行业背景与市场动态 - 羽绒服市场进入“黄金厮杀期”，各大品牌在双11期间加大营销力度 [3] - 国际高奢品牌加拿大鹅于2018年进入中国市场，其售价上万元仍吸引大批消费者，引发国内品牌高端化风潮 [10][11] - 2015年至2020年，国内羽绒服平均单价从432元攀升至656元，高端化趋势拉高了整体单价 [12] - 消费理性兴起，价格敏感型消费者占比从20%上升至35%，看重性价比的消费者占比从28%上升至30% [13][14] - 原材料成本上涨，90白鸭绒价格从2020年Q4的320元/kg波动式冲高至约980元/kg [15] 雪中飞品牌发展历程 - 雪中飞品牌于1999年作为波司登的“防火墙”策略第二品牌成立，定位“青春、运动、高性价比”，与主品牌形成差异化 [6] - 品牌营收从2013年的20亿元缩减至2017年的2亿元，近乎“雪藏”，主要因集团资源倾斜减少及产品创新乏力 [7] - 2023年全国强寒潮推动其“高峰滑雪系列”销量猛增，2023/24财年收入同比增长65.3%至20.19亿元，2024/25财年收入进一步提升9.2%至22.06亿元，占集团总营收10.2% [12] - 品牌提出2021-2023年“新三年战略”，方向为“年轻化、时尚化、四季化”，并推出露营、滑雪等中高端系列 [16] 老国货品牌转型策略 - 雪中飞尝试通过扩充品类（如防晒服、冲锋衣、肌底衣等）为高端化转型提供缓冲，采用羽绒服为主、多季补充的模式 [16][17] - 鸭鸭在2020年前后借助直播电商以299-399元的主力零售价和99元底线价实现线上交易额从2019年的8000多万元上涨至2020年的35亿元 [12] - 鸭鸭于2022年10月上线“明星同款Goose系列”，定价2499—3299元，并在2024年米兰时装周推出价格达5999元的黑标鹅系列 [17] - 雅鹿于2023年四季度推出高端子品牌“雅鹿1972”和高端产品系列“雅鹿极钻”，产品价覆盖千元以上 [18] - 高梵品牌在2021年推出“黑金鹅绒服”系列，客单价提升至1200-1400元，并通过打造“盟可睐平替”标签进军高端市场 [21] 品牌升级挑战与争议 - 雪中飞因“代工争议”冲上热搜，有网友爆料在短视频平台直播间购买的阿迪达斯羽绒服实为雪中飞代工产品 [3][23] - 黑猫投诉平台显示，早在2022年11月便有消费者投诉买到阿迪达斯羽绒服是雪中飞代工 [24] - 另有消费者投诉买到的雪中飞羽绒服为贴牌产品，甚至有消费者在雪中飞官方旗舰店购买的商品吊牌与标签品牌不符 [26][28] - 雪中飞毛利率为46%，与波司登近70%的毛利率相差约30个百分点，利润诉求成为其冲中高端的核心驱动力 [15] - 长期低价标签导致品牌认知固化，消费者难以接受溢价，品牌升级面临身份焦虑 [4][19]

