家电销售 - 苏宁易购五一广场店空调展区顾客络绎不绝 正值空调销售高峰期 水冷风扇和空调扇也受到消费者欢迎 [1] - 便携小风扇在万家丽国际购物广场的名创优品门店热销 均价29 9元至59 9元 今年销量同比暴涨120% [3] - 便携风扇样式创新 可折叠收纳甚至能戴在头上 成为市民夏日出行必备 [3] 轻量级消暑商品 - 优佳购物超市中 降温贴 降温喷雾 清凉眼罩等商品被摆在显眼位置 成为消费新宠 [4] - 苏宁易购数据显示 7月以来凉感冰袖 防晒服 遮阳帽等商品销量同比提升超过200% [6] - 冰丝面料制成的防晒物品因能抵挡紫外线并缓解闷热感 受到消费者青睐 [6] 饮品消费 - 《2025中国都市消费行为白皮书》显示 冰杯销量连续两年增速超300% 消费主力集中在一线城市 [6] - 新佳宜便利店的冰杯几乎每天都能卖完 消费者倾向于用冰杯搭配饮料快速解暑 [6] 行业趋势 - 商家通过多元化商品满足市民对清凉的需求 从大件电器到方寸小物 从穿戴用品到舌尖滋味 [6] - 高温催生的消费潮是市场对民生需求的精准回应 [6]

电商平台商业模式创新 - 拼多多通过"源头工厂直连消费者"模式消除渠道加价环节 实现价格优势[1] - 平台推出"千亿扶持计划" 通过流量倾斜和供应链补贴降低商家营销及采购成本[4][7] - 采用"农地云拼"模式缩短流通链路 牛肉干和鱿鱼仔等农产品溢价减少30%-50%[8][9] 产业带供应链升级 - 广州科里芙防晒服生产成本40元 平台售价49.9元 溢价率仅24%[2] - 江西洋蜻蜓防晒伞成本10元 平台售价15元 较传统渠道150元降价90%[3] - 沧州化妆刷产业集群通过平台对接国际品牌 出口欧美日韩市场[10] 商品质价比解析 - 防晒服采用UPF50+锦纶面料 行业标准4.0以上 与市面3.0-3.5标准形成差异[2] - 赤峰蒙都牛肉干选用北纬43度草原牛肉 250克装售价44.9元 牛肉成本占比超60%[5][7] - 丹东阿尔帝鱿鱼仔日产量14000袋 通过平台冷链补贴实现15元/袋亲民价[8] 就业与社会效益 - 沧州魅女郎化妆刷工厂带动全村就业 女工占比超80%[10] - 湖州蚕丝被工厂创造50岁以上员工岗位 日产能30床[12] - 平台整体带动就业5500万人 中老年及女性群体受益显著[11] 平台生态建设 - 洋蜻蜓单店销量突破200万件 验证产业带商家规模化潜力[4] - 蒙都牛肉干连续12个月入选百亿补贴 月均曝光增长300%[7] - 形成"工厂盈利-消费者受益-产业发展"的正向循环机制[9]

清凉经济激活夏日消费市场 - 天津持续高温突破35摄氏度，带动"清凉经济"全面爆发，涵盖清凉好物、避暑游、夜经济等多个领域 [1] - 京东MALL超级体验店空调销售区客流量激增，日均破万，AI语音空调、智能空气循环扇等高端产品受追捧 [2] - 淘宝平台消暑贴、驱蚊喷雾、挂脖风扇等便携式清凉单品月销量超万件，防晒穿戴成为街头潮流 [2] - 天津刨冰等地域性消暑美食热销，南开区户外刨冰节单商户日销量达400份，借助商圈人流实现高转化 [2] 避暑游业态创新升级 - 国家海洋博物馆海博潜水中心7月开业后客流显著增长，2300平方米室内潜水区吸引亲子家庭体验水肺潜水等项目 [3] - 蓟州溶洞景区因恒温18摄氏度的天然环境成为避暑胜地，暑期日均客流增长30%-40%，新增4公里峡谷漂流项目强化体验 [3] - 蓟州区文旅局策划20余项夏季活动，打造全域避暑旅游生态 [4] 夜经济场景多元化拓展 - 海河游船推出清吧航班等特色文旅班次，融合音乐演出、津味早餐等元素，形成"流动的舞台"差异化体验 [5] - 和平区"民园1920街区"完成保护性修缮，串联民园广场与五大道公园两大核心地标，提升夜间消费动线 [6] - 五大道管委会通过步行街升级为百年历史街区注入新活力，夜间客流量与停留时长显著提升 [6]

