混合动力电推进系统技术突破 - 行业长期存在燃油驱动与纯电驱动两种技术路径 燃油驱动适用于中大型无人机 动力强且续航久 但噪音明显 纯电驱动则多用于小型或微型无人机 静音隐蔽且红外特征低 但续航能力差[1] - 行业出现将燃油与电力融合的混合动力技术方向 旨在兼顾持久续航与静默飞行的双重优势[1] 60千瓦混合动力电推进系统详情 - 2025年12月10日 一套60千瓦混合动力电推进系统成功进行了飞发联调测试[1] - 该系统采用“用电飞行 用油发电”的增程式混合动力架构 燃气涡轮机不直接驱动飞机 而是驱动发电机为电池充电 飞机飞行则由电动涵道风扇提供推力[1] - 该系统体积小巧 被称为电动飞机的“全能搭档” 能够边飞边发电 从而延长航程并省去漫长的充电过程 实现更快出动[1] - 飞行中可关闭发动机并切换到纯电模式 此举能减少发热并提升静音效果[1] - 系统采用涵道风扇作为最终动力输出装置 即将螺旋桨装入圆筒形“罩子” 该设计能进一步降低噪音 实现高度静默飞行[1] 技术发展现状与前景 - 目前 该60千瓦混合动力电推进系统已完成飞行演示验证[2] - 该技术被视为小型无人机的混合动力“心脏” 并正逐步走向成熟[2]

行业专家背景 - 我国航空发动机领域著名专家、西北工业大学教授严红女士因病逝世，享年57岁 [1] - 严红教授为无党派人士，校侨联常务副主席，AIAA Associate Fellow，陕西省“百人计划”特聘专家 [3] - 教育背景为西北工业大学学士、硕士、博士，清华大学博士后，曾在美国罗格斯大学和莱特州立大学担任研究教授 [3] - 2010年12月起回母校西北工业大学任教，曾担任陕西省政协委员、陕西省航空发动机内流动力学重点实验室主任、学院副院长 [3] 专业领域与学术贡献 - 长期从事超声速/高超声速流动控制机理、等离子体流动控制、计算流体力学等领域的教学和科研工作 [4] - 曾担任《气体物理》《推进技术》编委、欧洲宇航与空间科学会议技术委员会委员 [4] - 主持国家自然科学基金、国家数值风洞工程、国家重点研发计划等多项国家级科研项目 [4] - 曾获国际学术会议最佳论文奖，在AIAA Journal、Journal of Computational Physics等国际权威期刊发表多篇高水平学术论文 [4] - 为我国航空发动机领域的技术突破和学科发展作出了卓越贡献 [4] 行业影响与人才培养 - 始终坚守教育科研一线，治学严谨、潜心育人，培养了大批航空航天领域优秀专业人才 [4] - 关爱学生，竭心尽力扶持青年教师的成长，将毕生心血倾注于我国航空航天教育科研事业 [5] - 作为校侨联常务副主席，积极凝聚侨心、汇聚侨力，为学校侨联工作有序开展发挥了重要作用 [5]

报告行业投资评级 - 航天军工行业评级为“增持”，且维持该评级 [6] 报告的核心观点 - 全球商用航空发动机市场呈现寡头垄断格局，高技术壁垒、高投入、高风险构筑了行业护城河 [12][17] - 商用发动机市场正经历前装新机交付与后装维修服务需求的高景气共振，市场空间广阔 [1][2][27] - 海外商用发动机产业链企业近年来业绩高速增长，盈利能力显著提升，股价与市值大幅上涨 [3][86][89] - 不同于市场对军用航空发动机的关注，报告认为民航商用发动机拥有更大的市场空间和更好的利润回报 [4] - 在国产大飞机C919等需求牵引下，国产商用发动机CJ1000A已进入适航取证关键阶段，国产商用发动机产业链发展前景广阔，相关业务有望成为企业重要的业绩增长点 [1][4][5][108] 根据相关目录分别进行总结 民航商发市场寡头垄断，前后装市场需求高景气 - 航空发动机技术高度复杂，研制周期长、资金投入大，新型发动机全寿命研发周期规划为30年，全球头部主机厂如CFM的RISE项目从启动到投入使用计划超过15年，GE航空航天2025年研发费用达15.80亿美元 [12][14] - 高壁垒导致全球商用发动机市场被少数企业垄断，窄体客机市场主要由CFM和普惠分享，宽体客机市场主要由GE航空航天、罗罗和普惠分享 [17][18][19] - CFM公司市场份额全球第一，2022下半年和2023上半年累计交付发动机1356台，占全球交付量的57%，截至2023上半年末，其在波音和空客机队中的发动机占比达54% [21] - 前装市场需求由新机交付和备用发动机拉动，中国商飞预测2025-2044年全球商用发动机前装市场需求约10.57万台，市场规模约1.46万亿美元，年均约730亿美元 [29] - 新冠疫情造成飞机交付缺口，波音和空客的订单交付周期长达约11年，预计将带动商用发动机前装需求较快增长 [31][34] - 后装维修市场空间巨大，单台发动机在其全寿命周期内产生的服务收入可达其新机销售收入的3.5倍 [2][39] - 后装市场是主机厂主要收入和利润来源，GE航空航天、赛峰集团、罗罗公司相关业务60%以上收入来自后装市场，2025年GE航空航天商用发动机服务业务毛利率达45.01%，而设备业务毛利率为负 [2][42][45] - 前后装需求共振推动主机厂积压订单持续增长，2025年末GE航空航天商用发动机业务剩余履约义务达1698.22亿美元，同比增长11%，普惠公司积压订单达1510亿美元，同比增长27% [2][51][54] 海外商发产业链企业业绩高增 - 2021年以来，海外商用发动机产业链企业收入快速增长，盈利能力显著提升 [3][59] - 主机厂业绩表现：GE航空航天商用发动机业务2023-2025年收入复合年增长率为21%，营业利润率从2022年的22.13%提升至2025年的26.60%；普惠公司2022-2025年收入复合年增长率为16%，营业利润率从2021年的2.50%提升至2025年的7.89%；罗罗公司民用航空业务2022-2025年收入复合年增长率为23%，营业利润率从2021年的-3.79%提升至2025年的20.52% [3][59] - 零部件供应商业绩表现：Howmet公司和ATI公司2022-2025年营业收入复合年增长率分别为14%和13%，归母净利润复合年增长率分别高达55%和22% [3][60] - 自2022年7月1日至2026年3月11日，海外商用发动机产业链上市公司股价大幅上涨，其中GE航空航天、赛峰集团、罗罗公司、雷神技术、Howmet和ATI股价分别上涨约3.9倍、2.3倍、14.1倍、0.9倍、6.6倍和6.4倍 [86] - 业绩增长与估值提升共同驱动股价上行，截至2026年3月11日，GE航空航天和雷神技术的市盈率在40倍左右，罗罗公司为18.8倍，而零部件供应商Howmet和ATI的市盈率分别达到67.0倍和53.3倍 [89][92][93] 国产商发前景可期 - 我国“两机”重大专项实施取得积极进展，航空发动机产业链已较为完善 [94][105] - 国产商用发动机主机厂中国航发商发公司规划了CJ1000、CJ2000和CJ500三个产品系列，分别配装C919、C929和ARJ21改进型飞机 [95] - CJ1000A发动机目前处于适航取证关键阶段，其技术验证机已于2018年首次点火成功，2023年已搭载运-20改造的飞行平台进行试飞 [1][94][97][108] - 航空发动机采用“主制造商-供应商”模式，供应商提供的价值占比可高达50%-70% [99] - 从发动机结构价值占比看，叶片价值占比最高，达29%，其次是框架/油箱/油池（19%）、盘轴件（16%）和机匣（14%） [101] - 航空发动机原材料成本占比40%-60%，主要使用高温合金（用量占发动机总重40%-60%）和钛合金，新一代材料如陶瓷基复合材料已在LEAP发动机上应用 [100] 建议关注国产商发产业链投资机会 - 报告认为，国产商用发动机进入民航市场将带动全产业链发展，相关业务有望成为企业重要的业绩增长点 [5][108] - 建议关注三大类上市公司：1）航发单元体集成和控制系统厂商，如航发科技、航发动力、航发控制；2）金属铸锻件和复材零部件厂商，如万泽股份、钢研高纳、航材股份、图南股份等；3）原材料厂商，如抚顺特钢、上大股份、西部超导等 [5][108][110] - 报告列出了相关上市公司截至2026年3月12日的市值及盈利预测估值表 [111]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [1][7] 