报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 3月19日资金面平稳宽松，债市走势分化，短债表现强，长债走弱；转债市场主要指数集体跟跌，转债个券多数下跌；各期限美债收益率走势分化，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍上行 [1] 各目录总结 债市要闻 国内要闻 - 今年1 - 2月全国一般公共预算收入44154亿元，同比增长0.7%，其中税收收入36393亿元，同比增长0.1%，非税收入7761亿元，同比增长3.4%；中央收入19167亿元，同比下降1.7%，地方收入24987亿元，同比增长2.6% [3] - 3月18日央行党委扩大会议要求实施适度宽松货币政策，维护金融市场平稳运行，营造良好货币金融环境，综合运用多种货币政策工具保持流动性充裕 [4] - 3月19日证监会主席召开座谈会，参会人士认为资本市场韧性和抗风险能力增强，并围绕深化投资端改革等提出建议 [5] - 国家外汇局要求健全预期管理机制，维护外汇市场稳健运行，深化外汇领域改革创新，推进高水平开放 [6] - 3月19日商务部表示中美围绕经贸议题磋商形成新共识，将建立工作机制，加强对话沟通 [7] 国际要闻 - 3月19日欧洲央行连续第六次按兵不动，维持存款利率2%不变，加重对风险的警示，预测通胀上升、经济增长放缓 [8] 大宗商品 - 3月19日WTI 4月原油期货收跌0.18%，报96.14美元/桶；布伦特5月原油期货收涨1.18%，报108.65美元/桶；现货黄金跌3.42%，报4653.01美元/盎司；NYMEX 4月天然气期货价格收跌2.31%至3.128美元/百万英热单位 [9] 资金面 公开市场操作 - 3月19日央行开展130亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日有245亿元逆回购到期，净回笼资金115亿元 [10] 资金利率 - 3月19日资金面平稳宽松，DR001上行0.03bp至1.320%，DR007下行0.61bp至1.427% [11] 债市动态 利率债 - 现券收益率走势：3月19日银行间主要利率债收益率走势分化，短债强，长债弱；10年期国债活跃券250022收益率上行0.80bp至1.8360%，10年期国开债活跃券250220收益率上行0.65bp至1.9780% [14] - 债券招标情况：涉及多支债券的期限、发行规模、中标收益率、全场倍数和边际倍数等信息 [16] 信用债 - 二级市场成交异动：3月19日2只产业债成交价格偏离幅度超10%，“H2万科02”跌超10%，“H1万科06”涨超11% [17] - 信用债事件：包括融侨集团子公司贷款本息逾期、山高控股苏宁系票据追索进展等多家公司相关公告 [20] 可转债 - 权益及转债指数：3月19日A股震荡走低，三大股指收跌，成交额2.13万亿元；转债市场主要指数跟跌，成交额608.64亿元，较前一日缩量46.88亿元，个券多数下跌 [19] - 转债跟踪：3月20日统联转债上市，3月19日华翔股份发行转债获审核通过，宏图转债转股价格下修 [26] 海外债市 - 美债市场：3月19日各期限美债收益率走势分化，2年期上行3bp至3.79%，10年期下行1bp至4.25%；2/10年期利差收窄4bp至46bp，5/30年期利差收窄6bp至95bp；10年期通胀保值国债损益平衡通胀率下行3bp至2.37% [23][24][25] - 欧债市场：3月19日西班牙10年期国债收益率不变，德国、法国、意大利、英国10年期国债收益率分别上行1bp、3bp、4bp和10bp [27] - 中资美元债每日价格变动：展示了部分中资美元债的日变动、信用主体、债券代码等信息 [29]

工业生产 - 1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，2月环比增长0.8%，高于历史季节性水平[1] - 高技术制造业增长强劲，计算机通信设备、铁路船舶航空航天设备、通用设备、专用设备增加值同比分别增长14.2%、13.7%、8.9%、8.8%[1][11] - 工业机器人、集成电路、发电设备产量同比分别增长31.1%、12.4%、21.6%，而汽车、新能源汽车、光伏电池产量分别下降9.9%、13.7%、7.8%[1][12] - 1-2月工业企业出口交货值同比增长6.3%，外需对生产形成支撑[1][12] 固定资产投资 - 1-2月全国固定资产投资同比增长1.8%，增速由负转正，但民间投资同比下降2.6%[2][16] - 基建投资明显前置，狭义基建和广义基建投资分别增长11.4%和9.8%[2][16] - 