投资评级 - 维持"买入"评级，预计2025-2027年归母净利润分别为9.5亿元、11.1亿元、17.1亿元，对应2025/2026年市盈率为36倍/30倍[6] 核心观点 - 公司发行全国首单消费类持有型不动产ABS（私募REITs），规模6.16亿元，底层资产为上海青浦吾悦广场，标志着公司拓展权益性融资渠道并实现"投融管退"良性闭环[4] - 公司受益于商业不动产REITs试点政策，商业地产行业有望通过多层次市场构建实现高质量发展，中国公募REITs市场空间超过10万亿元[6] - 公司商业运营稳健，2025年10月末商场含税租费收入117亿元、同比+11%，全年计划140亿元、同比+9%，商场收入和毛利占比持续提升（2025H1营收占比29%、毛利占比77%）[6] - 公司有息负债持续下降，2025Q3末为531亿元、同比-7.3%，2026年信用债到期压力仅剩4.04亿美元（约29亿元）[6] 财务数据及预测 - **营业收入**：2024年88,999百万元、同比-25.3%，2025E为59,785百万元、同比-32.8%，2026E为47,421百万元、同比-20.7%[5][8] - **归母净利润**：2024年752百万元、同比+2.1%，2025E为945百万元、同比+25.6%，2026E为1,113百万元、同比+17.8%[5][8] - **盈利能力**：毛利率从2024年19.8%提升至2025E的24.9%，2027E进一步升至34.7%；ROE从2024年1.2%逐步提升至2027E的2.4%[5] - **每股收益**：2024年0.33元/股，2025E为0.42元/股，2026E为0.49元/股[5] 商业运营表现 - 截至2025Q3，公司已开业商场176个，总开业面积1,630万平方米、同比+5.7%，平均出租率97.8%[6] - 商场区域贡献集中，江苏、浙江、安徽三地分别占2025年10月末租费收入的27%、12%、7%[6] - 商场业务毛利率保持高位，2025H1为71.2%，较2024年70.2%进一步提升[6] 资本结构与偿债能力 - 2025Q3末公司剔除预收账款后的资产负债率为66.7%，净负债率56.9%，现金短债比0.58倍，处于"三条红线"黄档[6] - 2025年新发行美元信用债4.6亿美元（3亿美元3年期、1.6亿美元2年期），票面利率均为11.88%，体现信用修复能力[6]

投资评级 - 报告对新城控股维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 新城控股成功发行全国首单消费类持有型不动产私募REITs，标志着公司在商业地产领域拓展了权益性融资渠道，并逐步实现“投融管退”良性闭环 [4] - 公司受益于证监会启动的商业不动产REITs试点，该政策将助力商业地产行业和企业实现高质量发展，并构建多层次市场 [6] - 公司“住宅+商业”双轮驱动战略下，商场收入和毛利占比持续提升，经常性收入增长助力公司稳健经营 [6] - 公司有息负债持续下降，偿债压力逐步减轻，信用债敞口有限 [6] 财务数据与预测 - **营业总收入**：2024年为889.99亿元，2025年预计为597.85亿元，同比-32.8% [5] - **归母净利润**：2024年为7.52亿元，2025年预计为9.45亿元，同比+25.6% [5] - **毛利率**：2024年为19.8%，2025年预计为24.9%，2027年预计提升至34.7% [5] - **净资产收益率（ROE）**：2024年为1.2%，2025年预计为1.5% [5] - **市盈率（PE）**：2025年预计为36倍，2026年预计为30倍 [5] 商业运营表现 - **商场运营规模**：截至2025年第三季度末，公司已开业商场176个，开业总建筑面积（GRA）1,630万平方米，同比+5.7%，出租率97.8% [6] - **租金收入**：2025年10月末公司税后租管费收入109.1亿元，同比+10.5%；2025年计划含税租管费140亿元，同比+9.3% [6] - **收入结构优化**：2025年上半年商场营收占比29%、毛利占比77%、毛利率71.2%，较2024年（营收占比14%、毛利占比48%）显著提升 [6] 融资与负债情况 - **首单私募REITs**：发行规模6.16亿元，底层资产为上海青浦吾悦广场，含银行贷款合计10.26亿元，产品期限25年 [4] - **有息负债**：至2025年第三季度末，公司有息负债531亿元，同比-7.3% [6] - **偿债压力**：公司2026年信用债敞口仅剩美元债4.04亿美元（按汇率7.1折算为29亿元） [6] - **信用债发行**：2025年6月新发行3亿美元信用债（期限3年，利率11.88%），2025年9月发行1.6亿美元信用债（期限2年，利率11.88%） [6]