提及具体行情数据内容 基差与月差 - 本周基差 330 元/吨，LH2511 - LH2601 月差 - 620 元/吨 [10] 供给 - 本周均重 124.67KG；8 月猪肉产量 530.9 万吨，环比上升 5.9%；8 月猪肉进口 8.17 万吨，环比下降 7.46% [12] 价格 - 未提及具体价格数据内容

文章核心观点 - 尽管亚洲-欧洲集运贸易量同比增长约10%，但欧线运价自8月以来快速回落至2023年12月红海绕行以来的最低点，价格弹性不及去年 [3][5] - 需求端增长由欧洲补库周期、中国产品性价比优势、出口目的地转移及政策抢运等多因素驱动，但预计明年增速将放缓 [5][7][11] - 供应端因航运联盟重组、新船交付及汽车运输船分流等因素，宽松压力持续存在，预计将延续至明年 [13][19][22] 需求端分析 - 亚洲—欧洲集运贸易量同比增速达到约10%，处于历史较高水平，但运价弹性明显不及去年 [5] - 欧洲进入补库周期，库存对GDP由拖累转为拉动，制造业PMI显示小型补库周期带动进口需求稳定 [5] - 对西北欧出口亮眼货种包括纺织服装、轮胎、机械设备、家电、木质家具及新能源电动汽车和锂电池 [7] - 增长驱动因素包括：欧洲能源价格高削弱其制造业竞争力，中国产品性价比优势凸显；美国加征对等关税促使部分出口商转向欧洲；欧盟新规（如EUDR）刺激家具等品类提前备货；欧洲夏季高温天气拉动空调、冰箱等家电出口 [7] - 插电混动车型出口增长显著，支撑电动汽车出口规模，但光伏产品表现疲软，预计第四季度拉货同比难有明显提升 [10] - 欧洲消费者信心指数持续低迷与零售数据震荡上行出现劈叉，未来零售数据持续性取决于经济修复进程、实际收入增长及外部贸易环境 [11] - 欧洲设置更多贸易壁垒（如轮胎反倾销调查）及出口订单转移效应减弱，预计明年亚欧贸易增速将放缓 [11] 供应端分析 - 自主要航运联盟重组以来，市场整体运力规模提升，新航线增加，影响了不同航线间的揽货策略与定价动态 [13] - “双子星”联盟主干航线班期保持相对稳定；OA联盟的CES航线因前期船舶供应紧张，班期稳定性不足，装载率低，报价低于市场平均水平 [13] - PA联盟（由ONE、HMM和YML组成）因船队实力最强的HPL离开，平均船舶吨位偏小，YML新投入运力使填舱压力更大，市场份额和定价能力处于相对弱势 [13] - 红海绕行近2年后，额外航程带来的供应偏紧红利消退，船公司安排更多船舶进行坞修，部分原定特检被推迟最多约半年 [16] - 修船市场整体繁忙，环保改造需求（如有机硅喷涂或节能装置加装）使平均在坞时间从常规15天延长至一个月或更久，修船厂档期紧张 [16] - 明年新船交付节奏预计较今年放缓，但达飞、MSC、ONE和EMC等公司仍面临较大交付量，将为市场带来进一步运力宽松 [19] - 有航司计划将部分17,000+ TEU以上大型船舶投放至南美、非洲及中东等增长较快航线，缓解欧线压力，但整体可调配运力仍在增加 [19] - 汽车运输船集中交付，6,000+ CEU级别船舶一次航程相当于分流超过4,000TEU集装箱货量（按每40尺集装箱装运3辆汽车估算），将逐步分流目前通过集装箱船运输的电动汽车货量 [22]