制造业投资同比增长3.1%，较2025年全年增速提高2.8个百分点，设备工器具购置投资同比增长11.5%[2][17] - 铁路船舶航空航天设备、纺织业投资分别增长31.1%和18.8%，而化学原料、有色冶炼投资分别下降5.4%、9.2%[2][4][18] 房地产与消费 - 1-2月房地产开发投资同比下降11.1%，降幅较2025年全年收窄6.1个百分点[5][19] - 商品房销售面积和销售额同比分别下降13.5%和20.2%，个人按揭贷款同比下降41.9%[5][19] - 1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，低于2025年全年增速，餐饮收入同比增长4.8%，商品零售同比增长2.5%[6][32] - 汽车类消费同比下降7.3%，而金银珠宝、通讯器材消费同比分别增长13.0%、17.8%[33][38] 总体评估与风险 - 经济开局平稳，供给端有韧性，但内需修复仍需观察，消费动能和房地产修复是关键变量[7][39] - 报告提示风险包括国内政策落地不及预期、房地产销售修复弱于预期、外需回落快于预期及地缘政治风险[8][40]

1-2月经济金融数据总体特征 - 2026年经济实现开门红，呈现“新强旧弱、外强内稳”格局，新质生产力增长加快，出口表现亮眼，消费和投资温和修复 [2] - 具体表现为七大特征：工业生产加快、固投增速由负转正、长假效应拉动消费、出口增速超预期、物价温和回暖、社融增速平稳、新质生产力持续壮大 [2] 工业生产 - 1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，较去年12月加快1.1个百分点 [2][7] - 结构上呈现“上游原材料回暖、中游机电高增、下游平稳”特征，上游受国际油价提振，中游受益于设备更新政策及出口，下游受消费节奏影响 [2][8] - 高技术制造业增加值同比增长13.1%，快于工业整体增速；计算机、通信和其他电子设备制造业增加值同比增长14.2% [6][9] - 装备制造业中，通用设备、专用设备、电气机械制造同比增速分别为8.9%、8.8%、8.7% [9] - 服务业生产指数同比增长5.2%，信息传输、软件和信息技术服务业以10.1%的增速领跑 [10] 固定资产投资 - 1-2月固定资产投资（不含农户）同比增长1.8%，较去年12月回升16.9个百分点，扣除房地产开发投资后的投资累计同比增长5.2% [2][7] - 高技术产业投资同比增长5.1%，其中航空、航天器及设备制造业，研发与设计服务业投资分别增长20.2%、20.6% [12] - 设备工器具购置投资同比增长11.5% [2] - 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业投资增长31.1% [2][20] 房地产 - 1-2月房地产开发投资同比下降11.1%，降幅较去年12月收窄24.7个百分点 [7][16] - 商品房销售面积和销售额同比分别下降13.5%和20.2%，降幅较去年12月分别收窄2.1和3.4个百分点 [7][15] - 房企到位资金同比下降16.5%，降幅较去年12月收窄10.2个百分点，其中国内贷款和自筹资金降幅大幅缩窄 [15] - 1-2月300城住宅用地成交规划建筑面积同比下降28.8%，但平均溢价率升至10.9% [16] - 市场预计将呈现二八分化，20%的核心城市房价将逐步筑底，80%的低能级城市面临漫长去库存周期 [16] 基建投资 - 1-2月基础设施投资同比增长11.4%，较去年全年加快10.8个百分点，拉动全部投资增长3个百分点 [7][17] - 统计口径扩围，将电热燃水行业囊括其中，电热燃气、交运仓储和水利环境投资同比分别增长13.1%、9.1%和8.3% [17] - 航空运输业、燃气生产供应业以及水上运输业投资分别增长31.1%、20.0%和17.9% [17] - 2026年提前批新增债务限额已下达超2万亿元，专项债发行前置，“十五五”规划将支撑基建需求 [18] 制造业投资 - 1-2月制造业投资同比增长3.1%，较去年12月回升13.6个百分点 [7][20] - 内部分化显著，科技创新、产业升级和大规模设备更新相关投资拉动整体，地缘冲突与贸易摩擦相关行业投资延续放缓 [20] - 国有控股投资同比增长7.7% [20] - 预计后续制造业投资内部分化将进一步加剧 [21] 消费 - 1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，较去年12月回升1.9个百分点 [2][7] - 