行业趋势分析 - 2021-24年是中国水泥企业出海的提速期，2025年后或进入分化期，企业机制决定扩产速度，内功决定海外盈利质量[1] - 2021-24年国内水泥海外产能从4503万吨提升至8759万吨，民营/外资背景企业及市场化机制优的国企在扩产中领跑[2] - 2023-24年部分企业海外水泥业务已成为盈利重要构成，但市场对高价海外水泥的盈利兑现能力存在分歧[1] 全球市场格局 - 全球水泥需求长期由城镇化与人口增速决定，90年代以来需求高增长区域（中国大陆/中亚/东南亚/北非）产业格局分散且价格竞争激烈[2] - 欧洲70年代完成城镇化后产业高度集中，需求见顶后水泥价格反而创新高，显示集中度对定价权的关键作用[2] 企业经营策略 - 机制优势体现在海外项目快速触达和先发卡位能力，2025年后盈利能力分化将取决于选址能力等经营内功[1][2] - 非洲建厂选址需综合评估需求增长潜力、运输条件、石灰石资源、政治风险等要素权重[2] 财务表现分析 - 非洲龙头Dangote在尼日利亚市场21-22年水泥吨均价130-150美元，单吨EBITDA达80美元，2024年因奈拉贬值EBITDA缩减至40美元/吨[3] - 汇兑损益主要源于当地结算货币与外币负债不匹配，优秀企业通过外币负债敞口管理可平抑汇率波动风险[3] - 美元占外债比例较高，中长期美元韧性松动可能提供额外盈利弹性[3]

行业评级与核心观点 - 维持水泥行业"增持"评级 2021-24年国内水泥企业海外产能从4503万吨扩张至8759万吨 增速达94.5% [1] - 2023-24年部分企业海外水泥业务已成为重要盈利构成 但市场对高价海外水泥的盈利兑现能力存在分歧 [1] - 2025年后行业将进入盈利分化期 领先企业优势将从机制转向经营内功 包括选址能力和外币负债管理能力 [1][3] 全球市场格局分析 - 全球水泥需求长期由城镇化进程与人口增速决定 90年代以来需求增长最快区域(中国大陆/中亚/东南亚/北非)产业格局分散且价格竞争激烈 [2] - 欧洲作为老牌水泥巨头发源地 70年代完成城镇化后实现产业集中 需求见顶后价格反而创新高 [2] 企业经营策略 - 2021-24年出海加速期 民营/外资背景企业及机制优化国企凭借项目触达能力和先发优势领跑行业 [3] - 选址能力成为下一阶段核心竞争要素 直接影响海外项目盈利质量 [3] 财务表现与汇率管理 - 非洲龙头Dangote案例显示 21-22年吨均价130-150美元 单吨EBITDA 80美元 24年因奈拉贬值EBITDA降至40美元但仍保持可观盈利 [4] - 优秀企业通过管理外币负债敞口可有效平抑汇率波动 将账面盈利转化为实际盈利 [4] - 美元韧性逐步松动可能为高美元负债企业提供额外盈利弹性 [4]