投资评级 - 维持“买入”评级 [2][9] 核心观点 - 2025年第三四季度，外卖竞争压力达到峰值，后续伴随补贴收窄，竞争将转向管理体系效率、配送服务质量等运营细节层面，长期外卖UE有望回升至1元水平 [2] - 建议关注补贴投入的边际拐点，这将带来公司价值的回归 [2][11] - 公司竞争打法为长期主义，深耕后端效率，加码生态投入建设，预计在剔除补贴影响后仍能在外卖及即时零售的关键胜负手（前端商户管控及效率规模）上保持优势，实现领先的市场份额 [11] 整体业绩表现 - **2025年第四季度**：实现营收921亿元，同比增长4.1%；经调整净亏损151亿元，去年同期为经调整净利润98亿元 [6] - **2025年全年**：实现营收3649亿元，同比增长8.1%；经调整净利润186亿元，较去年同期的438亿元大幅下降 [6] - **2025年第四季度分业务**：核心本地商业收入648亿元，经营利润率-15.5%；新业务收入273亿元，经营亏损同比扩大至46亿元，海外业务亏损幅度略高于市场预期 [11] 分业务板块分析 餐饮外卖与闪购 - 2025年第四季度，餐饮外卖+闪购经营亏损约141亿元，较第三季度的约191亿元有所收窄 [11] - 预计餐饮外卖、闪购UE亏损分别为2.0、0.75元，AOV环比回升 [11] - 美团外卖AOV仍高于行业平均水平，在“中高价订单”、“高价值用户群体”及“高效配送网络”三大关键领域优势显著，中高价订单市场份额稳固 [11] - 公司指引有信心在2026年第一季度实现UE环比大幅收窄 [11] 到店酒旅 - 2025年第四季度，受宏观经济及竞争加剧影响，到店及酒旅业务利润贡献环比有所回落 [11] - 测算该板块收入约160亿元，同比增长约11%；经营利润约40亿元，利润率约25%，同比及环比均下降 [11] - 利润下降原因包括：为应对抖音等平台竞争而加大补贴投入，以及餐饮大盘增速放缓及外卖替代效应拖累到餐业务收入 [11] - 公司正通过深化供给创新（如拓展“安心系列”服务至教育、健身等领域）和升级“美团会员”体系来提升高价值用户黏性，长期看板块利润率有望逐步修复 [11] 新业务 - 新业务全球化布局加速，Keeta继香港实现盈利后，已进入巴西圣保罗、沙特主要城市及科威特、卡塔尔、阿联酋等中东市场 [11] - 2025年新业务总收入1040亿元，同比增长19.1% [11] - 巴西等新市场的先期投入导致本季亏损扩大，但公司预计2026年新业务整体亏损将不会超过2025年水平，整体投入可控 [11] - 远期看，Keeta有望贡献千亿美元GTV [11] 财务预测 - **营收预测**：预计2026-2028年营收分别为4101.17亿元、4569.75亿元和5024.47亿元 [2][11] - **经调整净利润预测**：预计2026-2028年分别为-19.15亿元、352.93亿元和449.65亿元，盈利能力预计在2027年显著转正 [2][11] - **关键财务比率预测**： - 毛利率：预计从2025年的30.43%提升至2026年的39.75% [12] - 营业利润率：预计从2025年的-6.40%改善至2028年的8.68% [12] - 归属母公司净利润增速：预计2026年为63.40%，2027年为516.30% [12]