活动概况与城市战略 - 2025苏州科技时尚周·户外、时尚、科技主题展于10月13日-16日举行，开幕首日吸引超5000人次观众入场 [1] - “时尚常熟”品牌暨苏州户外运动产业发展大会于10月15日举行，旨在通过多方协同打造“时尚常熟”城市新名片 [1] - 城市战略是从“中国纺织产业基地”升级为“全球时尚创意高地”，推动制造升级、品牌塑造与城市气质焕新 [2] 产业基础与规模 - 常熟拥有纺织服装企业超5000家，制造端年产值稳定超1000亿元，年产服装超5亿件，出口超百亿元 [10] - 2024年常熟直播电商GMV达1152.9亿元，集聚近7万名电商从业者，形成“线上线下双千亿”的时尚市场格局 [12] - 常熟已构建从“一根丝、一匹布”到“一件衣”的完整产业链，面料供应商年供应额近300亿元 [23] 品牌建设与合作 - 大会现场发布“时尚常熟”区域品牌LOGO并举行首批授牌仪式 [5] - 引入日本高端户外品牌“高得运”中国销售总部，并与安踏集团探讨产业链整合 [12] - 启动“中意产业创新合作中心运营服务项目”和“中欧品牌赋能战略合作项目” [8] 科技赋能与智能制造 - 大会发布《AI+纺织服装产业发展白皮书》并亮相全球首个纺织服装领域AI大模型SKAI [15] - 波司登累计拥有1600多项专利，参与制修订70多项国际、国家及行业标准 [15] - 波司登打造国家级智能制造示范工厂，关键环节自动化率超90%，头样开发周期从100天压缩至27天，样衣成本降低60% [17] 产品创新与市场表现 - 波司登联合中国极地研究中心攻克极端环境防护技术，突破-60℃极限保暖 [17] - 波司登首款AI设计冲锋衣上市即成爆款，通过数字化平台实现“畅销款不缺货、滞销款少生产” [17] - 常熟在高弹性、高透气、速干等运动高端面料领域持续突破，建成全国最大绒类产品基地 [23] 人才培养与产学研结合 - 北京服装学院与常熟联合启动“时尚产业高级人才培养计划” [7] - 江南大学、南通大学、东华大学等合作伙伴在主题展中展出最新研发的高性能新材料 [21] 户外运动产业发展规划 - 常熟发布《常熟市户外运动产业发展三年行动计划（2025-2027）》 [28] - 计划未来三年新建、改建10个大中型户外运动基地，举办20场以上国际影响力高端赛事，引进不少于30家户外运动企业 [28] - 目标到2027年将户外运动产业总规模推上千亿元量级，打造“江南户外运动第一城” [28] 文旅资源与市场热度 - 常熟虞山“雄鹰线”徒步路线国庆中秋假期累计接待游客12万人次，同比增长40% [26] - 城市整合“山水城”资源，构建“徒步上山、桨板下水、文化入心”的立体体验场景 [28]

行业活动与城市战略 - 2025苏州科技时尚周·户外、时尚、科技主题展举行，开幕首日吸引超5000人次观众入场 [1] - “时尚常熟”品牌暨苏州户外运动产业发展大会举行，通过多方协同打造城市新名片 [1] - 常熟市发布《常熟市户外运动产业发展三年行动计划（2025-2027）》，目标到2027年将户外运动产业总规模推上千亿元量级 [8] 产业基础与规模 - 常熟拥有纺织服装企业超5000家，制造端年产值稳定超1000亿元，年产服装超5亿件，出口超百亿元 [2] - 常熟已构建完整产业链，从高端面料研发、智能织造到时尚设计与品牌营销全链条覆盖 [6] - 常熟面料企业成为众多一线运动品牌核心供应商，年供应额近300亿元 [6] 品牌建设与产业升级 - “时尚常熟”区域品牌LOGO发布并举行首批授牌仪式，推动从“常熟制造”向“常熟创造”升级 [2] - 京东服饰产业带官方首店发布，蔻莎潮奢县域首店启幕，引入日本高端户外品牌“高得运”中国销售总部 [2][3] - 常熟涌现波司登、日禾戎美等知名品牌，并与安踏集团探讨产业链整合 [3] 科技创新与数字化转型 - 《AI+纺织服装产业发展白皮书》发布，全球首个纺织服装领域AI大模型SKAI大模型亮相 [4] - 波司登累计拥有1600多项专利，参与制修订70多项国际、国家及行业标准 [4] - 波司登打造国家级智能制造示范工厂，关键环节自动化率超90%，头样开发周期从100天压缩至27天，样衣成本降低60% [5] 市场格局与电商发展 - 2024年常熟直播电商GMV达1152.9亿元，集聚近7万名电商从业者，形成“线上线下双千亿”时尚市场格局 [3] - “潮起江南：走进常熟户外服装供应链”活动举行，16家国际品牌代表深入考察常熟供应链 [3] 产学研合作与人才培养 - 北京服装学院与常熟联合启动“时尚产业高级人才培养计划” [2] - “中意产业创新合作中心运营服务项目”“中欧品牌赋能战略合作项目”正式启动 [2] - 科技主题展区汇聚阿里绘蛙、百度、飞榴科技等AI科技品牌及院校研究院 [5] 户外运动与文旅融合 - 常熟“雄鹰线”徒步路线在国庆中秋假期累计接待游客12万人次，同比增长40% [7] - 常熟整合资源构建“徒步上山、桨板下水、文化入心”的立体体验场景，推动“运动+文化”发展 [8] - 未来三年计划新建改建10个大中型户外运动基地，举办20场以上国际高端赛事 [8]

