报告公司投资评级 - 维持“买入 - A”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 报告期内波司登营收和归母净利润双增长，品牌羽绒服业务彰显经营韧性，虽面临暖冬挑战，但通过强化品牌、创新产品、精细管理渠道等举措实现稳健增长，运营效率提升带动业绩高质量增长，看好其经营韧性及成长潜力 [2][8] 根据相关目录分别进行总结 公司近一年市场表现 - 2025年6月30日收盘价4.640港元，年内最高/最低5.140/3.460港元，总股本115.44亿股，流通市值和总市值均为535.65亿港元 [2] 事件描述 - 6月26日波司登发布2024/25财年年度业绩，营收259.02亿元，同比增长11.6%，归母净利润35.14亿元，同比增长14.3%，宣派末期股息每股普通股22.0港仙，全年派息率84.1% [2] 事件点评 - 品牌羽绒服业务收入稳健增长，贴牌加工业务增速领先，品牌羽绒服业务收入216.68亿元，同比增长11.0%，贴牌加工业务收入33.73亿元，同比增长26.4%，女装业务收入6.51亿，同比下降20.6%，多元化服装业务收入2.09亿元，同比增长2.8% [4] - 品牌羽绒服业务全年净开门店253家，自营渠道收入150.90亿元，同比增长5.2%，批发渠道收入57.24亿元，同比增长24.3%，线上渠道收入同比增长9.4%至74.78亿元，占比34.5% [5] - 波司登品牌销售毛利率整体平稳，公司毛利率同比下滑2.3pct至57.3%，分销开支占比同比下滑1.8pct至32.9%，行政开支占比同比下滑0.1pct至6.4%，经营利润率同比提升0.3pct至19.2%，归母净利率同比提升0.4pct至13.6%，平均存货周转天数为118天，同比增加3天，期末净现金130.59亿元 [6][7] 投资建议 - 预计公司2026 - 2028财年EPS分别为0.34、0.38、0.41元，PE分别为11.9、10.8、9.9倍，维持“买入 - A”评级 [8] 财务数据与估值 |会计年度|2024A|2025A|2026E|2027E|2028E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|23,214|25,902|28,705|31,515|34,327| |YoY(%)|38.4|11.6|10.8|9.8|8.9| |净利润(百万元)|3,074|3,514|3,935|4,339|4,761| |YoY(%)|43.7|14.3|12.0|10.3|9.7| |毛利率(%)|59.6|57.3|57.6|57.6|57.5| |EPS(摊薄/元)|0.27|0.30|0.34|0.38|0.41| |ROE(%)|22.6|20.9|21.7|21.3|20.7| |P/E(倍)|15.3|13.4|11.9|10.8|9.9| |P/B(倍)|3.4|2.8|2.6|2.3|2.0| |净利率(%)|13.2|13.6|13.7|13.8|13.9| [10] 财务报表预测和估值数据汇总 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多表呈现各年度预测数据，涵盖流动资产、现金、营业收入、营业成本等多项指标 [13] - 主要财务比率展示成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标变化 [13] 每股指标与估值比率 - 每股收益分别为0.27、0.30、0.34、0.38、0.41元，P/E分别为15.3、13.4、11.9、10.8、9.9倍，P/B分别为3.4、2.8、2.6、2.3、2.0倍，EV/EBITDA分别为7.5、7.0、6.4、5.4、4.7 [14]

事件概述 - FY24/25公司总收入259.02亿元，同比增长11.6%，羽绒服收入216.7亿元，同比增长11%，归母净利润35.14亿元，同比增长14.3%，经营活动现金流39.8亿元，同比下降45.7% [1] - 剔除其他收入、商誉减值亏损、应占联营公司及合营企业亏损影响后，归母净利润32.1亿元，同比增长9.3% [1] - 上半年收入/归母净利润同比增长18%/23%，下半年同比下降22%/25% [1] - 拟每股派发末期股息22港仙，叠加中期股息6港仙，派息率84.1%，股息率6.1% [1] 业务表现 - 羽绒服/OEM/女装/多元化服装收入分别为216.7/33.7/6.51/2.09亿元，同比增长11.0%/26.4%/-20.6%/2.8% [1] - 羽绒服分品牌：波司登/雪中飞/冰洁收入184.8/22.1/1.27亿元，同比增长10.1%/9.2%/-12.9% [1] - 羽绒服分渠道：直营/批发/其他收入150.90/57.24/8.55亿元，同比增长5.2%/24.3%/49.4%，线上收入75.75亿元，同比增长9.3% [1] - 门店总数3470家，净增253家(+7.9%)，直营/加盟分别增加100/153家至1236/2234家 [1] 财务指标 - 毛利率同比下降2.3pct至57.3%，品牌羽绒服/OEM/女装/多元化服装毛利率63.4%/19.1%/63.2%/21.7% [2] - OPM/归母净利率19.2%/13.6%，同比增加0.2/0.3pct [2] - 销售费用率下降1.8pct至32.9%，管理费用率下降0.1pct至6.4% [2] 运营数据 - 存货39.5亿元，同比增长23.6%，原材料/在制品/制成品占比36.4%/0.7%/62.9% [3] - 存货周转天数118天，同比增加3天，应收账款同比下降20.2%至11.95亿元 [3] - 波司登品牌在天猫及京东平台新增粉丝700万人，新增会员300万人，总会员超2100万人 [3] 发展展望 - 短期增长来自线上、加盟、线下快闪店等渠道共振 [3] - 中期户外第二增长曲线持续驱动，防晒服、轻薄羽绒服二次迭代升级 [3] - 长期市占率仍有提升空间，部分地区存在渠道空白 [3] - 下调FY26-27收入预测至286/322亿元，新增FY28收入预测362亿元 [4]