报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 国开 - 国债利差历史走势以资管新规为分水岭，经历不同阶段变化，今年二季度以来再度走阔，23 年后利差与利率背离情况增多 [2][18] - 当前 10Y 国开较国债活跃券利差及隐含税率处于高位，其余期限国开债隐含税率也偏高，国开债交易空间已打开 [5][47] - 国开债交易性价比显现，随着债基赎回担忧稳定，建议关注国开 - 国债利差回落的交易机会 [6][52] 各部分总结 国开 - 国债利差的历史回顾与总结 理论基础归因：源于税负，归于流动性 - 国开较国债利差产生基础是税负成本差异，银行等自营资金投资国开债利息收入需缴 25%所得税，投资国债免税 [9] - 国开债更偏交易属性，国债以银行等配置盘为主，形成流动性差异，实际利差常低于 25%理论税负，呈现“牛市收窄、熊市走阔”特征 [9] - 国开与国债供给量相对变化等会影响利差，如国债供给量上升可能带动利差走阔 [10] 历史走势回顾：“牛市收窄、熊市走阔”的大规律与小例外 - 资管新规是利差走势分水岭，此前区间震荡、均值回归，此后突破下限、极致压缩，今年二季度以来再度走阔 [2][18] - 23 年以前国开债主导利差走势且与债市行情紧密相关，23 年后“牛市收窄、熊市走阔”规律仍在，但国开债利率解释力度削弱，背离时期增多 [2][23] - 回顾 23 年后利率与隐含税率走势背离时期：23 年 1 - 4 月，交易情绪弱、配置盘偏好国债，10Y 国开债隐含税率上升；23 年 9 - 10 月，国债供给压力冲击等使隐含税率大幅下降；23 年 11 月 - 24 年 1 月，国债流动性改善受青睐，隐含税率大幅上升 [3][4][29] 当前隐含税率处于相对高位，国开债交易空间已打开 - 截至 10 月 16 日，10Y 国开较国债活跃券利差达 22 年以来 82%分位数，隐含税率达 98%分位数，其余期限隐含税率也处高位 [5][47] - 7 月起基金对政金债持续抛售，受增值税率改革和销售费率新规催化，抛售期限蔓延，对长端国债净卖出力度缓和 [5] - 当前 8.9%的隐含税率包含悲观预期，难有进一步上行空间，当前缺乏使隐含税率“异常”走势的催化条件 [5] - 国开债交易性价比显现，10 月债市震荡修复，机构表现趋稳，债基赎回担忧降温，建议关注国开 - 国债利差回落机会 [6][52]