超长春节假期带动服务消费，餐饮收入同比增长4.8%，服务零售累计同比增长5.6% [3][23] - 节日效应推高传统消费品需求，限额以上粮油食品、烟酒、服装鞋帽、金银珠宝类零售额同比分别增长10.2%、19.1%、10.4%、13.0% [23] - 汽车类零售额同比下降7.3%，较去年12月下降2.3个百分点 [23] 出口 - 1-2月出口金额达6565.8亿美元，同比增长21.8%，进口金额达4429.6亿美元，同比增长19.8% [7][25] - 对共建“一带一路”国家出口3366.4亿美元，占出口总值的51.3%，增长28.5% [3][25] - 对东盟、欧盟、非洲出口同比分别增长29.4%、27.8%、49.9%；对美国出口同比下降11.0%，降幅收窄 [25] - 机电产品出口同比增长27.1%，高新技术产品出口增长26.9% [26] - 集成电路、汽车（包括底盘）、船舶出口金额同比分别增长72.6%、67.1%、52.8% [26] - 劳动密集型产品如塑料制品、家具、纺织纱线等出口保持高增长 [26] 金融数据 - 2月社融存量同比增长8.2%，与上月持平，表内信贷和政府债是主要支撑 [5][28] - 2月M2同比增速9.0%，M1同比增长5.9%，M2-M1剪刀差缩窄 [5][29] - 居民存款搬家现象继续，黄金、股市投资热度上升带动存款流向非银机构，2月非银存款增加13900亿元 [5][29] - 2月新增人民币贷款9000亿元，同比少增1100亿元，其中居民贷款减少6507亿元，企业贷款新增14900亿元 [28] 物价 - 2月CPI同比上涨1.3%，创近三年新高，核心CPI同比上涨1.8% [5][32] - 2月PPI同比下降0.9%，降幅连续3个月收窄 [7][32] - 输入性因素推动有色、石化产业链价格上涨；算力需求带动计算机通信设备价格环比上涨0.6%；“反内卷”推动煤炭、锂电、水泥等行业价格改善 [5][32]

公开市场操作与流动性 - 央行于3月13日开展375亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，因当日有448亿元逆回购到期，实现单日净回笼73亿元 [1] - 当周（数据截至3月13日当周）公开市场累计实现净回笼1011亿元 [1] - 3月16日至20日当周，将有1765亿元逆回购到期 [1] - 3月16日，央行计划开展5000亿元6个月期买断式逆回购操作，同日有6000亿元同期限操作到期 [15] 资金面情况 - 银行间市场资金面整体偏松，DR001加权平均利率小幅下行至1.32%附近 [3] - 匿名点击系统（X-repo）隔夜报价持稳在1.3%，供给超过1000亿元人民币 [3] - 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交在1.535%附近，较上日下行1.75个基点 [7] 债券市场表现 - 银行间主要利率债收益率走势分化，中长期国债表现疲软 [11] - 国债期货收盘涨跌不一，30年期主力合约跌0.25%，10年期主力合约跌0.07%，5年期和2年期主力合约持平 [14] 重要金融数据 - 2026年前两个月，人民币贷款增加5.61万亿元，人民币存款增加9.26万亿元 [15] - 前两个月社会融资规模增量累计为9.6万亿元，比上年同期多3162亿元 [15] - 2月末，M2余额349.22万亿元，同比增长9%；M1余额115.93万亿元，同比增长5.9%；M0余额15.14万亿元，同比增长14.1% [15] 政策与监管动态 - 中国证券投资基金业协会就《私募投资基金信息披露实施细则》及配套模板公开征求意见 [16] - 证监会党委扩大会议强调，要巩固加强中国特色稳市机制，推动上市公司完善治理提升价值，并持续推进科创板、创业板改革及优化再融资机制 [16] - 财政部拟于3月20日第一次续发行1750亿元3年期和1850亿元10年期记账式附息国债 [17] 全球宏观与市场 - 高盛将2026年美国经济增速预期从2.8%下调至2.6%，主因是当前中东战事的负面影响 [19] - 亚马逊上周在美国和欧元市场共发行540亿美元债券，其在欧洲市场的发行创下历史上规模最大的企业债发行纪录，发债资金主要用于投资人工智能领域 [19] 地方债与信用事件 - 江西省将于3月20日招标发行总额167.8143亿元的2026年政府专项债券 [21] - 上海2026年首批集中供地中，绿城中国以26.75亿元竞得青浦徐泾宅地，溢价率6.57% [21] - 根据Wind风险监控数据，本月（2026年3月）已出现多起城投非标资产风险提示及违约事件，涉及融资租赁合同纠纷及信托计划等 [22]

