文章核心观点 - 伊朗地缘局势的演变是影响近期全球资产价格的核心变量，市场已基本定价冲突极端升级的尾部风险消除，但尚未完全计入高油价对中下游企业盈利的滞后影响[3][54] - 市场在局势缓和预期下的反弹呈现显著结构性分化，科技板块凭借对油价不敏感的特性及独立的产业景气逻辑领涨，而顺周期板块受高油价成本压制表现落后[17][57] - 基于“成本博弈”分析框架，伊朗局势可划分为三个阶段，不同阶段博弈双方成本负担的变化主导了资产定价逻辑的切换[19][30][33] - 未来市场走向取决于伊朗局势演化，若陷入僵局则结构性行情延续，科技仍是主线；若全面缓和则顺周期板块有望迎来估值修复[59][61] 地缘局势最新进展与基准情景 - 伊朗局势进入第7周出现转机，美伊双方宣布霍尔木兹海峡通航，但通航条件是有限且脆弱的，仅适用于以色列和黎巴嫩停火的10天内，且船只需沿伊朗一侧特定航线航行[1] - 根据Bloomberg统计，在4月18日通航首日，通行量超过10艘，但现阶段通行可能主要服务于已滞留在波斯湾内约1.35亿桶原油和成品油的油轮尽快离开[1] - 公司的基准假设是，短期局势仍有反复可能，但中期最终失控并非基准情形，预计布伦特油价中枢将在二三季度逐步回落至80美元左右[1] 市场反弹的结构性特征 - 在局势缓和乐观情绪催化下，截至4月17日，部分权益市场如美股纳斯达克指数上涨7.9%、A股创业板指上涨11.8%，已完全收复失地并创出新高，而道琼斯、上证综指和港股明显落后[6][8] - 创新高的市场主要由科技板块推动，其只需“借用”局势缓和的乐观情绪，却不用“承担”高油价的实际盈利压力[3][17] - 从驱动因素拆解看，纳斯达克和创业板指的新高由风险溢价与盈利预期共同贡献，甚至盈利贡献比例更高，分别贡献了约6.2个百分点和6.7个百分点[6] - 行业层面，美股和A股领涨板块均为科技（如半导体、科技硬件），港股则为汽车、银行和创新药，这些领涨板块普遍伴随盈利上调[12][14][15] - 相比之下，10年期美债利率仍处于4.25%的高位，明显高于冲突前的3.9%；布伦特油价上涨24.7%，黄金下跌8.5%，显示债券利率和油价并未回到冲突前水平[8] 地缘博弈的三阶段分析框架 - 地缘冲突本质是围绕“痛苦程度”的胆小鬼博弈，成本更大的一方会率先妥协[19] - **第一阶段（2月28日-3月13日）：美以占成本优势**。伊朗关闭霍尔木兹海峡承受主要成本，资产呈现“能源领涨、其余普跌”格局，布油阶段涨幅达42.3%，黄金下跌4.9%，中美股市调整幅度相对较小[21][22][23] - **第二阶段（3月13日-4月12日）：美国非对称成本上升**。美国军事行动边际效果下降，且面临高油价推升通胀的压力，博弈格局反转，市场定价尾部风险缓释，能源商品转为下跌，权益市场分化修复，科技、医药板块领涨[30][33][35] - **第三阶段（4月12日至今）：美国重获成本优势**。美国封锁伊朗港口，加大伊朗财政成本，能源板块转为落后，科技板块在情绪驱动下领涨主线进一步强化[43][44] 当前市场定价状态与未来展望 - 市场已基本定价冲突极端升级的尾部风险消除，主要指数的股权风险溢价已修复至冲突前水平[54] - 但无风险利率（降息预期）定价尚有修复空间，目前各大类资产计入的降息预期大致在0-1次区间内，对应布油价格中枢约90-100美元/桶[54] - 盈利差异是解释不同市场和板块表现分化的主要因素，而高油价对中下游盈利的实质影响当前市场并未充分考量[54] - **情景一（局势僵持）**：油价维持高位震荡，市场延续结构性行情，科技仍是核心主线，但中下游制造业成本压力将逐步显现，其盈利预期可能面临温和下修[59] - **情景二（全面缓和）**：油价快速回落，受压制的顺周期板块有望迎来估值修复，市场主线可能出现阶段性再平衡，但科技板块的长期产业逻辑未变[61]