报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周债市整体运行平稳，十年国债小幅下行至1.69%，资金利率维持在1.42%附近，5年期AAA中短票到期收益率下行至1.91% [3][11] - 大行持续买入短债，长债买入量不多，6月以来曾多周买入长久期地方政府债，可能与平衡久期、收益诉求相关 [3][4][12] - 本周基金加大信用债、二永债买入，资金面宽松使债市杠杆率攀升，信用利差可能进一步压缩 [4][13] 根据相关目录分别进行总结 本周机构行为点评：资金宽松下，债市技术面的三个特征 - 收益曲线：国债收益率整体下行，1Y收益率下行2bp，3Y收益率下行3bp等；国开债收益率短端下行，长端上行，1Y收益率变动不足1bp，10Y收益率上行2bp [14] - 期限利差：国债息差上升，利差整体走阔，1Y - DR001息差上升6bp；国开债息差平稳，利差中端走阔，7Y - 5Y利差走阔约2bp [16][17] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率：降至107.51%，8月4 - 8日先降后升，8月8日较上周五下降0.07pct [21] - 本周质押式回购日均成交额8.1万亿元，日均隔夜占比89.87%，较上周上升1.46万亿元 [27][28] - 资金面：银行融出震荡上升，8月8日大行与政策行资金净融出为5.22万亿元；DR007震荡上升，R007震荡下降 [31] 中长期债券型基金久期 - 久期中位数降至2.81年，8月8日较上周五下降0.02年 [45] - 利率债基久期降至3.92年，较上周五上升0.04年；信用债基久期降至2.89年，较上周五下降0.07年 [48] 类属策略比价 - 中美利差：普遍收窄，1Y收窄8bp，2Y收窄10bp [54] - 隐含税率：整体走阔，国开 - 国债利差1Y走阔2bp，3Y走阔2bp [55] 债券借贷余额变化 - 8月8日，10Y国债活跃券借贷集中度上升，10Y国债次活跃券等借贷集中度走势下降，分机构看均下降 [59]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 债市已横盘三个月 4 月初对等关税扰动后 十年国债到期收益率下行至 1.65% 随后在 1.65%-1.70%区间波动 微观视角下债市机构行为有四点变化 大行不止买入短端国债 存单需求提升 基金拉久期 资管产品信托等加大买入 保险机构几乎不再二级买入国债 主力配置地方政府债 10Y 国债借贷量明显下滑 [2][10][11] 根据相关目录分别进行总结 本周机构行为点评 - 债市横盘期机构行为有四点变化 包括大行行为 基金和资管产品动态 保险机构配置倾向 10Y 国债借贷量变化 [2][10][11] - 国债和国开债收益率整体下行 各期限收益率及分位点有不同变化 [12] - 国债与国开债息差上升 国债利差普遍走阔 国开债中长端走阔 各期限利差及分位点有不同表现 [15][16] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率降至 107.09% 周内先升后降 银行间质押式回购余额有变化 [19][20] - 本周质押式回购日均成交额 7.2 万亿元 较上周下降 0.97 万亿元 隔夜成交占比均值为 88.54% 环比下降 1.03pct [25][26] - 银行融出震荡上升 大行与政策行 7 月 18 日资金净融出为 4.18 万亿元 股份行与城农商行资金日均净融出 0.77 万亿元 7 月 18 日净融入 0.75 万亿元 主要资金融入方为基金 DR007 先升后降 R007 震荡下降 1YFR007 震荡下降 5YFR007 先降后升 [29] 中长期债券型基金久期 - 久期中位数维持 2.87 年（去杠杆）、3.22 年（含杠杆） 7 月 18 