文章核心观点 - 市场普遍认为消费将持续受房地产下行拖累，但国际经验显示，在地产调整的后半程，居民消费倾向会率先出现趋势性抬升，当前中国可能正处在这一“拐点” [1][9][174] - 房地产对经济的影响通过“收入效应”、“财富效应”和“挤出效应”三种机制传导，不同发展阶段主导效应不同 [2][11][175] - 中国房地产周期于2020年见顶，进入“后地产时代”，预计到2026年前后，随着“挤出效应”显著弱化，消费倾向提升的“新周期”或将启动 [2][5][83][169][178] 国际经验：消费倾向的“U型”特征与先于收入改善 - **“后地产时代”前5年：“收入效应”主导，拖累消费**：房地产进入集中调整阶段，首先冲击总需求和就业，进而影响居民收入和消费。主要经济体在房地产周期见顶后，居民可支配收入增速与住宅投资占GDP比重同步下行约10年，平均增速从8%~10%回落至3%~4% [2][11][175] - **“后地产时代”第5-10年：“挤出效应”弱化，消费倾向率先改善**：房价见顶后，“攒钱买房”对消费的“挤出效应”明显缓和，25-40岁的潜在购房者（社会消费主力）消费能力得到释放。国际经验显示，从第5年前后开始，消费倾向由“持续下降”转为“趋势上升”，平均抬升5个百分点（韩国、日本、中国台湾等地甚至抬升5-10个百分点），带动消费增速先于收入增速改善，平均高出约2个百分点 [3][16][176] - **消费倾向呈现“U型”特征**：房地产周期见顶前，房价上涨带来的“财富效应”与潜在购房者“攒钱买房”的压力并存，导致储蓄率上升、消费倾向下降；见顶后，“挤出效应”减弱，储蓄率下降、消费倾向抬升。“后地产时代”代表性经济体储蓄率平均回落6-8个百分点 [24] - **年轻人是消费行为变化的关键**：40岁之前各年龄段人口占比与消费倾向正相关（相关系数在0.5以上），是社会消费主体。地产周期见顶前，消费倾向拐点出现在25-35岁左右（与“挤出效应”相关）；见顶后，拐点推后至40岁以后，说明25-40岁年轻人的消费能力被解放 [26][31] - **发展阶段的影响**：当人均GDP达到1.5万美元或城镇化率达到75%以后，先导型经济体普遍出现储蓄率趋势性下降、消费倾向上升 [35] 中国现状：处于消费倾向“U型”反转的起点 - **2015年是重要转折点**：2015年之前，房价上涨对经济的影响更多表现为“收入效应”与“财富效应”主导。1998-2015年间，居民可支配收入增速持续保持在10%以上，消费倾向保持在60%以上。2010-2015年省际数据显示，房价涨幅较大的区域，消费倾向表现更好，可选消费与房价正相关 [4][41][177] - **2015年之后，“挤出效应”占主导**：房价收入比快速攀升抬高生活成本，地产调控“长效化”弱化了货币效应，卖房者的收入更多来自购房者而非货币宽松，导致社会资金从消费倾向更高的群体流向更低的群体。房价与消费倾向转为负相关，房价涨幅大的省份（如北京、上海、江苏、浙江）消费倾向下滑5个百分点以上 [4][53][64][177] - **人口迁移与年轻人消费意愿**：2010年，年轻人占比高的地区（如上海、广东）消费倾向更高；2020年，年轻人占比高的地区（如上海、北京、广东）消费倾向已跌至全国最低水平附近，反映了高房价对消费的压制 [76] 未来展望：2026年前后或迎消费“新周期” - **“挤出效应”显著弱化，三大效应趋于新平衡**：全国房价收入比等指标已跌回2015年之前，意味着房价波动对经济的集中拖累告一段落。省际数据显示，2022-2024年房价跌幅明显的部分地区（如福建、浙江、河北、湖南），消费倾向在2024年以来已积极改善，中西部甚至恢复到历史高位 [5][83][84][178] - **产业与人口流向变化缓和高房价压制**：2021年以来，人口加速向非一线城市（如合肥、杭州、长沙）迁移，这些城市在2021-2024年间人口增加30万人以上，而北京、上海出现人口净流出。产业布局（如制造业、IT信息服务业）也更多向非一线城市转移，有助于弱化高房价对年轻人消费的“挤出效应” [94][95][97] - **收入与消费对地产“脱敏”迹象显现**：2024年以来，虽然房价加速下跌（二手房价下跌约两成），但居民收入增速下滑幅度（约一成）相对更小，显示收入与地产开始逐步“脱敏”。名义GDP改善有望进一步支持居民收入 [102][104] - **新旧动能切换弱化地产影响**：地产产业链占GDP比重从2021年的22%降至2025年的17.4%，跌回2010年前水平；地产基建相关行业在就业和收入中的占比也降至13%以下（2010年水平）。