近期煤炭板块表现亮眼的原因是什么？ 三重利好催化，再次重申煤炭 Q4 行情可期 20251014 摘要 政策托底及反内卷措施推动煤炭行业稳中向好，7 月初以来能源局、安 监和环保部门介入导致供应端收缩，煤价二季度 610 元/吨被认为是超 跌底部，三季度环比改善，四季度有望进一步提升。 预计 2025 年煤炭均价为近年来低点，但随着库存消化及政策对供应端 持续收缩，预计 2026 年均价将进一步提升，今年价格底已确立，并且 基本面在边际改善。 煤炭板块机构持仓显著低配，一季报 0.2%左右，中报 0.3%左右，下行 风险小。市场波动加大，高切低及避险情绪抬升使得煤炭受益。 三季度煤炭企业业绩普遍回升，环比改善明显，没有雷区，是少数能边 际改善的板块之一，趋势延续至一季度后可期待同比增长。 2025 年上半年煤价下跌主要由于库存周期扰动，高库存带来负面影响， 目前异常高库存已消化，大幅下跌因素已消除。 2025 年进口减量可能兑现 1 亿吨级，对应供应收缩幅度约 2%，国内生 产方面，各主产区资源衰减，今年边际产量增长约四五千万吨，总供应 呈现负增长。总体供需双弱，小幅负增长，没有严重失衡。 动力煤市场表现出强 ...

9月出口表现 - 9月以美元计价出口同比8.3%，高于彭博一致预期7.1%及前值4.4%[1] - 9月进口同比7.4%，高于彭博一致预期1.5%及前值1.3%[1] - 9月出口环比增长2.1%，与过去十年同期均值2.2%基本持平，而去年9月环比为-1.6%形成低基数[4][12] - 9月两年平均出口同比为5.3%，低于8月的6.5%[2][4] - 9月工作日天数为23天，较去年9月和今年8月均多2天，工作日均出口额为142.9亿美元[4][12] 外需与区域表现 - 9月中国制造业PMI新出口订单指数升至47.8%，为近五年同期最高[4][12] - 9月对美国出口同比-26.8%，对欧盟、东盟、非洲出口同比分别为14%、15.8%、56.8%[19] - 9月出口美国三个月平均环比为-3.1%，处于历史极低区间；出口非洲三个月平均环比为5%，高于过去十年同期最高点3.4%[5][20] 四季度与2026年展望 - 四季度出口同比或受基数效应扰动，10月基数高，11-12月基数中等，整体美国偏弱、欧盟/东盟/非洲偏强态势延续[2][5] - WTO将2026年全球货物贸易量增速预测从1.8%下调至0.5%，主要风险为关税冲击和需求前置消退[6][26] - 跟踪指标显示，关税引发的β风险（全球贸易需求衰退）目前较低，金融周期指标预示未来9-12个月全球工业生产周期温和复苏[3][26] - 美国一季度抢进口主要来源非中国，且未形成大量库存累积；欧盟整体无抢进口迹象，但库存水平有所抬升，领先指标未显示去库倾向[8][40]

市场表现 - A股三大指数10月13日大幅低开后盘中震荡 [1] - 中证石化产业指数低开后小幅震荡，现跌约2.3% [1] - 指数成分股跌多涨少，仅彤程新材、中复神鹰和杭氧股份三只股票上涨 [1] - 石化ETF（159731）跟随指数下行 [1] 资金观点与行业逻辑 - 绝对收益的资金是化工底部筹码的主要买家，且这种增配远未结束 [1] - 增量资金选择化工的重要考量是底部、低配和高弹性 [1] - 化工是对库存周期非常敏感的品种 [1] - 一旦PPI同比拐点上行，结合低通胀和海外降息，有望开启新一轮被动去库和补库周期 [1] - 通过走出低通胀、恢复下游信心、重启库存周期来反内卷，可能是最被市场忽略的影响 [1] 产品结构与政策受益 - 石化ETF（159731）及其联接基金（017855/017856）紧密跟踪中证石化产业指数 [1] - 中证石化产业指数前三大行业为炼化及贸易（25.60%）、化学制品（23.72%）和农化制品（19.91%） [1] - 指数有望充分受益于反内卷、调结构和淘汰落后产能等政策 [1]