日久期中位数（去杠杆）与上周五持平 久期中位数（含杠杆）较上周五上升 0.01 年 [42] - 利率债基久期维持 3.92 年 信用债基久期中位数（含杠杆）升至 2.99 年 较上周五上升 0.01 年 利率债基和信用债基久期中位数（去杠杆）与上周五持平 [46] 类属策略比价 - 中美利差普遍收窄 各期限利差及分位点有不同变化 [52] - 隐含税率短端走阔 中长端分化 各期限隐含税率及分位点有不同表现 [53] 债券借贷余额变化 - 7 月 18 日 10Y 国债活跃券、10Y 国开债活跃券、30Y 国债活跃券借贷集中度走势上升 10Y 国债次活跃券、10Y 国开债次活跃券借贷集中度走势下降 分机构看 除券商下降外所有机构均上升 [54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期资金面关键在于央行投放，投资者可维持久期，把握利率下行机会 [2] - 7月中旬资金面多空因素交织，关键变量取决于央行对买断式逆回购的续作程度，DR007大概率在1.40%-1.50%区间震荡，债市利空因素不多，若资金面有收紧趋势，需先看到大行融出量的进一步下滑 [3] 根据相关目录分别进行总结 本周机构行为点评：资金是否有收紧趋势？ - 本周债券市场利率整体小幅上行，1Y/10Y/30Y国债到期收益率较前一周小幅上行2 - 3bp，30Y表现相对更优，曲线整体向上平移 [2][11] - 资金面中银行融出量趋势性减少，大行资金融出从上周的5.3万亿降至本周的4.65万亿，中小行资金持续净融入0.91万亿，银行系整体资金融出3.74万亿，资金融出下滑主要是当期续作金额减少所致 [2][11] - 大行本周买入国债量达周度高峰，净买入超1000亿元，自6月以来持续买入短债，可能因部分国债到期且买债满足流动性指标，也受央行边际投放收敛、7月大税期等因素影响 [3][11] 收益曲线：国债和国开债收益率普遍上行 - 国债收益率普遍上行，1Y上行3bp，3Y和5Y上行4bp，7Y上行3bp，10Y上行约3bp，15Y和30Y上行2bp，分位点均有上升 [13] - 国开债收益率普遍上行，1Y上行约4bp，3Y上行4bp，5Y上行约6bp，7Y和10Y上行3bp，15Y上行2bp，30Y变动不足1bp，分位点多数上升 [13] 期限利差：国债与国开债息差上升；国债利差短端收窄，国开债中长端收窄 - 国债息差上升，期限利差短端收窄、长端走阔，1Y - DR001息差上升3bp，1Y - DR007息差上升1bp，部分利差分位点有变化 [16] - 国开债息差上升，期限利差短端分化、中长端收窄，1Y - DR001息差上升2bp，1Y - DR007息差变动不足1bp，部分利差分位点有变化 [17] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率：2025年7月7日 - 7月11日杠杆率周内持续下降，截至7月11日约为107.3%，较上周五下降0.69pct，较本周一下降0.58pct [20] - 本周质押式回购日均成交额8.2万亿元，较上周上升0.61万亿元，日均隔夜占比89.57%，环比下降0.14pct [26][27] - 资金面：7月7日至7月11日银行系资金融出持续下降，大行与政策行7月11日资金净融出4.65万亿元，股份行与城农商行7月11日净融入0.91万亿元，银行系净融出3.74万亿元；主要资金融入方为基金，货基融出震荡上升；银行单日出钱量持续下降；DR007和R007震荡上升，1YFR007和5YFR007持续上升 [31][32] 中长期债券型基金久期 - 久期中位数降至2.87年（去杠杆）、3.21年（含杠杆），7月11日久期中位数（去杠杆）较上周五下降0.01年，久期中位数（含杠杆）较上周五上升0.04年 [45] - 