与此同时，高新技术产业（如高技术制造业、信息技术服务业）对GDP增速的贡献在1.5个百分点以上，基本对冲了地产拖累 [110][115][120] - **“新经济”领域就业与盈利改善**：2024年地产基建领域就业增速为-9.4%，但其他行业就业增速回升至3.0%。2025年高技术制造业从业人员增速三年来首次转正（约1%），营收增速也出现改善 [121][125][128] 消费潜力释放：服务业空间打开与政策支持 - **服务业消费释放空间打开**：2024年底以来，疫后“疤痕效应”快速退潮，人流出行数据持续改善，部分可选消费品价格（如高端白酒、酸奶）见底回升，显示消费行为筑底改善已启动 [7][132][179] - **国际经验支持服务业增长**：人均GDP达到1万美元以上、城镇化率达到70%以上之后，服务业消费供需两端会出现快速增长，服务消费占总消费比重每年约提升0.6个百分点。中国已接近该阶段 [7][138][179] - **社零数据未能全面反映消费**：社会消费品零售总额以商品消费统计为主，对服务消费覆盖不足。2025年人流迁徙指数同比增速维持在10%~20%，但社零增速仅0.9%，两者分化表明服务消费更具韧性 [149][151] - **扩内需政策持续加码**：“十五五”开局之年，中央及地方政策聚焦扩内需、促消费。具体措施包括：优化个人消费贷款贴息（单笔上限提至3000元，纳入信用卡账单分期）；财政推出中小微贷款贴息、民间投资担保；央行设立1万亿元民营企业再贷款，增加支农支小额度；地方政策发力“首发经济”、“银发经济”等 [7][155][157][180] - **“投资于人”与服务业开放政策**：对内“投资于人”政策包括2025年全面落地3周岁以下婴幼儿育儿补贴（每月300元）、推动落实带薪年休假、部分省份推行中小学春秋假。对外服务业开放政策聚焦电信、数字产业、医疗康养、金融等领域，并鼓励研发设计、医疗健康等服务进口 [162][163] - **创新性手段助力信心修复**：包括央行推出的一次性个人信用修复政策（适用于2020-2025年间单笔不超过10000元的小额逾期，在2026年3月31日前还清可修复征信），以及财政部等部门在50个试点城市开展的有奖发票活动（为期6个月），以刺激零售、餐饮、文旅等消费 [166][167][168][180]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 3月6日资金面继续保持宽松，债市有所走弱，转债市场主要指数集体跟涨，各期限美债收益率走势分化，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍上行[1][2] 根据相关目录分别进行总结 债市要闻 国内要闻 - 央行行长潘功胜表示今年将实施适度宽松货币政策，运用多种工具保证流动性充裕，淡化数量型中介目标，会同证监会实施支持资本市场政策工具，创新推出债券市场“科技板”，扩大科技创新和技术改造再贷款规模至8000亿元至1万亿元[4] - 财政部部长蓝佛安称今年继续实施积极财政政策，支出总量、新增政府债券规模、中央对地方转移支付均创新高，安排1000亿元推出财政金融协同促内需政策，叠加2500亿元消费品以旧换新政策[5] - 证监会主席吴清表示近期将深化创业板改革，增设上市标准，复制推广科创板经验，优化再融资机制，突出“扶优扶科”导向[6] - 国家发改委主任郑栅洁预计今年GDP增量超6万亿元，会同多部门设立国家级并购基金，引导撬动资金超1万亿元[7] - 截至2月末我国外汇储备规模为34278亿美元，较1月末上升287亿美元，升幅0.85%，2月末黄金储备环比增加3万盎司，为连续第16个月增持[8] 国际要闻 - 美国2月非农就业人口净减少9.2万，失业率升至4.4%，薪资数据逆势走强，加剧滞胀担忧[9][10] - 美国1月零售销售环比下降0.2%，为2025年10月以来首次录得负值，“控制组”销售额环比增长0.3%[11] 大宗商品 - 3月6日WTI 4月原油期货收涨9.89美元，涨幅12.21%，布伦特5月原油期货收涨8.52%，COMEX现货黄金涨1.75%，NYMEX天然气期货价格收涨6.10%[12] 资金面 公开市场操作 - 3月6日央行开展448亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，当日有2690亿元逆回购到期，单日净回笼资金2242亿元[14] 资金利率 - 3月6日资金面保持宽松，DR001上行4.94bp至1.319%，DR007下行0.58bp至1.415%，各质押式回购加权利率、银行同业拆借利率、回购完善利率有不同变动[16][17] 债市动态 利率债 - 