核心观点 - 看好公司高温合金业务，深度配套国产商用发动机，或受益于国产大飞机放量周期 [5][7] - 看好公司切入西门子等海外燃气轮机龙头供应链，或受益于国产出海的历史性窗口期 [5][7] - 微生态活菌产品业务作为业绩压舱石，有望依托产能突破释放高毛利产品的增长潜力 [5][7] 公司业务与财务分析 - **双主业发展**：公司自2019年起转向“微生态活菌产品+高温合金”双主业发展 [5][13] - **收入结构变化**：2025年上半年，医药行业收入占比72.1%，制造业收入占比从2019年的2.7%提升至26.7% [5][20] - **高温合金业务高速增长**：高温合金相关收入从2019年的720万元增长至2024年的2.36亿元，期间复合增长率达101% [5][51] - **整体财务表现**：2019-2024年营收CAGR达14.5%，2023-2024年归母净利润分别为1.8及1.9亿元 [16] - **高毛利率**：公司整体毛利率维持在70%以上高位，核心微生态产品金双歧与定君生平均毛利率约90% [5][31] - **费用率优化**：期间费用率从2019年的82.44%降至2025年前三季度的53.13% [35] - **净利率提升**：公司净利率从2019年的9.47%稳步攀升至2024年的17.3% [35] 微生态活菌产品业务 - **市场前景广阔**：中国益生菌市场规模预计2028年将达到1800亿元，2024-2028年CAGR达8.8% [5][57] - **核心产品优势**：金双歧和定君生在细分领域内具有较高的市场知名度和占有率，是国内唯一专注于消化和妇科两大微生态系统的企业 [5][37][62] - **渠道建设完善**：已构建覆盖全国、渠道协同的营销体系，合作网络覆盖全国超过3000家等级医院及超过10万家社会药房 [5][66] - **产能扩张**：南北双基地（珠海、内蒙古）建成后，公司原有金双歧、定君生的产能预计将增长50% [5][71] 高温合金业务：航空发动机领域 - **市场空间巨大**：预计未来20年我国商用航空发动机新交付市场规模或将超2.6万亿元；售后市场进一步打开天花板，预计未来20年我国商发产业链市场总规模超过2000亿元人民币/年 [5][90] - **叶片价值量高**：叶片类是商用航空发动机价值占比最高的部分，达到26.3%，测算未来20年间叶片部分新交付市场或可达346亿元/年，后端服务市场280亿元/年 [5][101] - **公司核心能力**：具备“母合金→合金粉末→粉末盘件→精密铸造叶片”的一体化能力，在热端配套商中较为稀缺 [5][41] - **深度参与国产配套**：深度参与国产商用航空发动机配套，荣获中国航发商发“2024年度金牌供应商”及“长江项目一期突出贡献优秀集体”称号 [5][103] 高温合金业务：燃气轮机领域 - **AI算力驱动需求**：AI数据中心建设打开燃气轮机业务空间，其建设周期短（1-3年），是理想的电源选择 [106] - **售后市场可观**：燃气轮机维修在全生命周期中价值占比高，1个大修周期内的费用几乎相当于1台新机的设备费用 [111] - **全球龙头订单饱满**：全球燃机市场高度集中，2023年三巨头合计占据约76%的市场份额 [117] - **GE Vernova**：截至2025年底燃气轮机积压订单和产能预订协议从62 GW增至83 GW，计划2026年年中将年产能提至20 GW，2029年产能目前已基本售罄 [5][121] - **西门子能源**：累计积压订单达80GW，其中22GW与数据中心相关，2028财年的燃气轮机产能已售罄 [5] - **国产供应链机遇**：海外龙头PCC大规模裁员、Howmet产能优先保障航发，供应链瓶颈制约全球扩产，为核心环节国产出海创造历史性窗口期 [5] - **公司取得突破**：在燃机领域，上海万泽新增西门子等行业龙头企业客户并已经与西门子签订三年供货协定 [5][8] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计公司20251. 2026E、2027E年归母净利润分别为2.5亿、3.3亿、4.2亿，同比增速分别为27%、33%及29% [5][9] - **对应估值**：预计2025-2027年对应PE分别为93、70、54倍 [5][6] - **高估值探讨**：参考全球高温合金部件龙头Howmet（PE TTM超过60倍），高估值源于极高准入门槛、产品跨客户/平台适配能力、同时受益于新机配套与维修替换、盈利稳定性更强 [5][9]

