中国基建融资政策演变历程 - 基础设施建设融资的政信领域大约每4-5年发生一次重大政策调整，核心在于平衡融资开发与控制债务风险[2] 开发性金融阶段（世纪初 - 2008年前后） - 国家开发银行倡导的开发性金融理念，首次将地方基建项目与地方财政收益关联，引入自平衡理念[3] - 在此理念引导下，土地储备贷款、城中村改造贷款、城镇化建设贷款、新农村建设贷款蓬勃发展[3] 控平台阶段（2010年起） - 2010年国务院发布19号文，开始控制地方融资平台公司新增融资[4] - 文件提出“三类债务”分类法：主要依靠财政性资金偿还的债务、主要依靠项目自身收益偿还的债务、因承担非公益性项目建设举借的债务[4] - 后续配套文件进一步提出一般债务和专项债务的分类方法[4] 开明渠阶段（2014年起） - 2014年国务院发布43号文，提出“开明渠堵暗道”思路[5] - 政策开启了专项债和PPP模式，近十年项目总投资额达数十万亿[5] 堵暗道阶段（2018-2019年起） - 2018-2019年出台系列文件，严令禁止新增隐性债务[6] - 2019年后叫停专项债和PPP的土地收入来源路径[6] - 89号文要求将土地储备资金列入预算[6] - 《政府投资条例》将“政府投资项目不得由施工单位垫资建设”的禁令上升至法律层面[6] - 这些政策共同完成了43号文“开明渠堵暗道”的组合拳[6] - 各政策阶段并非简单更替，而是重叠相容，例如控平台要求自2010年后一直是监管重点[6] 固收类模式走向消亡（2019-2024年） - 2019年后的近五年，经历了开明渠模式土地收入叫停、市场收益覆盖项目消亡、隐性债务识别经验成熟[7] - 2023年下半年进入基建融资领域的剧变前夜[7] - 固收类举债模式走向消亡，该模式指地方政府举债不谋求以项目本身收入偿还，而是依靠政府承诺或担保的逐年支出责任偿还[8] - 合规的固收类举债模式主要包括地方政府债券（一般债、专项债）、管理库PPP、城投债[9] - 历史上违规的固收类举债做法如BT、拨改租、建养一体化、投资人-EPC等已被逐步定点清除[9] - 在理论合规的模式中：专项债直接支持实体项目的额度和占比将逐渐减少，其盈利性弱、地方承担风险等缺陷突显[9]；管理库PPP已被完全叫停[9]；新项目的城投债也接近被完全封杀[9] - 固收类模式症结在于忽视项目自身盈利性，完全依赖政府信用，不可避免地造成显性或隐性债务，其一般债化趋势不可避免[9] 城市更新成为核心路径（2025年） - 2025年5月15日，两办发布《关于持续推进城市更新行动的意见》，标志着城市更新概念的重大拓展和“升维”[10] - 该文件首次在城市更新行动领域长篇包含城中村改造和低效用地再开发政策内容[10] - 官宣的城市更新概念已包含城市配套设施改造、老旧小区改造、低效用地再开发、城中村改造等几乎所有城建活动[10] - 2025年8月18日，国务院总理李强在国务院全体会议上强调，结合城市更新推进城中村和危旧房改造，释放改善性需求[10] - 目前“城市更新”一词几乎与“城市建设”趋同，成为涵盖全部城镇建设领域的“统一大概念”[11] - 城中村改造成为城市更新范畴中唯一能够实现基建融资的核心路径[11] - 固收模式消亡、市场化模式退散，将财政自平衡的城市更新城中村改造推上第一线，成为基建融资的“华山自古一条路”[11]

基建融资领域政策演变总览 - 2023年以来基建融资领域政策发生根本性变化，传统管理库PPP被叫停，城投债严控，专项债用于实体项目比重减弱，特许经营等模式适用范围收窄，而城市更新概念统一了城镇建设领域，其中城中村改造成为实现基建融资的核心路径[2] 固收类举债模式逐步消亡 - 固收类举债模式指依赖政府承诺或担保的逐年支出责任偿还债务，而非项目自身收入，主要包括地方政府债券（一般债、专项债）、管理库PPP和城投债[2] - 历史上存在的违规固收类举债做法如BT、拨改租等已被主管部门逐步清除[3] - 在理论合规的固收类举债模式中，专项债直接支持实体项目的额度和占比必然逐渐减少，其盈利性弱、地方承担风险等缺陷突显；管理库PPP已被完全叫停；新项目的城投债也接近被完全封杀[3] - 该模式的症结在于忽视项目自身盈利性，完全依赖政府信用，造成显性或隐性债务，其一般债化趋势不可避免，当额度占满后无法新增举债已成为现实[3] 专项债的症结与问题 - 专项债定义为省级政府为有一定收益的公益性项目发行的，约定以对应政府性基金或专项收入还本付息的政府债券[5]，本质是地方政府举借的债务[7] - 