现券收益率走势：3月6日债市走弱，10年期国债活跃券250016收益率上行0.50bp至1.7880%，10年期国开债活跃券250220收益率上行0.25bp至1.9540%，各期限国债、国开债收益率有不同变动[19][20] - 债券招标情况：25进出13（增11）3年期发行规模60亿元，中标收益率1.5543%；26附息国债02（续2）30年期发行规模340亿元，中标收益率2.2756%[21] 信用债 - 二级市场成交异动：3月6日6只产业债成交价格偏离幅度超10%，如“H3万科01”跌超24%，“23万科MTN003”涨超78%[21] - 信用债事件：雅居乐集团拟出售附属公司资产化解债务风险；东方时尚“东时转债”预计无法按时兑付本息；岭南股份及子公司担保贷款逾期本金4.469亿元；融创地产及子公司新增逾期借款及10项失信行为[22] 可转债 - 权益及转债指数：3月6日A股缩量走高，三大股指集体收涨，申万一级行业多数上涨；转债市场主要指数集体跟涨，成交额670.80亿元，较前一交易日缩量59.68亿元，个券多数上涨，塞力转债涨超7%，东时转债跌逾18%[23] - 转债跟踪：3月9日长高转债开启网上申购；3月6日玉禾田发行转债获交易所审核通过；锂科转债公告即将触发转股价格下修条件；中宠转2等多只转债公告即将满足提前赎回条件[28] 海外债市 - 美债市场：3月6日各期限美债收益率走势分化，2年期美债收益率下行1bp至3.56%，10年期美债收益率上行2bp至4.15%，2/10年期、5/30年期美债收益率利差均扩大3bp，美国10年期通胀保值国债（TIPS）损益平衡通胀率扩大4bp至2.35%[26][27][29] - 欧债市场：3月6日主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍上行，德国、法国、意大利、西班牙、英国分别上行1bp、4bp、7bp、5bp和9bp[30] - 中资美元债每日价格变动：路劲基建等部分债券价格上涨，弘阳地产等部分债券价格下跌[32]

文章核心观点 - 宏观视角下，地产对经济的影响正在经历分层级、渐进式的“脱敏”过程，其最可能的演进顺序为“先股市、再消费、最后投资”[2] - 当前，股市对地产的脱敏已基本完成，消费脱敏正在进行中，而投资脱敏仍需时日[2] 第一步曲：股市，或已初步脱敏 - **盈利层面脱敏**：地产及相关产业链在A股盈利中的占比已大幅下降，对整体盈利的拖累达到“极致表达”[4][17] - 2025年前三季度，“狭义地产”（房地产+房屋建筑）营业利润占万得全A的比重仅为0.5%，2021年该比例为4.2%[17] - 考虑上游建材行业的“广义地产”营业利润占比为1.8%，较2021年的8.4%显著下降[4][18] - **估值层面脱敏**：地产下行不再是居民参与股市的“硬约束”，居民资产配置转向有助于股市估值抬升[5][21] - 历史上二手房价领先“非银存款-居民存款剪刀差”约三个季度，但自2024年四季度起，二者出现显著背离[5][21] - 在房价继续下探的同时，反映资本市场活跃度的“剪刀差”持续回升，新发基金份额、开户数等指标同步攀升[5][21] - **产业层面脱敏**：地产股自身波动率降至历史低位，上游产业链对地产的依赖度显著下降[6][23][24] - 截至2026年1月末，万得房地产指数的下行波动率处于2021年来的11%分位，2000年来的14%分位[6][23] - 上游产业“去地产化”明显：2020年钢行业增加值中由地产拉动的比例为21%，2023年降至12%；水泥石灰石膏行业从37%降至25%[6][24] - **配置层面脱敏**：机构投资者对地产行业的配置已降至历史极低水平[6][27] - 截至2025年末，4782支偏股型公募基金的权益投资规模为3.4万亿元，其中投向房地产行业的仅0.01万亿元，占比0.4%，为2005年以来最低[6][27] - **脱敏结果**：地产股与A股整体走势的相关性大幅减弱[7][30] - 万得房地产指数与万得全A收益率的60日滚动相关系数，已从2000-2021年的0.8以上，降至2000年有数据以来的11%分位[7][30] 第二步曲：消费，或正在脱敏 - **逻辑层面：影响消费的三大效应均在弱化**[8][34][35][36] - **财富效应弱化**：预计2026年居民金融资产总市值（293万亿元）将首次超过城镇住宅总市值（272万亿元），成为最大财富来源，房价下跌对消费的拖累逻辑减弱[9][34] - **收入效应弱化**：地产行业正经历“缩量保价”式出清，从业者减少但人均薪酬改善。