报告核心观点 - 中国公募REITs市场已从基础设施领域拓展至商业不动产领域，进入“商业不动产+基础设施”并行发展的新阶段[5] - 首批8只商业不动产REITs已申报，预计募集总额314.7亿元，涵盖酒店、写字楼、购物中心、奥特莱斯、服务式公寓等多种业态，标志着市场进入实质性发行阶段[7] - 商业不动产REITs是盘活庞大存量资产、拓宽权益融资渠道的有效路径，有助于推动行业从“开发”逻辑向“运营”逻辑转型，预计2026年将加速发展[18][19] 政策与市场进展 - 证监会于2025年12月31日发布《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》，正式启动商业不动产REITs试点[5] - 同日发布的《关于推动不动产投资信托基金（REITs）市场高质量发展有关工作的通知》提出，重点支持符合政策导向、具有商业属性的资产发行，并鼓励资产组合与跨领域整合[5] - 上交所与深交所同步更新业务办法，将商业不动产REITs纳入适用范围，并明确了商业综合体、零售、办公、酒店等业态的差异化核查与信息披露要求[6] - 政策明确了回收资金可用于存量资产收购、新增投资、偿还债务及补充流动资金，但不得用于购置商品住宅用地[6] - 对于收益率，租赁型项目要求未来2年每年净现金流分派率原则上不低于10年期国债收益率上浮150个基点，收费型项目要求存续期内部收益率（IRR）原则上不低于10年期国债收益率上浮300个基点[6] 首批申报项目概况 - 2026年1月29-30日，已有8只商业不动产REITs申报，预计募集总额314.7亿元[7] - 项目计划募集规模在17.03亿元至74.7亿元之间，其中中金唯品会封闭式商业不动产证券投资基金规模最大（74.7亿元），华安锦江封闭式商业不动产证券投资基金规模最小（17.03亿元）[7][8][10] - 底层资产多位于核心城市核心区域，运营情况普遍较好，2026、2027年预计分派率在4.5%至5.8%之间[7] 首批申报项目详细分析 华安锦江封闭式商业不动产证券投资基金 - 原始权益人为锦江国际集团，预计募集规模17.03亿元[8] - 底层资产为位于国内18个城市的21家锦江都城酒店，大部分于2010-2013年建成开业[8] - 2025年1-9月，项目平均入住率61.58%，平均房价258.33元/间[8] - 2026年预计可供分配金额8600万元，分派率5.05%[8] 汇添富上海地产封闭式商业不动产证券投资基金 - 原始权益人为上海地产集团，预计募集规模40.02亿元[9] - 底层资产为上海黄浦区世博滨江板块的鼎保大厦与鼎博大厦两个写字楼及配套商业项目[9] - 鼎保大厦总建面7.46万平方米，2025年末出租率100%，租金单价179元/平方米/月；鼎博大厦总建面9.88万平方米，2025年末出租率99.33%，租金单价173元/平方米/月[9] - 2026年、2027年预计可供分配金额分别为1.80亿元、1.83亿元，分派率分别为4.50%、4.57%[9] 中金唯品会封闭式商业不动产证券投资基金 - 原始权益人为唯品会全资子公司杉杉商业集团，预计募集规模74.7亿元[10] - 底层资产为郑州与哈尔滨的杉杉奥特莱斯项目，总建面分别为11.20万平和13.06万平[10] - 2025年，郑州项目销售额21.58亿元，哈尔滨项目销售额16.72亿元，2023-2025年销售额年复合增长率分别为7.2%和7.1%[10] - 2026年、2027年预计可供分配金额分别为3.41亿元、3.73亿元，分派率分别为4.57%、4.99%[10] 华安陆家嘴封闭式商业不动产证券投资基金 - 原始权益人为陆家嘴集团关联公司，预计募集规模28.10亿元[11] - 底层资产为上海浦东前滩板块的晶耀前滩T1办公楼及商场项目[11] - 办公楼可租赁面积2.59万平方米，出租率95.93%；商场可租赁面积3.87万平方米，出租率93%-95%[11] - 2026年、2027年预计可供分配金额分别为1.30亿元、1.33亿元，分派率分别为4.63%、4.75%[11] 