闭店特惠活动执行情况 - 上海世博源店闭店特惠活动宣传会员专享部分商品30%-50%折扣 但实际折扣力度多为10%-20%且包袋文具不参与打折[1][5] - 顾客反馈折扣宣传与实际不符 部分顾客评价"打9折和没打折有什么区别"并质疑活动真实性[3][7] - 门店出现货架空置现象 店员解释高折扣商品可能已售完[7][8] 门店调整战略 - 2025年8月北京世茂工三店 长沙泊富国际广场店 济南振华商厦店及武汉法国风情街店相继关闭 其中济南门店运营长达11年[14][16] - 公司表示闭店属于经营效率调整 针对商圈人流下降及经营效益不佳门店进行取舍 同时坚持每年新开40家门店策略[16] - 2025年3月1日以来新增15家门店 新店集中于北京 成都 大连等一至三线城市 门店面积从800平方米扩大至1500平方米以上[16][17] 消费者行为与市场反应 - 部分顾客因情怀消费 上海店顾客单笔消费300元购买防晒服和保暖衣 非单纯追求折扣[11][14] - 北京世茂工三店闭店促销采取阶梯折扣 当季商品6-8折叠加指定服装2件以上再享10%优惠[14][16] - 门店关闭引发消费者对品牌经营状况质疑 公司回应称闭店为小范围操作且同步推进新店扩张[16]

公司战略转型 - 公司创始人周成建亲自进行直播带货 在抖音平台发布115条视频并拥有8.3万粉丝 通过创始人IP实现与消费者的有趣沟通尝试[1][4] - 公司提出5.0新零售战略 计划在全国开设50家城市生活体验馆与1万家社区驿站 武汉首家体验馆主打冲锋衣/瑜伽裤/防晒服等产品 大部分单价低于500元[11] - 品牌全面转型户外领域 更换Logo并将Slogan从"不走寻常路"改为"不寻常的户外 青春自在" 同时推出涵盖四大风格的2025年秋冬系列产品[11][12] 财务表现 - 2024年公司营业收入6.81亿元同比下降49.79% 归母净利润亏损1.95亿元 较上年同期盈利3174.58万元下降715.45%[9] - 2024年上半年营业收入2.27亿元同比下降45.2% 归母净利润993万元同比下降87.1%[9] - 历史数据显示2019-2022年持续亏损 营收从54.63亿元降至14.39亿元 归母净利润最低达-8.59亿元[8] 业务拓展 - 公司跨界潮玩赛道推出LABUBU主题娃衣系列 覆盖三大消费场景 瞄准Z世代兴趣消费市场[11] - 押注户外经济作为核心战略 产品设计聚焦复古学院/潮流街头/城市通勤/户外探索四大风格 实现年轻化突破[11][12] - 通过门店和导购账号推进本土化沟通与O2O引流 强化年轻化/场景化/数字化三大核心策略[12] 品牌发展历程 - 公司2011年营收达历史峰值99.45亿元 规模曾超越李宁和波司登 但2012年出现上市后首次业绩下滑[8] - 2015年净亏损4.32亿元 2016年创始人交棒给女儿胡佳佳 但2019-2022年仍持续亏损[8] - 2024年1月胡佳佳辞任董事长总裁 周成建重新执掌公司[9]

公司经营状况 - 公司目前经营情况良好 整体业务结构及经营模式仍处于不断优化调整过程中 [2] - 公司不存在《深圳证券交易所股票上市规则》规定的实施退市风险警示的情形 [2] 产品与供应链 - 供应链端对产品质量不断提升 [2] - 公司已打造包括男士女士内衣 保暖内衣 速干T恤以及防晒服等大单品产品矩阵 并获得消费者良好反馈 [2] 业务渠道 - 南极人品牌目前已实现线上经销渠道布局的均衡发展 [2] - 百家好品牌从原有抖音渠道为主转变为抖音 天猫等多渠道发展 [2]

