5月数据显示美国进一步确认进入主动去库阶段，本轮美国抢进口的时间段在24年11月-25年3月，25年 4-5月进口已回归至正常水平。但结合美国PMI进口分项估计，6-7月仍有短暂补库需求，此后将持续主 动去库，预计11月超额进口可能会被耗尽，届时美国关税通胀冲击或将充分显现。 此外，近期美铜快速下跌的原因是特朗普选择对铜制品和衍生产品征收50%关税却豁免铜原材料，这导 致过去一个月美国抢进口、囤货的铜无法锁定原来的含关税价格。因此，如果其他产品也出现类似铜在 因关税抢进口而兑现不及预期的情况，内外供需差容易被打破进而导致价格出现明显调整。 总体库存周期：6-7月或仍有短暂补库需求，此后将持续主动去库 5月美国库存总额同比2.62%，前值3.15%；5月销售总额同比3.30%，前值3.68%。5月数据显示美国进一 步确认进入主动去库阶段，本轮美国抢进口的时间段在24年11月-25年3月，25年4-5月进口已回归至正 常水平。但结合美国PMI进口分项估计，6-7月仍有短暂补库需求。假设8月起进口消耗速度700亿美元/ 月(按3-4月下滑速度)，而第一轮超额进口1800亿美元和第二轮超额进口1000亿美元共2800 ...

核心观点 - 建筑行业2025年中期投资策略评级为"优于大市"，看好建筑板块下半年表现[1] - 资产质量改善与需求回暖有望形成共振，推动行业复苏[1] - 基建投资将再次成为扩内需、稳增长的关键抓手[3] 行业现状分析 - 2025H1全国项目开工合同额达25万亿元，同比+22.5%，但仍显著低于2022-2023年水平[1] - 建筑业新签合同额13.95万亿元，同比-6.5%，龙头企业增速有所修复[35] - 房屋施工面积63.3亿平方米，同比下降9.1%，单位面积施工强度同比下降4.6%[38] - 2025H1狭义基建投资同比+4.6%，广义基建投资同比+8.9%，6月增速明显回落[41] 库存周期分析 - 建筑行业自2021年起进入"被动补库存"阶段，资产周转效率显著下滑[2] - 地方建工企业资产扩张已先于建筑央企见顶回落，行业或已进入"被动补库存"末期[84] - 建筑企业破产重组数量2024年达2400家，2025上半年建筑业生产人数同比减少8.5%[89] 基建投资展望 - 财政政策空间充足，预计将重点支持民生基建与"两重"领域[3] - 超长期特别国债2025年拟发行1.3万亿元，较2024年增加3000亿元[112] - 城市更新年均投资额接近2万亿元，老旧小区改造年均市场规模超2000亿元[117][118] - 水运工程投资持续高景气，平陆运河等重大项目加速推进[122] - 水利投资2025年上半年同比增长15.4%，2014-2024年复合增长率达14.5%[132] 重点投资领域 - 民生基建：关注城市更新、水运工程、水利工程[3] - "两重"基建：关注雅下水电、煤化工、核电工程[3] - 雅鲁藏布江下游水能资源储量达70GW，开发具有重大战略意义[138] - 新疆煤炭资源丰富，煤化工项目投资规模预计达6000-7000亿元[158] 投资建议 - 推荐标的包括亚翔集成、中国铁建、中国交建等11家公司[4] - 重点关注城市更新、农村公路等增量基建领域政策动向[4] - 建议把握"被动补库存"末期左侧布局机会[90]

核心观点 - 国内经济基本面企稳向好，工业企业利润降幅收窄，工业库存周期逐步进入"被动去库存"阶段，高端制造行业率先复苏 [3] - "反内卷"政策瞄准国家中长期结构性问题精准发力，全国性育儿补贴正式落地，中长期将缓解新生人口压力，短期提振"育儿系"内需消费 [3] - 光伏产业链价格明显回升，缓解部分企业短期生存压力，中长期格局改善需观察政策实效 [3] 产业经济看点 - 全球资金再平衡：截至2024年底中国外商直接投资存量达36503亿美元，重回峰值，中国大陆+中国香港仍是2025年外国投资者信心最高的新兴市场 [3] - 工业企业利润降幅收窄：6月规模以上工业企业利润同比下降4.3%，降幅较5月收窄4.8个百分点，装备制造业8个行业中4个利润实现增长 [8][10] - 库存周期过渡：整体处于"主动去库存"向"被动去库存"过渡阶段，高端装备制造业率先复苏，汽车行业利润增长96.8% [10][11] - 外资信心恢复：淡马锡在中国的投资组合绝对金额比上财年增加约40亿元，显示外资对中国经济复苏的认可 [37] 大消费看点 - 育儿补贴政策落地：覆盖2022年1月及以后出生未满3周岁婴儿，预计2025年补贴规模超千亿元，惠及2000多万家庭 [3][51] - 母婴消费提振：政策直接降低家庭生育成本，低线城市及农村出生人口或增加，母婴消费类公司有望迎来盈利预期上修 [3] - 黄金消费分化：25年H1黄金首饰消费199.83吨/yoy-26%，金条及金币264.24吨/+23.69%，反映消费从装饰品向投资品转变 [56] - 零售客流改善：6月全国商场日均客流约1万人次，环比提升，中等体量商场客流改善最明显（环比+6100人次） [58][63] 高端制造看点 - 摩托车出口高增：2025年1-6月出口879.88万辆/+32.71%，出口额55.17亿美元/+35.89%，非洲市场涨幅最大（+71.12%） [67][68] - 空调内销受益：6月全国平均气温21.3℃（1961年以来次高），极端高温天气频发叠加家电补贴推动空调需求 [69][72] - 光伏价格上涨：N型复投料主流成交价43元/KG（+2.38%），N型M10硅片1.20元/片（+9.09%），TOPCon组件0.67元/W [74][76] 硬科技看点 - 半导体设备销售增长：6月日本半导体设备销售额4045.9亿日元/+17.6%，反映先进制程扩产持续 [77][78] - 消费电子平稳：25Q2全球智能机出货2.95亿部/+1%，PC出货0.68亿台/+7%，新兴市场为主要增长动力 [81][86] - PCB行业高景气：台股PCB行业6月营收同比+13.04%，CCL行业+35.67%，库存水平超过21-22年高点 [85][88] - AI投资热潮：2025Q1 AI相关投资占风险投资资金71%，OpenAI估值达3000亿美元位居AI独角兽首位 [90][93]

总体库存周期 - 2025年5月美国库存总额同比增速2.62%，前值3.15%，销售总额同比3.30%，前值3.68%，显示美国进入主动去库阶段[6][12] - 美国抢进口时间段为2024年11月-2025年3月，2025年4-5月进口回归正常水平，预计6-7月仍有短暂补库需求[6][12] - 假设8月起进口消耗速度700亿美元/月，两轮超额进口共2800亿美元，预计11月超额进口可能耗尽，届时关税通胀冲击将显现[6][12] 行业库存周期 - 2025年5月14个大类行业中6个处于主动去库，包括石油天然气、化学制品、运输等[19] - 上游行业中石油天然气与燃料库存同比历史分位数23.6%，化学制品69.3%，建筑材料83.6%，金属和采矿56.3%[19][20] - 中游行业纸类与林业产品库存同比历史分位数53.6%，电气设备家电21.8%，机械制造28.4%[20][21] - 下游行业汽车与零部件库存同比历史分位数30.6%，技术硬件与设备52.7%[22][25] 关税影响 - 特朗普对铜制品征收50%关税但豁免原材料，导致美铜价格快速下跌[13] - 类似铜制品因关税抢进口而兑现不及预期的情况可能打破内外供需差，导致价格调整[13]