市场规模与增长 - 防晒服配市场规模2023年超800亿元 预计2027年达1000亿元 [1] - 该品类从边缘产品跃升为主流消费品类 构筑"防晒经济"新型消费市场 [1] - 2024年夏季电商平台"防晒服"等关键词搜索量同比增长超200% 头部品牌销量环比增长近5倍 [2] 消费趋势演变 - 消费需求从简单遮挡升级为专业性 舒适性和场景适配性 [2] - 户外骑行人群偏好透气防晒帽面罩一体设计 通勤白领选择UPF认证轻薄外套 年轻群体推动科技面料与潮流设计融合 [2] - 消费理念从"防晒不怕黑"进化为"健康+功能+时尚"综合表达 [2] - 防晒消费从季节性应景走向全季 全人群 全场景的长期消费逻辑 [3] 产业链特征 - 产业带企业订单爆满 定制化 OEM代工和自主品牌并行发展 [2] - 完整制造产业链支持从功能性原材料创新到数字化柔性制造再到电商直播营销 [2] - 产品被系统性嵌入时尚制造业高附加值板块 [2] 品牌营销升级 - 品牌借助防晒服饰进入"主打生活方式"叙事 输出健康 精致 个性化生活理念 [3] - 多维驱动因素包括颜值经济 健康经济和国潮文化 [3] - 展现中国消费市场潜力与细分赛道弹性 为制造业存量市场挖掘增量提供范式 [3]

核心财务表现 - FY25营收259亿元同比+11 6% 营业利润49 67亿元同比+12 9% 归母净利润35 14亿元同比+14 3% [1] - 公司宣派末期股息每股22 0港仙 叠加中期派息每股6 0港元 对应现金分红比例84% [1] - FY25经营利润率19 2%同比+0 2pct 净利率13 6%同比+0 3pct 主要受益于费用率下降及政府补助增加 [1][3] 品牌羽绒服业务 - FY25羽绒服营收216 7亿元同比+11 0% 占总营收83 7% 其中H1增速22 7% H2暖冬下仍实现+7 0%增长 [2] - 分品牌：波司登主品牌营收184 8亿元同比+10 1% 雪中飞22 1亿元同比+9 2% 冰洁1 3亿元同比-12 9% [2] - 分模式：批发渠道营收57 2亿元同比+24 3%显著快于直营渠道的150 9亿元同比+5 2% [2] - 渠道布局：FY25末直营门店1236家净增100家 经销门店2234家净增153家 线上收入占比34 5%达74 8亿元同比+9% [2] 其他业务表现 - OEM业务营收33 7亿元同比+26 4% 受益核心客户订单稳定及新客拓展 [3] - 高端女装营收6 5亿元同比-20 6% 计提商誉减值1 7亿元（上年同期0 70亿元） [3] 成本与运营效率 - 综合毛利率57 3%同比-2 3pct 主因羽绒服业务毛利率下滑至63 4%同比-1 6pct 及低毛利OEM业务占比提升 [3] - 销售费用率32 9%同比-1 8pct 管理费用率6 4%同比-0 1pct 政府补助4 92亿元同比增加2 76亿元 [3] - 存货39 5亿元同比+23 6% 周转天数118天同比+3天 [3] 未来展望 - 主品牌FY26将聚焦羽绒品类创新 强化功能性户外服饰布局 提升单店运营质量 [4] - OEM业务预计FY26订单增速维持10%以上 下沉品牌雪中飞、冰洁有望改善 [4] - 盈利预测：FY26-FY28营收CAGR约9-10% 归母净利润CAGR约10-11% 对应PE区间9 8x-12 0x [4]

业绩概览 - 2024/25财年公司实现营业收入259亿元人民币，同比增长11.6%，归母净利润35.1亿元人民币，同比增长14.3% [3] - 每股基本收益(EPS)为0.32元人民币，全年合计派息率达到84.1% [3] - 毛利率同比下降2.3个百分点至57.3%，经营利润率同比提升0.2个百分点至19.2%，归母净利率同比提升0.3个百分点至13.6% [3] 分业务收入 - 品牌羽绒服/贴牌加工/女装/多元化服装收入占比分别为83.7%/13%/2.5%/0.8%，收入同比分别增长11%/26.4%/-20.6%/2.9% [4] - 品牌羽绒服业务中，主品牌波司登/雪中飞/冰洁/其他收入占比分别为85.3%/10.2%/0.6%/3.9%，收入同比分别增长10.1%/9.2%/-12.9%/49.4% [4] - 品牌羽绒服业务按渠道划分，自营/批发/其他收入占比分别为69.6%/26.4%/4%，收入同比分别增长5.2%/24.3%/49.4% [4] 线上与线下表现 - 全品牌线上销售收入75.8亿元人民币，同比增长9.3%，其中品牌羽绒服线上收入74.8亿元人民币，同比增长9.4%，占羽绒服业务收入的34.5% [4] - 