投资评级 - 行业投资评级为优于大市（维持）[1] 核心观点 - 中国户外鞋服市场为千亿级规模，近年来保持双位数增长，增速高于全球市场，增长动力源于户外运动渗透率提升及高端品牌破圈带来的社交属性与时尚潮流引领[6][15][29] - 行业集中度持续提升，2024年前十大品牌市占率合计约29%，电商渠道TOP10份额达40%，其中国际品牌在高价格段具备话语权，国产品牌份额经历下滑后逐步回升[6][15][54] - 未来增长将分化，专业产品更具潜力，越野跑鞋和冲锋衣是核心增长品类，预计未来三年越野跑鞋增速最快，冲锋衣增速保持双位数[15][74][83] 行业概览 - 中国户外鞋服市场规模2024年达712亿元（服装）+212亿元（鞋类），CAGR3为17.3%/15.1%，线上渠道占比38%，CAGR5为19.9%[29][37] - 冲锋衣为第一大品类，2024年销售额300亿元，占市场29%，CAGR2为105.1%；越野跑鞋销售额12亿元，CAGR2为94.5%[37][51][53] - 国际品牌主导高端市场，均价千元以上，国产品牌均价400-500元（凯乐石除外），电商渠道国产品牌份额更高，骆驼、凯乐石、伯希和位列前三[55][57][59] 品牌竞争力 - 高端品牌（如始祖鸟、萨洛蒙）依靠科技、材质、工艺优势支撑高溢价，专业品牌深度绑定越野跑等赛事营销[6][15][62] - 大众品牌（如骆驼、伯希和）主打性价比和平替策略，线上渠道增长迅猛，三合一冲锋衣占比超40%[6][15][53] - 运动龙头（耐克、阿迪达斯、安踏）入局户外赛道，发力户外鞋类并表现良好增速[6][15] 品牌大单品 - 高端专业品牌产品矩阵完善，依赖技术壁垒（如GORE-TEX面料）支撑高溢价[6][25] - 大众品牌以三合一冲锋衣为核心，覆盖轻户外和日常场景，线上增速显著[6][53] - 运动品牌户外鞋类增速突出，耐克户外服销量较高[6][15] 产业链梳理 - 国际供应商（如GORE-TEX、Polartec、Vibram）垄断高端功能面料市场，掌握核心技术（如防水指数＞20,000mm）[6][25] - 国内制造商（台华新材、伟星股份）受益行业高景气，通过高质价比和创新切入中高端市场，驱动份额提升[6][8] 行业趋势与展望 - 越野跑鞋热度快速上升，2025年Google Trends指数显著超过冲锋衣，萨洛蒙XT-6系列热度领先[74][75] - 专业产品增长受户外运动渗透率提升驱动，越野跑鞋消费频次高（83%用户年购≥2双），客单价提升空间大[83][86] - 高端休闲产品（如始祖鸟）具备社交属性和二手溢价（联名款溢价率最高达8倍），大众产品受时尚周期影响[61][62][83] 重点公司 - 推荐品牌端关注安踏体育、滔搏、波司登；制造端关注台华新材、伟星股份、浙江自然、新澳股份[8][10] - 安踏体育2024年预测EPS为5.56元，PE为15.9倍；台华新材预测EPS为0.82元，PE为11.6倍[8]

收购传闻澄清 - 公司澄清媒体关于可能收购Canada Goose Holdings Inc的报道不实且无任何应披露而未披露的信息 [1] - 建议股东及潜在投资者不要依赖市场传言并以港交所公告为准 [1] 业务概况与多元化战略 - 公司专注羽绒服领域旗下品牌包括波司登 雪中飞 冰洁 女装业务品牌包括杰西 邦宝 柯利亚诺 柯罗芭 校服品牌为飒美特 [3] - 由于羽绒服产品具有显著季节性特征公司积极谋划多元化发展战略但实际成效屡屡未达预期 2023年涉足防晒领域初期实现显著增长但今年增长停滞 [3] 财务表现 - 2020年至2024年归母净利润分别为12.03亿元 17.10亿元 20.62亿元 21.39亿元 30.74亿元呈现持续增长态势去年大幅增加 [3] - 2024/25财年品牌羽绒服业务毛利率下降1.6个百分点至63.4% 主要受经销商渠道销售增长高于自营渠道且毛利率较低 防晒服等新品类毛利率略低 羽绒等核心原材料成本上涨影响 [7] - 贴牌加工管理业务毛利率同比下降1.5个百分点至19.1% 主要由于海外合作工厂加工成本小幅上升 [7] - 女装业务毛利率同比下降4.3个百分点至63.2% 由于激烈市场竞争及商品结构调整 [7] - 集团整体毛利率同比下降2.3个百分点至57.3% 主要由于贴牌加工管理业务收入增速快于品牌羽绒服业务且毛利率较低带来的结构性调整 [7] 市场表现 - 截至8月29日午间收盘公司股价上涨2.25%报4.55港元/股最新市值526.17亿港元今年来累计上涨约两成 [7]