美国经济增速 - 2025年二季度美国GDP环比折年率上升至3.0%，高于预期的2.4%，前值为-0.5%[2] - 2025年二季度GDP同比增速为2.0%，与前值持平[2] - 个人消费环比折年率从0.5%上升至1.4%，对GDP的拉动从0.3%上升至1.0%[2] 经济结构变化 - 净出口对GDP的环比贡献率从前值-4.6%上升至5.0%，主要因进口年化环比从37.9%下跌至-30.3%[2] - 私人投资环比折年率从23.8%大幅走低至-15.6%，对GDP的拉动从3.9%下降至-3.1%[2] - 政府支出环比折年率从-0.6%上升至0.4%，主要由国防支出和州地方政府支出驱动[2] 行业与市场表现 - 住宅类投资环比折年率继续下行，从前值-1.3%下降至-4.6%[2] - 美国成屋库存同比增速自2025年以来持续位于近十五年高位[20] - 密歇根大学消费者信心指数在7月回升至61.8[8] - GDP数据公布后，美元指数上涨，美债收益率上涨，黄金下跌[2]

"反内卷"前夜，各行业经营效益如何了？20250729 摘要 2025 年上半年，工业企业利润增速在 5-6 月受对等关税和价格战影响 而回落，尽管 6 月单月略有改善，但幅度有限，表明外部压力和内部竞 争对盈利能力构成挑战。 贸易战中，中游原材料和下游工业品行业营收与利润增速经历了先扬后 抑，与抢出口和关税政策节奏一致；价格战则导致下游消费品行业出现 "增收不增利"现象，营收保持但盈利下降。 2025 年 6 月，中游染料加工、有色加工及下游仪器仪表、汽车制造业 营收和利润同比增速均有所提升，而通信电子制造业虽出口交货值和营 收增长，但利润持续下滑，或因以价换量或承担关税成本。 2025 年上半年库存周期呈现先补库后去库的趋势，反映企业预期不稳， 尤其二季度对等关税出台后，中游原材料行业率先去库，下游工业品和 消费品行业持续去库，整体补库动力不足。 上半年工业企业呈现增收不增利，下游消费品行业缺乏补库动力，导致 中游原材料行业被动去库，上游采掘类行业则面临被动累库，企业产品 周转天数偏高，应收账款回收期延长。 Q&A 2025 年上半年工业企业的盈利和库存情况如何？ 2025 年上半年工业企业的盈利和库存情 ...

工业利润现状 - 2025年1 - 6月全国规模以上工业企业利润总额34365.0亿元，同比降1.8%，6月同比降4.3%，降幅较5月收窄4.8个百分点[2] - 2025年6月全国工业生产者出厂价格同比降3.6%，环比降0.4%，1 - 6月规上工业企业营业收入利润率为5.15%，低于去年同期0.22个百分点[2] - 2025年二季度工业产能利用率为74.0%，较一季度回落0.1%[2] 政策与行业表现 - “两新”政策助力，6月医疗仪器设备及器械制造等行业利润快速增长，智能无人飞行器制造等行业利润较快增长[3] - 6月装备制造业营业收入同比增7.0%，利润由5月降2.9%转为增9.6%，拉动全部规上工业利润增长3.8个百分点[4] - 高端装备制造、智能化自动化产品生产、绿色生产相关行业利润增长显著，如电子专用材料制造同比增68.1%等[4] “反内卷”情况 - “反内卷”短期内以控制增量为主，优化存量为辅，产能过剩大宗商品趋势性反转需去产能政策全面落地确认[7] - 产能利用率低且高耗能、环保要求高的产业或更快推动落后产能退出，高技术产业需明确落后产能认定后推进[8] 库存情况 - 2025年6月末规模以上工业企业产成品存货同比增3.1%，剔除价格因素同比为7.0%，库存平坦化特征显著[9] - 当前库销比处于近年来较高水平，库存周期延续平坦化特征，去库仍待需求加力[9]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [8] 报告的核心观点 - 6月家电海关出口数据虽不出色，但考虑产能转移和高基数扰动，实际家电出口预计符合预期，家电出口结构亮点多，持续看好家电出口短期表现和长期空间，建议关注美的集团、海尔智家、海信家电、石头科技、科沃斯、欧圣电气、海信视像 [4][20] 根据相关目录分别进行总结 白电出口情况 - 海外部分地区需求旺盛有望缓解高基数压力，接下来白电出口进入高基数区间或有库存周期扰动，增速预期不高 [8] - 