行业与公司 * 行业为中国财政与宏观经济 [1] * 报告由高盛亚洲公司的研究团队发布 [4] 核心观点与论据 财政收支改善 * 9月一般公共预算收入同比增长2.6% 较8月的2.0%有所加快 经季节调整的月环比增长为1.9% 而8月为下降0.3% [2] * 9月一般公共预算支出同比增长3.1% 显著高于8月的0.8% 经季节调整的月环比增长为5.2% 而8月为下降2.7% [2] * 税收收入增长是财政收入改善的主因 9月税收收入同比增长8.7% 远高于8月的3.4% 主要受个人所得税、增值税和消费税的更快增长推动 [6] * 非税收入同比收缩幅度扩大至11.4% 8月为收缩3.8% [6] 房地产相关收入降幅收窄 * 9月与房地产相关的政府收入状况有所改善 [7] * 9月土地出让收入同比下降0.9% 降幅较8月的5.4%显著收窄 月环比增长7.0% 而8月为下降7.1% [2][7] * 9月房地产相关税收收入同比下降3.4% 降幅较8月的11.6%收窄 [2][7] * 综合两项 估算9月政府直接从房地产行业获得的收入下降1.6% 较8月的7.0%降幅收窄 [7] * 年初至今土地出让收入下降4.2% 维持全年收缩5-10%的预测 [7] 广义财政赤字与资金拨付 * 高盛专有的"广义财政赤字"指标在9月经3个月移动平均计算略扩至GDP的-12.6% 但经12个月移动平均计算稳定在GDP的-11.4% [3][8] * 财政"资金拨付率"在9月显著上升至98.8% 8月为97.3% 表明政府加快了已筹集资金的部署速度 [8] * 预计未来几个季度广义财政赤字将进一步扩大 但近期宽松措施带来的增长动力大部分将体现在2025年末或2026年初 [1][9] 其他重要内容 * 财政支出加速由科学技术和交通运输等领域的更快支出增长驱动 [6] * 证券交易印花税收入因股市上涨而大幅增长 9月同比增幅达342% 但占财政总收入比重不足1% [6] * 结构性问题依然显著 包括疲软的劳动力市场、持续的房地产低迷和脆弱的私营部门信心 [9] * 政府已宣布多项增量宽松措施 包括利用往年累计的5000亿元未使用地方政府债券发行额度 类似于2022年的做法 [9]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 近年来中国财政宽松是周期性政策的主要推动力，预计2025年和2026年财政政策将分别推动中国实际GDP增长1.1个百分点和0.6个百分点，而2024年为拖累0.5个百分点 [3][6] - 中国财政乘数近年约为0.5，与早期估计和现有文献基本一致，1个百分点的增广财政赤字（AFD）扩大将在冲击发生四个季度后使中国实际GDP水平累计提高0.5个百分点 [3][6] 根据相关目录分别进行总结 财政政策与经济增长的联系 - 过去几十年中国经历多次重大宽松周期，估算财政乘数和冲动时面临内生性和数据质量问题 [7] - 内生性方面，财政政策和经济增长相互影响，模型设定和稳健性检验可在一定程度上缓解该问题 [8] - 数据质量方面，市场长期担忧GDP和固定资产投资统计数据，报告更关注自有中国增长指标 [8] 近期文献对中国财政乘数的研究 - 近期学术和政策研究显示，中国短期财政乘数估计值在0.2 - 1.9的广泛范围内，差异可能源于样本期、识别财政冲击的技术和估算方法的不同 [13] - 财政乘数小于1通常反映对私人投资的挤出效应，文献回顾显示中国财政乘数估计值的均值和中位数在一年期分别为0.7和0.6 [13] - 财政乘数大小还取决于一些结构性因素，如经济衰退期、公共债务较低、货币政策宽松、贸易开放度低等情况下财政乘数较高 [14] 财政持续扩张与结构演变 - 中国仍有扩大财政支出促进增长的空间，但财政可持续性可能最终成为问题，过去三年AFD平均超过GDP的11%，而名义GDP增长平均低于5%，预计未来差距将持续 [17] - 与全球金融危机后十年预算外政府赤字大幅扩张不同，新冠疫情以来政策制定者更愿意增加官方政府债务，近期预算内财政赤字在AFD中的占比上升 [17] 对中国财政乘数的估算 - 利用自有AFD指标衡量财政立场，自有进口隐含国内需求指标衡量实际GDP增长，通过不同模型和样本设置估算中国财政乘数 [23] - 基于2010 - 2025年数据的时间序列回归模型显示，AFD扩大1个百分点将使实际GDP增长在一年内提高0.4 - 0.7，不同模型设置的简单平均值约为0.5 [24] - 基于10年子样本的滚动回归显示，过去十年中国财政乘数有起伏，近年来稳定在0.5左右，2021年以来的适度改善可能与房地产低迷和国内信心不足有关 [25] - VAR模型分析表明，AFD与GDP比率冲击1个百分点（财政扩张）将在四个季度后使中国实际国内需求累计增加0.5个百分点，冲击后前两个季度财政乘数约为0.2 - 0.3，随后逐渐升至0.5，从第五个季度起AFD扩大的增长影响将基本消退 [28] 财政政策传导的事件研究 - 政府资金用于投资项目并反映在经济活动数据中的速度受多种因素影响，过去两年的财政宽松事件显示传导至经济活动的速度有所加快 [36] - 2024年8月政府债券净发行2万亿元，财政存款同比增长跃升，基础设施投资增长先降后升 [37] - 2023年10月批准额外1万亿元中央政府债券发行额度，资金已用于项目，相关政府支出在2024年第一季度有显著改善 [38] 未来季度财政冲动对GDP增长的支持 - 考虑AFD预测、财政乘数估计和近期事件研究，假设财政乘数0.5在AFD冲击后四个季度内发挥作用，预计2025年和2026年AFD分别扩大至GDP的13.0%和13.5%，财政政策将分别推动中国实际GDP增长1.1个百分点和0.6个百分点，季度财政提振将在2025年第四季度达到峰值 [39][41] 估算的注意事项 - 部分AFD扩大可能与经济增长无直接关联，如政府债务利息支付、地方政府专项债券置换债务等；一些财政支出可能具有较高财政乘数 [46] - 经济周期不同阶段财政乘数可能不同，经济衰退期较高，经济上升期较低 [46] - 部分政府支出的短期和长期财政乘数可能存在差异 [46] - 在项目储备不足、天气条件不佳和地方官员积极性不高等情况下，政府支出和财政政策传导可能需要更多时间和政策努力 [46]