核心观点 - 作为行业龙头，在新增项目业绩释放、产品力引领及商业REITs打通资本循环的共同推动下，公司价值有望迎来系统性重估 [1] 投资建议与估值 - 维持增持评级，给予公司2025-2027年EPS预测为1.18/1.19/1.32元 [1] - 给予公司2026年PB 0.5X，目标价20.3港元 [1] 住宅开发业务 - 住宅开发业务正进入新旧项目切换阶段，历史库存项目逐步去化、结转压力释放 [1] - 2025年以来公司逆周期加大投资力度，新增项目高度集中于一线及强二线城市核心优质地块，项目质量显著提升 [1] - 新项目利润贡献有望逐步对冲历史包袱，推动业绩释放与盈利能力修复 [1] - 作为头部央企房企，公司在城市核心区旧改及大型综合体等高门槛项目中的获取能力更强，有望在资源向头部集中的阶段持续受益 [1] 产品力与科技体系 - 公司发布Living OS系统，将安全、舒适、绿色与智慧理念系统化嵌入设计、建造与运维全周期 [2] - 随着改善型需求占比提升，具备完整产品体系与科技导入能力的房企有望在新一轮格局重塑中形成差异化优势 [2] - 公司产品力有望持续转化为销售韧性与定价能力 [2] 商业运营与资本循环 - 商业运营构成第二增长曲线，已形成以写字楼和购物中心为核心、协同长租公寓与酒店的多业态商业运营体系 [2] - 商业物业现金流稳定、规模持续扩张 [2] - 2025年首单商业REITs成功上市，标志着公司在“收购—改造—运营—退出”路径上实现突破，为后续成熟资产注入、扩募及资本效率提升奠定基础 [2] - REITs平台的持续运作有望降低资金成本、提升资产周转效率，并为公司商业板块带来长期估值与回报弹性 [2]

高管变动 - 首席财务官郭世清因其他安排辞任执行董事、执行委员会成员、首席财务官、董事会秘书及授权代表 [2] - 郭世清是华润置地资管业务第二增长曲线的核心推动者 [2] - 赵伟接任首席财务官 此前履职于华润啤酒 拥有逾二十年财务管理经验 [3] - 赵伟与公司签订三年委任函 税前基本月薪6.28万元 另享酌情花红与任期激励 [4] - 2023年1月徐荣加入任副总裁 分管生态圈、战略部、城市更新业务 [4] - 2023年9月总裁吴秉琪离职 转任中国建筑集团党组成员、副总经理 [5][6] - 2024年8月谢骥辞任执行董事兼首席战略官 调至华润集团战略管理部任副总经理 [6] - 2024年12月徐荣升任总裁 反映公司加码城市更新业务的决心 [7] 财务表现 - 2024年上半年综合营业额949.2亿元 同比增长19.9% [8] - 股东应占溢利118.8亿元 同比增长16.2% [8] - 核心净利润100亿元 同比下降6.6% [8] - 开发销售型业务营业额743.6亿元 同比增长25.8% 毛利率15.6% 较年初下降1.2个百分点 [8] - 经常性业务营业额205.6亿元 同比增长2.5% 核心净利润49.9亿元 同比增长10.7% 占比近50% [8] - 经营性不动产业务营业额121.1亿元 同比增长5.5% [8] - 轻资产管理业务营业额60亿元 同比增长1.1% [8] - 生态圈要素型业务营业额24.5亿元 同比减少7.7% [8] 资管业务转型 - 公司明确向大资管业务转型战略 目标做大资产管理规模并打造行业领先的商业REITs平台 [8] - 在营购物中心实现营业额104.2亿元 同比增长9.9% 零售额1101亿元 同比增长20.2% 出租率97.3% [9] - 截至6月30日已在27个城市实现两个及以上购物中心布局 聚焦一二线及省会核心城市 [11] - 预计2028年末在营购物中心增至114个 [11] - 积极推进华润商业REIT常态化扩募 目标3-5年内达到300-500亿元规模 年均退出50-100亿元 [11] - 商业REIT市值突破百亿元 上市6个季度累计分红4.95亿元 [11]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心观点 - 华润置地是国内稀缺的多元地产商，业务模式优势明显，开发业务能力行业领先，土储充裕且结构优良，商业运营龙头地位稳固，REITs打通资产退出通道，优质自持资产提供稳定现金流 [1][8] 财务业绩 - 2025H1营收949亿元（同比增长19.9%），归母净利润119亿元（同比增长16.2%），核心归母净利润100亿元（同比下降6.6%） [5][8] - 综合毛利率24.0%（同比提升1.8个百分点），开发业务毛利率15.6%（提升3.2个百分点），经营性不动产业务毛利率72.9%（提升1.4个百分点） [8] - 中期每股分红0.2元，派息率14.3%（相对核心业绩） [5] - 预收账款2134.5亿元（同比下降25.5%），预收款/年化结算收入=0.85X [8] 开发业务 - 2025H1全口径销售额1103亿元（同比下降11.6%），行业排名第三，销售面积411.9万方（同比下降21.0%），销售均价2.7万元/平（同比上升11.9%） [8] - 全口径拿地金额447.3亿元（同比上升74.7%），拿地面积148.2万方（同比下降26.8%），拿地楼板价3.0万元/平（同比上升138.5%），拿地强度40.6% [8] - 开发土储可售面积4119万方（较去年底下降6.2%），一二线城市面积占比70% [8] 商业运营 - 购物中心零售额1101亿元（同比增长20.2%），其中重奢同比增长13.3%，非重奢同比增长24.9%，同店增速9.4% [8] - 出租率97.3%（较2024年底提升0.2个百分点），近九成在营购物中心零售额排名当地前三 [8] - 租金收入104亿元（同比增长9.9%），销管费率12.1%（同比下降2.0个百分点），经营利润率65.9% [8] - 累计开业购物中心94座，2025H1新开2座，下半年预计新开4座，2026-2028年计划每年新开5/6/5座，至2028年底累计开业量将达114个 [8] 业绩展望 - 预测2025-2027年归母净利润262/270/282亿元，同比增速2%/3%/5%，对应PE为7.6/7.4/7.0倍 [8]