涉及的行业与公司 * **公司**：航发动力 [1][2] * **行业**：航空发动机、燃气轮机、军工、高端制造 [3][4] 核心观点与论据 * **市场调整原因**：今日公司股价调整系市场伪利空导致，源于昨日某券商牵头交流中，专家关于“大飞机仍需七八年”的极不严谨、纯属无稽之谈的表述 [1][2] * **坚定看好反转行情**：坚定看好公司今年在多重逻辑共振下的反转行情 [2][3] * **燃气轮机赛道机遇**：全球AI数据中心用电荒凸显，燃气轮机成为最优供电方案，全球三大寡头订单饱和、交付已排至2028年后，供需失衡为国内企业出海提供机遇，预计2026年有望迎来交付高峰 [3] * **航发与燃机协同**：航改燃等技术是航空发动机技术的降维应用，形成“燃机支撑当期业绩、国产航发提升远期估值”的戴维斯双击效应，国产民机航发市场化率不足1%，C919交付提速将推动产业链估值重构 [3] * **军贸业务破局**：预计歼-35军贸将于2026年二季度落地，裸机报价6000-8000万美元（仅为F-35的一半），中东三国及巴基斯坦有采购意向，此举将打破五代机的国际垄断 [3] * **投资建议与估值**： * 预计2026年归母净利润15亿元，给予主业70-80倍估值，对应市值1050-1200亿元 [3] * 核心业务（航改燃450亿 + 长江1000A 650亿 + C919配套 550亿 + 歼-35军贸 750亿 + 六代机预研 600亿）合计估值2900亿元，叠加主业看3950-4100亿市值，已超过中期3000亿目标 [3] * **远期展望**：伴随国产替代、航改燃出海、歼-35军贸常态化及六代机落地，公司估值将切换至“军工+高端制造+新能源”范畴，预计远期归母净利润突破100亿元，叠加各业务合计看9000亿-1.1万亿市值，远期目标万亿 [4] 其他重要内容 * **文档性质**：该内容为一份针对“航发动力”的公司调整点评或汇报 [2] * **核心业务构成**：公司的核心业务被明确划分为航改燃、长江1000A、C919配套、歼-35军贸、六代机预研等板块 [3] * **估值逻辑**：估值体系包含对当前主业（传统业务）的市盈率估值法，以及对未来核心业务的分类加总估值法，两者叠加得出总市值目标 [3]

上海市政府走访服务重点企业 - 上海市委副书记、市长龚正走访闵行区、徐汇区，实地了解企业经营发展情况，开展现场办公，旨在加强重点企业走访服务，为企业排忧解难，持续打造一流营商环境，支持企业扎根上海、做大做强 [1] 对中国航发商用航空发动机有限责任公司的走访 - 市长龚正详细了解长江系列发动机的研发进展、模式创新、队伍建设及未来规划 [3] - 公司被寄予打造国家航空动力“中国心”的重大使命，希望其加大自主创新力度，加强政产学研金服用协同创新，突破更多关键核心技术，努力成为航空发动机创新突破的策源地 [3] - 希望公司发挥“链主”企业作用，带动航空发动机产业链上下游企业集聚，推进科研成果转化落地，共同构筑安全可靠的产业链供应链体系、打造协同高效的产业生态 [3] 对腾讯科技（上海）有限公司的走访 - 实现“十五五”上海经济社会发展蓝图，需要发挥重点企业、龙头企业的带动作用 [4] - 希望软件和信息服务业龙头企业强化“科技+文化”双轮驱动模式，在沪不断加大内容创新力度 [4] - 希望企业强化原始创新和关键核心技术投入，在推动人工智能、高端芯片、网络安全、网络空间治理等方面取得新突破 [4] - 希望企业强化产业赋能，推动数字技术与制造业、金融业、现代服务业等深度融合 [4] - 上海将持续打造市场化、法治化、国际化一流营商环境，落实优化营商环境9.0方案，积极为企业提供个性化、精准化服务，完善多层次沟通机制 [4]