利率债基久期升至3.93年（含杠杆），较上周五上升0.02年；信用债基久期升至2.98年（含杠杆），较上周五上升0.01年；利率债基久期中位数（去杠杆）为3.55年，较上周五上升0.09年；信用债基久期中位数（去杠杆）为2.73年，较上周五下降0.02年 [48] 类属策略比价 - 中美利差普遍走阔，1Y走阔3bp，2Y走阔7bp，3Y走阔6bp，5Y走阔5bp，7Y走阔3bp，10Y走阔约3bp，30Y走阔2bp，部分分位点上升 [52] - 隐含税率短端走阔、长端收窄，截至7月11日，国开 - 国债利差1Y走阔1bp，3Y变动不足1bp，5Y走阔2bp，7Y和10Y走阔1bp，15Y变动不足1bp，30Y收窄2bp，部分分位点有变化 [53] 债券借贷余额变化 - 7月11日，10Y国债活跃券、10Y国开债活跃券、10Y国开债次活跃券、30Y国债活跃券借贷集中度走势上升，10Y国债次活跃券集中度走势下降，分机构看所有机构均上升 [56]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月预定利率研究值或在2%附近，预定利率下调最快或于三季度落地，有望推动保险保费收入提升，利好债市，7月市场震荡偏多，可关注“短信用+长地方债”组合 [4][9][5] 根据相关目录分别进行总结 保险配置点位有望突破 - 7月预定利率研究值或在2%附近，其与三大利率和保险资负管理水平相关，预计三季度研究值约为2.00%，下调最快或于三季度落地，调整幅度达50BP，还可能推动保费收入提升 [4][8][9] - 预定利率下调利好债市，保费收入增长推动保险配置需求提升，缓解政府债券供给压力，还有助于保险改变对超长债利率点位偏好，降低长期国债配置点位 [24][33][34] 重要事项 - 6月制造业PMI回升0.2个百分点，产需指数位于扩张区间，价格指数有所改善 [35] 货币市场 - 公开市场操作净投放资金-13753亿元，跨季后资金利率回落，隔夜资金利率回到政策利率下方 [38][39][40] - 同业存单净融出18.7亿元，发行利率降低，国股行1年期平均发行利率约为1.60%，二级市场收益率整体下行 [46][50][53] 债券市场 - 一级市场地方债发行节奏缓于国债，特殊再融资债已发行1.73万亿元，10年及以上占比约88.88% [57][69] - 二级市场利率震荡曲线走陡，10年国债活跃券换手率提升，利差收窄，期限利差走扩，长期和超长期国地利差收窄 [57][71][82] 机构行为跟踪 - 上周杠杆交易规模恢复至8万亿元，国有行增持5年以内国债，农商行买政金债和地方债，券商减持利率债，基金增持长期国债，主要交易盘加仓成本在1.64 - 1.65%之间 [87][99][102] - 5月机构杠杆率环比持平、同比小幅增长，银行间市场所有机构杠杆率约为118.46% [87] 高频数据跟踪 - 上周部分期货结算价格有涨有跌，CCFI和BDI指数下跌，食品价格有涨有跌，原油价格上涨，美元兑人民币中间价7.15 [111] 后市展望 - 7月市场震荡偏多，资金面乐观，机构行为助债市走强，10年和30年国债收益率阻力位为1.6%和1.8%，可考虑“短信用+长地方债”组合，选10年期（250011）和30年期（2500002）国债活跃券为交易标的 [114]

报告核心观点 - 跨季以来长债横盘，资金利率、短端利率及信用下行明显，资金转松是本周行情主线，关键变量是大行净融出回升至 5.3 万亿元 [2][12] - 大行 5.3 万亿元融出水平为历史高位，与央行呵护流动性有关，宽松趋势可线性外推，打破需额外变量 [2][3][12] - 若 7 月资金面持续宽松，长端利率下行空间将打开，部分信用债正 Carry 回升，套息空间增加 [3][13] - 债市若有利空，更多来自权益市场，二季度经济数据揭晓短期或扰动市场，但基本面难空债市 [6][14] 本周机构行为点评 收益曲线 - 国债收益率普遍下行，1Y、3Y、5Y、10Y 收益率分别下行 1bp、1bp、约 