文章核心观点 - 宏观视角下，地产对经济的影响正在经历分层级、渐进式的“脱敏”过程，其最可能的演进顺序为“先股市、再消费、最后投资”[2] - 当前，股市对地产的脱敏已基本完成，消费脱敏正在进行中，而投资脱敏仍需时日[2] 第一步曲：股市，或已初步脱敏 - **盈利层面脱敏**：地产及相关产业链在A股盈利中的占比已大幅下降，对整体盈利的拖累达到“极致表达”[4][17] - 2025年前三季度，“狭义地产”（房地产+房屋建筑）营业利润占万得全A的比重仅为0.5%，2021年该比例为4.2%[17] - 考虑上游建材行业的“广义地产”营业利润占比为1.8%，较2021年的8.4%显著下降[4][18] - **估值层面脱敏**：地产下行不再是居民参与股市的“硬约束”，居民资产配置转向有助于股市估值抬升[5][21] - 历史上二手房价领先“非银存款-居民存款剪刀差”约三个季度，但自2024年四季度起，二者出现显著背离[5][21] - 在房价继续下探的同时，反映资本市场活跃度的“剪刀差”持续回升，新发基金份额、开户数等指标同步攀升[5][21] - **产业层面脱敏**：地产股自身波动率降至历史低位，上游产业链对地产的依赖度显著下降[6][23][24] - 截至2026年1月末，万得房地产指数的下行波动率处于2021年来的11%分位，2000年来的14%分位[6][23] - 上游产业“去地产化”明显：2020年钢行业增加值中由地产拉动的比例为21%，2023年降至12%；水泥石灰石膏行业从37%降至25%[6][24] - **配置层面脱敏**：机构投资者对地产行业的配置已降至历史极低水平[6][27] - 截至2025年末，4782支偏股型公募基金的权益投资规模为3.4万亿元，其中投向房地产行业的仅0.01万亿元，占比0.4%，为2005年以来最低[6][27] - **脱敏结果**：地产股与A股整体走势的相关性大幅减弱[7][30] - 万得房地产指数与万得全A收益率的60日滚动相关系数，已从2000-2021年的0.8以上，降至2000年有数据以来的11%分位[7][30] 第二步曲：消费，或正在脱敏 - **逻辑层面：影响消费的三大效应均在弱化**[8][34][35][36] - **财富效应弱化**：预计2026年居民金融资产总市值（293万亿元）将首次超过城镇住宅总市值（272万亿元），成为最大财富来源，房价下跌对消费的拖累逻辑减弱[9][34] - **收入效应弱化**：地产行业正经历“缩量保价”式出清，从业者减少但人均薪酬改善。2025年前三季度，房地产业上市公司人均薪酬同比增长1.5%，建筑业农民工工资增速提升至4.6%[9][35] - **挤出效应消退**：2021-2025年，居民购房支出占可支配收入比重从23%降至9%，但同期居民消费倾向从64.9%微降至64.7%，表明购房支出减少并未有效提振消费，挤出效应或非主导因素[10][36] - **数据层面：三类指标指向消费逐渐脱敏**[11][12][43][44] - **“必选类”社零保持稳定**：剔除补贴类及地产强相关商品后，占社零总额超8成的“必选类”社零，在2024年以来地产调整背景下，增速始终保持在4%左右[11][43] - **消费信心与地产走势背离**：2024年以来，尽管地产调整，居民消费信心已有初步企稳迹象，收入预期分项企稳，消费意愿分项开始回升[11][43] - **地区社零与房价关系转变**：对约50个重点城市的观察显示，社零增速与二手房价的关系从正相关（2016-2022年），到不相关（2023-2024年三季度），再转为轻微的负相关（2024年四季度-2025年四季度）[12][44] 第三步曲：投资，目前尚未脱敏 - **当前拖累巨大**：地产对固定资产投资的直接与间接拖累显著[13][48] - **直接影响**：房地产业、房屋建筑业及上游4个相关行业合计占固投总额的26%。2025年，这6个行业拖累固投增速4.8个百分点，较2024年的2.9个百分点进一步加大[13][48] - **二阶影响**：土地财政收缩拖累地方主导的基建投资。2025年，相关6个行业（占固投21%）增速为-6.1%，拖累固投1.4个百分点，而2024年为正向拉动0.1个百分点[13][48] - **未来压力持续**：中长期结构性因素与短期领先指标均预示投资端脱敏仍需时日[13][51][52][54] - **中长期因素**：总人口达峰、适龄购房人群下滑、城镇化速度放缓导致住宅需求趋势性下滑[13][51] - **交易结构变化**：二手房成交占比快速提升，从2021年的19%升至2025年的45%，降低了对新开工和投资的需求[13][52] - **短期指标疲弱**：2025年新开工面积增速为-20.4%，百城住宅类土地成交面积同比-12.8%，且2025年四季度当季增速降至-20.7%。预计2026年地产投资仍将呈双位数下滑[52][54]

股市脱敏（基本完成） - 2025年前三季度“狭义地产”营业利润占A股比重降至0.5%，考虑上游建材的“广义地产”占比也仅1.8%，较2021年的8.4%大幅下降[2][15][16] - 偏股型公募基金对房地产行业的权益投资仓位已降至约0.4%，为2005年以来最低水平[3][33] - 万得房地产指数与万得全A的60日滚动相关系数已降至2000年有数据以来的11%分位，显示联动性显著减弱[4][37] - 房地产指数下行波动率在2026年1月末处于2000年来的14%分位，市场对利空反应钝化[3][24] - 2024年四季度起，二手房价与衡量股市活跃度的“非银存款-居民存款剪刀差”出现显著背离，房价下跌不再是居民参与股市的“硬约束”[2][21] 消费脱敏（进行中） - 预计2026年居民金融资产总市值（293万亿元）将首次超过城镇住宅总市值（272万亿元），财富效应来源切换，房价下跌拖累消费的逻辑弱化[5][41] - 2021至2025年，居民购房支出占可支配收入比重从23%降至9%，但消费倾向未升反降，挤出效应似乎并非主导因素[7][43] - 剔除补贴及地产相关商品后的“必选类”社零占总额超8成，其增速在2024年以来保持约4%的稳定，未受地产调整影响[8][59] - 2024年第四季度至2025年第四季度，约50个重点城市的社零增速与二手房价转为轻微负相关，显示部分城市消费或开始对房价脱敏[9][60] 投资拖累（尚未脱敏） - 2025年，房地产业及上游相关6个行业（占固投26%）拖累固定资产投资增速4.8个百分点，拖累幅度较2024年的2.9个百分点加大[10][66] - 土地财政收缩二阶拖累地方主导的基建投资，2025年相关行业增速为-6.1%，拖累固投增速1.4个百分点[10][66] - 二手房成交面积占比从2021年的19%快速提升至2025年的45%，交易结构变化客观减少对投资（新开工）的需求[10][73]