女装业务线上收入1亿元人民币，同比增长2%，占女装业务收入的14.9% [4] - 截至2025年3月末，羽绒服业务门店总数3470家，较年初净增加253家(+7.9%)，其中波司登/雪中飞品牌门店分别为3207/263家，较年初分别增加210/43家(+7%/19.5%) [5] 财务指标 - 品牌羽绒服业务毛利率同比下降1.6个百分点至63.4%，主因批发渠道收入占比提升及新品类毛利率较低 [6] - 波司登/雪中飞/冰洁毛利率分别为69%/42.8%/24.2%，同比分别下降0.6/3.2/15个百分点 [7] - 贴牌加工业务毛利率同比下降1.5个百分点至19.1%，女装业务毛利率同比下降4.3个百分点至63.2%，多元化服装业务毛利率同比提升1.5个百分点至21.7% [7] - 存货较年初增加23.6%至39.5亿元人民币，存货周转天数同比增加3天至118天 [7] - 应收账款较年初减少20.2%至11.9亿元人民币，周转天数19天，应付账款周转天数169天，同比增加10天 [7] - 经营净现金流39.8亿元人民币，同比减少45.7% [7] 战略与运营 - 公司实施"双聚焦战略"，即聚焦羽绒服主航道和时尚功能科技服饰主赛道 [8] - 通过品牌建设、产品优化、零售布局强化、供应链管理及数字化转型推动业绩稳健增长 [8] - 期间费用率同比下降2个百分点至38.5%，销售/管理/财务费用率分别为32.9%/6.4%/-0.8%，同比分别下降1.8/0.1/0.1个百分点 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [3] 报告的核心观点 - 2024/25财年公司实现营业收入259.02亿元，同比+11.6%；归母净利润35.14亿元，同比+14.3%；全年毛利率57.3%，同比-2.3pct，净利率达13.6%，同比+0.4pct；董事会建议派发末期股息每股22.0港仙，对应派息率84.1% [4] - 主品牌羽绒服稳健增长，全季化品类拓展带动增量；渠道结构持续优化，线上线下协同发展；贴牌加工业务增长强劲，女装业务承压调整；费用管控持续显效，盈利能力稳中有升；库存周转保持健康，营运效率维持高位 [5] - 预计FY2026/2027/2028年净利润分别39.1/43.5/47.8亿（FY2026/2027前值为40.4/45.6亿），分别同增11%/11%/10%，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本11,544百万股，流通股本11,544百万股，市价4.64港元，市值53,565百万港元，流通市值53,565百万港元 [1] 公司盈利预测及估值 |指标|2024A|2025A|2026E|2027E|2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|23,214|25,902|28,672|31,666|34,786| |增长率yoy%|38%|12%|11%|10%|10%| |归母净利润（百万元）|3,074|3,514|3,911|4,345|4,784| |增长率yoy%|44%|14%|11%|11%|10%| |每股收益（元）|0.27|0.30|0.34|0.38|0.41| |每股现金流量|0.64|0.26|0.36|0.46|0.46| |净资产收益率|23%|23%|21%|19%|17%| |P/E|14.0|12.3|11.0|9.9|9.0| |P/B|3.1|2.5|2.1|1.7|1.4| [3] 财务报表预测 |报表类型|会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产负债表|现金及现金等价物（百万元）|4,185|11,074|15,560|21,418| | |应收款项合计（百万元）|3,217|3,517|3,734|4,230| | |存货（百万元）|3,951|4,452|4,789|5,359| | |流动资产合计（百万元）|19,222|26,061|31,421|37,774| | |固定资产净额（百万元）|1,919|1,667|2,004|2,003| | |资产总计（百万元）|27,403|32,932|38,873|45,527| | |负债总计（百万元）|10,373|11,948|13,497|15,315| | |股东权益总计（百万元）|17,030|20,984|25,376|30,212| |利润表|营业总收入（百万元）|25,902|28,672|31,666|34,786| | |营业总支出（百万元）|21,256|23,559|25,894|28,394| | |营业利润（百万元）|4,646|5,113|5,771|6,392| | |除税前利润（百万元）|5,149|5,730|6,348|6,958| | |净利润（百万元）|3,514|3,911|4,345|4,784| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|-2,042|4,181|5,335|5,291| | |投资活动现金流（百万元）|0|512|-449|-336| | |融资活动现金流（百万元）|0|2,196|-400|903| [8] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入增长率|11.6%|10.7%|10.4%|9.9%| |归属普通股东净利润增长率|14.3%|11.3%|11.1%|10.1%| |毛利率|57.3%|57.4%|57.3%|57.0%| |净利率|13.6%|13.6%|13.7%|13.8%| |ROE|22.9%|20.7%|18.9%|17.4%| |ROA|13.2%|13.0%|12.1%|11.3%| |资产负债率|37.9%|36.3%|34.7%|33.6%| |流动比率|2.0|2.3|2.5|2.8| |速动比率|1.6|1.9|2.1|2.4| |每股收益（元）|0.30|0.34|0.38|0.41| |每股经营现金流（元）|-|0.36|0.46|0.46| |每股净资产（元）|1.47|1.80|2.18|2.60| |P/E|12.3|11.0|9.9|9.0| |P/B|2.5|2.1|1.7|1.4| [8]

财务表现 - 公司24/25财年营收259亿元，同比增长12%，连续8年创同期历史新高 [1] - 毛利率57%，同比下降2个百分点，主要受渠道结构变化、产品品类结构调整及原材料成本上涨影响 [1] - 经营溢利率19%，同比提升13%，经营溢利增速快于收入增速 [1] - 净利润36亿元，同比增长14% [1] - 库存周转天数118天，同比小幅上升3天，暖冬环境下通过拉式补货和小单快反机制实现良好库存管理 [1] 品牌业务 - 波司登品牌营收185亿元，同比增长10%，通过打造"中国好羽绒"IP和城市品牌联名提升品牌影响力 [1] - 雪中飞品牌营收22亿元，同比增长9%，深挖"冰雪"基因，聚焦品类创新和渠道整合 [2] - 贴牌加工业务营收34亿元，同比增长26%，前五大客户贡献90%，同比提升1个百分点 [2] 渠道发展 - 线上渠道方面，波司登品牌在天猫及京东平台会员约2100万，抖音平台粉丝约1000万 [2] - 线下渠道方面，拓展TOP店优化质量，分层级分店态精细化运营，关注战略性增量市场 [2] 未来展望 - 预计FY26-28年营收分别为284亿元、311亿元、341亿元 [2] - 预计FY26-28年归母净利润分别为40亿元、44亿元、50亿元 [2] - 预计FY26-28年EPS分别为0.34元、0.38元、0.43元 [2]