2bp、约 1bp，分位点方面 3Y 和 5Y 降至 3%分位点 [17] - 国开债收益率普遍下行，1Y、3Y、5Y、7Y 收益率分别下行 3bp、2bp、1bp、约 3bp，10Y 收益率上行约 1bp，1Y 降至 4%分位点 [17] 期限利差 - 国债息差上升，期限利差整体走阔，1Y - DR001 息差上升 3bp，5Y - 3Y 利差走阔 1bp [21] - 国开债息差上升，期限利差短端走阔，中长端走势分化，1Y - DR001 息差上升 2bp，3Y - 1Y 利差走阔 1bp [22] 债市杠杆与资金面 杠杆率 - 2025 年 6 月 30 日 - 7 月 4 日杠杆率周内震荡上升，截至 7 月 4 日升至 107.85%，较上周五上升 0.05pct [23] 质押式回购 - 6 月 30 日至 7 月 4 日日质押式回购成交额均值约为 7.6 万亿元，较上周下降 0.18 万亿元 [27] - 6 月 30 日 - 7 月 4 日隔夜质押式回购成交额均值为 6.8 万亿元，环比上升 0.31 万亿元，隔夜成交占比均值为 89.71%，环比上升 6.38pct [31] 资金面 - 6 月 30 日至 7 月 4 日银行系资金融出先升后降，7 月 4 日大行与政策行资金净融出为 5.3 万亿元，银行系净融出为 4.92 万亿元 [32] - 主要资金融入方为基金，7 月 4 日基金净融入为 2.25 万亿元，货基净融出为 1.17 万亿元 [32] - 6 月 30 日至 7 月 4 日银行单日出钱量持续上升，7 月 4 日大行与政策行单日出钱量为 4.85 万亿元 [32] - DR007 和 R007 持续下降，截至 7 月 4 日，R007 为 1.49%，较上周五下降 0.43pct，DR007 为 1.42%，较上周五下降 0.27pct [33][37] - 1YFR007 和 5YFR007 持续下降，截至 7 月 4 日，1YFR007 为 1.50%，较上周五下降 0.03pct，5YFR007 为 1.46%，较上周五下降 0.02pct [37] 中长期债券型基金久期 久期中位数 - 本周中长期债券型基金久期中位数测算值为 2.87 年（去杠杆）、3.17 年（含杠杆），7 月 4 日久期中位数（去杠杆）为 2.87 年，与上周五持平 [49] 分债基种类久期 - 利率债基久期中位数（含杠杆）升至 3.91 年，较上周五上升 0.09 年，利率债基久期中位数（去杠杆）为 3.45 年，较上周五上升 0.01 年 [52][54] - 信用债基久期中位数（含杠杆）升至 2.97 年，较上周五上升 0.01 年，信用债基久期中位数（去杠杆）为 2.75 年，较上周五上升 0.01 年 [54] 类属策略比价 中美利差 - 从中美国债利差情况来看整体收窄，1Y、2Y、3Y 分别收窄 11bp、16bp、13bp，1Y 降至 31%分位点 [57] 隐含税率 - 截至 7 月 4 日，国开 - 国债利差 1Y 收窄 2bp，5Y 走阔 1bp，1Y 降至 30%分位点 [61] 债券借贷余额变化 - 7 月 4 日，10Y 国债活跃券借贷集中度走势上升，10Y 国债次活跃券、10Y 国开债活跃券、10Y 国开债次活跃券、30Y 国债活跃券集中度走势下降，除券商外其他机构均下降 [62]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周双降落地后中短端受利好下行，1Y 国债降至 1.40%，长端震荡，利率曲线小幅走陡，周五尾盘利率由升转降 [2][11] - 中小行+外资、货基、基金是本周国债、国开、信用与存单利率下行的主要推手，后续关注点在大行买入力度与资金融出量 [3][11] - 本周债市杠杆率延续低位震荡，整体升至 106.70%，基金加杠杆，银行系资金融出边际回升，中长期债基久期整体回落，非银偏好杠杆策略，对久期保持中性 [3][12] 根据相关目录分别进行总结 本周机构行为点评 - 利率债交易中，农商行与外资是短债主要推动力量，周度净买入 1Y 以下国债超 100 亿元，农商行采取哑铃型配置；货基是政金债主要增配力量；保险机构继续二级增配地方债 [2][11] - 信用债与存单交易中，非银机构大量买入存单，12 类机构中 8 类净买入；基金加码 1 - 3Y 期限中票配置，增加二永债买入力度，本周对其他类型债券买入量逼近 500 亿元 [3][11] 债市收益曲线与期限利差 收益曲线 - 国债收益率普遍下行，1Y 收益率下行 4bp，3Y 收益率下行 1bp，5Y 收益率下行 2bp，7Y 收益率下行 1bp，10Y 收益率上行 1bp，15Y 收益率上行 1bp，30Y 收益率上行 2bp [13] - 国开债收益率普遍下行，1Y 收益率下行 9bp，3Y 收益率下行 5bp，5Y 收益率下行 2bp，7Y 收益率下行 3bp，10Y 收益率上行 1bp，15Y 收益率上行 1bp，30Y 收益率上行 2bp [13] 期限利差 - 国债息差走势分化，期限利差整体走阔，1Y - DR001 息差倒挂加深 3bp，1Y - DR007 息差倒挂减缓 13bp 等 [15] - 国开债息差倒挂减缓，期限利差整体走阔，1Y - DR001 息差倒挂减缓 20bp，1Y - DR007 息差倒挂减缓 17bp 等 [16] 债市杠杆与资金面 杠杆率 - 2025 年 5 月 6 日 - 2025 年 5 月 9 日，杠杆率周内先升后降，截至 5 月 9 日约为 106.70%，较上周五上升 0.03pct，较本周一下降 0.13pct [19] 本周质押式回购日均成交额 - 日均回购成交额较上周上升，5 月 6 日至 5 月 9 日，质押式回购日均成交额约为 6.8 万亿元，较上周上升 2.1 万亿元 [26] - 5 月 6 日 - 5 月 9 日，隔夜质押式回购成交额均值为 5.83 万亿元，环比上升 2.11 万亿元，隔夜成交占比均值为 85.79%，环比上升 4.71pct [27] 资金面 - 5 月 6 日至 5 月 9 日，银行系资金融出持续上升，银行系净融出为 3.35 万亿元，主要资金融入方为基金，货基融出持续下降 [31] - 5 月 6 日至 5 月 9 日，银行单日出钱量持续上升，DR007 持续下降，R007 持续下降，1YFR007 持续下降，5YFR007 持续下降 [31][32] 中长期债券型基金久期 久期中位数降至 2.74 年 - 本周（5 月 6 日 - 5 月 9 日），中长期债券型基金久期中位数测算值为 2.74 年（去杠杆）、2.99 年（含杠杆），5 月 9 日久期中位数（去杠杆）较上周五下降 0.06 年，久期中位数（含杠杆）较上周五下降 0.1 年 [41][43] 利率债基久期升至 3.78 年 - 利率债基久期中位数（含杠杆）升至 3.78 年，较上周五上升 0.03 年；信用债基久期中位数（含杠杆）降至 2.67 年，较上周五下降 0.12 年 [48] 类属策略比价 中美利差 - 中美国债利差整体倒挂加深，1Y 倒挂加深 24bp，2Y 倒挂加深 30bp，3Y 倒挂加深 28bp，5Y 倒挂加深 30bp，7Y 倒挂加深 26bp，10Y 倒挂加深 19bp，30Y 倒挂加深 15bp [52] 隐含税率 - 截至 5 月 9 日，国开 - 国债利差 1Y 收窄 5bp，3Y 收窄 4bp，5Y 变动不足 1bp，7Y 收窄 2bp，10Y 收窄 1bp，15Y 变动不足 1bp，30Y 变动不足 1bp [53] 债券借贷余额变化 - 5 月 9 日，10Y 国债活跃券借贷集中度走势上升，10Y 国债次活跃券、10Y 国开债活跃券、10Y 国开债次活跃券、30Y 国债活跃券借贷集中度走势下降 [54] - 分机构看，大行借贷余额上升，中小行与券商借贷余额下降 [57]