2025年前三季度，房地产业上市公司人均薪酬同比增长1.5%，建筑业农民工工资增速提升至4.6%[9][35] - **挤出效应消退**：2021-2025年，居民购房支出占可支配收入比重从23%降至9%，但同期居民消费倾向从64.9%微降至64.7%，表明购房支出减少并未有效提振消费，挤出效应或非主导因素[10][36] - **数据层面：三类指标指向消费逐渐脱敏**[11][12][43][44] - **“必选类”社零保持稳定**：剔除补贴类及地产强相关商品后，占社零总额超8成的“必选类”社零，在2024年以来地产调整背景下，增速始终保持在4%左右[11][43] - **消费信心与地产走势背离**：2024年以来，尽管地产调整，居民消费信心已有初步企稳迹象，收入预期分项企稳，消费意愿分项开始回升[11][43] - **地区社零与房价关系转变**：对约50个重点城市的观察显示，社零增速与二手房价的关系从正相关（2016-2022年），到不相关（2023-2024年三季度），再转为轻微的负相关（2024年四季度-2025年四季度）[12][44] 第三步曲：投资，目前尚未脱敏 - **当前拖累巨大**：地产对固定资产投资的直接与间接拖累显著[13][48] - **直接影响**：房地产业、房屋建筑业及上游4个相关行业合计占固投总额的26%。2025年，这6个行业拖累固投增速4.8个百分点，较2024年的2.9个百分点进一步加大[13][48] - **二阶影响**：土地财政收缩拖累地方主导的基建投资。2025年，相关6个行业（占固投21%）增速为-6.1%，拖累固投1.4个百分点，而2024年为正向拉动0.1个百分点[13][48] - **未来压力持续**：中长期结构性因素与短期领先指标均预示投资端脱敏仍需时日[13][51][52][54] - **中长期因素**：总人口达峰、适龄购房人群下滑、城镇化速度放缓导致住宅需求趋势性下滑[13][51] - **交易结构变化**：二手房成交占比快速提升，从2021年的19%升至2025年的45%，降低了对新开工和投资的需求[13][52] - **短期指标疲弱**：2025年新开工面积增速为-20.4%，百城住宅类土地成交面积同比-12.8%，且2025年四季度当季增速降至-20.7%。预计2026年地产投资仍将呈双位数下滑[52][54]

研发费用加计扣除政策适用范围误区 - 房地产行业被明确列为不适用税前加计扣除政策的行业之一 其他不适用行业包括烟草制造业、住宿和餐饮业、批发和零售业、租赁和商务服务业、娱乐业等 [4] - 政策依据为《财政部 国家税务总局 科技部关于完善研究开发费用税前加计扣除政策的通知》（财税〔2015〕119号）[4] 不适用加计扣除的研发活动类型 - 市场调查研究、效率调查或管理研究等活动不适用税前加计扣除政策 [5][6] - 企业产品（服务）的常规性升级不适用加计扣除 [6] - 对现有科研成果的直接应用 或对现存产品、服务、技术、材料、工艺流程进行的重复或简单改变不适用加计扣除 [6] - 商品化后为顾客提供的技术支持活动不适用加计扣除 [6] - 作为工业（服务）流程环节或常规的质量控制、测试分析、维修维护不适用加计扣除 [6] - 社会科学、艺术或人文学方面的研究不适用加计扣除 [6] - 政策依据为《财政部 国家税务总局 科技部关于完善研究开发费用税前加计扣除政策的通知》（财税〔2015〕119号）[6] 失败的研发活动费用处理 - 失败的研发活动所发生的研发费用可以享受加计扣除政策 [7] - 政策考量在于研发活动本身具有风险和不可预测性 鼓励的是研发行为而非单纯强调结果 [7] - 失败的研发活动可以积累经验并可能取得其他有价值成果 [7] - 政策依据为《国家税务总局关于研发费用税前加计扣除归集范围有关问题的公告》（国家税务总局公告〔2017〕40号）[7] 可加计扣除的人员费用范围 - 除本企业在职研发人员外 外聘研发人员的劳务费用也可加计扣除 [8] - 外聘研发人员包括与本企业或劳务派遣企业签订劳务用工协议（合同）和临时聘用的研究人员、技术人员、辅助人员 [8] - 接受劳务派遣的企业支付给劳务派遣企业 并由劳务派遣企业实际支付给外聘研发人员的工资薪金等费用 属于可加计扣除的外聘研发人员劳务费用 [8] - 政策依据为《国家税务总局关于研发费用税前加计扣除归集范围有关问题的公告》（国家税务总局公告〔2017〕40号）[8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年作为“十五五”开局之年，政策定调积极务实，明确经济增长、通胀等目标，并在财政、货币等多方面部署政策 [1] - 增长目标设为4.5%-5%区间，财政政策延续中央加力，货币政策适度宽松，产业政策重内需，防风险工作聚焦重点领域，改革明确抓手 [46] 根据相关目录分别进行总结 