欧洲受高温催化空调需求高涨，高温常态化或拉动欧洲空调普及率提升，未来库存周期和产业周期有望向上 [8] - 非洲&拉丁美洲白电需求高增长，1 - 6月冰箱、洗衣机对非洲出口量分别同比+49%、+27%，对拉丁美洲出口量分别+16%、+15%，后续强动能值得期待 [8] 吸尘器出口情况 - 除对美出口外其余地区出口维持增长且多点开花，亚洲、非洲、拉丁美洲、欧洲已实现三年持续增长，未来吸尘器全球普及率提升逻辑无虞，扫地机器人结构比例预计继续提升 [8] - 对美出口下滑或多数可依靠产能转移覆盖，5 - 6月部分吸尘器对美出口企业将产能转移至东南亚，长周期中国企业供应链地位和市场份额有望提升 [8] 黑电出口情况 - 体育赛事小年背景下，今年黑电全球需求较平稳，近期出口数据符合预期，更需关注结构改善 [8] - 以TCL电子为例，2025年上半年海外TV出货量同比增长8.7%，65吋及以上和75吋及以上TCL TV海外出货量同比增幅大，大屏化是彩电全球趋势，平均尺寸有向上空间 [8] - TCL Mini LED TV上半年国内、国外出货量占比分别为21.2%、7.7%，海外Mini LED TV或正处于方兴未艾阶段 [8] - 二季度海信视像积极拥抱体育赛事营销，份额端效果远期兑现值得期待 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前碳酸锂交易逻辑是反内卷全商品蔓延、宏观从通缩预期转为通胀预期、商品告别低价周期宏大叙事，价格上涨后是继续演绎宏观逻辑还是回归产业现实，取决于通胀能否在产业链中顺利传导、终端消费能否承接并形成正反馈 [4][14] - 碳酸锂强势上涨有“反内卷”蔓延至上游的预期和押注江西矿山停产的因素，需关注可能出现的“预期差”，不同情况下价格走势不同 [5][36] - 投机需求驱动价格波动分三个阶段，碳酸锂目前第一阶段发展不充分，需注意观察第三阶段何时开启 [17][26] - 反内卷主要针对新能源汽车，目前未出台对锂上游的政策，矿端反内卷较牵强 [27][28][30] - 碳酸锂价格在6.5万以上的分歧主要来自江西大型矿山是否能及时续期，下半年平衡表存在较大不确定性 [32][35] 各部分总结 前言概要 交易逻辑 - 当前交易逻辑是反内卷全商品蔓延、宏观从通缩预期转为通胀预期、商品告别低价周期宏大叙事，价格上涨后走向取决于通胀传导、终端消费承接和正反馈形成情况 [4][14] 市场展望 - 碳酸锂强势上涨有“反内卷”蔓延至上游预期和押注江西矿山停产因素，需关注“预期差”，矿山无证停产价格可回升，矿端风险解除价格可能创新低 [5] 策略推荐 - 单边短期顺势而为，套利暂时观望，期权卖出看跌期权 [6] 碳酸锂行情回顾 - 碳酸锂主力合约2509从最低58400到最高74680涨幅达27%，6月底超跌反弹合理，7月14日后受焦煤和多晶硅大涨带动增仓10余万手、涨幅超15%，反映市场强预期 [11] 投机需求驱动价格波动 第一阶段：宏观叙事点燃投机热情 - 投机需求启动源于宏观因素，市场预期转向乐观，投机者囤货，供应端无法快速响应，价格突破关键阻力位上升，现货升水结构扩大，基差走强刺激期现套利，会出现强势上涨技术信号和资金涌入 [18][21][22] 第二阶段：供应弹性滞后导致价格超涨 - 上涨并非基于真实供需改善，价格高位时供需格局变化不大，开始显现结构性矛盾，实际消费需求被抑制，持货商抛售，新增产能释放，但投机者仍依赖宏观叙事持仓，价格进入高位震荡阶段，需关注“预期差” [23] 第三阶段：预期证伪与踩踏式下跌 - 投机需求终结源于多种因素，市场情绪逆转，供应增加，现货抛压与期货形成负反馈，价格跌破关键支撑位引发多头平仓，完成库存周期 [24] 碳酸锂所处阶段 - 碳酸锂第一阶段发展不充分，第二阶段高价抑制消费已初见端倪，需注意观察第三阶段开启时间，可通过观察囤货群体比例和下游消费抵制情况判断所处阶段 [26] 反内卷对锂上下游的影响 反内卷主要针对新能源汽车 - 锂电产业链上反内卷有具体整改方向和政策预期的环节只有新能源汽车，行业自律承诺包括缩短账期和停止价格战，政策新规可能打击“零公里二手车”，需观察车企对电池订单下降情况 [27] 反内卷尚未出台对上游的政策 - 目前未出台对锂上游的反内卷政策，矿端反内卷较牵强，海外矿山占比增加，国内反内卷会使海外矿山获益，供应焦点与反内卷无关，供应可能有阶段性扰动但非长期趋势影响因素 [28][30] 后市展望及策略推荐 供应焦点及市场分歧 - 碳酸锂价格在6.5万以上的分歧主要来自江西大型矿山能否及时续期，若8家矿山全部停产预计影响下半年7.5万吨LCE产量，枧下窝矿采矿证8月9日到期情况受关注，青海两个盐湖被叫停假设下半年全停影响2万吨LCE产量 [32][34] 下半年平衡表存较大不确定性 - 7月枧下窝采矿证未到期预估过剩500吨，8月开始存在较大不确定性，矿不停过剩扩大，矿停则影响产量，高价会刺激国内外矿山释放产量 [35] 交易逻辑及策略建议 - 碳酸锂强势上涨有“反内卷”蔓延至上游预期和押注江西矿山停产因素，需关注“预期差”，矿山无证停产价格可回升，矿端风险解除价格可能创新低 [36]

白酒行业现状 - 自2024年第3季度起，上市白酒企业业绩普遍降速，部分企业出现负增长 [3] - 端午节后飞天茅台价格跌破2000元并持续下滑，市场恐慌情绪蔓延 [4] - 行业产量持续萎缩，2023年规模以上白酒企业产量仅为2016年峰值的46.32% [10] - 市场份额加速向头部集中，2023年前6家公司以13%产量贡献53.85%收入，集中度较2017年23.8%显著提升 [11] - 价格带分层明显，2000元以上由飞天茅台独占，1000元带以普五、国窖1573为主，400元带由水晶剑、汾20主导 [13][14] - 头部品牌固化，"茅五泸汾古"等名酒企业地位稳固，后部企业反超可能性极低 [17] 名酒的核心逻辑 - 高档白酒本质是文化产品/礼品，品牌溢价占主导，社交属性远大于饮用属性 [19] - 价格带间存在刚性壁垒，消费者按场景选择品牌而非性价比，各价格带产品竞争关系弱 [20] - 名酒价格与居民收入强相关，飞天茅台批价围绕"城镇居民月收入1/2"波动 [24] - 价格传导呈现金字塔效应：上行周期茅台领涨带动全行业提价，下行周期茅台降价挤压下层价格带 [25] - 研究周期演变的核心指标是飞天茅台价格变化，因其对全行业价盘具标杆作用 [26] 周期驱动因素 - 长期看高档白酒销量与GDP增速同步，价格与居民财富水平挂钩，茅台销量增速与GDP增速偏差不超过1.2个百分点 [28][29] - 短期经济环境影响显著，2023年起CPI连续28个月低于1%加速行业下行 [36] - 库存周期是关键内因：上行周期渠道补库存放大需求，下行周期去库存加剧价格下跌 [37][39][40] - 当前渠道库存高企，投机性需求退潮导致价格加速下滑，2018-2021年茅台牛市主要由投机需求推动 [48] 贵州茅台周期定位 - 当前飞天茅台价格1960元已低于2296元的"月收入1/2"中心点，进入下跌阶段(e) [51] - 公司调控手段渐失效，精品茅台等产品已出现价格倒挂，端午节后批价破2000元显示市场脆弱性 [52] - 历史规律显示价格将超调，预计最快2024年中秋节前后进入明显下行周期 [53] 投资策略 - 首选贵州茅台和五粮液，因两者在各自价格带具垄断地位且确定性最强 [55] - 高端白酒需求具有韧性，价格回落至合理水平后将刺激真实消费消化库存 [56] - 买入时机应领先基本面，参考上轮周期股价见底早于业绩企稳1年以上 [59] - 估值层面，茅台20倍PE对应12%业绩增速要求，五粮液14倍PE对应6%增速要求，均低于历史增速水平 [62] - 预计本轮下行烈度低于2012年周期，因头部企业已主动控货应对风险 [64]