收购传闻澄清 - 波司登明确否认收购加拿大 Goose Holdings Inc 的媒体报道 称相关报道内容不实且公司无应披露而未披露信息 [2] - 针对市场传闻 波司登相关人士表示不对市场传闻予以评论 [4] 加拿大鹅股权与财务表现 - 贝恩资本持有加拿大鹅约3080万股股份及60.5%多重投票股份 拥有极高话语权 [4] - 加拿大鹅2025财年营收同比增长1.09%至13.48亿加元 近四年营收增幅持续放缓：2022财年21.54% 2023财年10.8% 2024财年9.6% 2025财年1.09% [4] - 2026财年第一季度营收同比增长22.4%至1.08亿加元 但净亏损从去年同期的7400万加元扩大至1.255亿加元 [5] 波司登财务业绩 - 2025财年营收同比增长11.6%至259.02亿元 净利润同比增长14.3%至35.14亿元 [5] - 品牌羽绒服业务收入216.68亿元 占总收入83.7% 同比增长11.0% [5] - 整体毛利率同比下降2.3个百分点至57.3% 其中品牌羽绒服业务毛利率下降1.6个百分点至63.4% 贴牌加工业务毛利率下降1.5个百分点至19.1% 女装业务毛利率下降4.3个百分点至63.2% [8] 毛利率影响因素 - 品牌羽绒服毛利率下降主因渠道结构变化（经销增速高于自营但毛利率略降） 产品品类结构变化（防晒服等新品类毛利率低于羽绒服） 核心羽绒成本上涨 [8] 多品类发展战略 - 波司登已拓展防晒衣 冲锋衣等多品类产品 当前市场品牌众多但集中度低 消费者认知差异大且专业度不足 [11] - 公司计划通过差异化定位 科技创新及参与制定防晒服标准 教育消费者并引领细分品类良性发展 [11]

核心财务表现 - 2025H1营收同比增长3.3%至148.17亿元，经营利润同比增长1.5%至24.38亿元，归母净利润同比下降11%至17.4亿元 [1] - 毛利率同比下降0.4个百分点至50%，管理+销售费用率同比下降0.7个百分点至34.2% [1] - 经营利润率同比下降0.2个百分点至16.5%，归母净利率同比下降1.9个百分点至11.7% [1] - 派息比率保持50%同比持平 [1] 渠道运营 - 批发业务营收同比增长5%至64.8亿元，直营渠道营收同比下降4%至32.3亿元 [2] - 直营门店净减少19家至1278家，批发门店净增加1家至4821家 [2] - 电商直营流水实现高单位数增长，零售折扣同比加深约1个百分点 [2] - 专业渠道发货推动批发业务增长，直营渠道持续关停低效店铺 [2] 产品表现 - 成人装流水同比增长2%，跑步/综训品类流水均增长15%，篮球/运动生活流水分别下降20%/7% [3] - 专业运动品类流水占比超60%，跑步鞋总销量突破1400万双，三大核心系列销售526万双 [3] - 运用航空航天技术开发速干衣及防晒服，拓展户外、网球、匹克球等新品类 [3] - 童装线下流水增长10%-20%低段，门店净减少33家至1435家，产品件单价提升 [3] 现金流与库存 - 经营现金净流入24.11亿元同比下降12%，净现金191.91亿元较年初增长6% [3] - 库存较年初减少7%至24亿元，库销比维持在4个月，6个月以下新品占比82% [3] 未来展望 - 预计2025年营收同比持平，归母净利润下降21.5% [4] - 签约奥委会并启动冬奥营销，下半年将发布冬奥领奖服 [4] - 聚焦跑步、篮球等六大核心品类，同时拓展户外运动等新品类 [4] - 预计2025-2027年业绩分别为23.66亿元、25.40亿元、27.59亿元 [5]