文章核心观点 - 贵州省委省政府主要领导在春节后首个工作日调研科技创新平台建设 强调要跃马扬鞭大兴创新之力、向新向优壮大产业动能 以更高站位、更大力度、更实举措推动科技创新和产业创新深度融合 为贵州走好高质量发展新路提供科技硬支撑 [1] 调研活动与具体指示 - 省委书记徐麟带队调研中国航发黎阳 了解贵州创新中心技术攻关和产品研发进展 强调要发挥标杆引领作用 促进技术突破升级 推动更多科技成果转化 要求坚持外引内育、以引促育 优化柔性引才政策和精细服务保障 健全实验室建设标准、管理机制、考核体系 [1] - 徐麟在贵州省人工智能实验室调研行业大模型应用 要求锚定做强做优数字经济 以数字生产力为主攻方向并强化场景牵引 赋能千行百业 在关键核心技术攻关突破上再聚焦 推动产业智能化绿色化融合化 [1] - 省长李炳军带队调研贵州省智能装备实验室 要求进一步聚焦重点加快成果转化运用 更好服务国家战略、推动地方发展 [2] - 李炳军在绿色农药全国重点实验室调研 强调要加强前沿性、探索性研究 为推动农业农村现代化作出贡献 [2] - 李炳军在贵州省冶金工程与过程节能重点实验室调研 勉励加强重点矿种综合利用研究 为富矿精开提供有力支撑 [2] 座谈会精神与战略部署 - 会议指出 强化科技创新支撑是践行“两个维护”的政治责任、是贵州发展新质生产力的必由之路、是贵州塑造高质量发展新动能新优势的迫切需要 [2] - 必须坚持教育科技人才一体发展 加快提升科技创新平台体系整体效能 在实施创新驱动发展战略上奋发有为 [2] - 要聚焦重点产业的发展需求和堵点卡点 充分发挥企业创新主体作用 加快建强实验室体系 大力提升基础研究和原始创新能力 在走产业依托型科技创新之路上取得更大成效 [2] - 要坚持政产学研用一体化 统筹整合各类资源 加强精准立项 实施揭榜挂帅 管好用好资金 形成支持科技创新平台建设的强大合力 [2]

公司2025年财务表现 - 2025年全年调整后营收为87.2亿欧元，达到并略高于此前86亿至88亿欧元的指引范围[4][8] - 2025年第四季度调整后营收增至24.4亿欧元，高于分析师预期的23.9亿欧元[5][9] - 2025年第四季度调整后息税前利润从去年同期的3.07亿欧元增至3.56亿欧元，高于公司汇总预期的3.39亿欧元[4][8] - 2025年商用发动机业务调整后营收增长18%，全年达22.6亿欧元，而军用发动机业务营收持平[5][9] 公司2026年业绩指引 - 预计2026年调整后营收将提升至92亿至97亿欧元[1][4][6][8] - 预计2026年调整后息税前利润目标为13.5亿至14.5亿欧元（约15.9亿–17.1亿美元），低于分析师此前14.1亿欧元的普遍预期[4][8] - 预计2026年自由现金流转化率（调整后净利润转化为自由现金流的比例）目标为45%–55%，低于市场一致预期的约53%[4][8] 市场反应与分析师观点 - 公布2026年现金流与盈利指引后，公司股价在欧洲午后交易中下跌7.7%，导致今年以来涨幅收窄至3.3%[3][4][8] - 分析师认为业绩展望略令人失望，弱于预期的现金流指引掩盖了公司第四季度的强劲表现[4][8] - 市场认为公司提供的中期指引略低于市场普遍预期[3][8] 业务驱动因素 - 商用系列业务（主要为发动机模块制造）增长尤为强劲，是推动2026年营收增长的主要动力[4][8] - 2025年商用发动机业务实现了18%的显著营收增长[1][5]

公司业务范围澄清 - 公司在航天领域根据客户需要提供相关弹用动力控制装置和空间站相关产品 [1] - 公司明确表示其业务暂不涉及火箭和卫星业务 [1]

公司业务与项目进展 - 航发控制是国产商用发动机产业链重要配套单位 [2] - 公司将长江发动机（CJ-1000A）配套研制任务列为“十五五”重点项目 [2] - 公司正加严项目过程管控，加大关键验证设备条件保障力度，加快建强适航体系能力建设，以推动项目任务高质量交付 [2] 行业与产品技术 - CJ-1000A是我国自主研制的首款民用大涵道比涡扇发动机 [2] - CJ-1000A对标国际第五代民用航空发动机水平研制，代表了民用航空发动机国际先进水平 [2]