华夏保利发展封闭式商业不动产证券投资基金 - 原始权益人为保利发展，预计募集规模20.93亿元[12] - 底层资产为广州保利中心（写字楼）和佛山保利水城（购物中心）项目[12] - 广州保利中心总建面7.94万平方米，出租率100%，估值11.04亿元；佛山保利水城总建面15.31万平方米，出租率88.60%，估值9.34亿元[12] - 2026年预计可供分配金额1.09亿元，分派率5.21%[12] 华夏银泰百货封闭式商业不动产证券投资基金 - 原始权益人为银泰百货，募集规模42.785亿元[13] - 底层资产为合肥银泰中心项目，一期和二期总建面约18.54万平方米[13] - 截至2025年末，一期出租率97.00%，估值28.79亿元；二期出租率96.78%，估值13.94亿元[13] - 2026年、2027年预计可供分配金额分别为2.11亿元、2.26亿元，分派率分别为4.93%、5.28%[13] 华夏凯德封闭式商业不动产证券投资基金 - 原始权益人为凯德投资，募集规模40.54亿元[14] - 底层资产为深圳来福士商业综合体（含购物中心、办公楼、服务式公寓）和绵阳涪城购物中心[14] - 截至2025年9月末，深圳来福士购物中心出租率92.13%，办公楼出租率87.53%，服务式公寓出租率78.72%；绵阳涪城购物中心出租率98.23%[14] - 2026年预计可供分配金额1.85亿元，分派率4.57%[14] 国泰海通砂之船封闭式商业不动产证券投资基金 - 原始权益人为砂之船（西安），募集规模50.64亿元[15] - 底层资产为砂之船（西安）奥特莱斯项目，总建面14.13万平方米，可租赁面积7.84万平方米，出租率98.85%[15] - 2024年项目销售额突破25亿元[15] - 2026年预测可供分配金额2.77亿元，分派率5.47%；2027年预测可供分配金额2.94亿元，分派率5.81%[15] 其他筹备与关注企业 - 茂业商业已公告拟以成都茂业中心C塔写字楼为底层资产申报发行商业不动产REIT，暂定名“华夏茂业封闭式商业不动产证券投资基金”[16] - 该写字楼体量约11.66万平方米，平均租金68元/平方米/月[16] - 万科表示积极关注商业不动产资产证券化机会，已设立中金印力消费基础设施REIT及三只Pre-REITs基金[17] - 武商集团已启动商业不动产公募REITs专项研究工作，正在对旗下资产进行梳理与评估[17] 行业市场基础与意义 - 中国商业不动产存量规模庞大，为REITs发展提供坚实资产基础：零售商业存量体量超6.67亿平方米，酒店客房总规模达1764万间，主要城市办公楼总存量约1.1亿平方米[18] - 商业不动产REITs有助于企业有效盘活存量资产，撬动社会资本参与新项目投资，拓宽权益融资渠道[18] - 该产品为原始权益人提供标准化退出渠道，同时为投资者提供稳定收益的投资工具[19] 投资建议关注方向 - 建议关注率先进行资产梳理、制定发行方案，具备先发优势的企业，如保利发展、茂业商业、武商集团[19] - 建议关注存量资产成熟稳定、具备成熟商办资产和运营能力、发行主体优质可靠的企业，如华润置地、华润万象生活、大悦城、百联股份、招商蛇口、中国海外发展[19]

投资评级 - 维持"买入"评级，预计2025-2027年归母净利润分别为9.5亿元、11.1亿元、17.1亿元，对应2025/2026年市盈率为36倍/30倍[6] 核心观点 - 公司发行全国首单消费类持有型不动产ABS（私募REITs），规模6.16亿元，底层资产为上海青浦吾悦广场，标志着公司拓展权益性融资渠道并实现"投融管退"良性闭环[4] - 公司受益于商业不动产REITs试点政策，商业地产行业有望通过多层次市场构建实现高质量发展，中国公募REITs市场空间超过10万亿元[6] - 公司商业运营稳健，2025年10月末商场含税租费收入117亿元、同比+11%，全年计划140亿元、同比+9%，商场收入和毛利占比持续提升（2025H1营收占比29%、毛利占比77%）[6] - 