报告行业投资评级 - 航天军工行业评级为“增持”，且维持该评级 [6] 报告的核心观点 - 全球商用航空发动机市场呈现寡头垄断格局，高技术壁垒、高投入、高风险构筑了行业护城河 [12][17] - 商用发动机市场正经历前装新机交付与后装维修服务需求的高景气共振，市场空间广阔 [1][2][27] - 海外商用发动机产业链企业近年来业绩高速增长，盈利能力显著提升，股价与市值大幅上涨 [3][86][89] - 不同于市场对军用航空发动机的关注，报告认为民航商用发动机拥有更大的市场空间和更好的利润回报 [4] - 在国产大飞机C919等需求牵引下，国产商用发动机CJ1000A已进入适航取证关键阶段，国产商用发动机产业链发展前景广阔，相关业务有望成为企业重要的业绩增长点 [1][4][5][108] 根据相关目录分别进行总结 民航商发市场寡头垄断，前后装市场需求高景气 - 航空发动机技术高度复杂，研制周期长、资金投入大，新型发动机全寿命研发周期规划为30年，全球头部主机厂如CFM的RISE项目从启动到投入使用计划超过15年，GE航空航天2025年研发费用达15.80亿美元 [12][14] - 高壁垒导致全球商用发动机市场被少数企业垄断，窄体客机市场主要由CFM和普惠分享，宽体客机市场主要由GE航空航天、罗罗和普惠分享 [17][18][19] - CFM公司市场份额全球第一，2022下半年和2023上半年累计交付发动机1356台，占全球交付量的57%，截至2023上半年末，其在波音和空客机队中的发动机占比达54% [21] - 前装市场需求由新机交付和备用发动机拉动，中国商飞预测2025-2044年全球商用发动机前装市场需求约10.57万台，市场规模约1.46万亿美元，年均约730亿美元 [29] - 新冠疫情造成飞机交付缺口，波音和空客的订单交付周期长达约11年，预计将带动商用发动机前装需求较快增长 [31][34] - 后装维修市场空间巨大，单台发动机在其全寿命周期内产生的服务收入可达其新机销售收入的3.5倍 [2][39] - 后装市场是主机厂主要收入和利润来源，GE航空航天、赛峰集团、罗罗公司相关业务60%以上收入来自后装市场，2025年GE航空航天商用发动机服务业务毛利率达45.01%，而设备业务毛利率为负 [2][42][45] - 前后装需求共振推动主机厂积压订单持续增长，2025年末GE航空航天商用发动机业务剩余履约义务达1698.22亿美元，同比增长11%，普惠公司积压订单达1510亿美元，同比增长27% [2][51][54] 海外商发产业链企业业绩高增 - 2021年以来，海外商用发动机产业链企业收入快速增长，盈利能力显著提升 [3][59] - 主机厂业绩表现：GE航空航天商用发动机业务2023-2025年收入复合年增长率为21%，营业利润率从2022年的22.13%提升至2025年的26.60%；普惠公司2022-2025年收入复合年增长率为16%，营业利润率从2021年的2.50%提升至2025年的7.89%；罗罗公司民用航空业务2022-2025年收入复合年增长率为23%，营业利润率从2021年的-3.79%提升至2025年的20.52% [3][59] - 零部件供应商业绩表现：Howmet公司和ATI公司2022-2025年营业收入复合年增长率分别为14%和13%，归母净利润复合年增长率分别高达55%和22% [3][60] - 自2022年7月1日至2026年3月11日，海外商用发动机产业链上市公司股价大幅上涨，其中GE航空航天、赛峰集团、罗罗公司、雷神技术、Howmet和ATI股价分别上涨约3.9倍、2.3倍、14.1倍、0.9倍、6.6倍和6.4倍 [86] - 业绩增长与估值提升共同驱动股价上行，截至2026年3月11日，GE航空航天和雷神技术的市盈率在40倍左右，罗罗公司为18.8倍，而零部件供应商Howmet和ATI的市盈率分别达到67.0倍和53.3倍 [89][92][93] 国产商发前景可期 - 我国“两机”重大专项实施取得积极进展，航空发动机产业链已较为完善 [94][105] - 国产商用发动机主机厂中国航发商发公司规划了CJ1000、CJ2000和CJ500三个产品系列，分别配装C919、C929和ARJ21改进型飞机 [95] - CJ1000A发动机目前处于适航取证关键阶段，其技术验证机已于2018年首次点火成功，2023年已搭载运-20改造的飞行平台进行试飞 [1][94][97][108] - 航空发动机采用“主制造商-供应商”模式，供应商提供的价值占比可高达50%-70% [99] - 