专项债的症结根源在于项目收益不足，因为基础设施建设项目公益性为主，市场化收益不足，若收益充足则可采用与社会资本合作模式[8] - 在众多支持领域中，基本确定收益能覆盖投资的只有土储专项债，其叫停后专项债收益不足的缺陷更加明显[8] - 与项目收益不足相伴的是增加了地方政府的出资负担[10] - 在切断土地收入作为来源后，专项债在与土地开发无关的基建项目中拉动派生投资的效果不确定，导致固定资产投资增长乏力[12] - 作为一种类似普惠的金融工具，专项债受到总量刚性约束，影响举债水平和偿债压力[13] - 专项债直接用于实际项目投资的总体占比和总量呈逐年下降趋势，因其额度相对刚性，且大量用于化债、投资中小银行等其他用途，呈现“专项债券的一般化、万能化”趋势[14] - 专项债使用中的主要问题是虚构收入以包装项目达到收益与融资规模平衡，例如2022年审计发现20个地区通过虚报收入、低估成本等方式发行专项债券198.21亿元[15][17] - 专项债领域参与方主要为地方政府，缺乏像原管理库PPP中社会资本、金融机构等多方制约机制，导致虚构收入情况严重[17] - 专项债新的违规表现是虚构服务，即项目收入实质来源于政府购买服务的支出安排，形成财政兜底的举债行为，规避了政府购买服务的3年期限和PPP的财承10%红线约束[18][19][20] - 土地储备专项债曾是理论上唯一能实现收益自平衡的品种，但由于土地出让收入快速下滑，实操中也面临收益不能覆盖本息的巨大风险，其核心缺陷仍是由地方政府承担举债风险[24] - 土地储备专项债的总额度不可能太大，未来必然被更先进的城中村改造片区开发所取代[25] 原管理库PPP的终止 - 原管理库PPP项目净增投资额在2019-2022年分别为1.28万亿元、0.73万亿元、1.18万亿元、0.23万亿元，于2023年初暂停并于年末取消[27] - 2019年财金10号文禁止使用土地收入，将PPP功能主要定位在节流节支基础上的提质增效、投资控债，而非开源增收，这等于设置了原管理库PPP的总量上限，是导致其增速趋缓直至取消的根源[29][31] - 原管理库PPP的弱盈利性导致其无法解决地方政府在新型城镇化建设中的资金瓶颈，反而需要基层政府追加投入，且项目不仅不带来未来财政收入，还会带来未来的运营补贴等支出责任[32] - 原管理库PPP项目受重视顺序排在能够带来财政净增长的事项之后，这是其增速趋缓的根源原因[33] - 原管理库PPP推行后期的主要目标是投资控债，但能够通过PPP方式促进提质增效的项目规模有限，远不足以抵御长期限和多方合作增加的风险[34][35] - 项目整体利润水平低是原管理库PPP融资难的主要原因，而片区开发项目总利润率基本在200%以上，年化利润率可达30%左右，融资则相对容易[36][37] - 管理库PPP的结束，根本原因在于财政承受能力空间已接近消耗殆尽，而非造成了新增隐性债务[40] - 与其他主要基建融资模式相比，管理库PPP的法规体系是最完善的，合规性最好[42] 城投平台融资限制 - 从2020年末到2021年开始，主管部门对城投平台政策明显收紧，15号文对城投平台银行融资渠道等方面提出要求[45] - 后续的35号文要求融资平台只能借新还旧且不包含利息，不能新增融资，核心意图是名单制下的分类管理，但从现实反馈看，无论名单内外新增融资都会遇到困难[45][46] - 通过做大公益性基础设施资产规模来获取融资的方式，在政策导向上是不支持、抑制和反对的，发展路径不可持续[46][47] - 35号文限制的是平台公司的举债，而非平台公司作为项目主体发起的片区开发项目[47] 城中村改造成为核心路径 - 经历约10年PPP和专项债的探索后，国家政策又回到了城中村改造的主线条上，城中村改造成为城市更新范畴中唯一能够实现基建融资的核心路径[2][48] - 城中村改造主要通过置换土地来实现降低土地生产要素成本的目的，在确保农村耕地不减少的前提下，低成本获得工业或商业用地，从而提高GDP增长率[49][50][51] - 将农业用地改为工商业用地能极大提高GDP产出，这是在劳动力失去廉价优势后，除科学技术革命外提高GDP的唯一路径[52][53] - 城中村改造使得低收入农民或新进城市人口获得居住房屋，会拉动其在装修、家具、家电等方面的消费[54][55] - 2023年下半年国家重申城中村改造政策，全篇围绕土地整理开展工作部署，特别要求净地出让[58] - 在大额城中村改造项目中，只有包含土地一级开发和对应产业导入的片区开发是目前唯一健康安全模式，该模式通过土地一级开发实现高收益性避免地方刚性支出，通过产业导入绩效考核避免滞后财政支出，建立了合规性支柱[59]