智谱AI港股上市表现 - 智谱AI于港交所上市，首日收盘上涨13.17%至131.5港元/股，市值突破570亿港元 [2] - 上市次日股价再涨20%，市值达到698亿港元 [2] - 紧随其后上市的MiniMax首日收盘暴涨109%至345港元/股，市值突破1000亿港元，其强劲表现被认为点燃了港股市场对大模型的热情 [2] 智谱AI放弃A股科创板转战港股的原因 - 公司曾于2025年4月14日在京证监局办理科创板辅导备案，计划最快2025年底前提交IPO申请，但后续未收到证监会任何意见或查询，这一“沉默的拒绝”是其转向港股的重要原因 [3][4] - 科创板对未盈利企业设有三重门槛，与智谱AI的财务状况和业务模式存在错配 [4] 科创板上市门槛与智谱AI财务状况的冲突 - **亏损与持续经营能力**：科创板第五套标准允许未盈利企业上市，但要求预计市值不低于40亿元且业务取得阶段性成果 [5] - 公司财务呈现“越增长越亏损”态势：2024年收入3.12亿元，净亏损高达29.58亿元；2025年上半年收入1.91亿元，亏损达23.58亿元，几乎追平2024全年水平 [6] - 截至2025年6月，公司账面现金仅25.5亿元，而上半年经营现金流流出13.3亿元，在A股审核中易引发对持续经营能力的怀疑 [6] - 研发费用率从2022年的147%飙升至2025年上半年的835%，烧钱换市场的节奏在A股审核语境下被视为高风险 [6] A股会计准则带来的技术性障碍 - **研发投入困境**：公司2025年上半年15.9亿元研发开支中，算力服务费占比高达71.8%（11.45亿元） [8] - 根据A股会计准则，算力租赁属于费用化支出，无法资本化为无形资产，导致巨额研发投入直接冲减利润，使资产负债表表现不佳 [9] - 港股18C规则对研发支出计算灵活度更高，是公司选择港股的重要原因 [9] 审核周期与时间成本的错配 - 科创板对未盈利企业审核审慎，从受理到上会的平均周期超过18个月 [9] - 公司现金储备难以支撑漫长的A股上市过程 [9] - 港股18C允许保密递表，智谱AI从2025年12月19日通过聆讯到2026年1月8日挂牌仅用时20天，这种“光速上市”对持续烧钱的大模型企业具有致命吸引力 [9] 即使在科创板上市可能面临的市场挑战 - **流动性限制**：科创板第五套标准企业进入“科创成长层”，个人投资者门槛为50万元资产及2年投资经验，并需单独签署风险揭示书，将大多数散户排除在外 [9] - 公司业务以B端为主，缺乏C端用户故事，进一步收窄散户投资者基础，难以复现港股1164倍认购的成绩 [10] - **估值认可度**：科创板投资者偏好半导体等“硬科技”，对大模型企业的估值模型认可度尚未得到验证 [11] - 若参照科创板半导体企业平均市盈率，公司的亏损状态可能导致发行价被压低甚至发行失败 [11] - 港股18C明确支持人工智能领域，国际资本已习惯为OpenAI等高亏损、高增长类型企业买单 [11] 选择港股上市的额外战略益处 - **助力出海战略**：公司海外收入占比已从2024年的0.5%提升至2025年上半年的11.1%（以东南亚为主），港股作为国际资本桥头堡，能为其引入更国际化和多元化的投资者背书 [13] - **抢占上市窗口期**：MiniMax等竞争对手均在冲刺IPO，若死磕科创板可能错失“第一股”的品牌红利，“全球大模型第一股”的称号为公司带来了巨大关注度 [14] 核心结论 - 智谱AI未在A股上市并非因其不够优秀，而是A股制度与AI大模型企业高投入、长周期的特性存在底层价值偏好的错位 [14] - 在当前的监管环境、市场偏好与自身财务特征下，港股IPO已是公司的最优解 [15]