从发动机结构价值占比看，叶片价值占比最高，达29%，其次是框架/油箱/油池（19%）、盘轴件（16%）和机匣（14%） [101] - 航空发动机原材料成本占比40%-60%，主要使用高温合金（用量占发动机总重40%-60%）和钛合金，新一代材料如陶瓷基复合材料已在LEAP发动机上应用 [100] 建议关注国产商发产业链投资机会 - 报告认为，国产商用发动机进入民航市场将带动全产业链发展，相关业务有望成为企业重要的业绩增长点 [5][108] - 建议关注三大类上市公司：1）航发单元体集成和控制系统厂商，如航发科技、航发动力、航发控制；2）金属铸锻件和复材零部件厂商，如万泽股份、钢研高纳、航材股份、图南股份等；3）原材料厂商，如抚顺特钢、上大股份、西部超导等 [5][108][110] - 报告列出了相关上市公司截至2026年3月12日的市值及盈利预测估值表 [111]

文章核心观点 - 商用航空发动机是现代工业“皇冠上的明珠”，其产业链具有高壁垒、长周期、高价值的特点，中国商用航空发动机市场潜力巨大，但国产化率极低，不足1% [1] - 投资机会应聚焦于国产商用航空发动机产业链，重点关注核心配套商、高温合金等基础件供应商以及原材料供应商三条线索 [1] 商用航空发动机结构与市场 - 民航主流大涵道比涡扇发动机核心环节包括风扇、压气机、燃烧室、涡轮等模块，其中热端部件是制造和后期更换的核心，FADEC是主流控制系统 [1] - 从价值量拆分看，叶片类部件占比最高，达26%，短舱占比25%，其他零件占21%，控制系统占14% [1] - 发动机维修市场由主制造商主导，全生命周期价值占比高，售后收入可达初始售价的4倍，是重要的利润和现金流来源 [1] 商用航空发动机产业链商业模式 - 主制造商采用“超级刀架+长期刀片”的利润飞轮模式，通过前端目录价折扣抢占市场，后端通过TotalCare等打包服务锁定客户，实现“短期让利换市场、长期服务赚利润” [2] - 全球主制造商市场呈寡头垄断格局，主要参与者包括CFM国际、普惠、罗罗和GE，技术、资金和周期门槛极高 [2] - 主制造商凭借核心技术、专用设备与维修手册构建壁垒，在维修市场份额超过60% [2] - 供应商是产业链的“卖铲人”，准入门槛极高，国际认证需6-10年，国内需同步参与预研定型以形成先发优势 [2] - 供应商产品具备跨客户、跨平台（覆盖航空发动机与燃气轮机）适配能力，需求同时受益于新机配套与维修替换，盈利稳定性强，是产业链隐形冠军的摇篮 [2] 全球商用航空发动机供应链估值 - 主制造商估值中枢稳健，全球主流主制造商平均市盈率（PE）为30.2倍，其中GE航空航天为42倍，赛峰为31倍，罗罗为18倍 [3] - 主制造商估值核心聚焦于订单储备厚度与售后盈利兑现效率，凭借全生命周期服务布局与行业寡头地位，其估值水平较一般高端制造业更高 [3] - 海外核心供应商平均市盈率（PE）达68.5倍，显著高于主制造商，例如豪梅特为62倍，海科航空为70倍，赫氏公司为96倍 [3] - 供应商的估值溢价源于技术稀缺性强、需求刚性足（覆盖新机配套与维修替换双场景）、盈利稳定性优以及跨客户/跨平台适配特性分散风险，其毛利率波动幅度远小于主制造商 [3] 中国商用航空发动机市场潜力 - 中国商用航空发动机尚处于起步阶段，国产发动机市场化率不到1% [1] - 长江系列发动机（CJ1000A适配窄体机、CJ2000瞄准宽体机）致力于为国产大飞机打造“中国心”，以突破当前C919依赖进口LEAP-1C发动机的“卡脖子”局面 [4] - 中国是民航大国，根据《中国商飞公司市场预测年报(2025-2044)》，预计到2044年中国航空市场将拥有10175架客机，2024-2044年复合增长率为4.4% [4] - 测算未来20年，中国商用航空发动机总市场规模将超过2.6万亿元，简单年化规模超过1300亿元 [4] - 售后市场预计规模约千亿元/年，新机市场与售后市场合计年规模将达到2400亿元 [4]

行业市场潜力 - 我国商用航空发动机市场潜力巨大 [1] - 测算未来20年中国商用航空发动机总规模将超过2.6万亿元 [1] - 简单年化市场规模超过1300亿元 [1] - 售后市场预计约千亿规模每年 [1] - 新机与售后市场合计年规模达到2400亿元 [1] 产业链投资线索 - 建议关注国产商发产业链三条线索 [1] - 第一条线索是核心配套商 关注航发动力、航发科技、航发控制 [1] - 第二条线索是高温合金等基础件供应商 继续推荐应流股份 关注万泽股份、航亚科技、航宇科技 [1] - 第三条线索是原材料供应商 关注中航高科 [1]