财务业绩 - 2024/25财年公司实现营业收入259亿元人民币，同比增长11.6%，归母净利润35.1亿元，同比增长14.3%，EPS为0.32元人民币 [1] - 全年合计派息率达到84.1%，拟每股派末期股息22.0港仙 [1] - 毛利率同比下降2.3PCT至57.3%，经营利润率同比提升0.2PCT至19.2%，归母净利率同比提升0.3PCT至13.6% [1] 业务分拆 - 品牌羽绒服/贴牌加工/女装/多元化服装收入占比为83.7%/13%/2.5%/0.8%，收入同比+11%/+26.4%/-20.6%/+2.9% [1] - 品牌羽绒服业务中，主品牌波司登/雪中飞/冰洁/其他收入占比分别为85.3%/10.2%/0.6%/3.9%，收入分别同比增长10.1%/9.2%/-12.9%/49.4% [2] - 品牌羽绒服业务按渠道划分，自营/批发/其他收入占比分别为69.6%/26.4%/4%，收入分别同比增长5.2%/24.3%/49.4% [2] 渠道表现 - 全品牌线上销售收入75.8亿元，同比增长9.3%，其中品牌羽绒服线上收入74.8亿元，同比增长9.4%，占比34.5% [2] - 女装业务线上收入1.0亿元，同比增长2.0%，占比14.9% [2] - 截至2025年3月末羽绒服业务门店3470家，较年初净增加253家（+7.9%），其中波司登/雪中飞门店分别为3207/263家，较年初分别+210/+43家 [2] 成本与费用 - 品牌羽绒服业务毛利率同比下降1.6PCT至63.4%，主因批发渠道占比提升、新品类毛利率较低及原材料成本上升 [2] - 波司登/雪中飞/冰洁毛利率分别为69.0%/42.8%/24.2%，同比-0.6/-3.2/-15PCT [2] - 期间费用率同比下降2.0PCT至38.5%，销售/管理/财务费用率分别为32.9%/6.4%/-0.8%，同比-1.8/-0.1/-0.1PCT [3] 运营指标 - 截至2025年3月末存货39.5亿元，较年初增加23.6%，存货周转天数同比增加3天至118天 [3] - 应收账款11.9亿元，较年初减少20.2%，周转天数19天，应付账款周转天数169天，同比增加10天 [3] - 经营净现金流39.8亿元，同比减少45.7% [3] 战略与展望 - 公司执行"双聚焦战略"，强化羽绒服主航道和时尚功能科技服饰主赛道，通过品牌建设、产品优化、数字化转型实现稳健增长 [3] - 主品牌波司登收入增长超10%，体现经营韧性 [3] - 预测26~28财年归母净利润为39.2/43.7/48.3亿元，对应EPS为0.34/0.38/0.42元，当前股价对应PE分别为12/11/10倍 [4]

消费趋势总览 - 6月消费呈现"大促买大件"升级趋势 防晒刚需与兴趣消费成为两大亮点 [1] - 防晒消费从基础功能转向融合科技 时尚与健康理念 防晒乳GMV同比增长34 17% [2] - 兴趣消费由情绪价值驱动 LABUBU搪胶玩具GMV同比增长315 20% Switch2热度环比增长178 58% [2] 防晒消费细分 硬防晒市场 - 防晒服品类蕉下品牌占据GMV TOP3 主打原纱防晒工艺 品牌GMV同比增长11 78% [3][4] - 科技面料成为竞争焦点 纳米二氧化钛结合凉感纤维 AIRism DRY-EX等创新材料满足"防晒+降温"需求 [4] - 通勤族推动防晒服时尚化 鱼骨设计 男女同款等创新款受追捧 小野和子GMV同比增长121 29% [5] 软防晒市场 - 高倍防护仍是刚需 安热沙 碧柔 兰蔻包揽防晒霜GMV前三 成膜技术成关键竞争点 [5] - 防晒产品功能分化 30+群体偏好抗老修护成分 Z世代青睐"防晒+彩妆"一体化设计 [6] - 垂类场景需求崛起 敏肌专用防晒采用天然提取物 儿童物理防晒品类热度同比增长76 54% [6][7] 兴趣消费热点 游戏硬件 - Switch2上市4天销量超350万台 创任天堂最佳开局 带动平台游戏硬件品类GMV同比增长180 18% [8][9] - Switch2首发游戏《马里奥赛车 世界》相关套餐包揽游戏硬件GMV TOP3 马里奥系列GMV同比增长275 47% [9] 新兴品类 - 无弦吉他凭借低门槛和综艺曝光 GMV环比增长157 75% LiberLive Aero Band产品进入品类前三 [9] - LABUBU搪胶玩具因社交媒体热度爆发 泡泡玛特GMV同比增长315 20% 但6月下旬热度逐步降温 [10] 行业洞察 - 功能型产品需围绕场景迭代强化专业力 兴趣类商品需捕捉社会情绪实现情感共鸣 [2] - 兴趣消费呈现"精神疗愈"与"身份构建"双重特征 消费者通过产品获取精神认同与个性标签 [10] - 平台将持续追踪功能升级与情绪价值双趋势 深度服务用户多元化需求 [11]