公司有息负债持续下降，2025Q3末为531亿元、同比-7.3%，2026年信用债到期压力仅剩4.04亿美元（约29亿元）[6] 财务数据及预测 - **营业收入**：2024年88,999百万元、同比-25.3%，2025E为59,785百万元、同比-32.8%，2026E为47,421百万元、同比-20.7%[5][8] - **归母净利润**：2024年752百万元、同比+2.1%，2025E为945百万元、同比+25.6%，2026E为1,113百万元、同比+17.8%[5][8] - **盈利能力**：毛利率从2024年19.8%提升至2025E的24.9%，2027E进一步升至34.7%；ROE从2024年1.2%逐步提升至2027E的2.4%[5] - **每股收益**：2024年0.33元/股，2025E为0.42元/股，2026E为0.49元/股[5] 商业运营表现 - 截至2025Q3，公司已开业商场176个，总开业面积1,630万平方米、同比+5.7%，平均出租率97.8%[6] - 商场区域贡献集中，江苏、浙江、安徽三地分别占2025年10月末租费收入的27%、12%、7%[6] - 商场业务毛利率保持高位，2025H1为71.2%，较2024年70.2%进一步提升[6] 资本结构与偿债能力 - 2025Q3末公司剔除预收账款后的资产负债率为66.7%，净负债率56.9%，现金短债比0.58倍，处于"三条红线"黄档[6] - 2025年新发行美元信用债4.6亿美元（3亿美元3年期、1.6亿美元2年期），票面利率均为11.88%，体现信用修复能力[6]

投资评级 - 报告对新城控股维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 新城控股成功发行全国首单消费类持有型不动产私募REITs，标志着公司在商业地产领域拓展了权益性融资渠道，并逐步实现“投融管退”良性闭环 [4] - 公司受益于证监会启动的商业不动产REITs试点，该政策将助力商业地产行业和企业实现高质量发展，并构建多层次市场 [6] - 公司“住宅+商业”双轮驱动战略下，商场收入和毛利占比持续提升，经常性收入增长助力公司稳健经营 [6] - 公司有息负债持续下降，偿债压力逐步减轻，信用债敞口有限 [6] 财务数据与预测 - **营业总收入**：2024年为889.99亿元，2025年预计为597.85亿元，同比-32.8% [5] - **归母净利润**：2024年为7.52亿元，2025年预计为9.45亿元，同比+25.6% [5] - **毛利率**：2024年为19.8%，2025年预计为24.9%，2027年预计提升至34.7% [5] - **净资产收益率（ROE）**：2024年为1.2%，2025年预计为1.5% [5] - **市盈率（PE）**：2025年预计为36倍，2026年预计为30倍 [5] 商业运营表现 - **商场运营规模**：截至2025年第三季度末，公司已开业商场176个，开业总建筑面积（GRA）1,630万平方米，同比+5.7%，出租率97.8% [6] - **租金收入**：2025年10月末公司税后租管费收入109.1亿元，同比+10.5%；2025年计划含税租管费140亿元，同比+9.3% [6] - **收入结构优化**：2025年上半年商场营收占比29%、毛利占比77%、毛利率71.2%，较2024年（营收占比14%、毛利占比48%）显著提升 [6] 融资与负债情况 - **首单私募REITs**：发行规模6.16亿元，底层资产为上海青浦吾悦广场，含银行贷款合计10.26亿元，产品期限25年 [4] - **有息负债**：至2025年第三季度末，公司有息负债531亿元，同比-7.3% [6] - **偿债压力**：公司2026年信用债敞口仅剩美元债4.04亿美元（按汇率7.1折算为29亿元） [6] - **信用债发行**：2025年6月新发行3亿美元信用债（期限3年，利率11.88%），2025年9月发行1.6亿美元信用债（期限2年，利率11.88%） [6]