目标设定 - 经济增长目标设4.5%-5%区间值，既积极又务实，为调结构、防风险、促改革留空间，与2035年远景目标衔接，后续若有扰动宏观政策将相机加大对冲力度 [8] - 通胀目标维持2%左右，为宏观政策提供价格锚，稳定市场预期，也留实现弹性，通胀回升依赖内需修复与供求关系改善 [9] 政策部署 - 经济形势上，外部贸易承压，对我国外循环和市场预期扰动加深；国内经济转型有结构性矛盾，消费、投资增长动力不足，扩大内需是关键着力点 [11] - 政策强调存量与增量政策集成协同、改革举措与宏观政策协同发力，将各类政策统一纳入一致性评估，加强多政策协同，放大组合效应，健全预期管理机制提振信心，建设强大国内市场置于首位，统筹防风险与促发展 [12] 宏观调控 财政政策 - 赤字率拟按4%左右安排，赤字规模5.89万亿元、比上年增加2300亿元，中央财政赤字5.09万亿元、地方财政赤字8000亿元，一般公共预算支出规模首达30万亿元、比上年增约1.27万亿元，为稳增长与稳预期提供财政支撑 [22] - 超长期特别国债发行1.3万亿元，设1000亿元财政金融协同促内需专项资金，发行3000亿元注资特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，规模较上年减少，新增地方政府专项债务限额4.4万亿元用于多方面，其中至少8000亿用于化债，还将发行2万亿置换专项债用于化债 [23] 货币政策 - 延续“适度宽松”定调，降准降息可期待但空间有限，“降成本”取向松动，新增“降低融资中间费用”表述，预计全年一次降准+一次降息，3月有降准窗口，降息窗口或后延至年中，央行保持人民币汇率基本稳定 [25] 防风险 - 房地产领域突出“稳定”，统筹稳市场与防风险，推进相关政策落地；地方债务领域防风险与促发展并列，完善制度约束与分类施策缓释风险；金融领域加强重点领域风险防范化解和安全能力建设，重视外部冲击下的风险应对与预案完善 [27] 其他方面 - 总体部署将建设强大国内市场、坚持内需主导置于首位，统筹促消费和扩投资，产业政策在新动能培育与传统动能改造两端发力 [30] - 消费端以特别国债带动“两新”，安排超长期特别国债支持消费品以旧换新，提出提振消费专项行动等举措 [30] - 投资端围绕有效投资发力，超长期特别国债支持“两重”建设，预算内投资规模上调，强调发挥政府投资工具作用，优化专项债使用和项目管理机制 [30] - 产业端优化传统产业，培育壮大新兴、未来产业，开展新技术新产品新场景应用示范行动，推进“人工智能+”行动 [30] - 改革方面，财税金融体制改革抓手更明确，零基预算改革扩围，消费税改革聚焦范围与税率调整并下划地方，资本市场改革推动中长期资金入市并细化制度建设 [30]

股市脱敏（基本完成） - 2025年前三季度“狭义地产”营业利润占A股比重降至0.5%，考虑上游建材的“广义地产”占比也仅1.8%，较2021年的8.4%大幅下降[2][15][16] - 偏股型公募基金对房地产行业的权益投资仓位已降至约0.4%，为2005年以来最低水平[3][33] - 万得房地产指数与万得全A的60日滚动相关系数已降至2000年有数据以来的11%分位，显示联动性显著减弱[4][37] - 房地产指数下行波动率在2026年1月末处于2000年来的14%分位，市场对利空反应钝化[3][24] - 2024年四季度起，二手房价与衡量股市活跃度的“非银存款-居民存款剪刀差”出现显著背离，房价下跌不再是居民参与股市的“硬约束”[2][21] 消费脱敏（进行中） - 预计2026年居民金融资产总市值（293万亿元）将首次超过城镇住宅总市值（272万亿元），财富效应来源切换，房价下跌拖累消费的逻辑弱化[5][41] - 2021至2025年，居民购房支出占可支配收入比重从23%降至9%，但消费倾向未升反降，挤出效应似乎并非主导因素[7][43] - 剔除补贴及地产相关商品后的“必选类”社零占总额超8成，其增速在2024年以来保持约4%的稳定，未受地产调整影响[8][59] - 2024年第四季度至2025年第四季度，约50个重点城市的社零增速与二手房价转为轻微负相关，显示部分城市消费或开始对房价脱敏[9][60] 投资拖累（尚未脱敏） - 2025年，房地产业及上游相关6个行业（占固投26%）拖累固定资产投资增速4.8个百分点，拖累幅度较2024年的2.9个百分点加大[10][66] - 土地财政收缩二阶拖累地方主导的基建投资，2025年相关行业增速为-6.1%，拖累固投增速1.4个百分点[10][66] - 二手房成交面积占比从2021年的19%快速提升至2025年的45%，交易结构变化客观减少对投资（新开工）的需求[10][73]